我国民营上市公司管理层持股与公司绩效关系实证研究

1、题目：我国民营上市公司管理层持股 与公司绩效关系实证研究 学院：专业：学号：姓名：指导教师： 二O一一 年 月 日摘 要人力资本作为当今企业创新的主体，已成为推动企业增长的核心因素之一。企业如何建立有效的激励约束机制，从而降低委托代理成本，如何最大限度地激励经营者尽力为股东创造财富，这一问题在日益激烈的国际化竞争中愈来愈凸现出其制约企业发展的根本性。在公司的薪酬制度中，管理层持股通过股票的持有把经营者个人利益与公司股东利益结合起来，为解决以上问题提供了良好的方案，正因为如此，管理层持股作为一项有效的长期激励机制，近年来在国内越来越受到企业的欢迎。但到目前为止，国内外关于管理层持股与公司绩效方面

2、的研究结果呈现出很大的差异性，尚未形成一个令人信服的一致性结论。管理层持股与公司绩效究竟有无相关性，相关的前提下它们的具体关系又是什么样的呢?这是目前所困扰我们的问题。本文通过对管理层持股与公司绩效的文献回顾，从委托代理理论，人力资本理论，信号博弈理论三方面对管理层持股影响公司绩效的机理做出了解释，并运用SPSS软件对我国民营上市公司从2006年到2009年的2086个样本数据进行了实证分析。研究结果表明，公司经营绩效与管理层持股比例存在显著的正相关关系，并且公司经营绩效与高级管理层的持股比例存在“区间效应”，当管理层持股的比例不同时，其所受到的激励作用对上市公司业绩的影响也是不同的。关键词：

3、民营上市公司；管理层持股；公司绩效 ABSTRACTHuman capital, the subject of enterprise innovation at present, has become a key factor in driving the growth of corporate. The issue that how to establish effective incentive and restraint mechanisms which could diminish the principal-agent cost and how to encourage operat

4、ors to create maximal wealth for the stockholders has highlighted its fundamental of restricting developed of enterprises in the increasing fierce international competition. In the firm compensation system, managerial stock ownership which links the profit of stockholders and the profit of managemen

5、t team together offers an outstanding solution to the issue we mentioned above. For this reason, managerial stock ownership has become more and more popular among companies in recent years as an effective mechanism for long-term incentive. However, up to present, the researches of managerial stock o

6、wnership aboard and domestically have presented enormous divergence, thus leading to the lack of a convincing unanimous conclusion. Does the managerial stock ownership related to firms performance? What is their specific relationship under the premise of they are correlated? This is the Problem we f

7、ace for the moment.This thesis based on the literature review of managerial stock ownership and firms performance. Principal-agent theory, human capital theory and signaling game theory are used to explain the mechanical that how the managerial stock ownership affect the firms performance. After tha

8、t, empirical analysis on which 2,086 sample data of state listed companies from 2006 to 2009 is applied via SPSS software. What the research repealed is firms performance percentage is positively related to the percentage of management teams firm shares; moreover, range effect is also detected betwe

9、en the firms performance and the percentage of management teams firm shares. Generally speaking, different percentage of management teams firm shares lead to different firm performance. Keywords:Listed Private Companines;Managerial Owner ship;Firm Performance目 录摘 要Abstract TOC o 1-3 u 一、绪论 PAGEREF _

10、Toc280725713 h 1（一）选题背景及问题提出 PAGEREF _Toc280725714 h 1（二）研究的目的及意义 PAGEREF _Toc280725716 h 4（三）研究思路及方法 PAGEREF _Toc280725717 h 4二、相关文献综述 PAGEREF _Toc280725719 h 6（一）理论研究综述 PAGEREF _Toc280725720 h 6（二）国外实证研究综述 PAGEREF _Toc280725721 h 6（三）国内实证研究综述 PAGEREF _Toc280725722 h 7三、管理层持股对公司绩效影响机理的理论分析 PAGEREF

11、_Toc280725723 h 8（一）基于委托代理理论对管理层持股影响公司绩效的解释 PAGEREF _Toc280725724 h 8（二）基于人力资本理论对管理层持股影响公司绩效的解释 PAGEREF _Toc280725725 h 10（三）基于信号博弈理论对管理层持股影响公司绩效的解释 PAGEREF _Toc280725726 h 11（四）小结 PAGEREF _Toc280725727 h 12四、数据采集及研究设计 PAGEREF _Toc280725728 h 13（一）样本选择和数据来源 PAGEREF _Toc280725729 h 13（二）变量选择 PAGEREF

12、_Toc280725730 h 13（三）研究假设 PAGEREF _Toc280725731 h 151.研究假设H1:公司经营绩效与管理层持股比例存在显著的正相关关系 PAGEREF _Toc280725732 h 152.研究假设H2:公司经营绩效与高级管理层的持股比例存在“区间效应” PAGEREF _Toc280725733 h 16五、管理层持股与公司绩效关系实证研究 PAGEREF _Toc280725734 h 16（一）变量描述统计 PAGEREF _Toc280725735 h 16（二）管理层持股的T检验 PAGEREF _Toc280725739 h 20（三）管理层持

13、股与公司绩效总体相关性分析 PAGEREF _Toc280725740 h 22（四）管理层持股“区间效应”分析 PAGEREF _Toc280725741 h 23（五）回归分析 PAGEREF _Toc280725742 h 25六、实证结论及总结 PAGEREF _Toc280725743 h 26（一）实证结论 PAGEREF _Toc280725744 h 26（二）对策建议 PAGEREF _Toc280725745 h 271.积极推进管理层持股激励模式的实施，发挥委托代理机制优势 PAGEREF _Toc280725746 h 272.健全经理人市场和资本市场，优化人力资本配置

14、 PAGEREF _Toc280725747 h 273.改革和完善相关的政策和法规 PAGEREF _Toc280725748 h 28（三）研究存在的缺陷和问题 PAGEREF _Toc280725749 h 28参考文献 PAGEREF _Toc280725750 h 29致谢 PAGEREF _Toc280725751 h 32附录 PAGEREF _Toc280725752 h 33SPSS统计分析结果 PAGEREF _Toc280725753 h 33附件清单 PAGEREF _Toc280725754 h 39任务书文献综述报告外文翻译开题报告指导记录卡及各类评阅表我国民营上市

15、公司管理层持股与公司绩效关系实证研究班级：07工商(1)班 学号： 131 姓名： 一、绪论人力资本作为当今企业创新的主体，已成为推动企业增长的核心因素之一。企业如何建立有效的激励约束机制，从而降低委托代理成本，如何最大限度地激励经营者尽力为股东创造财富，这一问题在日益激烈的国际化竞争中愈来愈凸现出其制约企业发展的根本性。在公司的薪酬制度中，管理层持股通过股票的持有把经营者个人利益与公司股东利益结合起来，为解决以上问题提供了良好的方案，正因为如此，管理层持股作为一项有效的长期激励机制，近年来在国内越来越受到企业的欢迎。但到目前为止，国内外关于管理层持股与公司绩效方面的研究结果呈现出很大的差异性

16、，尚未形成一个令人信服的一致性结论。管理层持股与公司绩效究竟有无相关性，相关的前提下它们的具体关系又是什么样的呢?这是目前所困扰我们的问题。因此正确认识我国上市公司中管理层持股对公司绩效影响机制的特点，无论是在理论上还是实践上都对完善中国上市公司的公司治理结构有着重要的意义。在开始具体研究之前，本章首先阐述了选题的现实背景和理论背景，在此基础提出本次论文的研究问题，接下来对论文的研究思路及方法、研究目的及意义等做出说明。（一）选题背景及问题提出（1）管理层持股的国际背景管理层持股始于20世纪70年代末的美国，在80、90年代得到了迅速发展。管理层持股激励模式的产生，主要是为了解决股东与经营者之

17、间的利益矛盾，使高级管理人员的报酬与企业的经营业绩相联系，把管理者的利益与公司的长远利益相联系，促进公司高管与股东形成利益共同体，以降低委托代理成本，减少经营者的短期行为，建立对经营者的长效激励机制。管理层持股激励模式已被广泛应用于国外股份制企业的管理实践中，成为员工长效激励的主要方式。在财富前1000家美国公司中，已有90%以上推行了股票期权。在美国纳斯达克上市的企业中，90%以上的公司都实行了股票期权计划，并取得了良好的效果。为了给予经营者长期的激励，经营者的持股激励模式在其薪酬组合中的比重就更大了，根据财富杂志的统计信息，美国规模100亿美元以上的大公司中，其首席执行官的薪酬构成是：基本

18、年薪占17%，奖金占11%，福利计划占7%，长期激励计划站65%，由此可见，管理层持股的激励模式在欧美国家公司的实施中已经比较成熟。（2）管理层持股的国内背景伴随着国有企业改革的深化，我国在20世纪90年代初，逐步引入股权激励制度。1992年前后，在我国实行的企业股份制改造过程中出现了内部职工股，这是我国进行经营者员工持股的最先探索形式。在1992年到1999年期间股权激励的重点由前期带福利性的员工持股向激励性逐步转移。2005年4月29日中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，拉开了股权分置改革的大幕，这一政策着力于从源头上解决我国股市流通性不足的缺点，极大的活跃了资本市

19、场。2005年12月31日，为进一步完善上市公司治理结构，促进上市公司规范运作与持续发展，中国证监会发布了上市公司股权激励管理办法(试行)。办法规定已完成股权分置改革的上市公司，可遵照该办法的要求实施股权激励，建立健全激励与约束机制。2006年9月30日，为指导国有控股上市公司建立健全激励与约束相结合的中长期激励机制，进一步完善公司法人治理结构，充分调动上市公司高级管理人员和科技人员的积极性、创造性，国务院国资委和财政部联合下发了国有控股上市公司境内实施股权激励试行办法的通知，以规范国有控股上市公司股权激励制度的实施。此后，国务院各部委发布了一系列与股权激励相关的政策文件和备忘录，表明伴随着经

20、济改革的深入和证券市场的快速发展，我国上市公司的股权激励或者说管理层持股逐步走向前台，其作为一种先进的约束激励机制，已开始逐渐被引入到我国的上市公司中，并吸引着越来越多的学者关注管理者股权激励与公司业绩的关系。代理理论认为，在信息对称的情况下，无论管理者的行动还是公司的投资机会，股东都是可观察的，因此股东可以通过设计完全的合约来约束管理者。而实际上，管理者的行动和公司的投资机会是不可观察的，股东无法知道管理者会采取什么行动以及这些行动中哪些可以增加股东的财富。在这种情况下，代理理论认为，实施股票计划可以激励管理者选择和执行能增加股东财富的行动和投资机会(Jensen and Meckling，

21、1976)。通过薪酬激励手段管理层持股，可以激励管理者，使其利益与股东保持一致，减少代理成本，从而带来公司价值的增长。然而，现实并非如理论所预想的那样，我国大多数上市公司独特的成长过程、流通股和非流通股的并存，决定了管理层持股作为一种激励机制其作用还很难挥。 近30年来，管理层持股与公司绩效的关系问题受到关注，围绕这一问题国内外学者进行了大量的理论争论和实证研究，但目前为止，无论是国外还是国内的学者，在关于管理层持股与公司绩效方面的研究，结果都呈现出很大的差异性，尚未形成一个令人信服的一致性结论。通过对国内外上市公司管理层持股与公司绩效关系问题的研究文献的归纳整理、分析和综合提炼，我们可以发现

22、近30年来，管理层持股与公司绩效的关系问题受到关注，围绕这一问题国内外学者进行了大量的理论争论和实证研究，但目前为止，无论是国外还是国内的学者，在关于管理层持股与公司绩效方面的研究，结果都呈现出很大的差异性，尚未形成一个令人信服的一致性结论。与国外相比，我国上市公司所处各种环境都有着显著的不同，其特殊的股权结构使管理层持股与公司绩效之间的关系呈现出与理论分析及国外实证结果大相径庭的复杂状况。管理层持股与公司绩效究竟有无相关性，相关的前提下它们的具体关系又是什么样的呢？这是目前所困扰我们的问题。因此本文主要探讨的问题有两个：一是管理层持股与公司绩效之间是否存在显著性相关的关系。二是管理层持股与公

23、司绩效间是否存在“区间效应”，进一步对持股比例的多少对公司绩效的影响进行分析，根据实证结果描述我国上市公司中管理层持股对公司绩效影响机制的特点，提出完善中国上市公司的公司治理结构的建议，为管理层持股实施过程中企业管理层持股比例提供借鉴。（二）研究的目的及意义本论文的研究目的旨在寻求对我国民营上市公司管理层持股与公司绩效间关系更好的理解，探寻管理层持股激励模式对于公司绩效的影响机制，完善中国上市公司的公司治理结构；同时，希望通过本课题的研究，能给我国民营公司在激励模式上提供一些值得借鉴的经验。通过对国内外已有文献的阅读，结合当前中国民营上市公司管理层持股激励模式的实践，本次的选题意义有两个方面：

24、一是理论意义，关于管理层持股与公司绩效方面的研究尚未形成一个令人信服的一致性结论，本文在前人的研究基础上，结合中国民营上市公司治理结构的实际情况，确立和验证管理层持股是否对公司绩效有显著影响。另外，国内的很多研究成果往往把所有类型的公司放在一块研究，但对于民营企业管理层持股的研究却很少。国有与民营这两类公司不但治理结构存在一定的差异，而且各种治理机制对不同类型公司的影响程度也不一样。如国有企业的第一大股东持股比例与民营企业相同的第一大股东持股比例所起的作用就有差别。Mark和Li(2001)，Firth等(2002)分别以新加坡上市公司和中国内地上市公司为样本，他们认为国有股东对于董事会的影响

25、与其他股东是不同的。国有股比例过大，会导致对经营者的激励和监督强度下降，因此对这两类企业的研究应加以区别对待。在“国退民进”的改革背景之下，对民营企业的研究有其重要的意义，本文正是基于这一原因选择了我国民营上市公司作为研究样本。另一个是实践意义，管理层持股作为一种有效的长期激励机制，在欧美国家的实施中已经比较成熟，随着公司制在中国企业开始推行，管理层持股也被引入中国，并逐步成为上市公司对管理层实施激励的手段。本文正是基于这一背景对我国民营上市公司管理层持股影响公司绩效的机制做一个分析探讨，为完善我国上市公司的治理结构提供借鉴。（三）研究思路及方法在论文的构思和撰写的过程中，本文的总体思路为提出

26、基本研究假设：上市公司经营绩效与管理层持股比例存在显著正相关关系。收集20062009年我国上市公司的财务指标数据，统计各年管理层持股持股状况，采用主营业务指标，即净资产收益率指标衡量企业业绩，统计企业绩效变动情况。利用SPSS软件对上市公司高管股权激励与上市公司业绩之间的关系进行相关分析和回归分析，并运用样本T值检验法对管理层持股及企业业绩变化进行检验，本文的技术路线如图1所示。提出问题研究背景及问题的提出研究的目的及意义绪论研究的思路和方法理论研究综述相关文献综述国外实证研究综述国内实证研究综述委托代理理论对管理层持股影响公司绩效的解释分析问题管理层持股对公司绩效影响机理的理论分析人力资本

27、理论对管理层持股影响公司绩效的解释信息博弈理论对管理层持股影响公司绩效的解释管理层持股与公司绩效关系实证研究数据采集及研究设计数据分析解决问题实证研究结论及建议实证结论及总结研究的缺陷和问题图1-1 本研究技术路线2研究方法为了对本研究的成功展开并能够达到预期的研究目标，本文综合采用了文献阅读、数据采集筛选、统计分析等方法对数据进行了有效的收集和处理。具体地讲：（1）通过文献的阅读，了解国内外关于管理层持股与公司绩效关系的研究果以及争论的焦点，同时可以借鉴前人的研究方法，以此为基础，形成本论文的研究思路，同时为本论文的展开奠定基础。（2）数据的采集方面，公司管理层的持股比例和公司绩效的财务指标

28、数据可以来自CSMAR金融数据库中的中国民营上市公司数据库，以上资料以及相关研究数据还可利用本校数据库、图书馆的馆藏资源、上海证券交易所和深圳证券交易所的XBRL Online系统以及网络资源等多方面的工具。（3）提出基本研究假设，运用EXCEL软件对研究数据作描述统计，运用SPSS软件进行管理层持股是否影响绩效变量的T检验，相关性分析以及回归分析，验证假设是否成立，并得出相关的结论。二、相关文献综述（一）理论研究综述一般而言，可以将管理层持股与公司绩效关系的理论研究按照不同的研究结论划分为正相关、负相关、非单一和无关等四种类型，如表1-1所示。（二）国外实证研究综述国外关于管理层持股与公司绩

29、效关系的研究，最早可追溯到BedeMeans(1932)，但正式研究的形成则始于Jensen和Meckling(1976)。之后国外对于企业经营管理者持股与企业经营业绩之间的关系进行了大量的实证研究，形成了三种有代表性的认识:一是认为管理层持股决定公司业绩, 但对于管理层持股如何影响企业经营业绩却有很多不同的观点：如Mehran（1995）的研究认为，企业经营业绩与管理层的股权形式的报酬比例呈正相关关系，Morolk、Shleife和Vishny(1988)的研究认为，二者呈分段线性关系或曲线关系，Mc0nnel和Servaes(1990)认为二者之间存在非线性关系，呈倒u型，Helanali

30、n和Weisbach(1991)则发现了一种复杂的曲线关系，当董事持股在0%-5%之间时，托宾Q与董事股权呈正相关，董事持股在5%25%之间时，托宾Q与董事股权呈负相关，董事持股超过25%二者有可能进一步正相关。另一种观点认为公司业绩决定管理层持股，如Kole(1996)认为，公司业绩是经营者持股的原因而不是结果，Myeong Hye0n和Cho(1998)的研究也支持该结论；第三种观点认为，管理层股权激励和公司业绩是相互决定的，Chung和Pruitt（1996）的研究支持该结论。表1-1 管理层持股与公司绩效关系的主要观点观点类别观点名称基本观点代表人管理者持股与公司绩效正相关激励相容论更

31、多的管理者股份会使管理者与其他股东有更多的共同利益，所以管理者持有的股份增加能提高公司绩效Jensen和Mecking（1976）并购溢价论更多的管理者股份会使管理者在并购市场上有更好的激励和能力去对抗并购威胁，使并购者不得不支付更多的并购溢价，从而提高公司绩效Stulz（1988）回报论当公司绩效提高后，公司会给管理人员更多的股份作为回报Kole（1996）内部人回报论在其他条件相同的情况下，管理者对公司绩效的较好预期会使他们更加偏向于选择股票期权作为回报，公司绩效的提高会使管理者作为报偿形式所持有的公司股份增加Cho(1998)内部人投资论因为管理者作为内部人而能更准确地预期公司绩效，当预

32、期到公司绩效会提高时，他们会更多地持有公司股份Loderer和Martin（1997）管理者持股与公司绩效负相关筑围论持有较大股份的管理者会有足够的能力去巩固自己的管理地位而不考虑其他股东的利益，也会因更加富有而减少利润最大化的努力，所以更多的管理者股份往往会导致公司绩效降低Morck，Shleifer和Vishny（1988）资本成本论管理者股份的增加会减少公司股份的市场流动性，也会减少有利于投资者的分散化的机会而提高资本成本，从而对公司绩效有不利影响Fama和Jensen（1983）管理者持股与公司绩效非单一整合理论通过建立管理者所有权与公司绩效关系的正式模型而整合了并购溢价论和筑围论St

33、ulz（1988）结合理论管理者所有权对公司绩效的影响是激励相融和管理者筑围两种情况的交叉反应Morck，Shleifer（1988）管理者持股与公司绩效无关自然选择论任何一种所有权结构的模式选择都最终取决于公司绩效，否则就不能长期生存。从这个意义上说每一个公司的所有权结构是一个长期演进的自然结果Demsetz（1983）资料来源：根据于建霞，曹廷求.管理者持股与公司绩效：理论及实证的国际观点J.河北经贸大学学报，2003（24），第61页整理.（三）国内实证研究综述国内学者对管理层持股与公司业绩关系的研究形成了两种观点：一是认为两者之间不存在统计意义上的相关性，如袁国良、王怀芳和刘明(200

34、0)抽取19961997年的100家上市公司，通过回归方式研究，回归结果表明：目前上市公司绩效和高管持股比例基本不相关，即使非国有控股上市公司，高管持股比例和公司绩效的相关性也非常低。魏刚(2000)和李增泉(2000)分别以1998年上市公司的截面数据为样本，发现管理层持股与经营绩效并不存在显著的正相关关系。于东智和谷立日(2001)、高明华(2001)、张帆(2003)等也提供了不相关的证据，特别是管理层持股比例与公司规模不相关，管理层持股比例具有行业差异。二是认为两者之间存在相关关系，如刘国亮、王加胜(2000)以1999年上市公司的截面数据为样本，发现管理层持股与经营绩效正相关。吴淑琨

35、(2002)对中国19972000年上市公司实际数据的研究表明，内部持股比例与公司绩效(ROA)呈显著性倒U型相关关系。张宗益和宋增基(2002)认为企业绩效与经理持股比例存在立方关系。陈树文和刘念贫(2006)对20022004的65家高科技上市公司进行分类比较和回归分析得出公司经营业绩与经管人员持股之间呈二次方曲线关系。于东智(2003)、宋增基和蒲海泉(2003)、姚琼(2004)等也提供了正相关的证据。三、管理层持股对公司绩效影响机理的理论分析（一）基于委托代理理论对管理层持股影响公司绩效的解释委托代理理论是现代公司治理研究中的主流分析框架,也是指导现实实践的重要理论根据之一。进入20

36、世纪后，随着科学技术的进步、信用制度的完善和社会分工的细化，现代工商业得到了巨大的发展，公司的规模迅速扩大,股东急剧增加并高度分散化,公司经营管理的复杂性和专业化程度不断提高，公司股东通常不再直接参与公司经营业务的管理，而是将公司的经营权委托给了职业经理人，由职业经理人作为公司股东的代理人，行使公司的经营管理权，因而在大公司中出现了所有权和经营权的分离，经营者控制企业的现象越来越显著。1932年，Berle和Means在其名著现代公司与私有财产中分析了美国200家大公司的所有权结构，发现所有权的广泛分散和非股东管理者掌权成为现代公司的两大特征，由此提出了所有权与控制权相分离的著名论断。正是在这

37、种背景下, Jensen and Meckling在1976年发表的企业理论:管理行为、代理成本与所有权结构中构建了委托代理理论，分析了公司治理问题的基本框架。作者将代理关系定义为一种契约,在这种契约下,委托人聘用代理人代表他们来履行某些服务,包括把若干决策权委托给代理人。在委托代理问题中，股份公司的股东与管理层之间的利益冲突是一个经典的例子。在公司股东与管理层的委托代理关系中，根据利己行为的原则，委托人追求的是资本收益的最大化，即对公司价值最大化的追求目标，而代理人追求的是个人效用的最大化，不仅是对更高的薪酬和奖金等货币效用的追求，也表现为对某些非货币效用的更高追求，委托人和代理人在目标上产

38、生了分歧。因此，在委托代理关系中，代理人就可能偏离公司价值最大化的目标，甚至以损害股东利益为代价来达到自身利益最大化的目标，代理冲突随之产生。由于委托人与代理人之间信息的不对称，委托人不可能完全观察到代理人的行为，只能根据可观测的变量来推断代理人的隐藏信息和行动，这样就带来了“道德风险”问题 。为了降低“道德风险”，委托人需要采取相关措施，如加强审计、建立有效的监督机制、重组管理层等，委托人就要付出相应的代理成本。当代代理理论的研究重心之一, 就是如何设置一个最优化或者至少符合卡尔多改进卡尔多改进，也称卡尔多-希克斯效率（Kaldor-Hicks efficiency），为1939年，约翰希克

39、斯提出的、以比较不同的公共政策和经济状态。如果一个人的境况由于变革而变好，因而他能够补偿另一个人的损失而且还有剩余，那么整体的效益就改进了，为福利经济学的一个著名的准则。标准的有效的制衡机制来监督和激励代理人的行为, 协调股东和其他利益相关者的关系, 最大限度地减少“道德风险”，降低公司代理成本，以提高公司业绩，达到公司价值最大化的目标。对此学界和公司机构在探索和完善公司治理机制的实践中建立了三个机制，一是激励机制，二是监督机制，三是制约机制。激励机制是将代理人的利益和委托人的利益联系起来，以使代理人与委托人的利益趋同。监督机制是委托人通过一定的手段监督代理人的机会主义行为。制约机制是通过订立

40、合约的内部制约机制和市场竞争的外部制约机制对代理人的行为加以控制，当代理人的行为损害委托人的利益时对代理人做出惩罚。管理层持股被视为在激励机制方面解决委托代理问题的有效方法之一（见图1），通过细致、严格的合约形式让公司的管理层持有公司的股份，赋予其对公司部分的剩余索取权，这样就在一定程度上解决了控制权和剩余索取权相分离而产生的问题，把管理层的利益和公司的长期利益相结合，提高了管理层和股东利益的一致性。因此，通过管理层持股这样一种激励方式，让代理人享有部分剩余权益，使剩余索取权和控制权的不匹配问题得以解决，利益的趋同性最大限度地促使管理层追求公司长期利益的最大化，以达到减少“道德风险”，降低公司

41、代理成本，实现公司价值最大化的目标。逆向选择代理成本道德风险 所有权与控制权分离委托代理问题公司价值最大化管理层持股 目标不一致 激励模式 利益趋同减少道德风险和逆向选择管理层享有剩余索取权管理者：资本收益最大化经营者：个人效用最大化降低代理成本图2-1 委托代理理论下管理层持股影响公司绩效的图解（二）基于人力资本理论对管理层持股影响公司绩效的解释二十世纪六十年代，二战后世界各国经济的迅速崛起（尤其是德、日两国），引起了经济学家们对人力资本的研究。美国经济学家舒尔茨在研究二战后世界各国经济增长的原因时发现，经济的增长速度要远大于自然资源等要素的消耗，舒尔茨在其1959年发表的人力资本投资中第一

42、次提出了人力资本的概念，人力、知识和技能都是资本的一种表现形态。他认为在推动经济发展的各种因素中，拥有知识与技能的人力资本因素是最关键的，远远超过实物要素对经济增长的贡献，但是人力的取得并不是没有代价的，同样需要耗费稀缺性资源。舒尔茨指出，人力资本的形成需要投资，并且通常具有较高的投资回报率，人力资本虽然与非人力资本收益的形式与效率不一样，但都拥有未来的受益权。贝克尔（1964）的研究在微观层面上发展了人力资本理论，建立了人力资本投资模型。他认为人力资本与实物资本不同，人力资本的效率不仅取决于人力资本拥有者的知识和技能等，与人力资本拥有者的努力程度也有很大关联，适当和有效的激励机制可以提高人力

43、资本的效率。我国学者周其仁（1996）从人力资本的产权特征方面进行了研究。他认为人力资本具有私有性和排他性，不管在什么样的社会，人力资本与其所有者都是不可分离的。黄乾（2000）也从人力资本产权特征进行了进一步的研究，他认为“人力资本虽然是私有的，但人力资本产权是可以分解的，人力资本产权可以分解为人力资本所有权、支配权、处置权、使用权和收益权”。人力资本的可分解特性导致了人力资本产权在交易时所有权与支配权的分离，所有权由人力资本产权的主体支配，支配权等其他权利由企业支配，但由于人的主观能动性，当人力资本产权的主体对自己的预期收益不满意时，就会产生低效率，因而激励机制可以提高人力资本产权主体的效

44、率。正是由于人力资本在产权方面的特性，人力资本的主体需要激励。不同于一般的人力资本，公司的管理层对于一个企业的成长和长远发展起着举足轻重的作用，公司管理层在企业人力资本中的作用体现更为明显，其地位也更加的重要。从以上对于人力资本理论各方面的研究分析中可以看出，通过对管理层实施一定的激励措施，可以刺激他们的积极性，提高公司治理效率，让管理层的人力资本充分发挥出来为企业创造财富。管理层持股正是这样一种激励机制，将管理层的利益与股东的利益联系在一起，促使其更多关注公司的长远发展，更好的为股东服务，以使公司价值最大化，并且其承认管理层享有企业剩余价值的索取权，这也是对人力资本参与分配的肯定。所以从人力

45、资本理论的角度看，管理层持股是对经营者人力资本投资的一种回报。（三）基于信号博弈理论对管理层持股影响公司绩效的解释博弈论是研究决策主体的行为发生直接相互作用时候的决策以及这种决策的均衡的问题，也就是说，当一个主体，好比一个人或一个企业的选择受到其他人、其他企业选择的影响，而且反过来影响到其他人、其他企业选择时的决策问题和均衡问题。 张维迎.博弈论与信息经济学M.上海：上海人民出版社，2004.第3-4页.信号博弈的基本特征包含信号发出方和信号接收方两个博弈方，他们先后各选择一次行为，其中信号接收方掌握不完全信息，但他们可以从信号发出方的行为中获得部分信息，信号发出方的行为对信号接收方来说，好像

46、是一种反映其有关得益信息的信号。在公司的经营过程中，管理层是信号的发送方，股东是信号的接收方。信号博弈理论认为，管理层持股水平能够产生并传递有关公司质量的信号。由于不对称信息的存在，股东认为公司拥有良好的项目时只会选择内部融资或债权融资，即使内部融资和债权融资达不到融资的额度，也不会轻易选择股票融资，而存在劣质项目时就会选择股票融资。假设公司的管理层属于风险规避型，他们知道公司所拥有项目的平均收益率，而投资者不完全掌握这些信息，当公司出现良好项目时，如果内部融资和债权融资不能达到所需融资的额度，管理层会选择持有本公司一定份额的股票。这里便存在一种信号传递机制，由于管理层属于风险规避型，管理层在

47、一个风险项目中持有高比例股票反映了其对公司经营的信心，这就向股东发出了公司经营良好的积极信号，而认为自己所承担的项目为劣质项目时，管理层对公司的经营失去信心，不可能为了向市场表明公司积极的质量信号而选择持有公司高比例的股票，因为这将使他们遭受失败的风险增加，降低他们的效用函数。管理层持股作为一种公司治理机制，被市场视为传递了有关公司质量的信息，管理层持股水平一般随着公司质量的增加而增加，市场将高水平的管理层持股看做公司经营良好以及项目将获得更高收益率的信号。因此管理层持股通过信号传递机制在一定程度上解决了信息不对称问题，有助于公司治理效率的提高。（四）小结委托代理理论、人力资本理论和信号博弈理

48、论分别从三个不同角度分别说明了管理层持股激励模式对公司治理的必要性。在现代企业制度中，所有者和经营者职能的分离导致了委托代理问题的产生，可以说委托代理理论是管理层持股激励模式最根本的动因，管理层持股通过让代理人享有部分剩余索取权，因此剩余索取权与控制权不匹配的问题得以解决，使所有者和经营者的利益趋同，最大限度地促使管理层追求公司长期利益最大化的目标。人力资本理论从人力资本的效率和人力资本的产权特征的角度出发，解释了管理层在企业盈利中占有重要作用并且需要激励的原因，对管理层参与企业价值的分享提供了有力支持。管理层持股激励模式一方面使得企业管理层享有剩余索取权，另一方面也是对管理层人力资本价值的肯

49、定，并且体现出经营者进行人力资本投资的一种回报，从而能够在最大程度上激励管理层为企业服务，以高企业的业绩水平。信号博弈理论从信号的传递机制上解释了管理层持股如何解决信息不对称问题，从而提高公司的治理效率。以上三个理论的基本思想都是通过企业所有者让渡部分股权给管理层，利用股权的长期收益性来激励管理者为实现企业价值最大化的目标而努力。四、数据采集及研究设计（一）样本选择和数据来源本文选取20062009年的深沪两市的民营上市公司数据作为研究样本。考虑到2006年后的数据更能反映管理层股权激励的时效性以及管理层持股信息披露的完整性，因此以20062009年中国民营上市公司公布的年报数据为研究对象，选

50、取的样本中剔除ST、已经退市的公司和数据缺失和异常的公司。一共筛选出2086个样本，其中2006年样本417个、2007年样本495个、2008年564个、2009年610个。本文的民营上市公司数据来自CSMAR中国民营上市公司数据库，管理层持股比例的基础数据来源于CSMAR中国上市公司治理结构数据库，财务数据来自CSMAR中国上市公司财务报表数据库。（二）变量选择关于公司绩效的衡量，国内外的研究也都采用了不同的指标。从国外的研究文献来看，绝大多数都是采用反应公司市场价值的托宾Q值来衡量公司的绩效。托宾的Q比率是公司市场价值对其资产重置成本的比率，反映的是一个企业两种不同价值估计的比值，是一个

51、前瞻性的市场价值指标，能较好的反映出公司的无形资产，显示公司的综合情况，其适应于西方国家发达的资本市场、完善的法律制度和全流通的环境。国内也有部分研究采用了这一指标，然而，由于我国股票市场的特殊性，我国上市公司的股票价格并不能准确反映公司的真实价值，对于中国上市公司总资产的重置成本也难以收集足够的数据信息进行计算，因此，国内学者大多采用净资产收益率(ROE)、资产收益率（ROA）、主营业务资产收益率（CROA）、每股盈余（EPS）、市净率（MBR）作为衡量公司绩效的指标。通过对国内外研究变量选择的比较分析并结合中国公司的实际情况，笔者认为采用综合性财务指标净资产收益率ROE来衡量上市公司的绩效

52、是较为有效的一种方法。净资产收益率是净利润与平均股东权益的百分比，根据杜邦方程式，净资产收益率是公司净利率、总资产周转率以及杠杆比率的综合反映，同时涵盖了公司的经营、投资及筹资三大活动，显示了股东权益的收益水平和公司运用自有资本的效率，因此最能表达公司整体的经营质量，并透露公司的竞争力强度。净资产收益率（ROE）=净利润/平均股东权益。国外学术界对于公司管理层存在着不同层次的界定。从国外的研究文献所作出的定义来看，Hambrick和Mason（1984)将管理层定义为“所有的高级管理人员”，Elron(1997)将高层管理团队界定义为“从首席执行官到高级副总裁层次的高级管理人员”，Murray

53、(1989)，Geletkanycz & Hambrick(1993)和Sanders & Carpenter(1998)等认为管理层是包括董事会主席、副主席，首席执行官、首席作业(经营)主管、总裁、资深副总裁和执行副总裁等。Krishnan(1997)等将管理层界定为“首席执行官(CEO)、总裁、首席运营官(COO)，首席财务官(CFO)和下一个层次的最高级别的人员”。而在国内，对于管理层也没有一个清晰的界定，目前的理论研究和实践中还存在着不同的认识。在实际中，管理层的概念也常常被混淆，其具体是指董事长或是总经理，还是指具有法人资格的厂长经理，没有一个定论，甚至一些企业经营者年薪制的规定中将

54、党委书记、职工持股企业的工会主席都作为经营者。结合国内外学术界的相关界定，并联系国内的实际情况，本文从研究主题出发，将管理层界定为公司年报公布的所有高级管理人员，其包括公司董事会成员、总经理和副总经理、财务总监、总工程师、总经济师、总农艺师、董事会秘书、监事会成员，不包括公司聘请的独立董事。本文研究中的管理层持股数为以上管理层人员的持股数总和。管理层持股比例为管理层持股数与公司总股数的比值。控制变量的选择对实证分析结果具有十分重要的意义，除了管理层持股变量外，其他的一些变量也会对公司绩效产生影响。本文选取公司规模（SIZE）和资产负债率(DEBT)作为控制变量。公司规模公司规模（SIZE）：企

55、业规模越大，管理层的行为越难以受到监控，所带来的道德风险也就越大，而且由于规模越大,管理者也越难操控公司的行为,对公司绩效会产生不利影响。同时规模经济带来的效应也会对公司业绩产生影响。本文以公司总资产账面价值的自然对数来衡量公司规模。资产负债率资产负债率（DEBT）：由于债务融资相对于权益融资来说具有税收屏蔽作用，因而较高的资产负债率可能带来短期内企业营运成本的降低，从而有利于公司业绩和价值的提高。但是，负债过高导致的财务困境和破产风险，可能会使市场对企业价值的评判大打折扣。资产负债率（DEBT）负债总额/总资产。表4-1 变量名称、符号及定义变量符号定义（独立变量）净资产收益率ROE净资产收

56、益率=（解释变量）管理层持股比例DIR管理层持股比例=（控制变量）公司规模SIZE总资产的自然对数财务杠杆DEBT资产负债率=（三）研究假设1.研究假设H1:公司经营绩效与管理层持股比例存在显著的正相关关系根据委托代理理论，管理层持股通过让代理人享有部分剩余索取权，因此剩余索取权与控制权不匹配的问题得以解决，使所有者和经营者的利益趋同，最大限度地促使管理层追求公司长期利益最大化的目标。人力资本理论从人力资本的效率和人力资本的产权特征的角度出发，解释了管理层在企业盈利中占有重要作用并且需要激励的原因，对管理层参与企业价值的分享提供了有力支持。管理层持股激励模式一方面使得企业管理层享有剩余索取权，

57、另一方面也是对管理层人力资本价值的肯定，并且体现出经营者进行人力资本投资的一种回报，从而能够在最大程度上激励管理层为企业服务，以高企业的业绩水平。信号博弈理论从信号的传递机制上解释了管理层持股如何解决信息不对称问题，从而提高公司的治理效率。以上三个理论的基本思想都是通过企业所有者让渡部分股权给管理层，利用股权的长期收益性来激励管理者为实现企业价值最大化的目标而努力。根据以上三个理论对管理层持股与公司绩效关系的机理分析，提出公司经营绩效与管理层持股比例存在显著的正相关关系的假设。2.研究假设H2: 公司经营绩效与高级管理层的持股比例存在“区间效应”当管理层拥有公司的剩余索取权利越大时,他们的个人

58、福利水平与公司的经营业绩就越相关。也就是说,当经理拥有的股份比例越高,他在制定投资决策时就会反复斟酌、权衡,以选择最佳的决策,从而在使股东财富最大化的同时,也使自身利益最大化。因此,高级管理人员拥有的股份比例越高,其与公司经营绩效的相关性就越显著，提出假设假设公司经营业绩与管理层的持股比例存在“区间效应”。五、管理层持股与公司绩效关系实证研究（一）变量描述统计1.管理层持股描述统计我国民营上市公司管理层持股已经很普遍，超过三分之二的民营上市公司其管理层或多或少地持有本公司的股份，避免了国有控股上市公司广泛存在的“管理层零持股”现象，消除了国有控股“所有者缺位”带来的影响。从2006年到2009

59、年，有管理层持股的公司比例不断上升，在2009年的610个样本数据中，管理层持股公司已达到439家，占2009年所有样本的71.79%。在有管理层持股的公司中，管理层持股比例的平均值也不断上升，从2006年的5.465%上升到2009年的15.726%。从管理层持股的分布上来看，零持股的公司占到了30.78%，管理层持股在1%以下的公司占到了总体样本的65%以上，说明我国民营上市公司的低持股现象比较普遍。管理层持股的描述统计图表如下所示：表5-1 20062009年中国民营上市公司管理层持股比例分布统计管理层持股比例样本数占总体样本比例零持股64230.78%00.01%31415.05%0.

60、01%1%42420.33%1%10%1557.43%10%30%1889.01%30%以上36317.40%资料来源：根据CSMAR金融数据库数据，运用Excel描述性统计分析整理得图5-1 20062009年中国民营上市公司管理层持股比例分布资料来源：根据CSMAR金融数据库数据，运用Excel描述性统计分析整理得表5-2 2006年-2009年中国民营上市公司管理层是否持股统计年度样本数无管理层持股公司管理层持股公司管理层持股公司比例200641713927866.67%200749515933667.88%200856417339169.33%200961017143971.97%资料