LPR的国际对比与中国实践：相同的LPR有何不同

1、相同的LPR，有何不同？LPR的国际对比与中国实践核心观点：利率“两轨”的存在，导致我国央行市场化的利率调控和传导机制效率受到明显抑制。人民银行于 8 月 17 日发布公告明确了新的 LPR 形成机制并宣布将于 8 月 20 日起开始实施新方案。本次 LPR 机制改革的要点主要包括：明确 LPR 采用在 MLF 利率（以 1 年期为主）上加点的方式进行报价；报价行由 10 家扩容至 18 家，并且采用算术平均计算；增加 5 年期以上的期限品种；新老划断以确保平稳过渡；将 LPR 应用情况及贷款利率竞争行为纳入 MPA 考核。从国际经验来看，全球多个经济体曾推行且目前仍应用着名称各异、定价形式不

2、同、应用范围不同的 LPR 机制：首先，各经济体推出 LPR 的背景不同。美国与日本的 LPR 着重为商业银行提供利差保护，以为经济复苏提供稳定的金融支持；而印度与中国香港的 LPR 机制则主要受到金融自由化的影响，更注重市场效率的提高，也与我国当前的背景更为相似；其次，LPR 的定价方式不尽相同。美国当前的 LPR 报价稳定于联邦基金目标利率+300bp，我国新的 LPR 定价方式也采取了类似方案；而日本与印度 LPR 的定价方式则更多考虑商业银行自身的各项成本。且需要注意到的是，各国 LPR 机制在建立之后并非一成不变。最后，在利率市场化的大背景之下，LPR 将作为过渡性工具满足阶段性需求

3、， 最终 LPR 的应用范围可能逐步缩小至中小企业贷款以及个人业务，特别是大型企业贷款定价基准则将逐步向市场利率靠拢。综合来看，我们认为本次利率并轨改革对于降低社会整体的实际融资成本仍将起到一定作用。除了“降成本”政策意图的进一步强化之外，还有助于打破此前存在的隐性贷款利率下限，这对于风险相对较小、议价能力较强的大企业而言更为有利。而对于风险相对较高、议价能力较弱的中小企业而言可能仍将面临“融资贵”甚至加剧其“融资难”，降低其实际融资成本还需要其他结构性政策的配合。对于本次利率并轨的实施效果，本月 20 日首次报价便是一个较好的观察窗口， 8 月 16 日MLF 与 LPR、贷款基准利率 9

4、折之间的差距分别为 101bp、61bp。而对于资本市场而言，本次利率并轨的影响可能更加直接，由于 1 年期 MLF 利率成为 LPR 的新“锚”，市场对于后续央行操作政策利率下降的预期可能将有所加强，这对于权益以及债券市场的影响均偏积极。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明由于存贷款基准利率以及市场利率“两轨”的存在，我国央行市场化的利率调控和传导机制效率受到明显抑制，各市场利率之间也呈现出明显的分割状态。在“降低实体经济融资成本”的背景之下，利率并轨以及新“锚”LPR（贷款基准利率）被监管方以及资本市场寄予厚望，而早在 2018 年一季度的货币政策执行报告中，央行便首次提出“推

5、动利率两轨逐步合一轨”的说法，此后市场对于利率并轨、LPR 等话题的讨论日益热烈。8 月 16 日国务院常务会议对利率并轨提出了更加具体的方案之后，人民银行随后于次日发布公告明确了新的 LPR 形成机制并宣布将于 8 月 20 日起开始实施新方案，利率并轨正式落地，且推进速度快于市场此前的预期。在本篇专题报告之中，我们将在研究分析 LPR 的国际经验以及中国实践的基础之上， 研判我国本次利率并轨改革的潜在影响。贷款基准利率SHIBOR1W10年期国债收益率7天逆回购利率R007贷款加权平均利率图 1：我国各市场利率明显分割8.07.06.05.04.03.02.02013-12-312014-

6、04-102014-07-192014-10-272015-02-042015-05-152015-08-232015-12-012016-03-102016-06-182016-09-262017-01-042017-04-142017-07-232017-10-312018-02-082018-05-192018-08-272018-12-052019-03-152019-06-231.0资料来源：Wind， 一、 LPR 的国际经验从国际经验来看，全球多个经济体曾推行且目前仍应用着名称各异、定价形式不同、应用范围不同的 LPR 机制，而 LPR 以及类似基准利率的推出与不断完善，有着不同

7、的时代背景与政策考虑，在下表中我们梳理了美国、日本、印度、中国香港等 4 个经济体推行应用 LPR 的国际经验。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明表 1：LPR 的国际经验对比LPR 推出的背景LPR 定价方式的演变贷款利率定价方式的演变LPR 当前应用美国最优惠利率（PR）与Q 条例成为大萧条期间美国应对银行恶性竞争、银行倒闭潮的重要工具，为银行业提供利差保护。1933 年华尔街日报根据最大30 家银行报价进行计算并公布PR，当其中 23 家银行报价变动时将触发 PR 调整；随着利率市场化的深入，PR 逐步与联邦基金目标利率挂钩，并自1992 年三季度开始相应的加点幅度基本稳定

8、在 300bp；2008 年底PR 报价行减少至 10 家， 若其中 7 家银行报价变动时将触发PR 调整。在 20 世纪 70 年代之前的利率管制时期，最优惠利率被广泛应用，主要被用于 3-5 年期信誉良好的商业、农业浮动利率贷款；20 世纪 70 年代开始的金融自由化改革推动利率管制逐步放松，大型企业贷款利率的定价 基 准 逐 步 转 向LIBOR。应用范围缩小至中小企业贷款以及零售客户的消 费 贷款、信用卡 透 支等。日本二战后日本为实现“赶超战略”而延续日本的最优惠利率分为短期与长期两部分。短期贷款优惠利率早期主要应用于高等级目前中小企 业 贷战时的金融管制政策，参照美国经验， 195

9、9 年日本设立类似最优惠利率的标准利率制度，设定企业贷款利率下限，配合1959 年短期贷款优惠利率与再贴现利率直接挂钩，长期贷款优惠利率则由相关金融机构协议确定，一般以长期信用银行 5 年期金融债发行利率+50bp 为准，后逐步改为参照利率掉期等其它市场化利率；票据贴现以及金融机构项优质企业发放短期贷款，长期贷款优惠利率则主要用于发放长期贷款；随着日本金融市场发款、个人住房贷款以及消费贷款的定价基准仍主要参照存款利率上限引导国内金融资源由住户部门转移至生产部门。1989 年短期贷款优惠利率定价改为银行筹资成本+1%；1991 年长期贷款优惠利率定价改为在短期贷款优惠利率上加点形成。展以及银行贷

10、款竞争加剧，大企业贷款定价基准逐步由最优惠利率转向 TIBOR、LIBOR等货币市场利率。最优惠利率。印度20 世纪80 年代开始， 印度在高通胀、低实际利率的背景下开始推行市场化经济体制改革，1992 年优先领域贷款利率限定取消，1994 年开始推动贷款利率市场化，基于资金成本和运营成本的最优惠贷款利率（PLR）成为 20 万卢比以上贷款的利率定价基准。PLR 基于资金成本与运营成本确定；2003 年印度央行推出基准最优惠贷款利率（BLPR），综合考虑资金成本、运营成本、拨备比例以及利润率；2010 年印度央行推出基础贷款利率（Base Rate），综合考虑资金成本、运营成本、现金储备成本、

11、其它间接费用和利润率，且可由央行采用不同计算方法定价；2016 年引入基于边际资金成本的贷款利率（MCLR）。2003 年以前PLR 作为20 万卢比以上贷款利率的下限，20 万卢比以下 贷 款 各 行 可 根 据PLR 在一定范围内自主定价；后 3 中基准利率均作为央行贷款利率的下限加以使用。考 虑 到MCLR 定价的不透明以及利率传导效率仍低， 印度央行正考虑引入外部定价利率以替代内部定 价 利率。中 国香港20 世纪 80 年代受全球金融自由化浪潮的存在两档报价：一档是汇丰银行、恒生银行、中银香港三家银行所采香港最优惠利率专门用于按揭、信用卡透支-影响，中国香港引入最优惠利率机制，期限仅

12、有 1 年期。用的相对较低的最优惠利率；另一档是其他银行采用的相对较高报价。等个人业务，企业贷款主 要 参 照 LIBOR 、HIBOR。资料来源： 整理 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明从以上对比情况来看，有以下几个简单的经验借鉴：首先，各经济体推出 LPR 的背景不同。美国与日本的 LPR 作为贷款利率下限与存款利率上限配合，为商业银行提供利差保护，以求为经济复苏提供较为稳定的金融支持；而印度与中国香港的 LPR 机制则主要受到金融自由化的影响，更注重市场效率的提高；图 2：日本的标准利率制度日本短期贷款优惠利率日本长期贷款优惠利率1210864201/197101/1973

13、01/197501/197701/197901/198101/198301/198501/198701/198901/199101/199301/199501/199701/199901/200101/200301/200501/200701/200901/201101/201301/201501/201701/20190资料来源：CEIC， 其次，LPR 的定价方式不尽相同。如美国当前的 LPR 报价基本上稳定在联邦基金目标利率+300bp，而日本与印度 LPR 的定价方式则更多考虑商业银行自身的各项成本。且需要注意到的是，各国 LPR 机制在建立之后并非一成不变，其定价方式也在不断发生改变

14、与完善。图 3：美国 LPR 逐步与联邦基金目标利率挂钩美国:银行最优惠贷款利率美国:联邦基金目标利率1614121086421982-09-271984-02-091985-06-231986-11-051988-03-191989-08-011990-12-141992-04-271993-09-091995-01-221996-06-051997-10-181999-03-022000-07-142001-11-262003-04-102004-08-222006-01-042007-05-192008-09-302010-02-122011-06-272012-11-082014-03

15、-232015-08-052016-12-172018-05-010资料来源：Wind， 最后，在利率市场化的大背景之下，LPR 将作为过渡性工具满足阶段性需求，最终 LPR 的应用范围可能逐步缩小至中小企业贷款以及个人业务，特别是大型企业贷款定价基准则将逐步向市场利率靠拢。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明图 4：日本长期贷款利率逐步参照 LIBOR日本:主要银行:长期贷款利率LIBOR:日元:12个月109876543211987-10-011989-02-121990-06-271991-11-091993-03-231994-08-051995-12-181997-05-

16、011998-09-132000-01-262001-06-092002-10-222004-03-052005-07-182006-11-302008-04-132009-08-262011-01-082012-05-222013-10-042015-02-162016-06-302017-11-122019-03-270资料来源：Wind， 二、 中国的 LPR 实践2013 年 10 月 25 日，作为我国利率市场化进程中市场利率定价自律机制的一部分，我国LPR 集中报价与发布机制正式确立运行，这与印度、中国香港的推出背景较为一致。LPR 定义为商业银行向其最优质客户所提供的贷款利率，其

17、它贷款利率可在此基础上根据借款人的信用情况，考虑抵押、期限、利率浮动方式和类型等要素进行加减点确定。每日 10 家报价行自主报出本行 LPR，全国银行间同业拆借中心剔除最高价、最低价后对报价进行加权平均（权重参照各有效报价行上季度末人民币各项贷款余额占比）计算得出并公布本日 LPR，其他金融机构可参考贷款基础利率报价平均利率制定各自的贷款基础利率。机制运行初期仅向社会公布 1 年期 LPR。虽然此前规定报价行 LPR 报价应当涵盖本行资金成本、信用风险成本、税收成本、管理费用以及最低资本回报，但从相关历史数据来看，此前 LPR 报价实际上仍与贷款基准利率挂钩，市场化程度依旧不高，而无论是贷款基

18、准利率还是 LPR，均与企业实际承担的人民币贷款利率关联不强。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明贷款基础利率(LPR):1年短期贷款利率:6个月至1年(含)图 5：此前的 LPR 仍与贷款基准利率挂钩6.56.05.55.04.52013-10-252014-01-232014-04-232014-07-222014-10-202015-01-182015-04-182015-07-172015-10-152016-01-132016-04-122016-07-112016-10-092017-01-072017-04-072017-07-062017-10-042018-01-

19、022018-04-022018-07-012018-09-292018-12-282019-03-282019-06-264.0资料来源：Wind， 而根据人民银行营业管理部于 2016 年所发表的一篇论文所提供的调查数据，彼时北京市辖区内仅有 13%的商业银行参照 LPR 进行贷款定价，仅有 10%的商业银行在其贷款合同中列示 LPR 相关条款。而在参照 LPR 进行贷款定价的样本之中，部分银行存在先根据贷款基准利率计算出利率水平，然后再倒推出在 LPR 基础上的加点幅度的情况， 一定程度上 LPR 定价贷款在实际应用中存在流于形式的问题。表 2：LPR 的实际应用情况银行类型家数参照 L

20、PR 进行贷款定价贷款合同中列示LPR 相关条款把LPR 相关条款纳入定价制度文件家数占比家数占比家数占比政策性银行300%00%133%国有行55100%480%5100%股份行12542%325%217%城商行1119%19%19%村镇银行1000%00%00%外资行2414%14%14%北京法人银行1119%19%00%合计761317%1013%1013%资料来源：关于贷款基础利率应用情况的国际经验及实践问题研究（2016）， 央行在日前公布的新 LPR 形成机制，除了报价频次由每日改为每月之外，主要有以下几个关键信息：明确 LPR 采用在MLF 利率（以 1 年期为主）上加点的方式进

21、行报价，加点幅度参照各行资金成本、市场供求、风险溢价等因素自主确定。一方面，相较于旧“锚”贷款 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明基准利率，新“锚”MLF 利率的市场化程度无疑更高，相较于 SHIBOR、R007、同业存单利率等其它市场利率也具有波动较小的优点；另一方面，在 MLF 利率上加点的方式使得央行的利率传导更为直接高效。从国际经验对比来看，这一定价方式与美国的情况更为相似。 贷款基础利率(LPR):1年 中期借贷便利(MLF):利率:1年图 6：MLF 利率成为 LPR 的新“锚”4.44.24.03.83.63.43.23.02016-01-192016-03-1920

22、16-05-182016-07-172016-09-152016-11-142017-01-132017-03-142017-05-132017-07-122017-09-102017-11-092018-01-082018-03-092018-05-082018-07-072018-09-052018-11-042019-01-032019-03-042019-05-032019-07-022.8资料来源：Wind， 报价行由 10 家扩容至 18 家，并且最终公布的报价采用有效报价的算术平均而非此前的加权平均，报价行的代表性有所提升，也相应加大了中小行在报价中的权重。表 3：LPR 报价行

23、的变动原有新增工商银行西安银行农业银行台州银行中国银行上海农商银行建设银行广东顺德农商行交通银行渣打中国中信银行花旗中国浦发银行深圳前海微众银行兴业银行浙江网商银行招商银行民生银行资料来源：Wind， 在原有 1 年期品种的基础上增加 5 年期以上的期限品种，解决了此前 LPR 期限较短的缺陷，使得商业银行在发放住房抵押贷款等长期贷款时也可参照 LPR 进行定价。新老划断以确保平稳过渡。人民银行将把银行的 LPR 应用情况及贷款利率竞争行为纳入MPA 考核，解决前文所提及的实际应用问题。三、 利率并轨的潜在影响综合来看，我们认为本次利率并轨改革对于降低社会整体的实际融资成本仍将起到一定作用。除

24、了“降成本”政策意图的进一步强化之外，还有助于打破此前存在的隐性贷款利率下限（如此前的隐性下限为贷款基准利率的 9 折），特别的，在贷款利率趋降叠加信用风险仍难以消退的背景之下，对于风险相对较小、议价能力较强的大企业而言，商业银行可能更加倾向于对其发放贷款，其融资成本大概率将出现下降。而对于风险相对较高、议价能力相对较弱的中小企业而言可能仍难以获益，这可能将不仅仅体现为其融资成本难以明显下降，甚至可能体现为其融资规模的下降，降低中小企业、小微企业的实际融资成本无疑还需要其他结构性政策的配合，单靠推进利率并轨并不能完全解决流动性分层的问题。图 7：信用分层仍较为明显2.001.801.601.401.201.000.800.604.40 高等级信用利差中低评级信用利差4.204.003.803.603.403.203.002.802.602015-12-302016-02-082016-03-192016-04-282016-06-072016-07-172016-08-262016-10-052016-11-142016-12-242017-02-022017-03-142017-04-232017-06-022017-07-122017-08-212017-09-302017-11-092017-12-1