商业零售行业电商业绩总结：有限分散成长分化超配龙头

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250007 行业回顾：成长大趋势不改，低线升级主逻辑延续 1 HYPERLINK l _TOC_250006 总量：消费主航道，疫情冲击不改增长趋势 1 HYPERLINK l _TOC_250005 格局：有限分散，top3 份额持续提升 2 HYPERLINK l _TOC_250004 动力：拼淘用户红利外溢，低线消费升级进行时 5风险因素 8 HYPERLINK l _TOC_250003 投资建议：中国电商大有可为，超配三大电商龙头 8 HYPERLINK l _TOC_250002 阿里巴巴：疫情冲击短期，长期竞争力稳固 8 HYPERLI

2、NK l _TOC_250001 京东：2019 完美收官，疫情冲击不改基本面上行趋势 9 HYPERLINK l _TOC_250000 拼多多：2019 如期高成长，2020 望更进一步 10插图目录图 1：2019 年实物电商同比增长 19.5%至 8.5 万亿，社零占比 20.7% 1图 2：2019 年实物电商增量 1.39 万亿，在社零增量中占比 45.6% 1图 3：2019 年前两月电商销售占全年 12.8%，Q1 占比 20.8% 2图 4：2020 年 1-2 月实物网购增速与快递业务量增速偏离度高 2图 5：预计 2020 年实物电商增速降至 15.2%，21 年反弹至

3、20.3% 2图 6：主要电商平台增速 3图 7：淘宝 FY19 GMV 增速已降至 15.8%，被分流趋势明显 3图 8：Top3 电商市场份额约 92.1%（19Q4） 4图 9：19Q4 新增 AAU：拼多多 4890 万领先，京东 2760 万反超阿里（1800 万） 4图 10：Top3 电商全网渗透率超八成，淘宝独占用户仅 21%（19M12） 4图 11：国内电商经历三轮红利周期后，将进入分化升级新阶段 6图 12：电商消费升级指数：京东 AAU/阿里 AAU 6图 13：2019 年唯品会用户增长恢复，且单用户营销费用投入下行 7图 14：2019 年唯品会营销费用率下行 7图

4、 15：拼多多拉新成本仍有优势，京东拉新成本已低于阿里 7图 16：三大电商年初至今相对收益明显 8 行业回顾：成长大趋势不改，低线升级主逻辑延续总量：消费主航道，疫情冲击不改增长趋势电商已成为国内消费核心渠道，2019 年社零存量/增量占比 20.7%/45.6%。依据国家统计局数据，2019 年，从存量占比来看，国内实物电商交易规模 8.5 亿元，在社零总额中占比达到 20.7%；从增量贡献来看，实物电商 2019 全年同比增长 19.5%（VS 社零整体增速为 8.0%），实物电商对社零整体的增量贡献占比达到 45.6%。电商成长性依旧，并已成为国内消费市场“系统重要性”的主航道。图 1

5、：2019 年实物电商同比增长 19.5%至 8.5 万亿，社零占比 20.7%图 2：2019 年实物电商增量 1.39 万亿，在社零增量中占比 45.6% 实物网购增速（累计）社零增速（累计）实物网购社零占比50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%Oct-19 Jun-19 Feb-19 Oct-18 Jun-18 Feb-18 Oct-17 Jun-17 Feb-17 Oct-16 Jun-16 Feb-16 Oct-15Jun-15 Feb-150.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%实物网购增量占比O

6、ct-19 Jun-19 Feb-19 Oct-18 Jun-18 Feb-18 Oct-17 Jun-17 Feb-17 Oct-16 Jun-16 Feb-16 Oct-15 Jun-15 Feb-15资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部预计疫情冲击在Q1 集中体现，全年维度增速仍将达到 15.2%。依据国家统计局数据，2020 年 1-2 月，国内实物电商规模 1.12 万亿，同比增长 3%（VS 社零整体下滑 20.5%），疫情冲击下电商消费韧性凸显。考虑到：依据国家统计局数据，以 2019 年基数为例（2015 年以来电商季度间占比基本平稳），1-

7、2 月实物电商累计规模在一季度占比 61.3%，在全年占比 12.8%，Q1 整体占全年 20.8%；依据国家邮政局数据，2020 年 1-2 月规模以上快递企业业务量完成 65.5 亿件，同比下降 10.1%。快递业务量增速与实物电商增速偏差较大，判断主要原因包括：电商件积压。主要快递公司自 2 月中旬才开始陆续复工，部分积压的电商件需要在 3 月才能完成派送。电商退单。快递物流延迟导致电商退单明显增加（未发货直接退款），而电商 GMV口径反应下单支付金额。3）客单价提升。疫情期间平台折扣减少且用户倾向于大批量采购囤货，客单价提升。3）3 月全国开始陆续复工，预计电商增速较 1-2 月将进一

8、步回升，但受限需求和生产两端的限制，仍难以恢复到正常增速水平。预计 Q2 电商增速恢复常态，并可能在平台和商家促销下，出现增速同比上跳。综合以上实施数据和假设，预计 2020 年 Q1 实物电商规模增速约 5.7%，全年增速约 15.2%。2021 年在低基数效应下，实物电商增速有望反弹至 20.3%。图 3：2019 年前两月电商销售占全年 12.8%，Q1 占比 20.8%图 4：2020 年 1-2 月实物网购增速与快递业务量增速偏离度高30000250002000015000100005000实物电商规模（亿元）实物电商季度占比35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0

9、%5.0%40% 整体快递业务量YOY实物商品网上零售额YOY30%20%10%0%-10%2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-02-20%019M219Q119Q219Q319Q40.0%资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部预测图 5：预计 2020 年实物电商增速降至 15.2%，21 年反弹至 20.3%160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000实物

10、电商规模（亿）yoy实物电商社零占比20162017201820192020E2021E2022E2023E35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%资料来源：国家统计局，中信证券研究部预测格局：有限分散，top3 份额持续提升“有限分散”可能是比“二八原则”更好的电商格局描述。“二八原则” 强调的是互联网赢家通吃的共性，但在电商领域，我们需要考虑其零售属性：产品/服务的边际成本并不为零（甚至不边际下行，如低客单品类引入）、品类杀手在特定类目供应链的成本效率优势、用户天然的比价心理需求。加之中国庞大而分层的消费市场，少数几个平台占据用户心智和主要消费场景的“有

11、限分散”，或许是更为恰当的行业长期格局描述，且已在 2019年以来的份额变化中逐步反映：Top3 份额继续提升，“一超双强”格局确立。2019Q4 单季天猫实物/京东（仅自营）/拼多多同比增速 24%/24.5%/81.4%，均领先实物电商整体单季约 20.5%的增速，推动 top3 市场份额同比上升 1.2pcts 至 92.1%。拼多多&京东用户增长超越阿里，top3 用户覆盖率 81%。2019Q4 单季拼多多/京东 AAU 环比净增 4890/2760 万，均超过阿里 1800 万的水平，绝对用户规模层面，阿里/拼多多/京东 2019 年购买用户达到 7.11/5.85/3.62 亿人

12、；依据极光大数据，2019 年 12 月，三家用户去重后，合计已覆盖国内 81%的互联网用户。图 6：主要电商平台增速天猫实物唯品会拼多多（右轴）京东网购整体增速苏宁（线上）实物网购增速17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4100.0%800%80.0%60.0%600%40.0%400%20.0%0.0%-20.0%200%0%资料来源：Wind，中信证券研究部（京东 2019Q1 开始不再公布季度GMV，增速以 1P 零售收入代替；唯品会 2018Q3 之前 3P 业务占比较小，以自营收入增速代替）图 7：淘宝

13、 FY19 GMV 增速已降至 15.8%，被分流趋势明显3,5003,000淘宝GMV（十亿元）天猫GMV（十亿元）淘宝YOY天猫YOY140%120%2,500100%2,00080%1,50060%1,00040%5000FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY1920%0%资料来源：阿里巴巴公告，中信证券研究部（阿里财年截至当年 3 月 31 日） 8：Top3 电商市 份额约 92.1%（19Q4）阿里京东拼多多苏宁（线上）唯品会其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4资

14、料来源：各公司公告， 家统计局，中信证券研究部9：19Q4 新增 AAU：拼多多 4890 万领先，京东 2760 万反超阿里（1800 万）阿里京东拼多多17Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4100806040200-20资料来源：各公司公告，中信证券研究部10：电商全网渗透率超八成，淘宝独占用户仅 21%（19M12）拼多多独占, 6%电商外互联网用户, 19%京东独占, 1%电商, 81%重叠用户, 53%淘宝独占, 21%电商外互联网用户淘宝独占拼多多独占京东独占重叠用户资料来源：极光大数据，中信证券研究部动力：拼淘用户红利外溢，低线消

15、费升级进行时三轮用户红利推动电商普及，行业将进入低线升级和消费分化新时代。以电商用户视角观察国内电商 20 年历程，我们认为行业大致经历了三轮用户红利，当下电商用户普及基本完成，低线用户升级和消费分化将是行业新关键词。PC 互联网用户红利（1999-2010）。PC 互联网时代是电商第一轮绝对用户红利时代，2007-2010 年，网购用户由 0.46 亿增至 1.61 亿，CAGR+51.2%。行业历经从无到有的草莽时代，第三方支付、电商物流、线上 IT 系统等基础设施均在这一时期初步搭建。以2010 年当当上市为标志，早期电商在多年飞速发展后走向台前，真正引发线下零售重视。移动互联网用户红利

16、（2011-2015）。移动互联网时代是电商的相对用户红利时代，绝对用户增速已下台阶（2011-2015 网购用户增速 CAGR+20.8%），更多用户红利源自 4G普及带来的 PC 向移动网购的用户迁移：2011-2016 年，移动电商占比从 1.5%直线提升至 76.7%。这一时期线下零售公司开始第一轮线上反攻（2011 年苏宁&国美应战京东，大润发推出飞牛网），但由于趋势错判（仍以 PC 端为主）、左右手互博（难以平衡自身线下渠道利益）以及绝对用户红利期的错失，线下零售的第一轮线上反扑快速失势。2014 年，阿里巴巴、京东、聚美优品等相继上市，高线市场主流电商格局基本确立。高线升级&低线

17、用户红利（2015-2018）。高线市场用户普及完成后，电商发展道路分化：主流上市电商寻求高线市场消费升级，以阿里“新零售”、京东“无界零售”为代表，主流电商开始主动寻求与线下合作，以品类延展促进 arpu 提升，以期突破快消为核心的“高频低价”类目。盒马、每日优鲜、京东到家等主打快消 O2O 的打法成为高线主流；微信支付（2014 年春节抢红包）和快递运力的快速提升推动了低线市场电商普及机会，以拼多多和云集为代表（均在 2015 年成立，并分别于 2018/2019 年赴美上市），借助微信流量红利、社交玩法和性价比产品，迅速在低线市场切得主流电商“升级”留下的红利。低线升级&消费分化（201

18、9 至今）。依据极光大数据，2019 年 12 月，Top3 电商app（淘宝、拼多多、京东）去重后用户已达 9.4 亿人，约为全部互联网用户的 81%；且三家独占用户仅占 28%，大量用户同时安装至少两个电商 app。当下时点电商用户普及已基本完成，预计电商行业将进入低线用户消费升级以及消费习惯分化的新时期。图 11：国内电商经历三轮红利周期后，将进入分化升级新阶段PC互联网用户红利（1999-2010）移动互联网用户红利（2011-2015）高线升级&低线红利（2015-2018）低线升级&消费分化（2019-）700600500400300200100IPO线下反击线上IPO三大电商IP

19、O低线红利：社交&拼团高线升级：O2O新零售&生鲜电商/聚划算并入天猫90%80%70%60%50%40%30%20%10%00%20072008200920102011201220132014201520162017201819H1网购用户数（百万）同比移动购物占比资料来源：CNNIC，艾瑞咨询，中信证券研究部我们用“电商消费升级指数”京东 AAU/阿里 AAU，描述上述电商行业“普及升级”的发展周期性规律：高线升级周期。2015Q1-2017Q4，阿里与京东均为找到较为成功的下沉策略，高线市场的消费升级成为两家竞争核心。电商消费升级指数从 27.9%一路上行至 56.8%，达到历史高点。低

20、线普及周期。拼多多 2017-2018 年在低线用户教育为电商行业带来新用户增量，依靠广覆盖的支付宝以及宽频供应链覆盖，阿里成功率先下沉，低线普及周期开始，电商消费升级指数自高点滑落，直至 2019Q1 降至 47.5%。低线升级周期。“拼淘”共同推动低线市场用户完成电商“处女购”，2019 年低线用户红利开始外溢出“拼淘”体系，电商消费升级指数自 2019Q2 开始回升，至 2019Q4达到 50.9%。作为额外例证，主打品牌折扣消费的唯品会（品牌折扣对低线用户是明显的消费升级），2019 年营销投放持续减少（至 19Q4 费率降至 3.2%），但季度购买用户增速逐季回暖（至 19Q4 同比

21、增速达到 19.1%）。图 12：电商消费升级指数：京东 AAU/阿里 AAU56.8%47.5%50.9%8007006005004003002001000京东AAU（百万）阿里AAU（百万）京东AAU/阿里AAU60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%资料来源：各公司公告，中信证券研究部图 13：2019 年唯品会用户增长恢复，且单用户营销费用投入下行图 14：2019 年唯品会营销费用率下行唯品会季度购买用户（百万）唯品会季度单用户营销费用（元）用户yoy（右轴）5025.0%4020.0%3015.0%2010.0%105.0%00.0%1,200营销费用（

22、百万元）营销费率1,000800600400200-5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告。中信证券研究部拼多多&京东用户拉新成本仍有优势，预计未来两年“有限分散”格局将进一步确立。2019Q4，拼多多净增/全部 AAU 营销费用 45.0/184.8 元，top3 中依然具有明显优势；京东自 19Q1 以来拉新成本持续下行，2019Q4 净增/全部 AAU 营销费用 60.4/294.3 元（VS2018Q4 为 62.1/745.4 元）。我们判断 2020-2021 年依然处于较为明确的

23、电商低线升级周期，电商消费升级指数将持续回升，阿里“一超”、拼多多&京东“两强”的有限分散格局将进一步确立。图 15：拼多多拉新成本仍有优势，京东拉新成本已低于阿里70.060.050.040.030.020.010.0阿里每AAU营销费用（元）京东每AAU营销费用（元）拼多多每AAU营销费用（元）阿里净增AAU营销费用（元，右轴）京东净增AAU营销费用（元，右轴）拼多多净增AAU营销费用（元，右轴）900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2

24、19Q3 19Q40.0资料来源：各公司公告，中信证券研究部（考虑阿里业务布局广泛，营销费用散在各个子业务中，以整体影响费用/电商用户口径测算单用户费用会高估阿里实际单用户营销投入） 风险因素全球股市恐慌性下跌；疫情冲击后消费恢复不及预期；行业竞争加剧影响利润。 投资建议：中国电商大有可为，超配三大电商龙头疫情冲击不改长期成长趋势，调整后估值具备吸引力。预计疫情对电商行业冲击在 2020Q1 集中体现，且电商受冲击明显小于线下、并有望进一步培育用户线上消费习惯、推动电商渗透率快速提升，中国电商大有可为，长期成长性值得期待。受疫情冲击，截至 2020.3.16 收盘，阿里巴巴美股/港股分别下跌

25、15.68%/12.50%、拼多多下跌 14.89%、京东上涨 0.03%，相比标普 500 指数（下跌 26.14%），已有明显超额收益。我们坚定认可三大龙头价值，建议超配。图 16：三大电商年初至今相对收益明显S&P500阿里巴巴美股京东拼多多30%20%10%0%-10%-20%2020-01-012020-01-042020-01-072020-01-102020-01-132020-01-162020-01-192020-01-222020-01-252020-01-282020-01-312020-02-032020-02-062020-02-092020-02-122020-02

26、-152020-02-182020-02-212020-02-242020-02-272020-03-012020-03-042020-03-072020-03-102020-03-132020-03-16-30%资料来源：Bloomberg，中信证券研究部阿里巴巴：疫情冲击短期，长期竞争力稳固中国电商平台绝对龙头，多元化布局巩固主业长期竞争力，疫情冲击短期但不改长期价值。阿里巴巴行业龙头地位稳固，活跃用户、GMV、单用户交易额等主要指标均绝对领先。公司积极拓展海外市场以及新零售，并加速布局数字媒体及娱乐、云计算、支付与金融、物流等领域，构建电商综合生态，着力为消费者提供品类丰富、性价比高的产

27、品服务和优质的数字娱乐内容，并通过数据洞察，实现消费者、品牌与零售商之间的连接互动，构建完整的商业生态。尽管短期受疫情影响，但公司综合竞争优势依旧显著领先，我们看好公司中长期投资价值。主业竞争优势稳固，新业务稳步开展。核心商业：淘宝天猫规模、用户粘性绝对领先，FY2020Q3 天猫实物 GMV 同增24%，季度末年度活跃买家数 7.11 亿（较上季度末增 1800 万），移动月活 8.24 亿（较上季度末增 3900 万），其中超 60%新增来自于欠发达地区；至 2019 财年末，GMV 达 5.70万亿人民币；手淘启动改版发力展示流量，已拥有 10000+精细消费场景满足用户消费需求；全面布

28、局新零售，“新城建设”与“旧城升级”并举；支付宝改版，强化首页生活服务入口流量，从金融支付平台，全面升级为数字生活开放平台，推进服务商群体实现数字化，培养用户使用支付宝进行生活服务场景消费的心智习惯，与阿里生态的协同效应助力阿里 2B 及 O2O 业务长期布局。基础设施：蚂蚁金服、阿里云、菜鸟全方位布局。蚂蚁金服已实现支付场景、金融服务、风控和信用评价、基础技术设施四层架构的金融生态构建。阿里云实现 10 亿 GB 级的大数据存储和分析能力，是国内 IaaS 领域最具竞争力的服务商。FY2020Q3 公司云业务实现收入 107 亿元，同比+62%，在双 11 前阿里云将集团电商业务的核心系统迁

29、至公共云上，双 11 期间阿里云助处理高达 2684 亿元的日 GMV、每秒 54.4 万笔的订单创建峰值，集团电商业务的核心系统迁移至公共云，提升集团营运效率，也有望促进更多客户采用阿里云服务。菜鸟全网物流合作伙伴已经超过 3000 家，数据赋能+仓配网络+末端协同，提升电商仓储物流效率以及阿里对物流控制力。大文娱：截至 FY2020Q3 优酷、UC 等 MAU 已超过 5 亿，与商业协同，全面打通媒介、渠道、数据，助力阿里在获取渠道预算基础上新增品牌营销预算。4）创新及其他业务：FY2020Q3 公司创新及其他业务收入 19 亿元，同比+40%，此外，第四财季疫情期带动远程办公软件钉钉渗透

30、提升，公司企业服务业务价值有望进一步体现。风险因素：宏观经济与消费增长放缓风险；疫情冲击风险；电商法等监管风险；大量对外投资布局拖累利润；竞争超预期风险；集团核心人事变动影响；中美贸易因素影响。投资建议：长期竞争力稳固，全球市场风险下投资价值凸显。综合考虑疫情等影响，我们维持 20202022 财年收入预测 5059 亿/6605 亿/8087 亿元，同比+34%/+31%/ +22%，非 GAAP 净利润预测 1247 亿/1589 亿/1970 亿元，同比+33%/ +27%/+24%，对应 PE（Non GAAP）27x/21x/17x。尽管短期受疫情影响冲击较大，但公司作为行业绝对龙头

31、，综合竞争优势依旧显著领先，同时，疫情对业务线上化的推动，也有望给公司带来长期发展新机遇，在经历近期全球市场风险造成下调之后，公司投资价值进一步凸显，我们看好公司中长期投资价值，维持美股及 H 股“买入”评级。京东：2019 完美收官，疫情冲击不改基本面上行趋势京东 2019 年逐季用户增长提速、收入增速企稳回升、利润率大幅提升，主要财务经营指标全面改善。行业低线升级的增长主线契合公司品质电商定位。新冠疫情虽冲击短期业绩，但有利于公司物流配送优势的用户心智强化和新用户获取。维持前期观点，认为未来两年是京东基本面持续向上周期，维持“买入”评级及 53.1 美元/ADS 目标价。业绩符合预期，用户

32、增长亮眼。京东 2019 年营收 5768.9 亿元（yoy+24.9%），Non- gaap 净利润 107.5 亿元（原指引 97-105 亿元）；其中 2019Q4 营收 1706.8 亿元（yoy+26.6%，原指引 yoy+21%25%），收入和利润均略超公司指引，符合我们预测。2019 年末 AAU 达到 3.62 亿（yoy+18.6%）环比净增 2760 万（Q1/Q2/Q3 环比净增 520/1080/1310 万），其中 70%新增来自下沉市场，用户增长超预期，主要由于：1）Q4 电商旺季，促销加大；2）Q4“京喜”正式上线，贡献约 20%-30%新增用户。商城经营利润率稳

33、步提升，创新业务亏损率收窄。2019 全年，商城业务 Non-gaap 经营利润 137.8 亿元(yoy+95.4%)，经营利润率 2.49%（VS2018 年 1.58%），2015 年以来持续提升。主要由于：1）1P 自营效率提升。测算 2019 京东 1P 自营毛利率 yoy+0.2pct至 8.1%；2）3P 平台业务占比提升。2019 年 3P 广告佣金收入 426.8 亿元（yoy+27.3%），占比提升至 7.4%；3）物流外单业务减亏。全年创新业务收入 234.7 亿元（yoy+89.6%）， Non-gaap 经营亏损 10.2 亿元（VS 2018 年亏损 51.4 亿元

34、），剔除物流基金运作 38.9 亿元收益后，可比经营亏损 49.1 亿元，亏损率 20.1%（VS 2018 年 35%）。综合致公司 2019年毛利率同比提升 0.36pct 至 14.65%，期间费用率同比压缩 0.76pct 至 12.91%。疫情冲击偏短期，全年维度影响可控。出于谨慎考虑，公司预计由于新冠疫情冲击，2020Q1 收入端降至不低于 10%增长，主要由于疫情对居民可选消费需求的抑制和 3P 商户佣金减免。我们判断 3 月份开始电商消费逐步恢复，二季度开始将全面恢复常态，全年维度疫情对收入端的负面冲击约 2%-4%。相比收入端的短期冲击，更建议关注疫情下京东自营物流配送优势对

35、用户心智的强化和新用户增长的进一步加速。风险因素：新冠疫情影响需求恢复；行业竞争加剧；物流外单拓展不达预期。投资建议：把握基本面持续改善机会。我们维持前期观点，认为历经 2019 年初的内部调整后，京东品质电商的定位契合行业低线升级的增长主线，未来两年依然处于基本面边际向上周期。考虑疫情冲击，我们维持 2020-2021 年营收预测为 6920/8304 亿元；non- GAAP 净利润为137.1/182.7 亿元。考虑疫情下京东相对行业的强势表现和竞争格局改善，维持 53.1 美元/ADS 目标价，维持“买入”评级。拼多多：2019 如期高成长，2020 望更进一步拼多多 2019 全年

36、GMV 如期破万亿，年购买用户净增 1.67 亿至 5.85 亿，达到淘宝 2018 年中水平，规模效应下亏损率大幅收窄。预计新冠疫情对公司经营冲击将在 Q1 集中体现，且恢复速度或快于同行。考虑当下体量，预计 2020 年核心关注点将从用户数增长转向 ARPU 提升。合理市值 482-602 亿美元，维持“增持”评级。用户增长亮眼，GMV 如期破万亿。2019 年拼多多实现（未经审计，下同）GMV 同比增长 113.4%至 1.01 万亿，测算 19Q4 单季 GMV 约 3709 亿元（yoy+81.4%）。拆分看，1）AAU 同比增长 39.8%至 5.85 亿人（VS 淘宝为 7.11 亿），环比 19Q3 净增 4890 万；季平均 MAU 达 4.82 亿，环比 19Q3 净增 5150 万；人均年消费金额 1720 元，yoy+52.6%； 2）全年订单量达到 197 亿（yoy+77.5%），其中实物订单量约为电商整体单量 25%-30%；对应人均年单量达到 33.7 单（yoy+26.9%），客单价 51.1 元（yoy+20.3%）。货币化率平稳提升，费用端规模效应助力亏损大幅收窄。2019 全年营收 301.4 亿元，yoy+130%；Non-gaap 净亏损 42.7 亿元，净亏损率-14.2%（VS2018 年净亏损 34.6