证券行业2022年中期策略：把握左侧布局机会-关注两大主线

1、证券行业2022年中期策略：把握左侧布局机会_关注两大主线核心观点：估值处于历史低位，板块配置价值凸显，关注两大投资主线。当前券商指数PB处于近十年的9% 分位，叠加流动性宽松和行业政策催化，板块继续大幅下跌空间有限，具备配置价值。此外， 券商板块的beta属性在逐渐减弱，布局应更加关注alpha属性。投资主线一：短期波动不改财富管理发展趋势。虽然今年以来市场下跌对财富管理业务产生一 定压力，代销金融产品承压，但是在资管新规、房住不炒和无风险利率下行的长期趋势下，我 国居民财富向标准化的金融资产转移是大势所趋，金融资产配置占比较发达国家仍有较大提升 空间。未来，券商财富管理业务将受益于买方投顾

2、转型及公募基金行业的快速发展。投资主线二：场外衍生品业务快速发展，头部券商优势明显。资本市场机构化进程加快，以场 外衍生品业务为代表的机构业务快速发展，一方面驱动了券商杠杆率和ROE提升，资金利用效 率提高。头部券商具备牌照和资金优势，行业集中度较高。另一方面，头部券商通过场外衍生 品业务等方式推动自营业务去方向化，从而进一步降低业绩波动性，有望在震荡市或市场下行 期间展现更稳定的盈利能力。一、业绩回顾1.1 业绩情况：2021年业绩增长稳健，2022Q1大幅下滑2021年证券行业营业收入和净利润分别同比+12%、+21%。41家上市券商2021年营业收入和归母净利润 分别同比+22%、+30

3、%。 2022Q1上市券商业绩大幅下滑。41家上市券商2022Q1实现营业收入963亿元，同比下降30%，实现归母净 利润229亿元，同比下降46%。1.2 盈利能力：盈利能力分化加剧，头部券商韧性较强，行业集中度提升2022Q1净利润规模排名前10的券商平均 ROE达1.58%，杠杆率达4.65；后10位的券 商出现亏损，平均ROE为-0.68%，杠杆率为 2.89，盈利能力分化较为明显。 从集中度看，22Q1归母净利润CR5为57%， 较21年提升17pct。二、业务分析2.2 经纪业务：佣金率下行、代销金融产品业务承压年初以来股市大幅下挫，尽管市场持续扩容支撑了22Q1日均股基成交额保持

4、在10920亿元（同比+7%） 的较高水平，但是由于行业佣金率仍然处于下降趋势，叠加基金发行降温明显（22Q1股票型和混合型基 金发行份额分别同比下降93%和85%），导致经纪业务承压，22Q1同比下滑5.1%。2.3 投行业务：股债承销规模增长推动投行收入逆势增长2021年和2022Q1股权融资模分别为1.8万亿元（同比+8.3%）、4198亿元（同比+8.1%）；其中IPO规模分 别为5427亿元（同比+13%）、1798亿元（同比+130%），贡献主要增量。 债券承销方面，22Q1券商承销债券规模为2.42万亿元（同比+8%），其中占比最大的是地方政府债、金 融债、公司债，承销规模分别为

5、5432亿（同比+147%）、6005亿（同比+28%）、7478亿（同比-12%）。 主要受益于今年财政政策提前发力，地方政府债发行规模大幅增加。2.4 资管业务：加快主动管理转型，参控股公募基金增厚券商业绩2021年和2022Q1上市券商资管业务收入分别同比+28%、-2%。22Q1收入下滑原因主要是市场下行，基金发 行遇冷，资管产品业绩承压。 截至2021年四季度末，券商资管业务规模为8.24万亿，其中集合计划规模3.65万亿（同比+75%）、定向资管 规模4.07万亿（同比-32%）、私募子公司基金规模5498亿（同比+1%）。从结构占比看，集合、定向资管规 模占比分别为44%、49%

6、，相较于2017年末分别增长32pct、下降36pct。2021年券商系公募基金成为主要业绩增量来源，未来公募基金快速发展将持续为券商创造业绩增量。2.5 信用业务：两融规模回落，资产质量改善2021年和2022Q1上市券商实现利息净收入分别为601亿（同比+12%）、133亿（-8%）。主要由于市场大幅 调整，投资者风险偏好降低，加杠杆意愿下降，净利息收入承压。 Q1日均两融余额为17373亿元，环比21Q4下降6%，但仍较21Q1同比增加4%。22Q1股票质押规模为4152亿 股，占总股本比例降至5.52%，质押规模持续下降。2021年末上市券商信用减值损失共105亿元，同比下降 68%；

7、22Q1信用减值转回2.3亿元，信用风险逐步释放，资产质量得到改善。2.6 自营业务：逆势中头部券商投资能力凸显今年以来股票市场大幅调整，主要市场指数跌幅较去年同期明显扩大，22Q1自营业务共计亏损21亿元， 同比下降106%，测算的年化投资收益率为-0.2%，成为拖累业绩的主要因素。22Q1仅有19家券商自营收入为正，尤其 是以非方向性投资为主的头部券商展现 出了较强的抗周期能力，通过发展场外 衍生品业务，为机构客户提供风险对冲 工具，持仓以对冲为主，投资收益与市 场波动的相关性较低。三、投资分析3.1 行情复盘：估值处于历史低位，板块配置价值凸显估值水平、货币政策、经济环境及行业政策是影响

8、券商行情的关键因素，并且低估值、货币政策宽松 和行业政策催化是板块上涨的主要驱动力。券商板块beta属性逐渐减弱。一方面，伴随着资本市场改革推进，券商加快业务转型，传统经纪业务向财 富管理转型，同时市场机构化程度提高催生了与市场波动相关较小的机构业务需求，收入结构逐步改善。 另一方面，随着券商指数成份股数量和市值的增长，板块内部分化显现，指数PB估值区间自08年之后逐 步收窄，15年估值最高点也只达到5x，此后估值中枢保持在1.7x左右，高点仅在2x左右。同时，券商指数 的超额收益较15年之前有所收窄，较难出现整体的趋势性行情，beta属性在逐渐减弱。3.2 投资主线一：短期波动不改财富管理长

9、期发展趋势财富管理业务增长的驱动力主要来源于居民金融资产配置比例的提升。长期来看，随着居民财富的积累， 资管新规、房住不炒、无风险利率下行等背景下，我国居民财富向标准化的金融资产转移是大势所趋， 目前我国居民金融资产配置占比较发达国家仍有较大提升空间。 短期市场调整不影响行业长期发展趋势，未来券商财富管理业务将受益于买方投顾转型及公募基金的快 速发展。基金投顾业务是券商财富管理业务从卖方模式向买方模式转型的重要抓手。从业务规模看，根据今年2 月基金业协会沈宁的发言，截至2021年底共计24家试点机构正式展业，服务客户约367万人，服务资产 约980亿元。此前，证监会在2021年7月的新闻发布会

10、中提到，公募基金投顾业务服务资产超过500亿元， 服务投资者约250万户。在半年时间内，基金投顾业务发展迅速。3.3 投资主线二：场外衍生品业务快速发展，头部券商优势明显市场机构化进程加快。一方面，随着资本市场深化改革的推进，市场对外开放程度加深，监管层积极鼓励 长期机构投资者入市，市场投资者交易结构和持股结构得到改善。截至5 月底境内专业机构投资者和外资持有A股流通股市值占比达22.8%；2021年个人投资者交易占比首次下降到 了70%以下，投资者结构逐步优化。另一方面，由于居民资产配置从实物资产向金融资产迁移，以公募和私 募基金等为代表的资产管理机构规模快速增长（近5年CAGR分别达23%、21%），机构投资者对市场的影响 力不断增强。机构投资者占比提高也进一步催生了机构业务需求，尤其是近年来以场外衍生品为代表的机构业务快速发 展。2