A股中报速览：盈利回落近尾声ROE现企稳迹象

1、目录索引TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 一、A 股收入增速回落而降幅收窄，盈利增速由正转负4 HYPERLINK l _TOC_250002 二、中小板业绩有所企稳，创业板盈利向上修复6 HYPERLINK l _TOC_250001 三、A 股毛利率回落，周转率与杠杆率支撑ROE 基本稳定7 HYPERLINK l _TOC_250000 四、大类板块与行业比较：农业迎来拐点，大消费与金融服务保持高景气8图表索引图 1：A 股 19 年中报收入增速4图 2：A 股 19 年中报盈利增速4图 3：A 股二季度利润环比略低于历史季节性4图 4：A

2、股剔除金融二季度利润环比略低于历史季节性4图 5：19 年利润增速预测5图 6：库存周期与 A 股盈利周期的时滞规律6图 7：工业企业利润对 A 股非金融盈利增速的指引作用6图 8：中小板剔除券商收入与利润增速6图 9：创业板剔除权重股收入与利润增速6图 10：A 股剔除金融的毛利率（TTM）7图 11：A 股剔除金融的资产周转率及 ROE7图 12：大类板块收入增速的变化8图 13：大类板块盈利增速变化8图 14：大类板块 ROE 变化9 HYPERLINK l _bookmark0 表 1：A 股剔除金融的毛利率、ROE、杜邦拆解（TTM）7 HYPERLINK l _bookmark1

3、表 2：2019 中报盈利增速在 30%以上的细分行业9 HYPERLINK l _bookmark2 表 3：2019 年中报板块及一级行业收入增速10 HYPERLINK l _bookmark3 表 4：2019 年中报板块及一级行业盈利增速11一、A 股收入增速回落而降幅收窄，盈利增速由正转负A股2019年中报收入增速仍在小幅回落周期，但降幅有所收窄。A股整体中报收入增速降至9.3%，A股非金融收入增速基本平稳在8.4%A股整体2019年中报收入增速从一季报的10.0%下行至9.3%；A股剔除金融中报收入增速从一季报的8.39%基本平稳至8.36%。受信用分层与贸易阴霾的影响，2019

4、年中报全A盈利增速1回落至6.3%，A股非金融盈利增速由正转负至-3.1%A股整体2019年中报累计盈利增速从一季报的9.0%下行至6.3%；A股剔除金融中报累计盈利增速从一季报的0.7%下行至-3.1%。扣非后A股非金融中报盈利增速仍在下行。扣除非经常性损益后，A股剔除金融2019年一季报盈利增速为-0.3%，中报盈利增速继续下行至-2.1%。图1：A股季度累计营业收入增速回落图2：A股季度累计净利润增速回落 数据来源：wind、广发证券发展研究中心数据来源：wind、广发证券发展研究中心一季度A股业绩较为亮眼，因此二季度单季净利润2环比低于历史季节性规律， 处于12年以来最低水平。A股整体

5、2019年二季度净利润环比一季度上升5.9%，A股剔除金融的2019年二季度净利润环比一季度上升14.0%。图3：A股二季度环比增速略低于历史季节性图4：A股剔除金融二季度环比增速略低于历史季节性 数据来源：wind、广发证券发展研究中心数据来源：wind、广发证券发展研究中心1 注：盈利增速是指“归母净利润同比增速”，下文同2 注：净利润是指“归母净利润”，下文同市场关注本轮A股盈利下行周期的底部在哪里？我们提出五条线索与情景测算相结合，A股本轮盈利底部可能已经于中报见底，考虑贸易局势扰动最晚盈利底不迟于Q3出现。 我们在6.4基于ROE稳定性看当前行业比较中，给出了中性假设下A股非金融Q2

6、单季环比Q1增长15%的预测，与目前披露的实际值14%较为接近。7-8月贸易情景再生变化，自9月1日的加征关税将对Q3-Q4的A股盈利产生影响。从定性五条线索和定量测算结合来看，本轮A股盈利底部不迟于Q3出现首先，我们基于历史上Q1单季利润占比外推、与历史单季环比季节性规律拟合19年的A股盈利预测趋势，在贸易局势不大幅恶化的背景下，本轮盈利的低点大概 率出现在Q2。预计19年A股非金融盈利增速缓慢抬升，年底在低基数效应下增速回升至3%左右，金融服务盈利增速逐季回落至11%，全部A股19年盈利增速在7%左右。图5：19年A股净利润增速预测数据来源：Wind，广发证券发展研究中心其次，从定性角度，

7、A股盈利底部与拐点的预测可以追循下述线索的交叉验证： 盈利周期的时间规律、社融拐点后推、库存拐点前推、广谱利率传导、工业企业利润跟踪。我们在此前的多篇报告中阐述，信用分层和贸易阴霾会对本轮盈利周期的规律产生扰动，但上述线索交叉印证本轮盈利底部不迟于Q3出现较为可靠。尤其是7月的工业企业利润增速2.6%，高于上月的-3.1%和1-6月的-2.4%，如若8-9月高频利润数据平稳，不排除A股非金融的盈利底部或在Q2形成。图6：库存周期与A股盈利周期的时滞规律图7：工业企业利润对A股非金融盈利增速的指引作用 数据来源：wind、广发证券发展研究中心数据来源：wind、广发证券发展研究中心二、中小板业绩

8、有所企稳，创业板盈利向上修复19年中报中小板收入增速改善，盈利增速降幅收窄，即使剔除券商股后趋势不变中小板（剔除券商）19年中报收入增速相较一季报上行4.6个pct至6.2%；中小板（剔除券商）19年中报盈利增速相较一季报回升3.3个pct至-5.3%。创业板19年中报收入增速继续下行，盈利增速负值收敛创业板（剔除温氏、乐视）收入增速连续回落，2019年中报收入增速相比一季报的10.3%继续回落至6.6%；与此前业绩预告提供的线索一致，19年中报盈利增速由一季报的-9.2%回升至-7.5%。图8：中小板剔除券商收入与利润增速图9：创业板剔除权重股收入与利润增速数据来源：wind、广发证券发展研

9、究中心数据来源：wind、广发证券发展研究中心三、A 股毛利率回落，周转率与杠杆率支撑 ROE 基本稳定19年中报A股非金融的毛利率继续小幅回落至19.49%。相比19年一季度报的19.54%仍在小幅下降，其中TMT、上游资源和中游制造等板块毛利率下滑，而农业、服务业、必需消费毛利率改善形成支撑。19年A股剔除金融的ROE（TTM）基本已保持稳定，符合我们此前的判断。A 股剔除金融ROE（TTM）自2018年三季报起开始步入下行周期，19年中报相比一季度报的7.64%继续小幅降低0.14个pct至7.56%，回落的幅度已显著收敛，最主要的支撑来自于资产周转率的改善。图10：A股剔除金融的毛利率

10、（TTM）图11：A股剔除金融的资产周转率及ROE 数据来源：wind、广发证券发展研究中心数据来源：wind、广发证券发展研究中心ROE的杜邦拆解（TTM）中，毛利率平稳而费用率上升，销售利润率小幅回落是拖累项，而资产负债率和资产周转率双双回升。A股非金融的销售利润率从19Q1 的4.2%小幅降至中报的4.1%，资产周转率相比19Q1的61.0%抬升至62.0%，资产负债率相比19Q1的60.9%进一步抬升至61.5%。我们在5.5开源节流，修复现金流A股2018年报2019一季报深度分析中提出在新一轮产能周期明显扩张前资产增速大概率不会出现较大的波动，价格韧性能够改善二季度A股剔除金融的资

11、产周转率， 而宽信用背景下企业的杠杆率有望小幅上行， 中报的趋势符合我们的判断。表1：A股剔除金融的毛利率、ROE、杜邦拆解（TTM）19年一季报19年中报相比19年一季报变动幅度毛利率19.5%19.5%0.0%管理费用率3.4%3.2%-0.2%销售费用率4.3%4.2%0.0%财务费用率1.5%1.5%0.0%销售利润率4.2%4.1%-0.1%资产负债率60.9%61.5%0.6%资产周转率61.0%62.0%1.0%ROE7.6%7.6%-0.1%数据来源：Wind,广发证券发展研究中心四、大类板块与行业比较：农业迎来拐点，大消费与金融服务保持高景气大类板块收入来看，19年中报农业、

12、必需及可选消费、上游资源的收入增速有所改善，其余大类板块的收入增速回落。图12：大类板块收入增速的变化数据来源：Wind,广发证券发展研究中心大类板块盈利比较，农业和可选消费中报盈利增长加速，中游制造和上游资源盈利负增长有所收敛，金融服务和必需消费保持稳定，服务业剔除银行、TMT盈利增速下滑。图13：大类板块盈利增速变化数据来源：Wind,广发证券发展研究中心大类板块ROE（TTM）比较，19年中报ROE提升的板块为农业、服务业剔除银行、必需及可选消费、金融服务，其中依然是金融与消费板块的ROE绝对值较高。图14：大类板块ROE变化数据来源：Wind,广发证券发展研究中心中报盈利景气度最高的行

13、业在102个申万二级行业中，我们筛选了中报盈利增速在30%以上的高增长行业如下表，其中畜禽养殖、采掘服务、航运等行业的中报盈利增速最高，而畜禽养殖、采掘服务、航运、保险、种植业、运输设备等行业的中报相比于一季报、18年报加速明显。表2：2019中报盈利增速在30%以上的细分行业 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心19年中报收入增长加速的行业：建筑材料、房地产、医药生物、建筑装饰、非银金融和食品饮料等行业。其中19年中报相比于18年年报、19年一季报收入增速连续改善的行业是房地产、建筑装饰和农林牧渔。表3：2019年中报板块及一级行业收入增速行业2018年报2019一季报2019中报201

14、9年中报相比一季报加减速2019年中报相比2018年报加减速板块A股总体11.5%10.0%9.3%-0.7%-2.2%A股整体剔除金融服务12.6%8.4%8.4%0.0%-4.3%中小板15.6%1.9%6.4%4.4%-9.2%创业板13.2%10.0%7.1%-2.9%-6.2%创业板剔除温氏、乐视14.4%10.3%6.6%-3.7%-7.8%一级行业建筑材料28.4%32.3%24.5%-7.8%-3.9%房地产19.6%21.1%21.2%0.1%1.6%医药生物19.7%16.9%16.3%-0.6%-3.4%建筑装饰10.3%13.2%15.7%2.5%5.4%非银金融2.3

15、%17.3%15.0%-2.3%12.7%食品饮料13.9%13.5%13.8%0.2%-0.1%银行8.2%15.5%12.6%-2.9%4.4%化工19.1%12.1%10.7%-1.5%-8.5%农林牧渔9.9%8.0%10.4%2.4%0.4%电子13.6%12.1%9.7%-2.4%-3.8%交通运输13.5%11.7%9.2%-2.5%-4.3%机械设备14.3%14.9%9.1%-5.8%-5.2%计算机16.6%5.6%8.3%2.7%-8.3%采掘14.5%8.8%7.5%-1.3%-7.0%公用事业10.7%8.5%7.5%-1.0%-3.2%有色金属7.9%5.0%6.6

16、%1.5%-1.4%休闲服务22.6%16.7%6.5%-10.2%-16.1%国防军工6.2%16.0%6.4%-9.7%0.2%家用电器14.0%5.2%6.1%0.9%-7.9%商业贸易6.6%-9.7%6.0%15.7%-0.6%电气设备7.8%13.4%5.8%-7.6%-2.0%钢铁12.6%3.9%2.3%-1.7%-10.3%传媒11.2%4.4%1.1%-3.3%-10.1%通信4.8%-1.7%-1.1%0.6%-5.9%纺织服装7.0%-0.1%-3.0%-2.8%-10.0%综合-1.9%-2.2%-3.3%-1.1%-1.4%轻工制造11.1%-3.9%-3.7%0.

17、2%-14.8%汽车2.9%-6.6%-8.6%-1.9%-11.4%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心19年中报盈利增长加速的行业：农林牧渔、非银金融、机械设备和国防军工等。其中19年中报相比于18年年报、19年一季报盈利增速连续改善的行业是农林牧渔、机械设备、房地产、家用电器、银行、电子、轻工制造、有色金属。表4：2019年中报板块及一级行业盈利增速行业2018年报2019一季报2019中报2019年中报相比一季报加减速2019年中报相比2018年报加减速板块A股总体-1.8%9.0%6.3%-2.7%8.1%A股整体剔除金融服务-5.5%0.7%-3.1%-3.8%2.3%中小板-

18、31.6%-4.2%-3.2%1.0%28.4%创业板-79.5%-15.3%-22.9%-7.5%56.6%创业板剔除温氏、乐视-81.0%-9.2%-7.5%1.8%73.5%一级行业农林牧渔-33.2%-52.8%102.8%155.6%136.0%非银金融-17.2%71.1%67.8%-3.3%85.0%综合237.1%58.4%40.7%-17.7%-196.4%机械设备-34.7%28.9%29.3%0.4%64.0%国防军工-5.6%46.6%28.9%-17.7%34.5%计算机-61.2%72.8%22.4%-50.4%83.6%食品饮料26.9%23.2%21.4%-1.

19、8%-5.5%休闲服务10.8%39.7%20.0%-19.7%9.2%建筑材料60.4%58.2%19.9%-38.3%-40.4%房地产11.2%15.4%17.1%1.7%5.9%公用事业3.2%17.2%12.8%-4.4%9.6%交通运输-14.2%11.5%10.4%-1.1%24.5%家用电器-9.8%6.4%9.8%3.4%19.6%银行5.6%6.2%6.7%0.5%1.1%采掘46.5%4.8%6.4%1.6%-40.1%电气设备-52.1%23.9%6.1%-17.8%58.2%医药生物-9.0%14.5%4.1%-10.4%13.0%建筑装饰5.8%11.9%2.2%-

20、9.6%-3.5%电子-27.6%-14.4%-4.5%9.9%23.1%商业贸易13.5%4.8%-12.9%-17.7%-26.4%纺织服装-38.7%3.1%-17.4%-20.6%21.3%化工18.8%-23.2%-21.5%1.7%-40.3%轻工制造-42.7%-30.2%-23.8%6.4%18.9%汽车-24.8%-24.9%-31.5%-6.6%-6.7%有色金属-48.5%-40.3%-32.9%7.4%15.7%钢铁33.3%-52.4%-39.3%13.1%-72.6%传媒-155.9%-22.5%-54.2%-31.7%101.7%通信-75.4%1365.3%-1

21、75.0%-1540.2%-99.6%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心风险提示中美贸易谈判恶化、经济回落等因素引起A股三季报业绩低预期。广发投资策略研究小组戴康：CFA，首席分析师，中国人民大学经济学硕士，9 年 A 股策略研究经验。先后负责过行业比较、大势研判、主题投资三个方向。荣获 2018 最具价值金牛分析师，IAMAC 中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师策略组第一名。带领团队荣获2017 新财富第四名、金牛奖第三名、 IAMAC 第三名。郑恺：资深分析师（行业比较），华东师范大学金融学硕士，6 年 A 股策略研究经验。曹柳龙：CPA，资深分析师（行业比较），华东师范大学管理学硕士，5 年 A 股策略研究经验。俞一奇：资深分析师（专题研究），波士顿大学经济政策硕士，3 年 A 股策略研究经验。陈伟斌：CPA，资深分析师（专题研究），复旦大学经济学硕士，3 年A 股策略研究经验。倪赓：高级分析师（主题策略），中山大学经济学硕士，2 年 A 股策略研究经验。韦冀星：联系人（行业比较），美国杜兰大学金融学硕士，2 年 A 股策略研究经验。广发证券行业投资评级说明买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%