A股策略专题报告：经济预期边际改善看好地产基建板块

1、P2东兴证券专题报告经济预期边际改善 看好地产基建板块DONGXING SECURITIES目录宏观经济形势及市场策略4经济数据回暖，工业生产超预期4地产基建确定性强，调整期不改大趋势5行业推荐7【地产组】：基本面修复叠加政策向好预期，坚定看好地产板块8【建材组】：地产韧性超预期和基建持续向上带来水泥盈利继续改善9【建筑组】：Q4 订单业绩呈边际改善趋势，二次上涨有望花落建筑11【煤炭组】：淡季不淡旺季或更旺预期改善板块迎良机12【钢铁组】：需求的顽强，供给的疲惫13【有色组】：Q2 配置工业金属，Q3 配置贵金属19【化工组】：基建加码利好混凝土外加剂行业24【机械组】：高基数下仍维持强势增

2、长26【策略组】：雄安成立两周年，新区即将步入建设阶段28风险提示30表格目录表 1:2019 年各省工作报告投资规划信息整理6表 2:各区域龙头公司市占率9表 3:河北省蓝天保卫战的相关政策及目标15表 4:唐山和邯郸城市排名及综合指数15表 5:河北省优良天数测算值16表 6:非采暖季限产力度与钢价和盈利预测18表 8:模拟吨钢净利润减少 100-400 元情形下的 ROE 分位数19表 8:铜细分行业调研数据20表 9:铜细分行业调研数据22表 10:模拟吨钢净利润减少 100-400 元情形下的 ROE 分位数24表 11:苏博特募投项目26表 12:雄安会议事件整理29图表目录图 1

3、:非金融企业中长期贷款4图 2:6 大发电集团日均耗煤量5图 3:全国高炉开工率5图 4:全国水泥市场价格和同比增速9图 5:全国水泥煤炭价格差和同比增速9DONGXING SECURITIES东兴证券专题报告P3经济预期边际改善 看好地产基建板块图 6:全国地产累计投资和增速10图 7:全国基建投资同比增速10图 8:全国固定资产累计投资和增速11图 9:全国非地产累计投资同比增速11图 10:唐山高炉开工情况16图 11:河北和全国高炉开工情况16图 12:春节前后的螺纹钢库存（社库+厂库）16图 13:春节前后的热卷库存（社库+厂库）16图 14:钢铁板块的 ROE-PB 分位数17图

4、15:采掘板块的额 ROE-PB 分位数17图 16:钢铁板块的 PB 和单季 ROE17图 17:申万钢铁子板块指数18图 18:上市钢企 2017 年吨钢完全成本（元/吨）18图 19:中国制造业细分数据走势图22图 20:基金属显性库存可用天数的季节性变化22图 21:基金属现货升水重心整体出现抬头23图 22:基金属中国显性库存占全球显性库存比例23图 23:建筑行业总产值24图 24:混凝土外加剂行业规模25图 25:多家公司 2018 年营业收入大幅增长25图 26:主要企业挖掘机销量及同比变动（台，）26图 27:主要企业装载机销量及同比变动（台，）26图 28:主要企业推土机销

5、量及同比变动（台，）27图 29:主要企业起重机销量及同比变动（台，）27图 30:制造业、基建、房地产固定资产投资增速（）27图 31:小松挖掘机中国地区开机小时数27图 32:不同排放阶段挖掘机销量及存量（台）28图 33:不同排放标准挖掘机存量占比（）28P4东兴证券专题报告经济预期边际改善 看好地产基建板块DONGXING SECURITIES宏观经济形势及市场策略近日，IMF 下调美国和欧洲等地增长预期，全球体量较大的经济体中，唯独中国被上 调了经济增速预期。IMF 将中国 2019 年经济增速预期由 6.2%上调至 6.3%。与此同时，中国经济企稳迹象初显。中国 3 月官方制造业P

6、MI 录得 50.5%，高于预期的 49.6%，较 2 月份的 49.2%明显回升，创 5 个月新高。制造业 PMI 在连续 3 个月低于临界点后重返扩张区间，反映经济整体景气度有所改善。另一方面，年初至今，国际原油等大宗商品涨幅较大，布油涨幅超过 30%突破 70 美元大关，纽约原油涨幅接近 40%。商品价格上涨提升了部分工业行业盈利状况，叠加去年以来的非洲猪瘟疫情，国内消费品价格和工业品价格同比双双见底，3 月CPI 同比再度回升至 2.3%。经济景气改善、物价的回升以及社会融资大幅增长、广义货币同比反弹，构成当前经济环境的主要特征。在此背景下，短期内降准的可能性有所弱化，4 月降准的预期

7、也相应延后。经济数据回暖，工业生产超预期目前来看，外资流入流出的调整以及市场的震荡都属于一个正常调整范围，这个阶段来看这轮行情是在等待支撑，无论是年报一季报数据还是 3 月重要经济数据的发布。数据显示经济环境有所好转，工业生产等高频数据有所反弹，尤其是社融反映出的信贷结构的大幅改善，给经济预期带来了一定的边际改善。一季度金融机构新增人民币贷款 16900 亿元，与去年同期相比多增 9465 亿元，其中最大增量贡献者为票据融资，增量达到 8379 亿元。而二月此数据累积同比为 7283亿元。说明新增贷款累计增量主要贡献者依旧为票据融资。但从 3 月单月数据来看， 1，2 月票据套利情况得到一定抑

8、制。边际变化上，3 月中长期新增人民币贷款贡献成最大组成部分，达到 11780 亿元，其中非金融性公司中长期贷款增量达到 6573 亿元。说明虽然一季度贷款数据占有大量票据部分，但 3 月边际上实体企业融资需求回暖实际上是超预期的。图 1:非金融企业中长期贷款DONGXING SECURITIES东兴证券专题报告P5经济预期边际改善 看好地产基建板块资料来源：Wind，东兴证券研究所从高频数据来看，工业生产端较为景气。6 大发电集团日均耗煤量及高炉开工率进入3 月以来，都有着显著提升。受新开工项目影响，需求端有所回暖；工业生产端同样改善，PMI 同样重回景气区间。生产指数为 52.7%，创近

9、6 个月高点，较上月多增3.2pct，除去春节后的复产因素，企业生产加快明显。图 2:6 大发电集团日均耗煤量图 3:全国高炉开工率资料来源：Wind，东兴证券研究所资料来源：Wind，东兴证券研究所地产基建确定性强，调整期不改大趋势随着减税等一系列政策预期的落地，目前行情缺乏上涨动能，市场进入震荡调整期； 当前无论是上证综指还是创业板，估值都还处于历史中位水平，仍有较大上升空间。我们认为，调整期不改大趋势。无论是财政政策还是货币政策来看，在经济下行压力犹存的环境下，政策宽松的环境将得到延续，流动性大概率保持宽裕，地方政府债务发行进度加快。我们认为，稳经济的大方向下，地产和基建发力确定性较强，

10、我们看好基建板块的相关投资机会。货币政策方面，当前整体流动性较为宽松，上周央行对于降准的辟谣虽然打破了 4 月P6东兴证券专题报告经济预期边际改善 看好地产基建板块DONGXING SECURITIES初降准的预期，但二季度MLF 共到期 1.19 万亿，其中 4 月 17 日到期的 3665 亿元， 仍待解决。一季度到期的 1.2 万亿分别通过两次降准及 TMLF 和普惠定向降准，向市场释放了约 8000 亿的流动性，预计二季度流动性仍将通过相似手段保持稳连贯，具体操作或将等待 3 月重要经济数据释放。但全年来看，由于经济承压，相对宽松的货币政策大概率持续，地产基建发力空间较大。财政政策方面

11、，关于今年新增地方政府债务限额 3.08 万亿于 9 月前释放完毕的目标，目前一季度已完成 45%，进度超预期。其中专项债财政部口径 1-2 月共发行发行 3262亿元，由于今年地方专项债审核的流程整体提前至两会以前，进度上远高于去年同期水平。同时各省均明确了今年的地方政府投资计划，预计基建仍将是今年稳经济的重要抓手。二季度区域性基建工程或将大幅动工。表 1:2019 年各省工作报告投资规划信息整理地区2019 年各省工作报告中投资规划计划安排省重点项目 400 项，市重点项目 3000 项左右，年计划投资超过 7000 亿元。雄安新区重大项目视同省重点项目管理。全省河北生产总值增长 6.5左

12、右，固定资产投资增长 6以上。着力推进数字经济、生命健康、高端装备、文化旅游、能源环保等五个千亿投资工程，谋划实施一批产业大项目，提升八大万亿产浙江业竞争力。全省生产总值增长 6.5左右。力争全年新引进亿元项目 36 个、协议投资 230 亿元，新开工项目 21 个、新投产项目 16 个，资金到位率 40以上。10 亿元以上重大湖北项目新开工 270 个以上，续建 620 个以上。生产总值增长 8以上，全社会固定资产投资增长 11。湖南经济增长 7.58。第一批优选项目开工率达到 90以上，完成年度投资 2000 亿元，加快推进 120 个省重点项目和第二批优选项目。生产总值增长 6.5山东左

13、右。培育省级制造业创新中心 6 个、企业技术中心 100 个，实施亿元以上重点技改项目 1000 项。实施 500 项科技重大专项和重点研发计安徽划项目。引江济淮主体工程完成投资 160 亿元。全省生产总值增长 7.5-8，固定资产投资增长 10。江西重点实施 2256 个省大中型项目，总投资 2.18 万亿元，年度完成投资 6455 亿元。生产总值增长 88.5，固定资产投资增长 9。河南实施投资 1000 亿元以上、总长 1000 公里以上的高速公路“双千工程”。生产总值增长 77.5。北京地区生产总值增长 6-6.5。地区生产总值增长 6.5以上，固定资产投资增长 6左右，高新技术产业投

14、资、工业技改投资、工业投资分别增长 10、9和 6.5江苏以上。力争完成固定资产投资 6441 亿元，实施百项工业转型升级项目，总投资 211 亿元，其中新兴产业项目 28 个，投资 1706 亿元，传统山西产业项目 20 个，投资 404 亿元。全社会固定资产投资增长 6.5广东固定资产投资增长 9左右，加大重点项目推进力度，全年安排省重点项目投资 6500 亿元。第一批自治区的重大项目包括新开工、续建、竣工投产和预备四类，共 895 项，总投资 17977.0 亿元，年度计划投资 2422.0 亿元。广西其中，新开工项目总投资 3569.9 亿元，年度计划投资 377.6 亿元；续建项目总

15、投资 11419.8 亿元，年度计划投资 1747.1 亿元。今年安排投资总量 5000 亿元以上、增长 8以上，力争完成 10。重点建设项目 202 项，总投资 9163 亿元，年度计划投资 1563 亿元，天津一季度全市在建和新开工重大项目共 153 个。上海全市生产总值增长 6-6.5西藏地区生产总值增速保持在 10左右，中央确定了关怀支持西藏的 24 个重大项目，力争中央关怀支持西藏的 24 个重大项目全部开工。DONGXING SECURITIES东兴证券专题报告P7经济预期边际改善 看好地产基建板块做好川藏铁路规划建设服务保障，全面推进拉林铁路建设。地区生产总值增长 6左右，安排新

16、增地方政府债券 347 亿元，安排发改委基本建设投资 17.2 亿元，交通建设资金 95.4 亿元，民航内蒙发展资金 13.3 亿元。辽宁推进 100 个重大项目加快建设、100 个重点招商项目签约落地、确保固定资产投资 8以上全社会固定资产投资增长 10，加强基础设施建设方面安排资金 641.9 亿元，基本建设资金 60 亿元，城乡建设资金 48.8 亿元，交四川通建设资金 438.4 亿元，水利建设资金 52.1 亿元。福建抓好 149 个重大写作项目，固定资产投资增长 10左右2019 年农网升级改造工程投资计划 55.29 亿元，较上年增长 109。全国农网升级改造工程中央预算内投资

17、140 亿元。计划全社会固新疆定资产投资增长 15左右，社会消费品零售总额增长 8左右，一般公共预算收入增长 10左右。目标固定资产投资增长 12左右，地方一般公共预算收入增长 5左右，实施千亿技改工程，推进 50 个重点技术创新项目，完成工业云南技术改造投资 1500 亿元。加快基础设施建设，打牢跨越式发展基础。基础设施特别是交通基础设施滞后是制约云南发展的重要因素。力争全年基础设施投资增长 20以上，包括交通、水利、能源（新建 4 万个充电桩）、网络建设、物流。抓好 100 个总投资 500 亿元的重大技改项目建设，加快推进榆林 80 万吨乙烷制乙烯等重大项目落地。完成 78 户“僵尸企业

18、”处置陕西和 210 万吨煤炭去产能任务。支持 600 个省级重点项目建设。加强人工智能、工业互联网、物联网、智慧城市等新型基础设施建设， 加快东庄水库、引汉济渭等重大水利项目建设，全力推进陕北武汉输电通道等项目建设。目标固定资产投资增长 13左右，社会消费品零售总额增长 10左右。围绕打造十大千亿级工业产业，制定实施进一步扩大产业投资贵州的政策措施，完成工业投资 4200 亿元。实施亿元以上重点技改项目 1000 项。完成信息基础设施投资 120 亿元。甘肃黑龙江目标固定资产投资增长 6左右；社会消费品零售总额增长 8，一般公共预算收入同口径增长 6。1000 亿元特色产业发展工程贷款剩余资

19、金今年至少投放 80左右，加大对涉农中小企业和合作社支持力度，加快落实 500 亿元产业发展投资基金和 500 亿元农产品收购贷款。 切实扩大有效投资。目标地区生产总值增长 5以上，推进 7 个产业投资集团资产注入、引入战略投资者。2019 年公路水路计划年度建设投资 200 亿元， 铁路计划年度建设投资 140 亿元，机场计划年度建设投资 130 亿元。目标是地区生产总值增长 6；固定资产投资、社会消费品零售总额分别增长 8、7左右。做实重庆发展投资公司投融资功能，组建重庆重庆铁路投资集团，深化国有资本投资和运营公司改革试点，扩大有效投资，加强重大基础设施投资，力争工业投资增长 10。目标地

20、区生产总值增长 6.57，地方一般公共预算收入同口径增长 7左右。确保稳定精准有效投资。自治区确定重点项目 80 个，宁夏完成投资 500 亿元以上，确保固定资产投资规模恢复性增长。目标地区生产总值增长 6.5-7，固定资产投资增长 7左右。开放便利的投资环境，充分发挥投资对优化供给结构的关键性作用。青海建成 3 个大型铁路工程，开工和扩建省内 2 个机场，推进青藏铁路格拉段电气化改造前期工作，构建“东部成网、西部便捷、青南通畅、省际连通”的公路网络。持续加大投资力度，确保重点项目资金落地。全年组织谋划亿元以上重大项目 2000 个以上。突出抓好四大类 400 个重点项目，突出产业制造类项目，

21、谋划和对接 30 个重大工业吉林项目。大力推进总投资 711.4 亿元的长春轨道交通三期工程实施。地区生产总值增长 77.5，地方一般公共预算收入增长 8，固定资产投资、社会消费品零售总额均增长 10，外商直接投资翻一海南番。实施一批重大基础设施工程。加快构建与自贸试验区和自贸港。建成高速公路、高铁、机场等项目。加快 5G 网络规模化部署和商业化应用。推进电网升级改造，优化主网架结构。推进输气管道建设工程。资料来源：各省政府网站行业推荐P8东兴证券专题报告经济预期边际改善 看好地产基建板块DONGXING SECURITIES【地产组】：基本面修复叠加政策向好预期，坚定看好地产板块一二线城市销

22、售持续复苏，新房市场回暖。根据易居房地产研究院近日发布的 3 月全国 40 城新建商品住宅成交数据来看，3 月份 40 个典型城市新建商品住宅成交面积环比上涨 84%，一线城市成交面积环比增长 108%，同比增长 36%；二线城市成交面积环比增长91%，同比增长 10%；三四线城市成交面积环比增长65%，同比增长 4%。 2019 年一季度以来一线城市成交面积同比增长 29%，二线城市和三四线城市分别下降 4%和 12%。销售边际向好在不同能级城市呈现显著差异，一线及核心二线城市有望受益于低基数和更扎实的基本面率先回暖。虽然本年销售下行是确定趋势（我们认为全年销售面积增速为-4%，销售额增速为

23、-2%），但年初销售的下降幅度并不会持续， 2 月及 3 月的数据验证了我们的观点。展望未来，一二线城市的缓慢复苏有望对冲三四线城市的下行，叠加 2018 年下半年相对较低的基数，我们认为目前-15%左右的销售增速仍将持续修复，今年下半年表现会好于上半年，销售整体下行幅度或低于市场预期。政策放松持续落地，估值迎来修复契机。3 月 21 日财政部公布 2019 年立法工作安排，未提及房地产税法。我们认为房地产税立法难度较大、涉及面广，短期内“实质性落地”可能性较低，核心逻辑是“调控必要性减弱”和“放松动机增强”。从调控的必要性来看，调控政策的出台与房价上涨速度的历史分位点明显相关，目前新建商品住

24、宅价格指数环比的上涨势头得到抑制，同时从四大国有银行年报数据来看，2018 年四大行房贷增速有所回落，个人住房贷款农行与工行同比增速分别为 16.8%和 16.5%， 建行、交行同比增速均低于 15%。房价上涨的动力与挤出效应双双减弱。从放松动机来看，我国增值税税率下调后，税收收入增速预计大幅下降，而财政支出相对刚性， 短期内大幅减少的概率较低，财政收入承压。宏观经济层面，我国总体经济仍面临下行压力，IMF 预测 2019 年我国 GDP 增速约为 6.3%，促经济、稳就业的诉求仍将增强。同时地方层面，近日发改委发布2019 年新型城镇化重点任务，超过 75 个一二线城市与强三线城市的户籍制度

25、改革力度加大，限购政策进一步放松，我们将其解读为边际宽松政策信号的放出。我们认为后续政策基调仍然会延续友好，确定的、小幅但持续的政策微调，持续提升板块关注度的同时，板块整体估值或将得到修复。龙头及高成长房企业绩锁定性更强，估值低廉具备提升空间。一季度克而瑞销售业绩公布，TOP100 房企累计销售额同比增长 10.7%，其中 TOP10 房企增速 2.3%， TOP11-30 增速 8.4%。个股方面，碧桂园、恒大、万科均负增长，部分布局较合理的次龙头增速较高，保利同比增 22.0%，金科同比增 26.8%，滨江同比增 52.1%。在“一城一策”的主线背景下，业绩增长持续性较强的龙头及核心二线高

26、成长性房企估值仍具备上升性趋势。确定性较高的业绩、较高分红和较低估值，构成防御性的同时也有较高向上空间。我们维持推荐重仓一二线的较高增速龙头和深耕潜力区域的区域黑马，能级布局和区域布局对个股表现的重要性将继续提升。结论：我们认为，本年看多地产股最大的逻辑有二，一是政策放松的节奏和持续时间将超出市场预期，二是全国销售的下行幅度会低于市场预期，甚至会出现很多表现好于上年的房企。两者都有望提升板块中短期估值，而在估值上行的过程中，横向及纵向都估值较低的个股，由于较少受到相似个股的估值束缚，反而有望表现出更强DONGXING SECURITIES东兴证券专题报告P9经济预期边际改善 看好地产基建板块的

27、进攻性。推荐在一二线布局较多的金地集团、保利地产、滨江集团、荣盛发展和中介龙头我爱我家。风险提示：1、行业销售超预期下行；2、高价地逐渐入市拉低板块毛利率【建材组】：地产韧性超预期和基建持续向上带来水泥盈利继续改善全国水泥价格和水泥煤炭价格差继续改善，但改善幅度收窄。最近全国水泥价格结束了去年12 月底开始价格下降的趋势，进入旺季涨价阶段，已经连续两周涨价从408.45元/吨到 2019 年 3 月 29 日全国水泥综合价格为 412.68 元/吨，环比涨幅为 1.04%,同比增幅为 5.05%，虽然这个增幅从2018 年8 月26%开始处于持续下降的态势当中，但行业总体价格仍保持持续向上。从

28、水泥煤炭价格差来看同比增幅仍处不断下降的态势当中，但盈利水平仍处于高位并继续持续改善。从 2018 年 8 月初的同比增长31.48%，下降至当前的同比增速为 9.32%。水泥煤炭价格差的最高值在 2018 年 12月 21 日的 417 元/吨，当前水泥煤炭价格差为 382 元/吨，仍处于历史较高水平。全国水泥均价(元/吨)全国水泥均价同比变化幅度2019/1/252018/1/252017/1/25-30.00%-20.00%100.0050.000.002016/1/2510.00%0.00%-10.00%20.00%30.00%300.00250.00200.00150.0040.00

29、%450.00400.00350.0050.00%500.00450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00JFMAMJJASOND 2015年水泥煤炭价格差 2016年水泥煤炭价格差2017年水泥煤炭价格差2018年水泥煤炭价格差2019年水泥煤炭价格差图 4:全国水泥市场价格和同比增速图 5:全国水泥煤炭价格差和同比增速资料来源：wind，东兴证券整理资料来源:wind，东兴证券整理水泥价格中枢将出现上移趋势。从供给端看水泥产能被严格控制，对于产能实行等量和减量置换，全国几乎没有新增产能，水泥产能总量保持在稳定的水平，没有新增产能的压力。同时，随着水泥

30、行业从 2011 年以来的几年行业景气度下行，行业集中度水平处于不断地提升态势当中。一些区域龙头公司的集中度水平已经达到很高水平，像甘肃、西藏、海南、浙江、安徽、京津冀和黑龙江等都在 50左右，水泥行业在中国已经形成寡占态势，并且这个趋势还会继续向上，这些保证了水泥价格中枢会不断地处于向上态势当中，特别是龙头公司受益较大，在产能被严控的情况下，收购兼并的发展路径清晰。表 2:各区域龙头公司市占率省份区域龙头公司占省内比重（ ）省份区域龙头公司占省内比重（ ）北京金隅冀东100.00湖北拉法基豪瑞（含华新）38.86天津金隅冀东100.00湖南中国建材集团33.23河北金隅冀东53.32广东华润

31、水泥17.83山西金隅冀东18.68广西华润水泥33.90内蒙中国建材集团21.38海南华盛天涯65.56P10东兴证券专题报告经济预期边际改善 看好地产基建板块DONGXING SECURITIES辽宁山水集团17.65重庆中国建材集团20.85吉林亚泰水泥40.93四川中国建材集团34.34黑龙江中国建材集团56.28贵州中国建材集团25.39江苏中国建材集团38.99云南中国建材集团21.45浙江中国建材集团58.50西藏拉法基豪瑞（含华新）51.22安徽海螺水泥58.34陕西西部水泥27.32福建福建水泥15.25甘肃中国建材集团46.38江西中国建材集团30.65青海金圆水泥26.9

32、9山东中国建材集团32.10宁夏中国建材集团40.50河南天瑞水泥23.50新疆中国建材集团31.44资料来源：数字水泥网地产韧性超预期和基建向上，行业需求进入释放期。我们在 2 月份的三份行业周报（东兴证券建材行业周报：前阶段实际比预期好2019-02-12、东兴证券建材行业周报：当前地产实际比预期的好2019-02-18、东兴证券建材行业周报：防风险决心带动需求好于预期2019-02-25）中一而再再而三的强调当前实际、地产和需求状况好于预期。固定资产投资累计同比 （%）自年初累计投资完成额00.0010200000.00100000.0020300000.0030400000.00405

33、00000.0050600000.0060700000.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比图 6:全国地产累计投资和增速图 7:全国基建投资同比增速Feb-02 Mar-03 Apr-04 May-05 Jun-06 Jul-07 Aug-08 Sep-09 Oct-10 Nov-11 Dec-12 Jan-14 Feb-15 Mar-16 Apr-17May-182014-042014-082014-122015-042015-082015-12201

34、6-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12资料来源：wind，东兴证券整理资料来源:wind，东兴证券整理2019 年 1-2 月份全国房地产开发投资 12090 亿元，同比增长 11.6%，增速比 2018年全年提高 2.1 个百分点，超出市场预期，符合我们前期一直的观点，并且地产投资进入建设安装期，这将释放出水泥等相关材料的集中需求。20191-2 月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长 4.3%，增速比 2018 年全年提高 0.5 个百分点，增速持续改善。在地产和基建的双重推动下，20

35、19 年 1-2 月固定资产投资达到 4.49 万亿，同比增长 6.1%。这些将带来水泥需求的释放。特别是像武汉、上海等地方财政实力较好区域地铁项目的开工保证需求具备持续性。DONGXING SECURITIES东兴证券专题报告经济预期边际改善 看好地产基建板块P11非房地产投资额累计同比非房地产累计投资额（亿元）45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00600000.00500000.00400000.00300000.00200000.00100000.000.00固定资产投资累计同比 （%）自年初累计投资完成额0

36、0.0010200000.00100000.0020300000.0030400000.0040500000.0050600000.0060700000.00图 8:全国固定资产累计投资和增速图 9:全国非地产累计投资同比增速资料来源：wind，东兴证券整理资料来源:wind，东兴证券整理Feb-02 Mar-03 Apr-04 May-05 Jun-06 Jul-07 Aug-08 Sep-09 Oct-10 Nov-11 Dec-12 Jan-14 Feb-15 Mar-16 Apr-17May-18阶段性需求端和长期供给端的影响行业出现过度悲观预期下的戴维斯双推。由于供给端的控制相对较好

37、，虽然高盈利水平下企业协同意识减弱，特别是一些小企业，但是由于集中度水平较高对于价格的影响只是在弹性上，并非能够产生决定性的作用。同时需求端在地产进入建安周期和基建的的双重推动水泥行业进入高景气度持续的态势，加上市场估值水平在过度悲观预期下的修复，这些使得水泥公司，特别是华东和华中等前期价格下跌较多的地区出现了戴维斯双推的效果。结论：2019 年，特别是 2019 年上半年我们要继续关注地产韧性带来的华东和华中区域水泥公司的估值和基本面的双重修复，像华新水泥和海螺水泥。同时，从更长期的角度看关注弹性预期空间较大的西部水泥以及受益政策的股像祁连山、冀东水泥、宁夏建材和天山股份等。风险提示：旺季需

38、求改善程度不及预期。2.3 【建筑组】：Q4 订单业绩呈边际改善趋势，二次上涨有望花落建筑多项指标企稳。2 月铁公环保投资和机械销售数据亮眼。保守预计全年基建投资增速8.3% 。 近三期社融存量增速为 9.8%/10.4%/10% 、 广义基建投资增速为1.2%/1.8%/2.5%、建筑业 PMI 指数及订单指数为 60.9%（+0.4pp）/59.2%（+1.7pp）/61.7%（+1pp）和 55.8%（+3pp）/52%（+2.5pp）/57.9%（+5.9pp）。前 2 个月专项债/城投债分别发行 3010 亿/净融资 2204 亿，截至 2 月 PPP 管理库总额达 13.3 万亿、

39、开工金额 3.3 万亿。2 月铁路/道路/环保投资增速达到 23%/13%/49%，挖掘机/ 装载机同增 78%（+108pp）/23%（+52pp）。我们保守预计 2019 年基建投资增速在 8.3%（+6.5pp）；四大央企领衔 Q4 基建订单边际改善，多数企业 Q4 收入增速提升。建筑业 Q1-Q4 新签合同增速分别为 16.45/4.8%/3.5%/6.6%，中国中铁/中国铁建/中国交建/中国建筑的 Q4 新签基建订单增速分别为 12%（环增 18pp）/5%（环增 9pp）/12%（环增P12东兴证券专题报告经济预期边际改善 看好地产基建板块DONGXING SECURITIES37

40、pp）/-13%（环增 21pp）。在已披露年报的 20 家基建板块建筑企业中，有 14 家Q4 营收增速较 Q3 增速提升，判断系订单复苏和在手项目执行加快；节后风险偏好显著抬升。Q1 建筑板块滞涨，当前估值仍处历史低位。受年后行情推动，Q1 上证综指/深圳成指/沪深300 分别涨24%/37%/29%，建筑装饰板块仅涨18.3%位列 SW28 个行业倒数第三。当前建筑板块估值仍处于历史低位，多个细分板块较历史最低位溢价不超过%（路桥/国际工程/装饰/园林/钢结构等），其中路桥板块市盈率 10.2 倍，较历史最低位仅溢价 20%；基本面接力有望推动二次上涨，建筑板块存较大补涨空间，关注政策持

41、续催化的重点领域标的投资机会。2018.7 以来财政货币边际改善和补短板推进，将推动建筑行业新签和存量订单消化速度提升，并将随着 4 月年报披露逐渐呈现在市场面前，我们认为后续上涨机会或在于基本面接力。重点关注行业重点政策持续催化的领域，推荐中国铁建/中国中铁（铁路及轨交龙头）、中国交建/中国建筑（路桥/新型市政龙头）、上海建工/隧道股份/苏交科/中设集团（长三角基建工程及咨询龙头）、四川路桥/重庆建工/勘设股份（成渝城市群工程及咨询龙头）等；结论：当前多项先导指标企稳，2 月铁公环保投资和机械销售数据亮眼。全年基建投资反弹确定性强。四大央企领衔 Q4 基建订单边际改善，多数企业 Q4 收入增

42、速提升。节后风险偏好显著抬升。Q1 建筑板块滞涨，当前估值仍处历史低位。基本面接力有望推动二次上涨，建筑板块存较大补涨空间，关注长期政策催化领域标的投资机会。推荐中国铁建/中国中铁中国交建/中国建筑等。风险提示：宏观经济波动风险。【煤炭组】：淡季不淡旺季或更旺预期改善板块迎良机动力煤淡季不淡基本确定。近期大秦线迎来为期 24 天的集中检修，或将导致环渤海港口调入减少约 300 万吨。目前港口煤源结构性紧张问题依然存在，高卡低硫蒙煤与低卡山西煤之间仍有近 100 元/吨价差。短期内在主产地供应恢复不及预期、神华月长协价格刺激以及贸易商挺价情绪渐涨的情况下，煤价仍有继续探涨空间，高、低卡煤价差将逐

43、步收敛。中长期而言，本周内蒙、山西等地相继开展煤矿专项整治活动，安监高压必将贯穿全年，煤矿和地方政府势必会把安全生产放在首位，榆林超产、明盘等非法行为必将得到遏制，在库存去化的过程中，供应缺口将逐步显现，全年煤价中枢将远超年前预期， 动力煤市场格局长期向好趋势不变。双焦短期弱势调整，但下行空间有限。焦炭：第三轮焦价下调 50 元/吨是税率下调和高库存共同作用的结果，目前焦企虽已到达成本边缘，但暂不会选择主动限产保价， 意味着短期内焦企产能利用率仍将维持相对高位，但后期继续上涨空间较小。而钢厂方面正如我们3 月底预计，由于前期限产力度明显大于焦化厂，因此进入4 月份以来， 高炉开工率回升明显，焦

44、炭需求得以改善，库存也将迎来拐点。因此，短期内焦价下跌空间有限，后续关注钢厂复产和焦炭库存去化情况。DONGXING SECURITIES东兴证券专题报告经济预期边际改善 看好地产基建板块P13焦煤：当前焦炭市场依然承压，在经过近 3 轮下跌后，焦化厂盈利空间大幅缩水，其打压原材料价格的意向愈加强烈，因此短期焦煤价格依旧承压。但考虑到当前煤矿的安监形势，以及山西长治沁源森林火灾影响，供给端短期内难以明显放量，而且焦煤集团二季度长协价格维持不变，对市场均有一定的提振作用，我们预计后期焦煤价格下跌幅度有限，或将阶段性筑底。结论：近期增值税率下调正式落地，但神华公布的月长协价格反涨 16 元/吨，在

45、扣除税率影响后，相当于上涨 32 元/吨，降税不降价侧面说明当前供给端依旧偏紧，行业格局持续向好。且随着简政减税降费等一系列政策逐步落地，短期数据好转下经济复苏预期的不断强化，周期股亦迎来极佳的投资机会。动力煤方面，我们建议积极配置盈利稳健、安全措施到位、高分红的国有龙头煤企陕西煤业和中国神华。焦煤方面， 受益于全年焦煤供需格局持续向好，我们建议重点关注山煤国际、潞安环能以及西山煤电。无烟煤方面，我们建议可配置目前正处转型升级阶段的昊华能源以及业绩持续改善的兰花科创。风险提示：煤价大幅下跌，宏观经济大幅下滑。【钢铁组】：需求的顽强，供给的疲惫非采暖季限产政策频出，供给端收缩超预期。近日河北唐三

46、、邯郸及山西临汾等多地相继出台了非采暖季的限产方案及实施细则，合计影响日均粗钢产量约 10 万吨。正如我们在年度投资策略中提到的，2019 年环保限产不可能完全退出。从顶层设计上看，我们认为在中央提出“巩固三大攻坚战成果”的背景下，完全放弃环保限产的可能性很低。1 月 21 日上午，在生态环境部例行新闻发布会上，生态环境部大气环境司司长刘炳江表示，“将分类推进重点行业污染深度治理。第一个重点是推进钢铁行业超低排放工作，很多钢铁企业积极响应蓝天保卫战要求，钢铁行业深度治理将是 2019 年大气污染防治的重点。”河北省提出 2018-2019 年全省优良天数分别降低至 57.5%、60%和 63%

47、。根据生态环保部最新公布的数据，2018 年全年河北省各地市平均优良天数达到 208 天，优良天数比例为 57%，未能完成 2018 年 57.5%的既定目标，作为排名倒数的唐山、邯郸压力很大。在河北省各地市中，均制定了响应的环境质量控制目标，其中石家庄、邯郸、邢台市力争退出全国重点城市空气质量排名后 10 位，唐山、保定市力争退出后 20 位。因此，唐山、邯郸和临汾等城市推出 2019 年非采暖季限产方案不是个案，2019 年环保限产对钢铁供给的影响超出市场此前的预期。制造业 PMI 指数重回荣枯线上，需求端的韧性超预期。官方上周公布的 3 月制造业PMI 指数再回荣枯线以上，生产指数和新订

48、单指数的回升强于季节性，超出市场预期， 强复工和供需双强的逻辑正逐渐被验证，加速市场迎来风格切换。此前已公布的宏观经济数据方面，1-2 月份社融结构性好转，非标融资持续改善，M2 增速触底回升， 货币环境继续宽松；房地产开发投资增速继续扩大，房屋新开工面积增速仍然维持在5%，基础设施建设投资增速延续反弹趋势。之前我们多次重申了看好 2019 年下游需求的四大理由逐步兑现：（1）货币和信用政策稳中趋宽，地产存在超预期可能；（2）逆周期调节下，中央政府提出基建补短板，专项债发行扩大将拉动基建投资增速温和回升；（3）制造业投资增长存在博弈性机会，企业部门资产负债表修复使投资有扩张P14东兴证券专题报

49、告经济预期边际改善 看好地产基建板块DONGXING SECURITIES动力，PPI 下行利好消费品制造业利润改善；（4）汽车、家电等消费将推出刺激政策，汽车消费有望年中筑底，家电消费有想象空间。需求稳健超预期，供给已显露疲惫， 哪怕是消息面都会对价格造成极大扰动，核心还是政策，总体来看供需很难过度失衡。库存水平低于去年同期，铁矿石支撑下钢价易涨难跌。尽管我们跟踪到的每周产量同比去年增长 510%左右，但由于下游需求旺盛，库存水平一直低于去年同期水平（农历）。目前五大品种、螺纹钢及热卷的总库存仍然低于去年同期（农历）46.1 万吨、19.9 万吨、10.3 万吨，同时五大品种、螺纹钢的库存去

50、化速率分别低于去年同期（农历）10.46 万吨、18.8 万吨，热卷高于去年 7.68 万吨。当下每周供给高于去年 48 万吨，库存去化速率仅低于去年同期 10 万吨，表明需求端仍然旺盛。从成本端看，淡水河谷官方表示受巴西矿难影响， 2019 年公司铁矿石产量预计较原计划减少5000-7500 万吨，致使 2019 年全球铁矿石供需关系显著趋紧，全年铁矿石的价格中枢有望大幅抬升，进入 4 月后铁矿石有巴澳发货减少和钢厂补库的预期，成本对钢价的支撑仍较强，预计 2 季度钢价易涨难跌。板块价值仍然被低估，修复空间尚为可观。在估值方面，对钢铁、采掘等周期行业一般采用 PB 作为估值水平的衡量，尤其是

51、在周期下行阶段。我们复盘看到钢铁板块的PB-ROE 分位数之间具有较好的正相关性，用 PB-ROE 分位数错配度可以较好的审视钢铁板块的投资价值。根据我们在年度策略中的分析，假设 2019 年非采暖季限产完全放松，将带来有效产能增量最大 2600 万吨，预测 2019 年行业的利润中枢较 2018 年下滑 50%，板块对应的PB 为 1.3；如果非采暖季限产继续实施，则板块的利润中枢较 2018 的下滑幅度仅为 20%左右，此 ROE 水平对应的 PB 值为 1.6，仍然存在20%的值修复空间。可见当下板块和个股的 PB-ROE 错配度仍然很高，2 季度板块有补涨动力和空间，只待更强催化因素的

52、到来。需求旺季叠加限产趋严 2 季度仍是较佳的参与时机。以唐山方案为例，初步限产方案分多个时段分区域实施：第一阶段（3 月 1 日-3 月 31 日）钢铁行业在执行秋冬季错峰生产方案的基础上，全市不承担供暖任务的钢铁企业烧结机(竖炉)限产 50%，承担供暖任务的钢铁企业烧结机(竖炉)限产比例与高炉限产比例保持一致。第二个阶段（4 月 1 日-4 月 30 日），区城二（高新区技术产业开发区、丰润区、遵化市、迁西县、玉田县、芦台经济开发区、汉沽管理区）钢铁企业烧结机(球团)限产 50%，高炉限产比例延续执行秋冬季错峰生产要求，高炉限产产能以扒炉停产时间计算。第三个阶段（5 月 1 日-7 月 3

53、1 日）区域一（路南区、路北区、开平区、古冶区，丰南区、迁安市、滦州市、滦南县、乐亭县、曹妃甸区、海港开发区）钢铁企业烧结机(球团)限产50%，高炉限产比例延续执行秋冬季错峰生产要求。第四阶段（8 月 1 日-9 月 30 日），区域二再执行上述限产措施。根据已掌握的唐山各区粗钢产能数据初步测算，区域一含粗钢产能 1.16 亿吨，而区域二仅有粗钢产能 2400 万吨，相差悬殊。由于区域一限产集中在 5-7 月份，同时也是传统需求的旺季，因此将对市场供需平衡产能显著影响， 值得关注。投资策略：长期布局具内生成长性的特钢标的，短期博弈低完全成本的普钢标的。通过对历史周期的复盘我们看到，钢铁板块的相

54、对收益受利润影响，更与钢价走势呈正相关性。2 季度仍然是需求旺季，叠加非采暖季限产将导致供需缺口扩大，钢价有望DONGXING SECURITIES东兴证券专题报告经济预期边际改善 看好地产基建板块P15强势上行，普钢板块大概率延续一季度估值修复的行情，短期博弈可以配置南方的、低完全成本和高 PB-ROE 错配度的长材标的，如三钢闽光、方大特钢和韶钢松山等。考虑到政策层面托而不举的博弈性，总体看 2019 年钢价走势将是先低、后高而再低的趋势，中长期配置建议布局具有内生成长性的差异化标的宝钢股份、大冶特钢、常宝股份、新兴铸管。还可以关注受益于铁矿石涨价逻辑的标的河北宣工、金岭矿业、海南矿业。结

55、论：在“巩固三大攻坚战成果”的顶层设计下，钢铁行业的环保限产很难完全退出， 非采暖季限产政策频出超出市场预期，在政策频繁干扰下供给端的疲态已开始显现。宏观政策稳中趋松，本轮地产周期有韧性，基建投资持续回暖，用钢需求超市场预期， 需求的韧性更加剧了供给的疲惫。进而到业绩层面，公司有盈利韧性。与此同时板块估值处在最近十年极低的历史分位，与盈利能力极不匹配，尚有可观的估值修复空间。2 季度尤其是 4-5 月份需求旺季叠加唐山等地限产将出现供需错配，钢价易涨难跌，板块将延续 1 季度估值修复的行情，仍然是参与的好时机。短期配置我们建议关注低完全成本、高 PB-ROE 错配度的三钢闽光、韶钢松山、方大特

56、钢，长期配置推荐具有内生成长性的差异化标的宝钢股份、大冶特钢、常宝股份、新兴铸管，还可以关注受益于铁矿石涨价逻辑的标的河北宣工、金岭矿业、海南矿业。表 3:河北省蓝天保卫战的相关政策及目标政策内容关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的实施意见2018 年 8 月 14 日2018 年，全省设区城市细颗粒物(PM2.5)平均浓度较 2017 年下降 6%以上，全省空气质量平均优良天数比率达到 57.5%以上。2019 年，全省设区城市细颗粒物(PM2.5)平均浓度较 2017 年下降 11%以上，全省空气质量平均优良天数比率达到 60%以上。河北省打赢蓝天保卫战三年行动方案2018 年

57、 8 月 23 日提出到 2020 年，全省设区城市细颗粒物（PM2.5）平均浓度较 2015 年下降 28%以上，较 2017 年下降 15%以上，达到 55 微克/立方米;全省空气质量平均优良天数比率达到 63% 以上,平均重污染天数较 2015 年减少 25%；其中，PM2.5 未达标城市（以 2015 年度计） 平均浓度较 2015 年下降 29%以上，较 2017 年下降 16%以上，达到 58 微克/立方米以下。在三年行动方案中提出，石家庄、邯郸、邢台市力争退出全国重点城市空气质量排名后10 位，唐山、保定市力争退出后 20 位，衡水、廊坊、沧州市确保持续向好、位次提升。资料来源：

58、公开资料，东兴证券研究所表 4:唐山和邯郸城市排名及综合指数1-10 月份排名AQI 指数PM2.5PM10So2No2CoO3综合指数唐山倒数第 2 名93.556.1108.031.851.81.768.47.06邯郸倒数第 5 名106.563.1123.019.936.61.180.96.77保定倒数第 10 名98.858.7104.118.440.00.982.76.40渭南倒数第 20 名99.852.9125.911.643.30.863.06.30资料来源：公开资料，东兴证券研究所P16东兴证券专题报告经济预期边际改善 看好地产基建板块DONGXING SECURITIES表

59、 5:河北省优良天数测算值优良天数20172018改善比例20192020邯郸1421522.74%唐山205202-0.82%石家庄1511643.56%邢台148140-2.19%保定1591641.37%沧州1902084.93%廊坊2142253.01%衡水1661988.77%秦皇岛2682854.66%承德291274-4.66%张家口286281-1.37%河北省全年2072081.6%56.7%57.0%河北省目标57.5%60.0%63.0%资料来源：生态环保部，东兴证券研究所图 10:唐山高炉开工情况图 11:河北和全国高炉开工情况100908070605040302010

60、Apr-16Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16Feb-170100908070605040302010Apr-16Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18Dec-180Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17 Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18 Dec-18唐山钢厂:高炉开工率 周%唐山钢厂:产能利用率 周%高炉开工率:全国 周%高炉开工率:河北 周%资料来源：M