A股中报深度分析系列之一：“大创新”相关行业业绩增速普遍连续回升

1、产能投放与库存增长：企业可能进入了被动补库存状态。2019Q2 扣除石油石化后的制造业的在建工程同比增速为 12.78%，较 2019Q1 继续回落；固定资产同比增速为 6.01%，较前 1 季度出现回升。而营收增速(3.12%)已经低于固定资产的同比增速，这意味着企业当前产能扩展速度已经高于整体需求端的增速。后续需求端增速能否确定性回升，对企业能否进入主动补库存周期至关重要。现金流情况：二季度经营现金流健康程度继续大幅好转。非金融企业中，单季度经营活动现金流净流量为正的公司占比和经营活动现金净流量超过净利润的公司占比在 2019Q2 分别为 68.89%、54.87%，较上年同期均有较大回升

2、。创业板： 2019Q2 单季度毛利率与净利润率均有回升整体情况：利润增速再次回落，但毛利率反而回升。2019Q2，创业板单季度可比口径的归属母公司股东净利润同比增速为15.93%；扣除非经常性损益后为15.57%；单季度收入增速为 0.78%。相比 2019Q1，创业板的利润和收入增速都再次出现了下滑，收入增速再创 2011 年以来的新低。但毛利率连续第二个季度出现回升，单季度毛利率为 29.71%，较 2019Q1 提升了 0.6 个百分点。ROE 情况：净利润率再次回升，与整体非金融企业 ROE 差距缩窄。创业板2019Q2 的单季度ROE 为 1.90%，滚动 4 个季度的 ROE 为

3、 3.74%。而 A 股非金融类企业滚动 ROE 则出现下滑，为 7.93%。二者的差距有所缩窄。创业板单季度净利润率为 8.50%，较一季度再次回升，并且仍然高于整体非金融企业。商誉增长法测算的并购贡献利润增速有所回升。2019Q2 根据并购增长法、商誉增长法估算的并购贡献的净利润增速分别为 2.66%、2.89%；平均后则为0.11%，随着再融资政策放宽，未来这一贡献增速有望回升。分行业来看：“大创新”相关行业业绩增速普遍连续回升上游和中游原材料行业的业绩增速多数持续回落。受整体经济需求一般及周期品价格同比下降的影响，多个上游和中游原材料行业利润和收入增速都较一季度出现了下滑。只有有色行业

4、的利润增速(38.1%)和毛利率(9.2%)连续两个季度回升，电力及公用事业毛利率(23.8%)连续 2 个季度回升，相对表现较好。中游工业品多个行业收入和毛利率连续回升。机械(38.5%)和轻工(14.1%)的单季度利润增速连续 2 个季度出现提升，而这些行业的单季度毛利率水平也没有出现较大幅度的下降(机械：22.7%、轻工：27.5%)，机械的毛利率更是连续 2个季度回升，表现较好。除此之外，军工(17.2%)的毛利率也连续 2 个季度出现回升，后续可以进一步关注。房地产、医药在下游消费行业中表现较好。房地产和医药的利润增速(房地产：30.9%、医药：4.8%)和收入增速(房地产：22.9

5、%、医药：16.9%)都出现了连续 2 个季度出现回升，毛利率(房地产：33%、医药：34%)也保持在较高水平，在下游消费行业中表现亮眼。此外，家电(26.6%)、餐饮旅游(47.1%)的毛利率也连续 2 个季度出现提升。TMT 行业中计算机表现较好。TMT 行业中，计算机(4.4%)、电子(3.1%)、通信(34.4%)的业绩增速都连续 2 个季度回升。此外，计算机的收入增速(2.8%)也连续 2 个季度回升，毛利率也较一季度出现回升(32.3%)，表现亮眼。目录 HYPERLINK l _bookmark0 总体判断：盈利增速可能进入底部徘徊阶段.- 5 - HYPERLINK l _bo

6、okmark2 全部A 股盈利增长概况：利润增速再次回落但毛利率提升，净利率保持高位，经 HYPERLINK l _bookmark2 营性现金流明显好转.- 6 - HYPERLINK l _bookmark3 业绩增速及毛利率：全部 A 股 2019Q2 单季度利润增速下降至 2.97%，毛利率出 HYPERLINK l _bookmark3 现回升.- 6 - HYPERLINK l _bookmark9 利润贡献拆解：金融板块对整体A 股 2019Q2 利润增长拉动仍然较大.- 8 - HYPERLINK l _bookmark14 利润表拆解：财务费用率回落，管理费用及投资收益拖累较

7、多.- 9 - HYPERLINK l _bookmark18 ROE 拆解：净利率环比继续回升，杠杆率再次升高.- 10 - HYPERLINK l _bookmark27 产能投放与库存增长：企业可能进入了被动补库存状态.- 13 - HYPERLINK l _bookmark32 现金流情况：二季度经营现金流健康程度继续大幅好转.- 14 - HYPERLINK l _bookmark35 创业板：2019Q2 单季度毛利率与净利润率均有回升.- 15 - HYPERLINK l _bookmark36 整体情况：利润增速再次回落，但毛利率反而回升.- 15 - HYPERLINK l

8、_bookmark39 创业板利润表拆解：收入增速和费用率是利润增速的主要影响因素.- 16 - HYPERLINK l _bookmark41 创业板 ROE 拆解：净利润率再次回升，与整体非金融企业ROE 差距缩窄.- 17 - HYPERLINK l _bookmark47 商誉增长法测算的并购贡献利润增速有所回升.- 18 - HYPERLINK l _bookmark50 分行业来看：“大创新”相关行业业绩增速普遍连续回升.- 18 - HYPERLINK l _bookmark52 风险提示.- 20 - HYPERLINK l _bookmark1 图表 1：A 股企业累计归母净

9、利润增速.- 5 - HYPERLINK l _bookmark4 图表 2：全部A 股单季度归母净利润增速.- 6 - HYPERLINK l _bookmark5 图表 3：金融行业单季度归母净利润增速.- 6 - HYPERLINK l _bookmark6 图表 4：全部A 股单季度营业收入增速.- 7 - HYPERLINK l _bookmark7 图表 5：全部A 股单季度毛利率变动.- 7 - HYPERLINK l _bookmark8 图表 6：非金融行业分行业单季度毛利率变化.- 7 - HYPERLINK l _bookmark10 图表 7：A 股非金融行业的 201

10、9Q2 单季净利润占比.- 8 - HYPERLINK l _bookmark11 图表 8：A 股非金融行业的 2019Q1 单季净利润占比.- 8 - HYPERLINK l _bookmark12 图表 9：A 股分行业对 2019Q2 单季净利润变动的贡献和拉动.- 9 - HYPERLINK l _bookmark13 图表 10：A 股分行业对 2019Q1 单季净利润变动的贡献和拉动.- 9 - HYPERLINK l _bookmark15 图表 11：2019Q2 非金融非石油石化企业单季净利润拆解（单位：亿元）.- 9 - HYPERLINK l _bookmark16 图

11、表 12：全部 A 股非金融企业单季度三项费用率比较.- 10 - HYPERLINK l _bookmark17 图表 13：全部 A 股非金融企业单季度三项费用率趋势.- 10 - HYPERLINK l _bookmark19 图表 14：非金融非石油石化企业单季 ROE. - 11 - HYPERLINK l _bookmark20 图表 15：非金融非石油石化企业单季净利率. - 11 - HYPERLINK l _bookmark21 图表 16：非金融非石油石化企业杠杆率 . - 11 - HYPERLINK l _bookmark22 图表 17：非金融非石油石化企业单季资产周

12、转率. - 11 - HYPERLINK l _bookmark23 图表 18：分行业单季度 ROE 变化 . - 11 - HYPERLINK l _bookmark24 图表 19：分行业单季度净利率变化 .- 12 - HYPERLINK l _bookmark25 图表 20：多数行业杠杆率相对稳定 .- 12 - HYPERLINK l _bookmark26 图表 21：分行业单季度资产周转率 .- 13 - HYPERLINK l _bookmark28 图表 22：制造业扣除石油石化的固定资产和在建工程同比增速.- 14 - HYPERLINK l _bookmark29 图

13、表 23：制造业扣除石油石化的营收和固定资产同比增速.- 14 - HYPERLINK l _bookmark30 图表 24：企业库存增速与收入增速比较 .- 14 - HYPERLINK l _bookmark31 图表 25：存货周转率及其 4MA 移动平均值.- 14 - HYPERLINK l _bookmark33 图表 26：非金融企业单季度现金流:2011Q2-2019Q2.- 15 - HYPERLINK l _bookmark34 图表 27：非金融企业单季度现金流: 2011Q1-2019Q1.- 15 - HYPERLINK l _bookmark37 图表 28：创业

14、板单季净利润和收入增速 .- 16 - HYPERLINK l _bookmark38 图表 29：创业板单季扣非净利润增速和毛利率变化.- 16 - HYPERLINK l _bookmark40 图表 30：创业板 2019Q2 单季度净利润拆解（单位：亿元）.- 16 - HYPERLINK l _bookmark42 图表 31：创业板与全部 A 股非金融企业ROE(TTM).- 17 - HYPERLINK l _bookmark43 图表 32：创业板与非金融 A 股企业当季净利润率.- 17 - HYPERLINK l _bookmark44 图表 33：创业板与全部 A 股非金

15、融企业资产负债率.- 17 - HYPERLINK l _bookmark45 图表 34：创业板与全部 A 股非金融类企业当季资产周转率.- 17 - HYPERLINK l _bookmark46 图表 35：创业板与全部 A 股非金融类企业 ROE 拆解.- 18 - HYPERLINK l _bookmark48 图表 36：创业板利润增速与净资产增速中枢接近.- 18 - HYPERLINK l _bookmark49 图表 37：估算的并购贡献的业绩增速继续下降.- 18 - HYPERLINK l _bookmark51 图表 38：分行业业绩增速及毛利水平 .- 19 -总体判

16、断：盈利增速可能进入底部徘徊阶段盈利增速可能在底部区域停留一段时间。从 2003 年以来A 股市场 15 年的盈利周期可以看出，大约 12-14 个季度是盈利的一轮周期。本轮盈利周期从 2016 年 Q1开始，在 2017Q4 开始进入下行阶段。此前市场普遍预期盈利底部要到 2019Q3 前后才能见底，但我们认为，本轮盈利周期受到外部及政策因素影响较大，这可能使得 2018Q4 就是本轮盈利底部。货币政策环境从去年下半年开始持续改善，未来一段时间仍有望继续保持相对温和。财政政策方面的增值税率及社保费率下调、研发加计扣除更是直接改善企业成本端。从 2019Q2 企业毛利率普遍回升可以看出政策正在

17、发挥效果。不过考虑到贸易摩擦带来的外部环境压力持续，以及需求复苏的时滞，盈利增速见底后可能出现像 2012 年或 2015 年在底部区域继续停留一段时间的情形。图表 1：A 股企业累计归母净利润增速数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。全部 A 股盈利增长概况：利润增速再次回落但毛利率提升， 净利率保持高位，经营性现金流明显好转业绩增速及毛利率：全部 A 股 2019Q2 单季度利润增速下降至 2.97 ， 毛利率出现回升全部 A 股单季度净利润增速出现大幅回落。根据可比口径1（注：下文若非特别说明，相关财务指标数据均为对应范畴内的可比口径）计算，2019Q2 单季度全部A 股上市

18、公司归属母公司所有者净利润同比增速为 2.97%，相较于 2019Q1 的同比增长 9.19%有较大回落，同样远低于去年同期即 2018Q2 的 14.72%的增速。非金融上市公司归属母公司所有者净利润增速同样在 2019Q2 大幅下降，且较整体 A 股更低，再次进入负增长。剔除金融企业后，全部 A 股 2019Q2 的归母净利润增速为2.12%，相对于去年同期增速 22.75%也有较大程度下滑。如果进一步剔除石油石化板块，2019Q2 的归母净利润增速为1.13%，稍好于非金融企业的增速。金融行业的利润增速在 2019Q2 仍然较高。银行和非银金融板块在 2019Q2 的归母净利润增速分别为

19、 7.15%、62.87%。银行利润增速较 2019Q1 继续提升，但低于2018Q2 时 7.3%的水平。在券商增速回落的影响下，非银金融增速有所回落，但由于保险板块增速较高，费银金融整体增速仍然大幅高于 2018Q2 的水平。银行和非银金融增速都处于 2018 年以来的较高水平，使得全部 A 股的增速仍然为正。图表 2：全部 A 股单季度归母净利润增速图表 3：金融行业单季度归母净利润增速数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。2013 年 Q3 非银金融净利润增速为 549%， 为便于显示图像对纵坐标轴上限进行了限定。A 股整体的营收增速再次放缓。全部 A 股、全部 A 股除金

20、融、全部 A 股除金融石油石化的 2019Q2 单季度营业收入增速分别为 8.25%、7.94%、7.33%。三者增速在二季度都出现了回落，并且都已低于 2016Q3 的水平，其中非金融企业收入增速是连续第 4 个季度出现下滑。1可比标的筛选标准：为了获得一季度单季利润等单季度业绩指标并排除上市融资对现金流的影响，我们选择 2018 年 4 月 1 日之前上市的、都披露了相关时点业绩的上市公司作为可比标的。同时，剔除期间内有重大资产重组行为并造成同期数据不可比的企业。至此全部 A 股范畴内的可比标的有 3420 家。之后在计算行业及板块数据时，根据情况进一步剔除部分对行业及板块影响过大的个别标

21、的，最后共有 3410 家公司。非金融企业毛利率出现回升，可能意味着前期的减税降费政策开始发挥作用。非金融企业 2019Q2 的单季度毛利率为 19.49%，扣除石油石化后则为 19.99%，均较一季度有所回升。非金融企业的毛利率结束了连续 3 个季度下滑的状况，非金融石油石化企业的毛利率回升至去年同期时的水平。毛利率和收入及利润增速的背离，意味着前期一系列减税降费政策的效果可能开始显现。图表 4：全部 A 股单季度营业收入增速图表 5：全部 A 股单季度毛利率变动数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理二季度多数行业的单季度毛利率较一季度回升。二季度多数周期品价格较一季度有所企稳回升

22、，带动上中游原材料行业毛利率普遍回暖，只有石油石化行业的毛利率较一季度下降。但总体来看，对需求的担忧使得原材料价格仍然在相对低位徘徊，从而中游行业继续受益于低成本带来的毛利率改善。相比较一季度，二季度毛利率降低的只有中游行业的建筑和交运，以及下游行业中的汽车、食品饮料、纺织服装和商贸零售。图表 6：非金融行业分行业单季度毛利率变化数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。图中标注数字的均对应 2019Q2 的单季度毛利率利润贡献拆解：金融板块对整体 A 股 2019Q2 利润增长拉动仍然较大非金融行业中仅有 10 个行业利润占比提升，多数行业利润占比下降。从利润占比情况来看，非金融行业

23、中 2019Q2 利润占比提升幅度居前的 3 个行业是房地产、农林牧渔、机械，分别提升了 0.6、0.4 和 0.37 个百分点。利润占比下降较多行业的是汽车、钢铁、商贸零售，分别下降了 1.3、1.05 和 0.94 个百分点。图表 7：A 股非金融行业的 2019Q2 单季净利润占比图表 8：A 股非金融行业的 2019Q1 单季净利润占比数据来源：Wind，兴业证券研究经济与金融研究院整理。为便于显示，上图中没有显示银行和非银金融行业的占比情况。金融板块对整体 A 股 2019Q2 的利润增长继续贡献了较大的拉动。2019Q2，多数行业的贡献率和拉动与 2019Q1 类似，金融行业继续表

24、现突出。在剔除行业极端值后全部 A 股 5.77%的利润增速中，有 15 个行业是正向拉动，其中银行和非银金融的拉动分别达到了 2.97%、3.90%。周期品板块多数行业对整体 A 股的利润增长仍然是拖累的，其中钢铁拖累幅度最大，煤炭、建材、电力公用则是正贡献。中游工业品行业则普遍形成了正贡献，只有电力设备、轻工形成了拖累。下游消费品中房地产、食品饮料、农林牧渔的拉动较大，汽车、商贸零售、纺织服装的拖累较多。TMT 板块中只有传媒是负贡献。图表 9：A 股分行业对 2019Q2 单季净利润变动的贡献和拉动图表 10：A 股分行业对 2019Q1 单季净利润变动的贡献和拉动数据来源：Wind，兴

25、业证券研究经济与金融研究院整理。图中标注的是净利润拉动数据。利润表拆解：财务费用率回落，管理费用及投资收益拖累较多2019Q2 财务和销售费用率出现回落。在前期多项降低实体经济融资成本的举措推出后，2 季度企业财务费用率开始出现回落，并且降至 2017Q4 以来的低点。财务费用增速也下降至 8.1%，较 2019Q1 的 10.6%的增速大幅回落。销售费用率同样较 2019Q1 下降。二者在一定程度上缓解了盈利增速的下降幅度。2019Q2 管理费用及投资收益拖累较多。2019Q2，非金融非石油石化企业的管理费用同比增长 11.4%，较 2019Q1 提高了 1.5 个百分点。代表“投资”的公允

26、价值变动收益和投资净收益同比分别下降 55%、12%，对净利润形成了进一步的拖累。2019Q22018Q22019Q2 同比增长绝 对 值 变化2019Q12018Q12019Q1 同比增长绝 对 值 变化营业总收入80,84675,3247.3%552268,820 63,388 8.6%5432营业成本64,69160,1697.5%452155,282 50,657 9.1%4625毛利润16,15515,1546.6%100113,538 12,731 6.3%807毛利率19.98%20.12%19.67%20.08%三项费用合计9259840210.2%8578123 7379 1

27、0.1%744销售费用3,6613,3439.5%3183,278 2,977 10.1%301管理费用4,3243,88111.4%4443,618 3,292 9.9%325财务费用1,2731,1788.1%951,227 1,110 10.6%117资产减值损失172431-60.1%-259102 161 -36.7%-59公允价值变动收益-31-20-54.9%-11285 -17 1775.3%302投资净收益9911,130-12.2%-138712 715 -0.4%-3净利润5,4545,4280.5%264,444 4,287 3.7%157净利润率6.75%7.21%6

28、.46% 6.76% 不考虑“投资”时的“净利润”449443184.1%1763447 3589 -4.0%-142三项费用率11.45%11.16%11.80% 11.64% 销售费用率4.53%4.44%4.76% 4.70% 管理费用率5.35%5.15%5.26% 5.19% 财务费用率1.58%1.56%1.78% 1.75% 图表 11：2019Q2 非金融非石油石化企业单季净利润拆解（单位：亿元）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。新科目“研发费用”加回到管理费用。图表 12：全部 A 股非金融企业单季度三项费用率比较图表 13：全部 A 股非金融企业单季度三项费

29、用率趋势数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。为便于历史比较，新科目“研发费用”加回到管理费用。ROE 拆解：净利率环比继续回升，杠杆率再次升高单季度 ROE 在 2019Q2 继续恢复。全部 A 股剔除金融石油石化的 2019Q2 的单季度 ROE 为 2.62%，较 2019Q1 继续回升。虽然 2019Q2 的 ROE 仍然低于 2018Q2 的 2.78%水平，但已经回升到了 2017Q2 的位置，是 2017 年以来的第 4 高。从拆分来看，净利润率、杠杆率和资产周转率都对 2019Q2ROE 的环比提升有贡献。净利润率恢复情况较好。2019Q2 非金融非石油石化企业的单

30、季度净利润率为6.75%，虽然同样低于上年同期，但高于 2019Q1 的 6.46%，显示净利润率的恢复情况继续保持良好态势。这也意味着企业的整体盈利能力可能并没有受到很大影响，净利润增速的回落可能更多的是受需求的回落影响。分行业来看，大部分上中游行业的净利润率环比提升，而下游消费行业的净利润率则多有回落，与 ROE的环比变动分布类似。杠杆率回升但可能更多的是季节性因素，2019Q2 的非金融非石油石化企业资产负债率为 62.65%，高于 2019Q1 的 62.30%和 2018Q2 的 62.35%，行业层面来看，多个行业的资产负债率出现了上升，下降的行业集中制食品饮料、商贸零售等消费行业

31、。一方面，从历史数据来看二季度资产负债率往往会有所提升，另一方面， 这可能与二季度货币政策环境与信贷投放有一定关系。但考虑到后续货币政策“不会大水漫灌”，尤其是二季度以来房地产企业融资开始收紧，因此我们认为杠杆率进一步上升的空间可能有限。资产周转率虽然环比提升但较同期下滑。2019Q2 非金融非石油石化企业总资产周转率别为 14.48%。但与 2018Q2 时的趋势不同，2019Q2 的资产周转率低于上一年的同期水平。考虑到整体需求环境仍然比较一般，收入增速短期内难以有较大提升，未来资产周转率可能仍将在低位徘徊。图表 14：非金融非石油石化企业单季 ROE图表 15：非金融非石油石化企业单季净

32、利率数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 16：非金融非石油石化企业杠杆率图表 17：非金融非石油石化企业单季资产周转率数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 18：分行业单季度 ROE 变化数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 19：分行业单季度净利率变化数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 20：多数行业杠杆率相对稳定数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理整理图表 21：分行业单季度资产周转率数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理整理产能投放与库存增长：企业可能进入了被动补库存状态产能投放开始出现被动增长的迹

33、象。2019Q2 扣除石油石化后的制造业2的在建工程同比增速为 12.78%，较 2019Q1 继续回落，但仍然保持较高的水平；固定资产同比增速为 6.01%，较前 1 季度出现回升。考虑到在建工程领先于固定资产约 1年至 1 年半左右的时间，当前时点前推 1 年半后，在建工程已经开始连续回升。因此尽管当前整体需求增速表现一般，但产能投放仍存在继续被动扩大的可能。营收增速下滑可能进一步抑制在建工程增速。2019Q2 的制造业扣除石油石化后的营收增速相比 2019Q1 继续下滑，且低于固定资产的同比增速。这意味着企业当前产能扩展速度已经高于整体需求端的增速，企业可能进入被动补库存阶段。如果未来稳

34、增长政策不能带动收入增速持续回升，叠加此前固定资产增速可能被动提升的判断，后续在建工程增速仍可能会进一步回落。2 此处的“制造业”包括煤炭、石油石化、有色金属、钢铁、基础化工、建材、国防军工、机械、电力及公用事业、电力设备、汽车、家电、轻工制造、电子元器件、通信、食品饮料、医药、纺织服装共计 18 个中信一级行业，比非金融石油石化的行业更少。图表 22：制造业扣除石油石化的固定资产和在建工程同比增速图表 23：制造业扣除石油石化的营收和固定资产同比增速数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理存货增速再次超过收入增速，暗示需求端仍然后劲不足。2018 年三季度以来，制造业扣除石油石化后的

35、存货同比增速连续下降，但在 2019Q2 出现回升，同比增长 4.46%，再次超过收入增速。存货周转率也表现出一定的下行趋势。存货增速回升与企业固定资产增速（即产能投放情况）回升的情况相叠加，意味着企业面临的需求增速以及较大地落后于产能的增长速度，进入了被动补库存阶段。后续需求端增速能否确定性回升，对企业能否进入主动补库存周期至关重要。图表 24：企业库存增速与收入增速比较图表 25：存货周转率及其 4MA 移动平均值数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理现金流情况：二季度经营现金流健康程度继续大幅好转非金融企业中，单季度经营活动现金流净流量为正的公司占比和经营活动现金净流量超过净利

36、润的公司占比在 2019Q2 分别为 68.89%、54.87%，较前一年同期都有较大提升，表明公司对资金占有的能力继续好转、一些企业销售产品后的回款能力也得到了一定的改善。另一方面，销售商品、提供劳务收到的现金与收入比值的中位数同比也在上升。这些指标表明货币政策环境改善的背景下，企业现金流状况也得到了好转。图表 26：非金融企业单季度现金流:2011Q2-2019Q2图表 27：非金融企业单季度现金流: 2011Q1-2019Q1数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理创业板：2019Q2 单季度毛利率与净利润率均有回升整体情况：利润增速再次回落，但毛利率反而回升利润增速再次回落。剔

37、除掉板块中变动过大从而对利润影响过大的几只标的之后3， 2019Q2，创业板单季度可比口径的归属母公司股东净利润同比增速为15.93%； 单季度扣除非经常性损益后净利润同比增速为15.57%；单季度收入增速为 0.78%。相比 2019Q1，创业板的利润和收入增速都再次出现了下滑，收入增速再创 2011 年以来的新低。与整体 A 股类似，创业板毛利率同样出现了回升。创业板 2019Q2 的单季度毛利率为 29.71%，较 2019Q1 提升了 0.6 个百分点，并且高于 2018Q2 的水平。这是创业板毛利率连续第二个季度出现回升。3除了本文开头提到的剔除了有重大资产重组的标的之外，在分析创业

38、板数据时，2019Q2 的数据剔除了单季度变动较大且对板块影响较大的乐视网、坚瑞沃能、鸿利智汇、天山生物、温氏股份。图表 28：创业板单季净利润和收入增速图表 29：创业板单季扣非净利润增速和毛利率变化数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。由于2018Q4 的单季度归母利润增速323.86%和扣非利润增速496.19%太低，为便于显示上图对坐标轴进行了限定。创业板利润表拆解：收入增速和费用率是利润增速的主要影响因素收入增速大幅回落导致毛利润接近 0 增长。从创业板盈利的拆解来看，2019Q2创业板净利润的大幅下滑，与收入增速的下滑有较大关系。2019Q1 创业板收入同比增长 8.3

39、%，在 2019Q2 则降至 0.8%。这导致虽然毛利率有所提高，毛利润的增速也仅有 0.4%，接近 0 增长，并对利润增速产生了较大的影响。费用率反而出现较大提升。与全部A 股的非金融企业不同，创业板的管理费用和财务费用出现了较明显的增长，同时费用率也高于去年同期的水平，提升了 2.1个百分点。不过考虑到未来一系列扶持小微企业的政策落地，创业板的三项费用率存在下降的空间。2019Q22018Q2绝对值 变动2019Q2同比2019Q12018Q1绝对值变动2019Q1同比营业总收入3042 3018 24 0.8% 2412 2228 184 8.3% 营业成本2138 2118 20 0.

40、9% 1711 1557 155 9.9% 毛利904 900 4 0.4% 701 671 30 4.4% 毛利率29.7% 29.8% -0.1% 29.1% 30.1% -1.1% 三项费用合计609 542 68 12.5% 503 465 38 8.2% 销售费用229 213 16 7.4% 183 168 16 9.4% 管理费用337 303 34 11.4% 265 247 18 7.3% 财务费用43 26 17 66.9% 55 51 4 8.2% 资产减值损失19 51 -31.9 -62.3% 5 6 -1.7 -27.0% 公允价值变动净收益-7 -2 -5.0 -

41、310.2% 14 -3 16.9 514.0% 投资净收益46 33 13 40.9% 19 22 -3 -13.1% 净利润258 308 -50 -16.2% 192 197 -5 -2.6% 三项费用率20.0% 18.0% 2.1% 20.9% 20.9% 0.0% 图表 30：创业板 2019Q2 单季度净利润拆解（单位：亿元）2019Q22018Q2绝对值 变动2019Q2同比2019Q12018Q1绝对值变动2019Q1同比销售费用率7.5% 7.1% 0.5% 7.6% 7.5% 0.1% 管理费用率11.1% 10.0% 1.1% 11.0% 11.1% -0.1% 财务费

42、用率1.4% 0.9% 0.6% 2.3% 2.3% 0.0% 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理创业板 ROE 拆解：净利润率再次回升，与整体非金融企业 ROE 差距缩窄创业板与全部非金融企业 ROE 的差距有所缩窄。创业板 2019Q2 的单季度 ROE 为 1.90%，滚动 4 个季度的 ROE 为 3.74%。而 A 股非金融类企业滚动 ROE 出现下滑，为 7.93%。二者的差距有所缩窄。图表 31：创业板与全部 A 股非金融企业 ROE(TTM)图表 32：创业板与非金融 A 股企业当季净利润率数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 33：创业板与全部

43、A 股非金融企业资产负债率图表 34：创业板与全部 A 股非金融类企业当季资产周转率数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理分项来看，创业板的 2019Q2 单季度净利润率为 8.50%，较一季度再次回升，并且仍然高于整体非金融企业。同时，创业板 2019Q2 的杠杆率(43.02%)反而较2019Q1 有所回落，并且仍然比整体 A 股非金融企业要低得多。这意味着未来创业板ROE 仍有望在净利润率的带动下继续回升。创业板总资产周转率资产负债率净利率ROE(TTM)ROE(当季)2019Q2 12.72% 43.02% 8.50% 3.74% 1.90% 2019Q1 11.10% 43

44、.36% 7.96% 3.44% 1.56% 2018Q2 13.34% 41.92% 9.84% 7.46% 2.26% 同比变化幅度 -0.62% 1.10% -1.34% -3.72% -0.36% 全部 A 股非金融总资产周转率资产负债率净利率ROE(TTM)ROE(当季)2019Q2 15.79% 61.60% 6.17% 7.93% 2.54% 2019Q1 14.26% 61.19% 5.79% 8.12% 2.13% 2018Q2 16.13% 60.95% 6.59% 9.65% 2.72% 同比变化幅度 -0.34% 0.65% -0.42% -1.72% -0.18% 图

45、表 35：创业板与全部 A 股非金融类企业 ROE 拆解数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理商誉增长法测算的并购贡献利润增速有所回升并购贡献的盈利增速继续下降。2019Q2 根据并购增长法估算的并购贡献的净利润增速为 2.66%。由于商誉同比继续负增长，因而根据商誉增长法估算的并购贡献的净利润分别为2.89%；平均后则为0.11%。如果只考虑并购增长法的结果， 创业板的并购对盈利贡献程度已经下降到 5%之下，这一水平相当于 2013 年创业板并购刚放开时的并购贡献水平。但商誉法表现则表现出回升的积极信号。由于实施注册制的科创版已经顺利开板并平稳运行，加上近期允许创业板借款上市等新规

46、的出台，未来并购重组贡献的利润增速可能重新恢复。图表 36：创业板利润增速与净资产增速中枢接近图表 37：估算的并购贡献的业绩增速继续下降数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，兴业证券经济与金融研究院整理。由于2018Q4 的单季度归母利润增速323.86%太低，为便于显示上图对坐标轴进行了限定。分行业来看：“大创新”相关行业业绩增速普遍连续回升上游和中游原材料行业的业绩增速多数持续回落。受整体经济需求一般及周期品价格同比下降的影响，多个上游和中游原材料行业利润和收入增速都较一季度出现了下滑。相比之下，只有有色行业的利润增速(38.1%)和毛利率(9.2%)连续两个季度回升，电力及

47、公用事业毛利率(23.8%)连续 2 个季度回升， 相对表现较好。在当前地产政策持续收紧的背景下，未来周期板块可能难以表现出系统性的机会。中游工业品多个行业收入和毛利率连续回升。机械(38.5%)和轻工(14.1%) 的单季度利润增速连续 2 个季度出现提升，而这些行业的单季度毛利率水平也没有出现较大幅度的下降(机械：22.7%、轻工：27.5%)，机械的毛利率更是连续 2 个季度回升，表现较好。除此之外，军工(17.2%)的毛利率也连续 2个季度出现回升，后续可以进一步关注。房地产、医药在下游消费行业中表现较好。房地产和医药的利润增速(房地产：30.9%、医药：4.8%)和收入增速(房地产：

48、22.9%、医药：16.9%)都出现了连续 2 个季度出现回升，毛利率(房地产：33%、医药：34%)也保持在较高水平， 在下游消费行业中表现亮眼。此外，家电(26.6%)、餐饮旅游(47.1%)的毛利率也连续 2 个季度出现提升。TMT 行业中计算机表现较好。TMT 行业中，计算机(4.4%)、电子(3.1%)、通信(34.4%)的业绩增速都连续 2 个季度回升。此外计算机的收入增速(2.8%) 连续 2 个季度回升，毛利率也较一季度出现回升(32.3%)，表现亮眼。产业链划分单季度扣非净利润增速单季度营业总收入增速单季度毛利率2019Q22019Q12018Q42019Q22019Q120

49、18Q42019Q22019Q12018Q4上游原材料煤炭3.5% 1.4% 12.3% 8.8% 9.0% 18.7% 29.1% 29.0% 31.3% 石油石化-17.4% -8.0% -16.4% 11.2% 13.4% 24.7% 16.9% 17.7% 16.6% 有色金属-38.1% -48.1% -388.6% 9.5% 5.0% 13.8% 9.2% 8.7% 8.6% 中游原材料钢铁-28.9% -43.1% -29.4% 1.1% 5.4% 18.1% 12.4% 10.2% 12.9% 基础化工-21.7% -24.9% -164.7% -2.1% 0.5% -3.6% 20.9% 20.7% 21.5% 建材11.1% 2.1%