A股策略聚焦：将出现第二轮上涨的最佳买点

1、A 股策略聚焦2019.03.31目录 HYPERLINK l _bookmark0 基本面最终验证期，预期还有下调压力1 HYPERLINK l _bookmark1 国内经济和宏观盈利增速依然处于下行通道中. HYPERLINK l _bookmark4 盈利预期已有下调，但还需在 4 月再确认. HYPERLINK l _bookmark7 前低后高，流动性渐入宽松期3 HYPERLINK l _bookmark8 预计 4 月降准落地时点靠后，宏观流动性改善 . HYPERLINK l _bookmark11 外资波动加大，下轮流入高峰期预计在 5 月. HYPERLINK l _bo

2、okmark18 海外扰动上行期，压制全球资金风险偏好7 HYPERLINK l _bookmark19 基本面普遍下行，货币宽松共识形成. HYPERLINK l _bookmark23 美债期限利率倒挂，对美国经济担忧进一步上升. HYPERLINK l _bookmark27 4 月投资策略：伺机而动，等待买点10 HYPERLINK l _bookmark28 先紧扣绩优龙头，穿越震荡分化 . HYPERLINK l _bookmark32 布局房地产产业链，特别是后地产消费主线 . HYPERLINK l _bookmark37 风险因素15插图目录 HYPERLINK l _boo

3、kmark2 图 1：基本面依然有下行压力，A 股非金融板块收入增速与名义 GDP 增速趋势1 HYPERLINK l _bookmark3 图 2：宏观盈利增速在 2019 年头两个月确认继续下行1 HYPERLINK l _bookmark5 图 3：预计估值在均值水平保持稳定，短期主要压力在盈利预期下修2 HYPERLINK l _bookmark6 图 4：截至 3 月底，2018 年 A 股 EPS 披露弱于预期的公司占比高于过去几年同期3 HYPERLINK l _bookmark9 图 5：相比 1 季度，2 季度 MLF 到期规模也不小，4 月降准可能性不低3 HYPERLIN

4、K l _bookmark10 图 6：各主要代表指数截至 3 月 29 日情绪“温度”对比4 HYPERLINK l _bookmark12 图 7：陆股通北向资金净流入（2019/1/22019/3/29）4 HYPERLINK l _bookmark13 图 8：外资持仓占比最高的样本组，3 月以来减持比例最高5 HYPERLINK l _bookmark14 图 9：陆股通北向重仓股 2019 年来的累计收益也明显跑赢了新兴市场基准5 HYPERLINK l _bookmark15 图 10：A 股纳入 MSCI 的节奏和安排，外资长期流入 A 股趋势不变6 HYPERLINK l _

5、bookmark16 图 11：A 股重要大股东各月净增减持参考市值7 HYPERLINK l _bookmark17 图 12：A 股整体换手率在 3 月冲高后持续震荡回落7 HYPERLINK l _bookmark20 图 13：基本面预期下调在全球股市比较普遍8 HYPERLINK l _bookmark21 图 14：土耳其等金融环境脆弱的经济体近期股债出现了不小的动荡8 HYPERLINK l _bookmark24 图 15：RORO 指数近期转入下行通道中，全球资金 Risk off 特征比较明显9 HYPERLINK l _bookmark25 图 16：美债短期明显受全球资

6、金青睐，美国国债长端收益率下行明显10 HYPERLINK l _bookmark26 图 17：美国期限利率倒挂后基本面预期走弱10 HYPERLINK l _bookmark29 图 18：金融、稳定、消费在财报披露后短期相对收益为正11 HYPERLINK l _bookmark30 图 19：财报披露期，龙头相对收益优势比较稳定11 HYPERLINK l _bookmark33 图 20：一手商品房销售增速 2 月就已经回暖13 HYPERLINK l _bookmark34 图 21：19 个大城市链家二手房成交套数在 3 月也明显回升13 HYPERLINK l _bookmar

7、k35 图 22：持续低库存，销售端回暖支撑竣工端回升14A 股策略聚焦2019.03.31表格目录 HYPERLINK l _bookmark22 表 1：2019 年以来主要经济体央行表态越来越偏宽松8 HYPERLINK l _bookmark31 表 2：业绩稳定景气向上个股（行业组自下而上推荐，以细分龙头为主） HYPERLINK l _bookmark31 . 12 HYPERLINK l _bookmark36 表 3：地产产业链（投资端+销售端+竣工端）组合14本期报告聚焦分析 A 股 4 月份投资策略。3 月 A 股震荡分化，上证综指一直在我们预判的 28003200 区间震

8、荡。而 4 月 A 股将进入“三期”叠加的关键窗口：首先是经济和业绩等基本面数据的最终验证期；其次是流动性会逐步迈入宽松期；最后是海外扰动因素的上行期。基本面最终验证期，预期还有下调压力国内经济和宏观盈利增速依然处于下行通道中最近几个季度，国内名义 GDP 的同比增速依然处于下行通道中，企业部门营业收入亦有下行压力。1-2 月，工业企业营业收入累计同比增长 3.3%，为 2016 年中以来的最低增速，较去年 1-12 月的 8.6%有较大幅度下降；而营业收入利润率也同步放缓为 4.79%， 同比降低 0.96pct。4 月将公布的一季度宏观数据将明确基本面的下行压力。图 1：基本面依然有下行压

9、力，A 股非金融板块收入增速与名义 GDP 增速趋势60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%非金融板块营收同比增速名义GDP(右)30%25%20%15%10%5%2017201820190%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016资料来源：Wind，其中 2019 年的中国名义 GDP 增速预测根据宏观组的实际 GDP 和 CPI 同比预测计算；2019 年开年的宏观利润数据已经显示出明显的压力。2019 年 1-2 月全国规模以上工业企业累计实现利润总额 7080 亿元，较上年同期下降 14.0%，同比

10、为 2008 年以来最大降幅。参考统计口径更稳定的国有企业利润增速，也处于增速缓慢下行的通道中，2019 年前 2 月累计同比 10%，比去年 12 月下降了 2.9pcts。图 2：宏观盈利增速在 2019 年头两个月确认继续下行工业企业国有企业累计同比%工业企业利润累计同比回落至-14%，国有企业口径的增速也在持续下行。50403020100-10-20-302013201420152016201720182019资料来源：Wind；根据宏观经济研究小组的预测，营业收入增速短期将维持在较低水平， 年中以前较难有起色。而根据我们的预测，A 股盈利增速同比至少要等到 2019Q2Q3 才能见底

11、。2019 年 4 月份是全年财报披露最密集的时期，逐步明确的 A股 2018Q4 和 2019Q1 的业绩，将确认本轮 A 股业绩下行的压力。盈利预期已有下调，但还需在 4 月再确认市场对 A 股的盈利预期已有一定调整。2019 年以来，受宏观数据走弱，中小创业绩“爆雷”增多等因素影响，A 股各大板块的盈利一致预期也有了不同程度的下调。如下图所示，以有 Wind 一致预期覆盖的样本为标准，2019 年截至 3 月 29 日，市场对 2018/2019 年的全部 A 股净利润规模一致预期累计已下调了 4.0%/3.9%，其中成长和周期板块下调幅度最大，消费和金融地产下调幅度较小。风险偏好快速修

12、复的同时盈利预期缓慢下修，其结果就是预期 P/E 估值在 2019 年快速回升至历史平均水平。如下图所示，沪深 300 的 12 个月预期 P/E 在 2019 年 1、2 月快速抬升，而在 3 月份则一直在均值水平附近震荡。若估值水平保持稳定，A 股在 4 月份的主要下行压力会来自盈利预期进一步下调。图 3：预计估值在均值水平保持稳定，短期主要压力在盈利预期下修2019年来，市场对各大板块的净利润规模一致预期都有不同程度的下调。2018年净利润预期变动预测净利润变化2019年净利润预期变动0%-2%-4%-6%-8%-10%X沪深300的预期估值3月份以来一直在均值附近震荡。16成长周期稳定

13、消费金融地产 沪深300预测P/E（未来12个月）平均水平141210862010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，上图的盈利预期变化取 2019 年 3 月 29 日相对 2019 年 1 月 1 日的变化，统计所有有盈利预测覆盖的 A 股标的；与历史同期相比，目前 A 股 2018 年业绩披露弱于预期的比例是比较高的。截至 2019年 3 月 29 日，全部 A 股公布了 800 份 2018 年年报，其中有 Wind 一致预期覆盖的公司家数 451 家，但其中低于业绩披露时市场一致预期的家数高达 307 家，占比 68%。如下图所

14、示，对比过去几年的年报披露的类似进度，同样截至 3 月末，这个比例也是非常高的。考虑到业绩偏弱的公司往往倾向于靠后披露财报，这意味着，基本面的预期后续可能还有下调空间。66%截至3月末，2018年A股年报披露EPS低于预期的家数比例是过去几年同期最高的。68%62%62%60%58%59%61%54%图 4：截至 3 月底，2018 年 A 股 EPS 披露弱于预期的公司占比高于过去几年同期70%65%60%55%50%45%40%201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind，指标是每年 3 月前披露的前年年报中，EPS 低于 Wind 一致预期的

15、数量占有一致预期的个股数量之比；前低后高，流动性渐入宽松期预计 4 月降准落地时点靠后，宏观流动性改善降准是对宏观流动性预期影响较大的政策变量。本轮中国的降准周期，在 2018 年更多是防范影子银行回表后造成信贷漏损，导致广义信用过紧，并鼓励银行更多进行表内借贷投放。而 2019 年以来，降准还承担了更大的货币宽松功能，除了对冲到期的 MLF 等货币政策工具外，还要释放一定的流动性，松银根，支持实体经济。央行负责人在今年 1 月降准后表示，（1 月份）降准将释放资金约 1.5 万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不

16、再续做的因素后，净释放长期资金约 8000 亿元。类似的逻辑下，考虑 2 季度整体较高的 MLF 到期规模，在 4 月降准是比较合理的推断。图 5：相比 1 季度，2 季度 MLF 到期规模也不小，4 月降准可能性不低80006000亿元MLF到期量-6个月MLF到期量-1年1月央行降准释放资金约1.5万亿元，在1季度净释放长期资金约8000亿元。400020002017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/

17、092019/110资料来源：CEIC；01/0201/0401/0801/1001/1401/1601/1801/2201/2401/2801/3002/0102/1202/1402/1802/2002/2202/2602/2803/0403/0603/0803/1203/1403/1803/2003/2203/2603/28也可以说，基于央行 1 月降准的行为逻辑判断，市场对 4 月份央行降准已有一定预期， 只不过对降准落地的时点和幅度还有分歧。我们认为，如果信贷传导渠道效果有限，降准后释放的资金不能有效支撑实体经济，反而进入金融市场的话，这本身与政策的本意相悖， 也是近期监管严查严打的重

18、点之一。我们预计，4 月降准在宏观数据公布的中下旬落地概率更大，届时宏观流动性的预期将有改善。A 股市场“温度”依然不低。我们于 3 月 10 日外发的报告当前市场“温度”有多高？中首次编制并推出“市场温度指数”，该指数主要用于判断市场情绪和潜在波动，而非判断方向，最新的数据显示，A 股市场的“温度”依然不低。图 6：各主要代表指数截至 3 月 29 日情绪“温度”对比资料来源：Wind；如上图所示，截至 3 月 29 日，上证综指/沪深 300/中证 500/创业板指的“温度”分别达到 89.0/87.9/96.6/98.0。本周五上证综指/上证 50/沪深 300 情绪“温度”上升，但相对

19、上周五明显降低；创业板指/创业板 50/中证 1000“温度”小幅下降，但仍处于历史高位。外资波动加大，下轮流入高峰期预计在 5 月今年以来持续流入 A 股的外资在 3 月以来出现反复，引发市场普遍关注。陆股通北向资金在 2019 年 1/2 月份分别净流入 607 亿元/604 亿元，且净流入节奏非常稳定。而在 3月，单日净流入的波动明显变大，全月累计净流入仅 43 亿元。120亿元803月以来陆股通资金净流入波动明显变大400-40-80-120图 7：陆股通北向资金净流入（2019/1/22019/3/29）资料来源：Wind；一方面，持仓天花板约束下，近期高外资持股占比标的被减持最明显

20、。2019 年 3 月 7 日，MSCI 公告将外资持仓占比已经接近上限的大族激光从 MSCI 中国全股指数中剔除， 将美的集团的因子下调 0.5，引发市场对外资流入的担忧，外资持仓比例较高的标的近期受到明显减持。以 2019 年 3 月 29 日相对 2019 年 3 月 7 日的北向资金 A 股持仓数量变化的算术平均值来看，外资持股比例 20%30%、15%20%、10%15%、5%10%、1%5% 的持仓变动分别为-13.3%、0.3%、3.2%、-5.6%和 2.2%。外资高持股占比样本累计减持最明显，而其它样本受影响并不明显。图 8：外资持仓占比最高的样本组，3 月以来减持比例最高2

21、019/3/29相对2019/3/7，北向资金A股持仓数量变化幅度平均数担忧MSCI样本调整，外资持股占比已经较高的样本，近期北向持仓回落比较明显。6%3%0%-3%-6%-9%-12%-15%20%30%15%20%10%15%5%10%1%5%资料来源：Wind，根据最新可得的陆股通北向持仓规模和 QFII 持仓规模，筛选出外资持股占比 1%以上的样本 ，计算不同样本区间内，北向资金持仓股数变化幅度的平均数；另一方面，外资短期也有锁定收益的需求。年初以来全球市场风险偏好修复，在所有权益类指数中A股涨幅居前，截至2019 年3 月29 日，美元计量的上证A 指累计上涨22.6%， 而同期 M

22、SCI 全球发达市场指数涨幅 11.2%，MSCI 全球新兴市场指数涨幅 8.2%。如下图所示，陆股通北向资金的前 50 大重仓股在 2 月以来跑出了明显的相对收益，截至 3 月 29 日累计跑赢 MSCI 新兴市场指数 20.3%。不排除外资有短期资金再平衡，兑现收益的需求。当然，这种短期兑现收益的行为并不会影响外资中长期持续增配 A 股的意愿。图 9：陆股通北向重仓股 2019 年来的累计收益也明显跑赢了新兴市场基准2018/1/1=1002019年2月开始，外资重仓的A股组合明显跑赢新兴市场基准。陆股通北向前50重仓股组合收益率MSCI-新兴市场指数1151101051009590852

23、018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/0380资料来源：DataStream，Wind，以美元计量收益率，组合收益率计算权重按照 2019/1/2 北向资金持仓市值计算； 陆股通前 50 大北向资金重仓股占其总持仓市值 70%；持仓占比天花板短期不会成为外资流入 A 股的系统性障碍。2012 年，A 股的外资持股比例上限从 20%提升至 30%，预计未来会通过政策调整进一步提高这个上限。整体而言，提高外资持股比例是资本市场成熟开放

24、的必要途径。证监会副主席阎庆民在 3 月 11 日接受采访时的表态，也表明了 A 股总体开放的大方向，预计 A 股外资持股比例上限有望进一步提升。整体来看，考虑目前外资持股情况，30%的上限未来 12 年内暂时不会成为外资持续增持 A 股的障碍。MSCI 纳入比例提升的大趋势下，外资依然是 A 股长期增量资金的重要来源。进入 3 月后 A 股存量资金博弈的特征比较明显，在短期增量资金入场有限的情况下，外资短期波动会加快市场分化。但长期来看，目前 A 股仍处于开放的早期，外资整体持股比例仍较低， 2018Q3A 股整体外资持股占比仅 3%。考虑到全球主要权益基准指数的新纳入和纳入比例提升、以及海

25、外投资者主动配置 A 股意愿提升，预计外资依然是 A 股长期增量资金的重要来源。今年 5 月 MSCI 会将大盘 A 股清单的纳入因子从 5%上调至 10%，届时外资流入趋势会有所修复，A 股也会迎来下一个外资快速流入的窗口。图 10：A 股纳入 MSCI 的节奏和安排，外资长期流入 A 股趋势不变资料来源：MSCI，综上所述，预计 4 月降准的落地时点靠后，而外资短期的波动加大了市场波动和分化的速度，A 股市场“温度”依然不低。另外，在杠杆类资金，特别是场外配资受监管约束越来越严的大环境下，A 股整体换手率在 3 月份也保持震荡下行的走势。另外，2019 年以来 A 股重要大股东的净减持规模

26、逐月上升。考虑到降准落地时点和外资因素的影响，预计4 月 A 股资金面强低后高，后半月的流动性环境会更好一些。图 11：A 股重要大股东各月净增减持参考市值（亿元）亿元2019年来重要股东净减持规模逐月递增并创2018年以来新高100500-50-100-150-2002018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/03-250资料来源：Wind，2019 年 3 月数据截至 3 月 29 日公告可得数；图 12：A 股整体换手率在 3

27、月冲高后持续震荡回落Wind全A交易额/流通市值3月以来A股换手率冲高后震荡回落5%4%3%2%1%0%201420152016201720182019资料来源：Wind；海外扰动上行期，压制全球资金风险偏好基本面普遍下行，货币宽松共识形成2019 年以来全球风险偏好普遍修复，主要股票指数的估值也在修复，但同时这些指数的基本面预期大都仍在持续下调。如下图所示，参考未来 12 个月预期 EPS 增速指标： 1）主要受减税影响，美股标普 500 从 2018Q1 开始回调；2）和 A 股的预期类似，恒生指数 2018Q2 指标也开始回调；3）英国、德国和法国的指数盈利增速预期在 2018Q4 亦开

28、始回调。到了 2019 年，这些指数的盈利预期依然处于下行通道中。图 13：基本面预期下调在全球股市比较普遍未来12个月EPS增速一致预期%美国-S&P500 法国-CAC40 香港-恒生指数德国-DAX30 英国-FT1002019年以来，全球股市EPS增速预期普遍下调25201510502016201720182019资料来源：DataStream，I/B/E/S 口径；另外，全球经济整体走弱，一些金融环境不够稳健的经济体已经出现了不小的动荡。 例如，受近期外汇储备持续下降，市场对其银行偿付能力担忧的影响，土耳其 3 月 27 日出现了股债汇的“三杀”。图 14：土耳其等金融环境脆弱的经济

29、体近期股债出现了不小的动荡x1000 土耳其-BIST100指数 土耳其-10年期国债收益率（右）逆序，%125101201211511014105161001895209085222018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/038024资料来源：Datastream，各国基本面预期转弱的同时，主要经济体的货币政策也在纷纷转向，或者转松。其中最有代表性的就是 3 月 20 日美联储 FOMC 会议上明显超预期的鸽派表述，根据其表述，

30、预计 2019 年年内不会加息，2020 年还会再加息 1 次；同时，会议进一步下调了经济和通胀预期，将今明两年 GDP 增速分别从 2.3、2.0下调至 2.1、1.9，将今明两年 PCE 增速分别从 1.9、2.1下调至 1.8、2.0。表 1：2019 年以来主要经济体央行表态越来越偏宽松时间经济体表述内容2019-2-7印度印度央行（目前印度储备银行为印度中央银行）宣布将基准利率下调 25 个基点至 6.25%。声明显示， 印度央行将货币政策由此前的“校准型紧缩”调整回“中性”。2019-2-8澳大利亚2 月 8 日周五，澳洲联储发布声明，大幅下调经济增长预期，较以往声明中加息的概率大

31、于降息的表态不同，暗示未来降息概率增大。2019-3-7加拿大加拿大央行淡化了关于需要进一步加息的措辞，但没有完全放弃升息立场，在经济放缓程度超出预期的情况下，官员们强调了未来加息时机的不确定 。2019-3-7欧盟在 3 月初的议息会议上，欧央行宣布将在 9 月份开始为期两年的定向长期再融资操作（TLTRO），同时间经济体表述内容时修改了对于加息的前瞻指引，预计 2019 年年底以前将保持利率不变，相比此前的 2019 年夏天进一步延后。此外，欧央行大幅下调了对今年经济增长和通胀预期，分别从 12 月的 1.7%大幅下调至 1.1%， 将 2019 年通胀预期从 1.6%下调至 1.2%。2

32、019-3-15日本政策会议上，日本央行宣布维持基准利率在-0.1%不变，维持政策利率的前瞻指引不变，维持 10 年期国债收益率目标在 0%不变。日本央行还将继续以每年约 80 万亿日元的速度购买日本国债。并且日本央行行长以前表态如果经济受到打击，危及其通胀目标，他准备好考虑进一步宽松政策。2019-3-21美国美联储 FOMC 会议鸽派决议超预期，预计年内不会加息，2020 年还会加息 1 次，同时会议进一步下调了经济和通胀预期，将今明两年 GDP 增速分别从 2.3、2.0下调至 2.1、1.9，将今明两年 PCE 增速分别从 1.9、2.1下调至 1.8、2.0。2019-3-27新西兰

33、新西兰央行周三发出信号，将利率维持在 1.75%的历史低位，但表示外部环境疲软意味着其下一步行动更有可能是降息。资料来源：Wind，Bloomberg，各国央行网站；策略组美债期限利率倒挂，对美国经济担忧进一步上升我们计算的代表全球资金风险偏好的 RORO 指数在今年 2 月初依然处于高位，如下图所示，但其后出现了比较明显的震荡回落。全球资金的风险偏好已有明显回落，主要受基本面预期下行、边缘经济体动荡等因素的影响。图 15：RORO 指数近期转入下行通道中，全球资金 Risk off 特征比较明显RORO指数-60D平滑RORO指数-250D平滑0.60.50.40.30.20.12016/0

34、12016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/030资料来源：Datastream，。注：我们在计算中采用的大类资产包括 S&P500、道琼斯工业指数、纳斯纳克综合指数、罗素 2000、富时 100、Stoxx50、DAX30、CAC40、MSCI 新兴市场、MSCI 亚太、MSCI 中国、泰国 BANGKOK、印尼 IDX、印度 NIFTY500、土耳其 BIST NATION

35、AL 100、美国 10 年期国债、德国10 年期国债、法国 10 年期国债、日本 10 年期国债、英国 10 年期国债、美元、欧元、瑞郎、日元、澳元、加元、土耳其里拉、黄金、白银、铜、天然气、大豆、棉花、WTI 和伦铝。没有加入中国内地的股票市场指数主要是因为交易日期上的差异较大。全球资金的配置在股债之间再平衡，美债受青睐。美联储对于今年 9 月末停止缩表和3 月份暂停加息的表态下，美债受到资金青睐，美国国债长端收益率降幅较大。上周五 3月期和 10 年期美债收益率自 2007 年来首现倒挂，引发市场对经济增长前景的担忧。美国货币政策明确转向后，全球资金在股债之间配置再平衡。19841986

36、19881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020图 16：美债短期明显受全球资金青睐，美国国债长端收益率下行明显%3月20日联储FOMC暂停加息，市场预期本轮加息周期已结束，国债收益率迅速下行。美国国债收益率-1年期美国国债收益率-10年期联邦基金利率3.53.02.52.01.52018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/031.0资料来源：Da

37、tastream，美债期限利率倒挂并不意味着美股短期见顶，但市场对基本面衰退的担忧会增强。期限利率发生倒挂不代表经济马上便会出现衰退，它更像是经济周期转换中出现的伴生表象， 而不是推动经济衰退的直接动力。如下图所示，最近三次倒挂后衰退的经验显示，一般规 律是期限利率倒挂美股见顶美国经济进入衰退。具体而言，第一次 1989 年 5 月发生倒挂后，12 个月标普 500 见顶，又过 2 个月后美国经济开始衰退。第二次 2000 年 7 月发生倒挂后，1 个月后标普 500 见顶，又过 9 个月美国经济开始衰退。第三次 2006 年 1 月发生倒挂后，19 个月标普 500 见顶，又过 4 个月美国

38、经济开始衰退。除了 2000-2001 年互联网泡沫的巨大冲击导致美股提前见顶外，剩下的两次美股见顶皆距利率见顶超过 1 年的时间。期限利率倒挂会影响短期市场情绪，离美股真正见顶还需一段时间，但后续对基本面的担忧还是比较明显的。5004003002001000-100-200-300Bps经济萧条期美国国债期限利差（10Yr-3Mo）期限利率倒挂：基本面走弱和未来萧条风险图 17：美国期限利率倒挂后基本面预期走弱资料来源：NBER，Datastream，4 月投资策略：伺机而动，等待买点综上所述，4 月 A 股“三期”叠加，指数先弱后强：我们维持上证综指在 28003200 点的判断。但更重要

39、的是，市场分化调整的过程中，也在为今年的第二波上涨蓄势，预计 4 月下旬左右，市场在区间底部将迎来今年第二波上涨的最佳买点，而大消费和房地产产业链是这轮行情的领涨板块，可以提前布局。先紧扣绩优龙头，穿越震荡分化业绩披露密集期，大类风格板块并不能提供足够明显的超额收益。我们对 2009 年以来全部 A 股的财报披露进行了事件分析，汇总了中信大类风格指数的成分股，在其财报披露后 3 个交易日相对沪深 300 的平均超额收益情况，如下图所示，金融、稳定、消费三个大板块有相对正收益，但不是很明显，都不超过 0.1%，而成长、周期板块有相对负收益。图 18：金融、稳定、消费在财报披露后短期相对收益为正%

40、风格板块内个股，财报披露后3个交易日相对沪深300超额收益（20092018年数据）0.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5金融地产稳定消费成长周期资料来源：Wind，全市场口径，统计中信风格指数的成分股在 20092018 年财报公布（每年 4 次）后 3 个交易日相对沪深 300 的累计收益；相比风格和行业，龙头可能是财报季获取相对收益更好的切入点。如下图所示，2009 年以来的财报公布事件分析显示，各行业龙头公司财报公布后 3 日累计超额收益平均数有1.28%，而且过去 40 个季度中只有 5 个季度有相对负收益。相对正收益比较稳定，且相对收益幅度比大类行业要明显。图 19

41、：财报披露期，龙头相对收益优势比较稳定%A股龙头样本在财报披露后3个交易日相对沪深300收益率平均数，正收益相对稳定。432102009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q320

42、18Q4*-1资料来源：Wind，选取了 A 股中 147 只龙头个股，2018Q4 对应的年报披露尚未结束；策略组自下而上，寻找未来景气稳定向上的细分主线。结合各行业研究小组 的判断，基于 2018 年年报稳健，且 2019 年一季报向好的标准，我们建议关注的包括以下几个方面。周期：传统周期行业 19Q1 有明显的业绩同比下滑压力，主要是煤炭、钢铁、有色金属 18Q1 都处在业绩高点，所以即使钢价、铜价在 19Q1 相比 18Q3/4 有一定程度的上升，上市公司业绩也很难在 19 年上半年有明显增长，建议关注受盐城爆炸影响产业链供需格局发生改变的中间体、染料标的。消费：农林牧渔是消费板块 1

43、9Q1 业绩确定性最强的行业，物量消费中，无论是必选还是可选均业绩承压，仍旧建议关注成长属性较好的个股，例如白酒和医疗器械。新能源汽车：补贴政策落地并加速退坡，新能源汽车行业从“补贴驱动”转向“市场驱动”，高端需求旺盛，“平价逻辑”彰显，建议关注受益“平价逻辑”的具备低电池成本的标的。TMT：根据前瞻组的观点，考虑到当前科技产业基本面仍处下行周期，以及 2018Q1 较高可比基数（业绩同比+13.8%），预计板块 2019Q1 的业绩同比表现仍将继续承压。建议关注细分板块具备短期业绩高确定性与长期成长性的个股。在 4 月大盘震荡调整的过程中，建议紧扣绩优龙头，穿越业绩舆情密集期。结合各行业分析

44、师的推荐情况，具体组合汇总如下表所示。表 2：业绩稳定景气向上个股（行业组自下而上推荐，以细分龙头为主）EPS行业股票名称18E19E20E进入组合理由基础化工浙江龙盛1.261.33盐城爆炸改变产业链供需格局，公司中间体、染料全产业链布局，定价能力强，利润有1.39望大幅增长。招商蛇口1.892.563.11公司经营区域主要集中在核心城市，经营可持续性强，且存在回购方案。地产中海物业0.120.17从量的角度，公司将凭借优势品牌，开始外拓；从盈利能力角度，公司物业管理部分毛0.22利率已在低点，未来很难继续下降，也有上升的可能性；从增值服务来看，公司多种经营的布局开始充分展开。食品饮料五粮液

45、3.474.31预计春节期间五粮液系列同增 15%以上增长，超市场预期。目前渠道库存较少，批价5.15稳中有升。五粮液已推第八代普五、改革举措已初见成效，判断 Q1 和 2019 年业绩同增 15%-20%，对应 2019 年 PE 为 22 倍，估值修复仍有空间。商贸零售永辉超市0.170.23卡位生鲜供应链、双线融合、生态圈优势，创新业务出表，阶段性业绩干扰因素逐步消0.30除，边际向好。云超板块传统业务成长性确定性较强，一二集群整合提速，降本提效； 云超新零售业务进展决定市值向上弹性。老板电器1.561.69公司短期受行业影响销量承压，但底部已过；“多元化”+“三四线下沉”稳步推进，作为

46、厨1.89电龙头在地产边际改善情况下有望带来向上空间。家电华帝股份0.730.86公司积极推进渠道优化和成本管控，虽然短期地产因素短期承压，但长期盈利提升趋势1.00向好；此前库存问题已逐步解决，后续有望随地产回暖出现边际改善。复星医药1.061.25公司利妥昔单抗已经获批上市，达芬奇手术机器人订单陆续确认，2019 年公司业绩有1.49望逐季加速，19-20 年有望上市 5 个以上重磅产品，公司药品研发真正收获期。医药迈瑞医疗3.003.71公司是中国最大、全球领先的医疗设备和解决方案供应商，监护、麻醉、超声、血球等4.54产品均达到了国际领先水平。纺织服装森马服饰0.580.69预计公司

47、2019Q1 增长在服装行业中较好，2019 年童装/休闲装分别 25%左右/双位数0.81增长，全年业绩有望实现 20%+增长，对应 2019 年 PE16 倍。农林温氏股份0.871.231.85看好猪周期，猪价向上。牧渔牧原股份0.171.646.19看好猪周期，猪价向上。通信光环新网0.430.64IDC 业务：预测未来三年营收 CAGR 超过 30%；云计算业务：预测未来三年营收 CAGR0.96超过 40%；当前因为股东减持短期股价被压制，低估。神州数码0.781.011.22公司连续十六年 IT 分销第一，战略转型云服务进展超预期，业绩增长确定性高。中国中铁0.760.800.8

48、8基建确定性回升，公司同时受益于铁路、轨交景气度上行，叠加债转股增强增长动力。建筑金螳螂0.830.96公司管理层稳定料将加速公装利润转化；住宅业务受益地产产业链复苏，装配式装修产1.12品逐步成熟打开想象空间。科沃斯1.331.79受益于技术迭代、产品成熟及国际化布局，行业龙头公司有望推动产品渗透率持续提升，2.43预计未来 3-5 年保持 30%以上的增长持续可期。机械三一重工0.721.13受益于基建投资加速和国际化布局，行业龙头市场占有率提升，成长性优于国际龙头，1.23业绩有望超预期，估值修复可期。汽车国轩高科0.750.951.08补贴政策落地并加速退坡，新能源汽车行业从“补贴驱动

49、”转向“市场驱动”，高端需求旺EPS韵达股份1.481.501.77交通运输春秋航空1.651.952.37公用华电国际0.160.420.55环保60%呈绝对领先地位，此外公司正积极拓展 3Dsensing 和 NB-IoT 业务，有望接力指纹识别实现公司长期可持续成长。行业股票名称18E19E20E进入组合理由盛，“平价逻辑”彰显。公司电池成本优势明显，受益市场“平价逻辑”，第二梯队电池企业价值有望重估。鹏辉能源1.081.532.06公司开始批量配套上汽通用五菱，动力电池低成本解决方案的典范。立讯精密0.660.871.06公司是首推的消费电子龙头，我们认为从中长期角度上是本行业最具投资

50、价值的一家企业。虽然智能机销量进入瓶颈，但公司在 A 客户端份额持续提升，2019 年 AirPods 超预期将为公司贡献约 150 亿收入，声学料号增加，无线充电、LCP 以及马达为高确定性增长点。中长期看通信（光模块、线束、射频）和汽车（线束、汽车电子）领先布局，电子是 5G 和新能源下的成长点。汇顶科技1.412.412.68公司是国内领先的 IC 设计企业，产品主要为消费电子领域的指纹识别和触控芯片，全面屏时代下公司的屏下光学指纹识别产品已率先应用于 HOVM 等各大厂商，市占率超1）快递行业维持较高景气，预计今年件量同增 23%；2）公司份额持续提升，预计今年业务量有望保持 3540

51、%的增速区间；3）价格战之下，公司成本、服务质量领先行业，预计扣非净利增速在 20%左右。1）国内低成本航空份额仅有 10%，对标欧美仍有两倍成长空间；2）出境游具有一定增长韧性，公司国际线布局较多，有望持续受益；3）公司 18 年夏秋运力同增 15.4%， 增速同比提升 4pcts，增速为 2 年来最高，同时预计今年公司票价仍将出现小幅上涨， 结合成本端来看，公司今年业绩增速料在 20%左右。火电行业因成本端弹性大于收入端，经济增速下行周期中体现出逆周期性，当前煤价中期下行趋势明确，叠加增值税率下调、利率下行预期等政策利好，行业景气度持续上行； 公司 2018 年在单位燃料成本同比上升 3.

52、7%情况下发电主业向好，预计 2019 年煤价下行后将更进一步；且非经常性利空或将出尽，当前估值处于低位，预计体现出较强弹性。资料来源： 注：EPS 为行业组预测， 2018 年已经公布年报的使用年报数据，港股 EPS 为港元布局房地产产业链，特别是后地产消费主线市场对地产产业链的景气复苏会逐渐形成共识，包括销售和竣工。房地产市场进入“市场归市场，保障归保障”的新阶段，政策强调落实地方的主体责任，稳定市场参与主体的预期，稳定资产价格，推进租赁住房等制度建设。同时，信贷环境有所改善，也为房地产销售复苏奠定基础。图 20：一手商品房销售增速 2 月就已经回暖图 21：19 个大城市链家二手房成交套

53、数在 3 月也明显回升商品房成交面积当月同比合计 一线城市 二线城市 三线城市短期有回暖迹象120%80%40%0%-40%-80%201420152016201720182019450004000035000300002500020000150001000050000成交套数3月二手房交易也明显好转17/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/03资料来源：Wind；资料来源：REALDATA，2019 年 3 月数据截至 3 月 24 日，如以上两图所示，一手商品房销售面积在 2 月回暖，同比转正回升

54、至 8.3%；而在 3 月份过去的三周，19 个热点城市二手交易同比增长近 30%。展望未来，新房的推货高峰即将到来，预计一手成交也将好转。如下图所示，由于住宅库存在 2018 年以来一直处于低位，销售回暖可能带动竣工回升。以此为契机，根据地产组判断，预计全年房地产开发投资增长 3.8%，剔除土地因素则同比增长 6.8%；房屋竣工面积同比增长6.5%，新开工规模和 2018 年基本持平。图 22：持续低库存，销售端回暖支撑竣工端回升%房地产开发投资-住宅-累计同比-滞后12个月（ 累计开工-累计销售）/12月累计销售-右轴年45403530252015105200920102011201220

55、13201403.53.02.52.01.51.00.520162017201820190.02015资料来源：Wind；根据地产组上述对房地产投资端的判断，除土地之外的开发投资， 2019 年增速将比 2018 年有增长，和开发投资相关的产业链企业有望受益，例如建筑、工程机械、建安原材料、重卡等。对于销售端而言，规模较大，拿地融资和销售优势都突出的地产蓝筹有望获益。相较地产产业链上的开发投资端和销售端，我们认为地产后周期带动的可选消费机会 更值得关注。从确定性角度来看，2019 年 1-2 月，竣工面积表现大幅低于市场预期，随着开发商资金链的转好，地产竣工增速回升是大概率事件。而地产交付预期回暖有望催化下游消费行业景气回升，具备后地产产业链属性的消费行业有望直接受益，包括家电、家居和物业等。此外，地产景气回升和年初以来 A 股回暖带来的财富效应也可能间接成为推动消费行业回暖的重要变量，可选消费受益显著。从资金面来看，今年 5 月