A股投资策略展望：优势产业与龙头企业

1、当前市场最大特征：估值历史底部无论历史8070比较还是6050国际比较403010，当前A股20全部A股市盈率沪深300市盈率的估值水平都处在02000200220042006200820102012201420162018全球主要股票指数市盈率（2018年12月底）20底部位置15。1010.218.819.014.515.511.69.513.950沪深300标普500道琼斯工业 法国CAC40富时100德国DAX恒生指数日经225资料来源：Wind, 国信证券经济研究所分析师整理估值水平隐含了极大的盈利回落预期100%P90%B分80%位70%数60%50%一级行业PBvsROE模型散点

2、图超过一半行业当前ROE水平在历史均值（50）以上当前的估值水平，隐含了盈利能力（ROE）大幅下滑的极端悲观预期。40%30%20%10%超过一半行业当前PB估值处在历史最低水平如果未来ROE不那么差，当前估值水平，意味着未来股价会有巨0%0%20%40%60%80%100%ROE分位数大回报！资料来源：Wind, 国信证券经济研究所分析师整理2000年至2017年A股全样本PB-ROE组合收益率不同ROE和PB情况下，持有三年组合年化收益率（ %）PB范围ROE00%5%10%15%20%25%30%全部1.222%26%29%33%27%36%53%83%27%1.718%23%26%28

3、%32%31%57%62%24%2.111%18%21%27%32%38%77%62%20%2.59%11%17%25%28%36%38%61%16%3.03%5%12%18%25%47%43%69%12%3.6-2%0%4%15%24%41%53%57%6%4.3-4%-7%-1%5%17%26%31%58%0%5.3-7%-9%-6%6%14%18%34%30%-2%7.0-9%-13%-10%1%6%17%21%33%-5%12.1-12%-14%-11%-4%-2%4%7%12%-7%全部6%9%11%15%20%21%27%33%11%资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理

4、4中国几乎在全部制造业领域份额全球领先中国日本美国欧盟全球制造业产值占比（ ）35%30%25%20%15%10%5%0%1997200020032006200920122015中国制造业“产业”世界第一，但制造业“企业”全球并不领先但如此巨大的体量和市场份额，假以时日，一定会诞生中国的龙头企业资料来源：Wind, 国信证券经济研究所分析师整理5不同产业行业属性不同，竞争优势要求不同要素优势成本工业品研发投入技术科技品文化历史品牌消费品竞争优势资料来源：国信证券经济研究所分析师整理6以消费品中的纺服为例，中国占到全球产值四成其他, 24%德国, 2%印尼, 2% 巴基斯坦, 3%意大利, 3%

5、日本, 4%土耳其, 4%印度, 7%美国, 7%中国, 44%全球纺织业增加值占比其他, 30%日本, 3%巴西, 3%波多黎各,印3 度%, 4%印尼, 4%意大利, 4%中国, 38%全球服装业增加值占比孟加拉国, 土耳其, 5%6%其他, 24%西班牙, 2%美国, 2%发过, 2%印度, 3%越南, 3%巴西, 6%印尼, 7%意大利, 11%中国, 40%全球皮具业增加值占比资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理7但中国缺乏龙头企业，品牌优势的文化属性非常明显纺织品服装奢侈品鞋类证券简称交易所市值（亿美元）证券简称交易所市值（亿美元）证券简称交易所市值（亿美元）申洲国际香

6、港170爱马仕巴黎3181耐克公司纽约1177儒鸿台湾31LVMH集团巴黎2980安踏体育香港129百宏实业香港26迪奥巴黎1381PUMA法兰克福72福懋兴业台湾19开云集团巴黎594裕元集团香港52润泰全球台湾15阿迪达斯法兰克福420斯凯奇纽约36互太纺织香港13威富公司纽约283丰泰企业台湾38华孚时尚深圳12罗萨奥蒂卡集团伦敦573沃尔弗林集团纽约30天虹纺织香港10露露柠檬纳斯达克161德克斯户外纽约37资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理8科技品竞争优势取决于能有多少研发投入决定一国科研实力强弱的是研发投入的“ 存量”科研实力的赶超需要未来更4000350030002

7、5002000150010005000中国美国日本德国企业当年研发支出（亿美元）1987199019931996199920022005200820112014中国美国日本德国加持续大量的投入背后的基础是诚信、产权保护的制度保障30000企业研发支出存量估算（亿美元）25000200001500010000500001987199019931996199920022005200820112014资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理9医药和电子行业中国与领先国家研发投入对比我国企业科研实力与国际最前沿仍有差距（如医药研发投入）作为整体，科技7006005004003002001000

8、中国美国日本德国生物医药产业企业当年研发支出（亿美元）1987199019931996199920022005200820112014行业现阶段并不 中国美国日本德国是优势产业结构上，部分产业量变到质变赶超临界点可能出现900计算机电子产业企业当年研发支出（亿美元）80070060050040030020010001987199019931996199920022005200820112014资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理10本土市场使得中国在工业品中有巨大竞争优势市场优势要素优势成本工业品人力成本中国目前最大的竞争优势是14亿人口，市场在我们这！市场优势在弥补劳动力成本优势

9、的消失产业转移，劳动力成本减半，运输成本会大幅上升单位重量价值量低、运输成本高的商品，更能享受市场优势水泥vs芯片，名牌包vs矿泉水科技创新速率慢，研发投入占比低的商品，更能享受市场优势白色家电vs黑色家电中游制造和ToB端（对公）现阶段最有可能成为优势产业资料来源：国信证券经济研究所分析师整理11民企制造业，补杠杆的潜在新增长点过去几年民企制造业发展特征：债务率持续下降，绝对水平低盈利能力好于市场认知“基建地产”对其产生了金融抑制制造业ROE（税前）62%60%58%56%54%52%50%48%46%制造业资产负债率（2017年）60.4%58.6%54.5%51.9%中国-全部中国-国有

10、中国-私营美国25%20%15%10%5%0%20.2%16.9%18.5%14.9%10.6%中国中国-国有 中国-私营美国日本当前两个新的变化：制造业投资增速开始回升各种政策转向对民营企业金融资源支持资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理12影响市场运行主要变量I：盈利周期短期看，市场面临两种压力：一是盈利下行周期本轮经济和盈利的高点出现在2017Q1直接原因在PPI和房地产销售数据下行估值下降遥遥领先PPI同比商品房销售面积累计同比72-3-8201020122014201620186050403020100-10-20盈利下滑（前文） 国信宏观组判断，经济整体有望在2019年

11、二季度左右企稳2019年是有可能出现大机会的资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理13影响市场运行主要变量II：信用收缩二是去杠杆造成的市场信用紧缩2018年虽然无风险利率显著下行但信用利差大幅飙升，导致信用利率是大幅上升的7月份政治局会议以后市场一致预期“33028023018013080信用利差：产业债AA社融余额同比（%）35302520151020102012201420162018信用利差是一个很好的领先指标宽信用”，目前还没有看到如果后续社融增速企稳回升，预计信用利差一定会先行大幅回落资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理14预计2019年市场期望收益率在15%

12、左右宏观变量2019悲观预期乐观PPIRM0.4%2.0%3.6%PPI-1.0%1.0%3.0%CPI1.8%2.3%2.8%出口增速1.8%4.6%5.5%实际GDP6.1%6.3%6.5%社消零售增速7.2%9.0%10.8%人均可支配收入增速5.6%7.0%8.4%名义GDP7.4%8.3%9.3%A股非金融净利润增速6.1%8.9%13.5%全部A股净利润增速5.9%7.5%10.0%考虑到：（）估值历史底部（）利率大幅下降预计2019年股整体估值水平将比2018年底有所抬升结合8的净利润增速判断预计2019年股市期望收益率在15左右。结构上关注：对公服务ToB端的优势企业ROE持续稳定较高的龙头企业以5G和人工智能为代表的科技前沿板块资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理15每一次大的机会都是在极度悲观和绝望中产生的20002001200220032004200520062007 20082