保险公司资产管理专题研究

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250024 保险投资具有特殊性6 HYPERLINK l _TOC_250023 保险资金特性：负债性、长期性、稳定性6 HYPERLINK l _TOC_250022 保险投资原则：收益匹配、久期匹配、“三性兼顾、安全第一”6 HYPERLINK l _TOC_250021 监管政策变迁：投资范围增加、限制减少6 HYPERLINK l _TOC_250020 历次投资规定的的主要内容6 HYPERLINK l _TOC_250019 现行监管规定：给予保险公司充分配臵自由8 HYPERLINK l _TOC_250018 国内保险行业资产管理现状9

2、 HYPERLINK l _TOC_250017 投资规模逐步增加，投资收益率基本保持稳定9 HYPERLINK l _TOC_250016 投资结构逐步多元，非标占比显著提升10 HYPERLINK l _TOC_250015 固定收益类投资占比稳定在 70%以上，债券占比逐年下降11 HYPERLINK l _TOC_250014 2012 年以来非标资产占比提升，带动净投资收益率提高12 HYPERLINK l _TOC_250013 银行存款占比跟随利率水平同向变化14 HYPERLINK l _TOC_250012 二级权益除 2007、2008 年的极端高位和低位，基本稳定在 10

3、%左右14 HYPERLINK l _TOC_250011 IFRS9 之后，二级权益投资更加倾向高股息资产15 HYPERLINK l _TOC_250010 第三方资管发展迅速，保险资产管理更加专业化17 HYPERLINK l _TOC_250009 境外保险行业资产管理情况17 HYPERLINK l _TOC_250008 各国监管规定17 HYPERLINK l _TOC_250007 美国：寿险行业投资比重基本稳定，投资偏好和负债端紧密相关18 HYPERLINK l _TOC_250006 英国：投资管制宽松，投资品种多元，海外投资多20 HYPERLINK l _TOC_25

4、0005 日本：低利率促使投资转向海外22 HYPERLINK l _TOC_250004 影响投资组合的因素24 HYPERLINK l _TOC_250003 市场利率因素24 HYPERLINK l _TOC_250002 监管政策25 HYPERLINK l _TOC_250001 保费结构25 HYPERLINK l _TOC_250000 会计准则的影响26图目录图 1保险资金特性6图 2国内保险公司投资资产规模快速累积9图 3寿险和产险规模保费占比9图 4寿险和产险公司总资产对比9图 5A 股上市保险公司投资规模（亿元）10图 6A 股上市保险公司投资规模增速10图 7国内保险业

5、投资结构变化10图 8五家上市保险公司 2019 年上半年末保险投资结构情况11图 9五家 A 股上市保险公司固定收益类投资占比11图 10五家 A 股上市保险公司债券投资占投资资产比重12图 11五家 A 股上市保险公司非标资产投资比例13图 12国内保险业投资收益率变化14图 13上市保险公司净投资收益率14图 14Shibor（隔夜）和行业的存款比例14图 15上市公司的银行存款的比例变化14图 16五家上市险企二级权益投资占比15图 17美国寿险业投资组合变化19图 182017 年末美国保险业不同账户的投资组合对比19图 19美国保险业投资规模和收益率20图 20美国大都会保险公司投

6、资组合20图 21英国保险业投资组合变化21图 22英国保诚公司投资组合变化21图 23英国保诚公司投资型产品保费收入占比22图 24日本保险业投资组合变化22图 25日本市场利率变化23图 26日本寿险公司投资规模和收益率23图 27日本生命保险公司 2018 年投资结构24图 28日本生命保险公司投资结构变化24图 29日本生命保险公司保费收入和增速24图 30日本生命保险公司保费收入构成24图 31主要国家利率情况（%）25图 32中国财险投资结构26图 33中国人寿投资结构26图 34美国寿险业年金产品占保费收入比例和二级权益投资占投资资产比例26表目录表 1保险资金投资原则6表 2历

7、次投资规定主要内容7表 3现行监管规定8表 42019 年上半年末各上市保险公司固定收益类投资明细（百万元）12表 52019 年上半年末各上市保险公司非标类投资明细（百万元）13表 62019 年上半年末各上市险企二级权益投资占比（百万元）15表 7IFRS9 与 IAS39 在金融资产分类上的变化16表 8中国平安 2017 年、2018 年和 2019 年上半年金融资产金额和比重变化（百万元）16表 9工商银行（01398.hk）和汇丰控股股息率情况（00005.hk）17表 10上市保险公司管理的第三方资产规模和管理费收入（亿元）17表 11美、英、日三国保险资产监管对比18表 12美

8、国各阶段保险投资的特征18保险投资具有特殊性保险资金特性：负债性、长期性、稳定性保险资金具有负债性、长期性、稳定性等特性。1）负债性。保险行业是先获得保费收入，再进行赔付支出，保费部分均为保险公司的负债，保险公司收取保费后就承担赔付的法定义务。2）长期性。寿险保单保障期限较长，一般在 15 年以上，部分产品的周期是 30 年以上甚至是终身的，因此保险公司资金运用期限较长。3）稳定性。保险公司可投资的资金来源增减较为平稳，且可预测性较强，因此出现大幅波动的可能性不大。稳定性的来源，一是长期性，由于保单约定期限较长，期交保费使得资金流入是平稳的； 二是保险公司除了投资环节费用外，还有承保和理赔环节

9、费用，导致投保人前几年退保成本比较高，不会轻易退保。图1 保险资金特性保险行业是先获得保费收入，再进行赔付支出，保费部分均为保险公司的负债负债性寿险保单期限都很长，一般在15年以上，部分产品的周期是30年以上甚至是终身长期性保险公司可投资资金的增减较为平稳且预测性强，出现大幅波动的可能性不大稳定性资料来源：海通证券研究所保险投资原则：收益匹配、久期匹配、“三性兼顾、安全第一”收益匹配原则、久期匹配原则、“三性兼顾、安全第一”原则是保险资金投资的三大原则。1）收益匹配原则要求投资收益和保单预定利率相互匹配，降低或消除“利差损”的风险。2）久期匹配原则是由保险资金来源的负债性决定的，保险资金在负债

10、到期日需要偿付，否则会造成信用风险。3）保险投资需要收益性、流动性、安全性的恰当匹配，“三性兼顾、安全第一”原则指兼顾收益性、流动性、安全性，把风险管理放在首位。表 1 保险资金投资原则收益匹配原则收益匹配原则要求投资收益和保单预定利率相互匹配，降低或消除“利差损”的风险。久期匹配原则久期匹配原则主要是由保险资金来源的负债性决定的，保险资金需要在负债到期日进行偿付，否则会造成保险公司的信用风险。“三性兼顾、安全第一” 原则收益性、流动性、安全性是保险资金投资的基本原则。安全性是前提，流动性的基础，收益性是目标。处理三性时，应当把风险管理放在首位，在风险可控的前提下，提高收益率。资料来源：海通证

11、券研究所监管政策变迁：投资范围增加、限制减少历次投资规定的的主要内容2004 年前，我国保险资金运用的渠道较为单一，主要集中于银行存款。1995 年前， 我国保险公司的资金只能按规定存入银行，所得利息全部上交国家财政，不存在保险资金运用问题。1995 年 6 月颁布的保险法规定保险资金的运用仅限在银行存款、买卖政府债券、金融债券等形式，并对证券投资设限，导致保险资金运用过度集中于银行存款。1996 年到 1999 年连续 7 次降息，人民币活期存款基准利率从 1996 年初的 3.15%连续下降至 1999 年 6 月的 0.99%，使保险公司尤其是寿险公司遭受严重的利差倒挂损失；1999 年

12、 10 月，保险公司被批准允许以购买证券投资基金的方式间接进入资本市场， 但比例不得超过保监会核定的比例。2004 年以来，保险资金监管逐步放开，2012 年投资新政放开非标投资。2004 年10 月保险资金直接获准入市投资二级市场，彻底改变了保险资金运用的高度管制政策，以面对加入世贸组织后保险业的激烈竞争。2012 年，原保监会发布十三项规定征求意见稿，将保险公司投资股权、不动产、金融产品等限制放宽。2014 年以来，保险监管部门多次放开和规范保险企业投资范围和比例。表 2 历次投资规定主要内容年度名称主要内容1999 年保险公司投资证券投资基金管理暂行办法允许保险资金通过基金投资股票200

13、3 年保险公司投资证券投资基金管理暂行办法（修订）规定了投资各类基金的比例2004 年保险机构投资者股票投资管理暂行办法规定了保险资产管理公司接受委托从事股票投资所须符合的条件2006 年保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法允许保险资金投资基础设施项目。2006 年关于保险机构投资商业银行股权的通知允许投资未上市商业银行股权，规定了比例2006 年关于保险业改革发展的若干意见（“国十条”）在风险可控的前提下，鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，逐步提高投资比例， 稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种。可投资基础设施建设和商业银行股权。2007 年保险资金境外境外投资管理暂行办法规

14、定了保险资金境外投资的品种、比例等2009 年保险法（第二次修订）保险资金运用范围进一步放宽，在法律层面增加了保险资金投资不动产，买卖股票及 证券投资基/金份额等有价证券的运用形式。2010 年保险资金投资不动产暂行办法规定了保险资金投资不动产的比例。2010 年保险资金投资股权暂行办法允许投资未上市股权。2012 年保险资金投资债券暂行办法新增可投资债券品种，上调可投资比例，引入发行人资质要求标准、如偿付能力预警。2012 年关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知新增股权和不同产投资品种，同时投资比例上调。2012 年保险资金委托投资管理暂行办法允许保险公司将保险资金委托给例如证券公司、

15、基金公司等更多金融机构管理。2012 年保险资产配臵管理暂行办法要求保险公司根据保险业务和资金特点划分独立账户。2012 年保险资金境外投资管理暂行办法扩大保险资金投资范围，至除中国香港外 25 个发达市场及 20 个新兴市场；统一投资资金上限为上年末险企总资产 15%；简化境外投资申报流程。2012 年基础设施债权投资计划管理暂行规定险资投资可用于股指期货与融资融券。2012 年关于保险资金投资有关金融产品的通知保险资金可自行购买相关产品。2012 年关于保险资产管理公司有关事项的通知保险资管可受托管理养老金、企业年金等机构资金；可设立资产管理产品，展开资管业务。2012 年保险资金参与金融

16、衍生品交易暂行办法险资可用于参与金融衍生品交易。2012 年保险资金参与股指期货交易监管规定对于保险机构参与股指期货，进一步规定卖出价值上限（股指期货合约价值及账户权益类资产投资规模上限)。提高风控要求。2012 年保险资金境外投资管理暂行办法实施细则细化了保险资金境外投资的资质、规模和比例。2014 年关于保险资金投资创业板上市公司股票等有关问题的通知将创业板股票纳入股票资产管理。2014 年保险资金运用管理暂行办法整合了保险资金运用的各项规定，2014 年关于保险资金投资集合资金信托计划有关事项的通知规范投资集合信托计划2015 年关于设立保险私募基金有关事项的通知允许设立私募基金2016

17、 年保险资金间接投资基础设施项目管理办法推开原试点办法，简化行政许可、拓宽投资空间、强化风险管控、完善制度规范。2017 年关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知对保险机构与非保险一致行动人重大股票投资行为的监管，防范个别公司的激进投资行为和集中度风险，维护保险资产安全和金融市场稳定健康发展。2017 年关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知允许投资 PPP2018 年保险资金运用管理办法原暂行办法升格为部门规章，允许投资 ABS，允许保险资管机构设立私募基金，允许进行风险投资。2018 年关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方政府债务风险的指导意见支持保险机构更加安

18、全高效服务实体经济，防范化解地方债务风险。2019 年关于保险资金参与信用风险缓释工具和信用保护工具业务的通知允许和规范保险资金参与信用衍生产品业务行为资料来源：银保监会官方网站，原保监会官网，中国政府网，海通证券研究所现行监管规定：给予保险公司充分配臵自由2014 年 1 月 23 日原保监会发布中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知，该通知明确了保险资金运用比例监管的内容，即大类资产监管、集中度风险监管、风险监测比例三项监管内容，取消了原有保险资金运用监管比例以及创新试点业务适用的投资比例。表 3 现行监管规定境内品种主要包括现金、货币市场基金、银行活期存款、银行通知存款、货币

19、市场类保险资产管理产品和剩余期限不超流动性资过 1 年的政府债券、准政府债券、逆回购协议。产境外品种主要包括银行活期存款、货币市场基金、隔夜拆出和剩余期限不超过 1 年的商业票据、银行票据、大额可转让存单、逆回购协议、短期政府债券、政府支持性债券、国际金融组织债券、公司债券、可转换债券，以及其他经中国保监会认定属于此类的工具或产品。投资范围固定收益类资产权益类资产不动产类资产境内品种主要包括银行定期存款、银行协议存款、债券型基金、固定收益类保险资产管理产品、金融企业（公司）债券、非金融企业（公司）债券和剩余期限在 1 年以上的政府债券、准政府债券。境外品种主要包括银行定期存款、具有银行保本承诺

20、的结构性存款、固定收益类证券投资基金和剩余期限在 1 年以上的政府债券、政府支持性债券、国际金融组织债券、公司债券、可转换债券，以及其他经中国保监会认定属于此类的工具或产品。境内上市权益类资产品种主要包括股票、股票型基金、混合型基金、权益类保险资产管理产品。境外上市权益类资产品种主要包括普通股、优先股、全球存托凭证、美国存托凭证和权益类证券投资基金，以及其他经中国保监会认定属于此类的工具或产品。境内、境外未上市权益类资产品种主要包括未上市企业股权、股权投资基金等相关金融产品，以及其他经中国保监会认定属于此类的工具或产品。境内品种主要包括不动产、基础设施投资计划、不动产投资计划、不动产类保险资产

21、管理产品及其他不动产相关金融产品等，境外品种主要包括商业不动产、办公不动产和房地产信托投资基金（REITs），以及其他经中国保监会认定属于此类的工具或产品。其他金融境内品种主要包括商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产资产管理计划、保险资产管理公司项目资产支持计划、其他保险资产管理产品，境外品种主要包括不具有银行保本承诺的结构性存款，以及其他经中国保监会认定属于此类的工具或产品。单一债券大类资产保险公司投资同一期单品种金融企业（公司）债券和有担保非金融企业（公司）债券的份额，不超过该期单品种发行额的 40%；投资同一期单品种无担保非金融企业

22、（公司）债券的份额，不超过该期单品种发行额的 20%。同一保险集团的保险公司，投资同一期单品种企业（公司）债券的份额，合计不超过该期单品种发行额的 60%，保险公司及其投资控股的保险机构比照执行。保险公司投资同一发行人发行的企业（公司）债券的余额，不超过该发行人上一会计年度净资产的 20%；投资关联方发行的企业（公司）债券的余额，不超过该保险公司上季末净资产的 20%。监管比例权益投资权益类资产的账面余额，合计不高于上季末总资产的 30%，且重大股权投资的账面余额，不高于上季末净资产。账面余额不包括保险公司以自有资金投资的保险类企业股权。不劝产投资不动产类资产的账面余额，合计不高于上季末总资产

23、的 30%。账面余额不包括保险公司购臵的自用性不动产。保险公司购臵自用性不动产的账面余额，不高于上季末净资产的 50%。其他金融资产投资其他金融资产的账面余额，合计不高于上季末总资产的 25%。集 中 度 风险监管境外投资境外投资余额，合计不高于上季末总资产的 15%。投资单一固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产、其他金融资产的账面余额，均不高于上季末总资产的 5%。投资单一法人主体的余额，合计不高于上季末总资产的 20%。流动性监投资流动性资产与剩余期限在 1 年以上的政府债券、准政府债券的账面余额合计占上季末总资产的比例低于 5%，测财产保险公司投资上述资产的账面余额合计占上季末总资产

24、的比例低于 7%，未开展保险经营业务的保险集团（控股）公司除外。融资杠杆监测同业拆借、债券回购等融入资金余额合计占上季末总资产的比例高于 20%。风险监测比例类别资产监测投资境内的具有国内信用评级机构评定的 AA 级(含)以下长期信用评级的债券，账面余额合计占上季末总资产的比例高于 10%，或投资权益类资产的账面余额合计占上季末总资产的比例高于 20%， 或投资不动产类资产的账面余额合计占上季末总资产的比例高于 20%，或投资其他金融资产的账面余额合计占上季末总资产的比例高于 15%，或境外投资的账面余额合计占上季末总资产的比例高于 10%。资料来源：银保监会官方网站，原保监会官网，中国政府网

25、，海通证券研究所国内保险行业资产管理现状投资规模逐步增加，投资收益率基本保持稳定保险行业投资资产规模已超过 17 万亿，近年来增速有所放缓。随着保费快速增长和累积，保险资金投资规模自 2000 年以来快速增加，截至 2019 年 7 月的行业投资资产图2 国内保险公司投资资产规模快速累积206018165014401210308620410200资料来源：银保监会官网、原保监会官网，海通证券研究所规模已超过 17 万亿，2004 年-2018 年末的复合增长率为 21%。投资资产规模的增速从2014 年以来呈放缓的趋势。资金运用余额（万亿元，左轴）增速（ ，右轴）寿险占原保费收入比例逐年增加，

26、寿险行业投资资产累积效应更明显。寿险业务保费收入占规模保费的比例呈上升的趋势，2013 年寿险业务规模保费 1.43 万亿元，占总规模保费的 70%，2018 年寿险业务规模保费为 3.55 万亿元，占总规模保费的 77%， 2019 年 1-7 月寿险业务规模保费 2.77 亿元，占总规模保费的 80%。寿险公司总资产占产寿险公司总资产的比重 2013 年-2019 年 7 月基本保持在 85%左右，寿险公司总资产占比高于寿险公司规模保费占比，寿险行业投资资产累积效应更明显。 图3 寿险和产险规模保费占比30%29%25%20%23%23%20%70%71%75%80%77%77%80%10

27、0%80%60%40%20%0%图4 寿险和产险公司总资产对比14%15%16%16%16%14%13%86%85%84%84%84%86%87%100%80%60%40%20%0%寿险 产险寿险 产险 资料来源：原保监会、银保监会官网，海通证券研究所资料来源：原保监会、银保监会官网，海通证券研究所上市保险公司的投资资产规模均逐年增加。2019 年上半年末，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保的投资规模分别为 3.31 万亿元、2.96 万亿元、1.36 万亿元、0.77 万亿元、0.93 万亿元。2011 年到 2019 年上半年国寿、平安、太保、新华、人保五家上市险企投资资产占

28、行业总投资资产比例呈下降趋势。2019 年上半年末投资资产规模合计 9.3 万亿元，占行业比例从 2011 年的 68%下降至 2019 年上半年末的 54%。五家上市险企 2013 年至 2019 年上半年末投资资产的复合增长率为 12.02%。 图5 A 股上市保险公司投资规模（亿元）图6 A 股上市保险公司投资规模增速 35000300002500020000150001000050000中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保35%30%25%20%15%10%5%0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

29、中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保 资料来源：五家上市险企历年年报、2019 年半年报，海通证券研究所资料来源：五家上市险企历年年报，海通证券研究所投资结构逐步多元，非标占比显著提升保险投资受监管放松和规范化影响，结构上逐步多元化。1995 年前，保险投资只能存入银行；1995 年 6 月制定的保险法规定了保险公司可以投资债券等。由于银行存款利息的降低导致保险公司出现利差损，1999 年原保监会允许保险公司通过证券投资基金投资二级市场，2004 年保险资金被允许投资二级市场，2012 年保险投资新政后， 不动产、股权、信托等非标类投资逐步放开。受监管政策放开的影响和收益率的需要， 保险公

30、司投资的标的种类逐步多元化。银行存款、债券、二级权益投资等传统投资标的依然是保险资金的主要投资方向。银行协议存款是保险资金最基本的投资方式，银行存款占比虽因非标投资比例增加而减少，但一直保持在 10%以上。债券具有收益固定且较银行存款高、期限更长等特点，是保险资金投资的主要标的，2016 年-2019 年 7 月占比一直在 34%左右。五家上市险企二级权益投资（股票和基金）的比重差别不大，除 2007、2008 年的极端高值和低值外， 一直保持 10%左右的比例。非标投资随政策放宽比例逐步增加。非标投资包括理财产品、信托产品、保户质押贷款、不动产、非上市公司股权等，具有久期长、收益较高等特点，

31、与保险公司负债久期较长的特点相匹配，加之近几年监管逐步放宽，保险公司投资非标资产的比例自 2012年投资新政开始逐年增加，2013 年 4 月非标资产的比例为 11%，此后逐年上升至 2019年 7 月的 38%。图7 国内保险业投资结构变化7%6%9%8%13%5%40%22%9%11%5%14% 15% 16% 16%7%6%5%5%17%10%24%29%36%40%39% 38%11%47%48%15%57%50%49% 47%45%13%12% 12%13%44%43%38%34%32%35%34%35%47%37% 34%24% 26%28%30% 32%34%29% 27%22%

32、19%13%15% 14%100%80%60%40%20%0%银行存款债券股票和基金（其中2013年前为基金）其他投资资料来源：银保监会、原保监会网站，海通证券研究所图8 五家上市保险公司 2019 年上半年末保险投资结构情况31%36%37%38%46%11%13%8%10%10%41%45%44%44%35%17%7%11%8%9%100%80%60%40%20%0%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保银行存款债券股票和基金其他资料来源：五家上市险企 2019 年半年报，海通证券研究所固定收益类投资占比稳定在 70%以上，债券占比逐年下降固定收益类投资具有收益稳定、期限确定的特点，适合

33、保险资金投资。固定收益类投资包括定期存款（银行协议存款）、各类债券、资产支持证券和固定收益的理财产品、债权计划等。债券投资包括国债、金融债、企业债券等，期限稳定、收益固定等特点与保险公司负债的长期性和稳定性相适应，是保险公司投资的主要品种。上市保险公司固定收益类投资占比高，长期保持稳定。五家上市保险公司上市以来的固定收益类投资的比例大多在 70%以上，2019 年上半年末末，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保的固定收益类比例分别为 76%、74%、83%、76%、65%，一直稳定保持在较高比例。图9 五家 A 股上市保险公司固定收益类投资占比90%85%80%75%70%65%6

34、0%55%50%45%40%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保资料来源：五家上市险企历年年报、2019 年半年报，海通证券研究所表 4 2019 年上半年末各上市保险公司固定收益类投资明细（百万元）中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保金额占投资总额金额占投资总额金额占投资总额金额占投资总额金额占投资总额定期存款55657217%2119517%14921111%656908%797039%债券135289841%131820545%593993

35、44%33823044%32106135%理财产品（债权型）37768111%30736110%13348010%-债权计划投资-1384485%15094411%375185%10493311%项目资产支持计划-100001%-信托计划-654358%-保户质押贷款-1278604%-优先股-953163%320002%-其他固收投资2183707%-600434%702339%9660410%固收合计250552176%219914174%111967183%58710676%60230165%资料来源：五家上市险企 2019 年半年报，海通证券研究所债券投资比重高，但占比逐年下降。债券投

36、资的特点是风险较低，收益稳定，期限固定。2012 年投资新政之前，债券投资一直是保险公司最主要的投资标的，各家保险公司的占比一度达到 60%以上。2012 年投资新政后，受非标投资增加影响，债券投资的比例逐渐下降，但仍然在各类投资中占比居首。2019 年上半年末，五家 A 股上市保险公司的债券投资占比在 30%到 50%左右。长期来看，各类债券因收益稳定、久期较长仍然是保险公司配臵的主要方向。图10 五家 A 股上市保险公司债券投资占投资资产比重65%60%55%50%45%40%35%30%25%20082009201020112012201320142015201620172018 201

37、9H1中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保资料来源：五家上市险企历年年报、2019 年半年报，海通证券研究所2012 年以来非标资产占比提升，带动净投资收益率提高非标投资具有久期长、收益率高等特点。非标投资包括理财产品、信托产品、保户质押贷款、不动产、非上市公司股权等。2012 年的投资新政，放开了股权、不动产、理财产品等的投资限制。如果保险公司能够实现有效的风险控制，非标投资能够起到优化投资结构、改善久期匹配的作用。各保险公司自 2012 年起，非标投资的种类依监管的变化而逐步增多。非标投资比重上升。从行业看，非标投资的比重 2010 年前后为 15%左右，2012 年投资新政以来，非标

38、投资比重逐年上升，2019 年七月末的比重为 38%。2012 年投资新政以来，各上市保险公司的投资占比也大幅增加，从 2010 年的 10%左右上升至 2019年上半年末的 31%-46%。图11 五家 A 股上市保险公司非标资产投资比例60%50%40%30%20%10%0%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保资料来源：五家上市险企历年年报、2019 年半年报，海通证券研究所表 5 2019 年上半年末各上市保险公司非标类投资明细（百万元）中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保金额占投资总额金额占投资总额金额占投资总额金额占投资总额金额占投资总额理财产品41536414%343396

39、13%13391010%-债权计划投资-1384485%15094411%375185%10493311%项目资产支持计划-100001%-信托计划-654358%-保户质押贷款-1278604%-优先股-953163%436743%-非上市股权-519022%-投资性房地产9793-546572%85081%-长期股权投资2195607%1036974%-451226%11078512%其他39430112%1376415%16165812%13413317%21533823%非标合计103901831%105291736%49869437%29220838%43105646%数据来源：五家

40、上市险企 2019 年半年报，海通证券研究所收益率呈上升趋势，但受二级市场波动影响。自 2012 年投资新政以来，在非标投资增加的带动下，保险业整体的投资收益率和上市保险公司的净投资收益率上升。但2015 年以来受利率水平和二级市场波动影响，保险业投资收益率和各上市保险公司净投资收益率均有所下滑。14%12%10%8%6%4%2%0%图12 国内保险业投资收益率变化图13 上市保险公司净投资收益率8%7%6%5%4%3%投资收益率中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保资料来源：银保监会，海通证券研究所资料来源：五家上市险企历年年报、2019 年半年报，海通证券研究所银行存款占比跟随利率水平同

41、向变化保险公司的银行存款主要为协议存款。协议存款是商业银行根据中国人民银行或银行业主管部门的规定，针对保险资金等开办的存款期限较长、起存金额较大、利率、期限、结息付息方式、违约处罚标准等由双方商定的人民币存款品种。协议存款与普通存款的主要的区别是金额大（3000 万元以上），期限长（5 年以上）。1995 年前，银行存款为保险资金的唯一投资方式，之后逐步放开了债券、基金、股票和非标投资的限制， 但银行存款仍然以其稳定的收益、极低的风险和很强的流动性作为保险公司的重要投资标的之一。银行存款的比例和市场利率水平呈同方向变动。市场利率自 2012 年以来进入下行通道，各上市保险公司的银行存款配臵比例

42、均有所下降。从行业来看，银行存款的比例从 2012 年的 34%逐年呈下降趋势，2019 年七月末的比例为 14%。从各保险公司来看， 银行存款的比例从 2012 年开始均处于下降趋势，以中国人寿为例，2012 年的银行存款比例为 36%，其后逐渐下降，至 2019 年上半年末为 17%。图14 Shibor（隔夜）和行业的存款比例图15 上市公司的银行存款的比例变化 40%4%35%3%30%3%25%2%20%15%2%10%1%5%1%0%0%40%35%30%25%20%15%10%5%0%保险行业银行存款占比（左轴）SHIBOR利率水平（右轴）中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保

43、 资料来源：银保监会、Wind，海通证券研究所资料来源：五家上市险企历年年报、2019 年半年报，海通证券研究所二级权益除 2007、2008 年的极端高位和低位，基本稳定在 10%左右二级权益投资（股票+基金）的比重受股市波动影响。以中国人寿为例，2007 年二级权益投资占比为 23%，2008 年末二级权益投资的占比迅速下滑至 8%。除 2007 年和2008 年的极端高位和低位外，基本保持在 10%左右。2019 年上半年末的二级权益投资比重，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保分别为 11%、13%、8%、10%、10%。图16 五家上市险企二级权益投资占比25%20%15

44、%10%5%0%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保资料来源：五家上市险企历年年报、2019 年半年报，海通证券研究所表 6 2019 年上半年末各上市险企二级权益投资占比（百万元）中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保金额占投资总额金额占投资总额金额占投资总额金额占投资总额金额占投资总额股票235,5477%263,2989%77,3206%37,1535%37,3514%基金121,8614%110,4244%37,0643%39,9505%60,2206%二级权益合计357,40811%373,72213%114,3848%77,10310%97,57110%资料来源：五家上市险企

45、 2019 年半年报，海通证券研究所IFRS9 之后，二级权益投资更加倾向高股息资产国际财务报告准则第 9 号 金融工具(IFRS 9)由国际会计准则理事会（ISAB）于 2014 年 7 月发布，自 2018 年 1 月 1 日起实施。主营保险业务（按保险负债比例）的主体允许可选择延期至与 IFRS17 保险合同准则同时执行。基于 IFRS9，中国财政部在 2017 年 4 月下发了企业会计准则第 22 号：金融工具确认和计量企业会计准则第 23 号：金融资产转移企业会计准则第 24 号：套期保值等三个会计准则，内容与 IFRS9 没有重大差异。与国际准则一致，符合暂缓执行条件的保险企业可以

46、选择在 2021 年 1 月 1 日开始实施 IFRS9 准则。IFRS9 的主要内容为，一是将金融资产由四分类改为三分类。会计分类的第一步是区分金融资产是权益工具还是债务工具，根据金融资产有无交付现金或其他金融资产的合同义务，比如“投资者无赎回权利”、“资产无到期日”、“无强制分红”等区分是权益工具还是债务工具。第二步，对于权益工具，可以选择计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产。如果公允价值变动计入当期损益，则每个会计期末需要根据公允价值变动确认公允价值变动损益，对利润表影响大；如果选择计入其他综合收益，则持有过程中金融工具的市价

47、波动将确认其他综合收益，不进入当期利润表。进入以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产科目与进入之前的可供出售金融资产科目的区别在于“不可回转损益”，即证券的买卖价差不可进入利润表。即除了分红，被记入公允价值计量且其变动计 入其他综合收益科目的权益工具对于利润表将不造成任何影响。而股息、红利仍可计入当期损益。二是减值确认方法是基于未来预期的减值损失。由于当前减值模型基于已发生的损失，导致减值金额的确认太少和太迟，IFRS9 对此进行了改进。表 7 IFRS9 与IAS39 在金融资产分类上的变化分类与计量IAS39IFRS9分类标准主观的：合同特征和持有意图客观的：业务模式和合同现金流

48、会计科目持有至到期投资HTM；贷款和应收款项L&R；以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产FVPL；可供出售金融资产AFS以摊余成本计量的金融资产(AC)；以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）；以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）资料来源：IFRS 官网、海通证券研究所对保险公司影响：1）在一般情况下，基金、非标等资产只能“公允价值计量变动计入损益”，因此造成利润波动的程度显著加大。2）股票只能“公允价值计量”，变动既可计入损益也可计入权益，但选择计入权益后不可再回转至损益。“计入损益”加大利润波动，“计入权益”导致利润减少，因此保险公司陷

49、入“两难”。3）通过金融工具调节利润的能力降低。在原会计准则下，保险公司可以通过卖出公允价值计量的可供出售金融资产，将其买卖价差计入已实现的投资收益，但 IFRS9 下，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产的买卖价差无法计入投资收益，无法起到调节利润的作用。4）债券的首次买入需要计提“12 个月预期信用损失”。中国平安于 2018 年 1 月 1 日实施了 IFRS9 准则。作为首批实施 IFRS9 的保险企业， 中国平安会计计量的变化可以反映出 IFRS9 对保险企业的影响。如表 4 所示，中国平安的金融资产由四分类转为三分类，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产的比重大

50、幅增加，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债权投资和其他权益工具投资较原可供出售金融资产科目减少。表 8 中国平安 2017 年、2018 年和 2019 年上半年金融资产金额和比重变化（百万元）占金2017 年末融资产比重2018 年初占金融资2018 年末产比重占金2019 年占金融资上半年融资产比末产比重重以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产1412505%以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产69238923%82493924%85481424%其中：基金334911%其中：基金-2007536%1960875%股票169781%股票-896403%1046813%

51、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的2195557%3109019%36223310%债务工具以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的2152297%2226396%2452787%权益工具可供出售金融资产77509826%其中：基金569352%其中：基金-股票2599389%股票-1542354%1745565%应收款项类投资84719828%以摊余成本计量的金融194797465%207515160%216024660%持有至到期投资124376841%资产数据来源；中国平安 2017、2018 年年报、2019 年半年报，海通证券研究所中国平安以公允价值计量且其变动计入其他综合收益

52、的金融资产减少，该类资产主要为高分红投资。中国平安的其他权益工具投资在适用 IFRS9 之后，由于其他权益工具投资只能将股息收入计入当期损益，计入其他综合收益的金融资产减少，2018 年末的其他权益工具投资科目核算的金融资产主要为工商银行和汇丰控股的港股股票，分红比例较高。表 9 工商银行（01398.hk）和汇丰控股股息率情况（00005.hk）年度工商银行汇丰控股20115.43%5.40%20125.38%4.29%20136.30%4.51%20145.73%5.24%20155.88%6.39%20165.75%6.36%20174.61%4.99%20185.09%6.17%资料来

53、源：Wind、海通证券研究所第三方资管发展迅速，保险资产管理更加专业化全行业第三方资管规模逐年增加。保险公司资产管理业务中管理的第三方资产规模逐年增加，根据中国保险资产管理业协会公布的数据，我国保险业资产管理规模逐年增加，管理规模中的 22.86%来自于集团外的第三方。各上市保险公司资产管理业务和管理费收入增长迅速。2010 年以来，各上市保险公司资产管理规模和速度均成倍增长。2018 年度，中国人寿管理的第三方资产规模为9886 亿元，管理费收入 7 亿元；中国太保 2018 年末管理的第三方资产规模 4703 亿元，管理费收入 12 亿元，2019 年上半年末管理的第三方资产规模 5167

54、 亿元，管理费收入7 亿元。表 10上市保险公司管理的第三方资产规模和管理费收入（亿元）2013201420152016201720182019H1第三方资产规模206027874236553277789886中国人寿占投资资产11%13%19%23%30%32%管理费用收入7第三方资产规模830169324572800305926872996中国平安占投资资产7%11%14%14%12%10%10%管理费用收入57142119188第三方资产规模798148723352936337247035167中国太保占投资资产12%20%27%31%31%38%38%管理费用收入247810127中国

55、人保第三方资产规模588107020953109308627802461占投资资产9%15%28%38%36%31%26%资料来源：四家上市险企历年年报、2019 年半年报，海通证券研究所境外保险行业资产管理情况各国监管规定美国投资管理理念积极，监管完善。美国是直接融资主导的金融体系，具有高度发达和成熟的资本市场。尽管保险资金运用的外部市场环境比较成熟，但美国仍实施多层次、严格的投资监管制度，强调系统监管和个体监管并重。英国依靠行业自律管理，不规定具体的投资领域和比例。英国由于保险行业组织比较健全，保险公司自律性较强，英国政府对保险公司资金运用的方向、比重上的监管较为宽松，但对保险公司采取极为

56、严格的偿付能力监管。日本监管相对传统，严格规定资金运用。政府对保险资金运用的监管比较严格，1996年实施的日本新保险法规定了保险资金运用方式和比例限制。表 11美、英、日三国保险资产监管对比国别金融结构 体系投资管理理念管理模式资产配臵比例限制美国直接融资主导比较积极，完善的投资管理体系，兼顾保险投资的收益性、安全性、流动性原则规定投资范围和配臵比例。严格的资本金管理。中低评级债券比例不超过 20%；抵押贷款，寿险公司不超过 45%，非寿险公司不超过 25%；股票类投资寿险公司不超过 20%，非寿险公司不超过 25%；投资性不动产投资不超过 10%；经营性不动产投资寿险公司不超过 20%，非寿

57、险公司不超过 10%；其他借款和证券类投资不超过 20%。英国-高度自律，投资管理体系成熟，投资理念和投资策略较为积极，更注重收益性原则采取极为严格的偿付能力监管，制定了提取风险准备金和法定保证金的制度。对投资领域及比率没有直接规定，保险公司在达到保险基金的要求后，可按需要自行决定资产投资结构和投资比率日本银行主导比较传统，投资策略相对不积极，更注重安全性、流动性原则严格的资金运用监管，包括范围和比例日本境内股票投资不得超过总资产的 30%，不动产不超过 30%，外币计量的资产不超过 30%，保险公司购买同一公司的债券和股票不得超过总资产的 10%。资料来源：保险投资的国际惯例与中国实践J.保

58、险研究，借鉴国际经验提升我国保险资金运用能力的探讨J.对外经贸实务，海通证券研究所美国：寿险行业投资比重基本稳定，投资偏好和负债端紧密相关债券、股票和抵押贷款为最主要投资标的。20 世纪 90 年代以来，美国保险业投资风格转向减少风险，转向债券、贷款等安全性投资。美国寿险业主要的投资标的为债券， 占比约在 50%左右，其次是股票，占比约在 30%左右。表 12美国各阶段保险投资的特征时期资金运用特征运用环境经济高速增长时期以贷款为中心， 约占总资产的60%-70%高利息时代，企业贷款增加20 世纪 70 年代后期至 80 年代前期增大对公司债券的投资经济发展进入平稳发展期，民间资金需求减退20

59、 世纪 80 年代后期泡沫经济时期增加股票、外国债券等风险性投资利率下降，股票、不动产上涨20 世纪 90 年代以来减少风险性投资，转向公司债券、贷款等安全性投资金融缓和、超低利率时代资料来源：.保险资金的分布结构、运营体制与监管模式国际比较视角J.山东纺织经济，中外寿险资产配臵比较研究D.上海交通大学，海通证券研究所保险资金投资结构自 2006 年以来基本保持稳定。美国寿险业自 2006 年以来，债券、股票、按揭贷款的比例基本保持固定，分别在 50%、30%、6%左右。图17 美国寿险业投资组合变化资料来源：美国寿险业协会 ACLI，海通证券研究所一般账户投资更加积极，股票投资占比高。从一般

60、账户和独立账户的投资结构来看， 独立账户的投资更倾向于股票等投资收益较高、风险较大的投资。一般账户中的投资以债券为主，2017 年末一般账户中债券的比重为 69%。独立账户股票投资的比重最高，在 2017 年末，其比重为 78%。可见，独立账户和一般账户的投资模式差异较大，独立账户更注重期限匹配和稳定性，一般账户更注重收益。图18 2017 年末美国保险业不同账户的投资组合对比100%80%60%40%20%0%一般账户独立账户合计债券股票按揭贷款不动产其他资料来源：美国寿险业协会 ACLI，海通证券研究所2010 年以来，投资收益率基本保持稳定。美国寿险公司的投资收益率主要受到利率、二级市场