A股策略专题：海外资本流动的驱动、配置、择时与展望

1、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分A 股策略专题目录 HYPERLINK l _bookmark0 全球宏观视角下海外资本流动的驱动与框架3 HYPERLINK l _bookmark1 海外投资者在中国市场的配置偏好与组合特征6 HYPERLINK l _bookmark2 海外资本的择时：基于盈利与估值的动态视角10 HYPERLINK l _bookmark3 自上而下、自下而上看外资走势和配置12 HYPERLINK l _bookmark0 1. HYPERLINK l _bookmark1 2. HYPERLINK l _bookmark2 3. HYPER

2、LINK l _bookmark3 4. HYPERLINK l _bookmark4 4.1. HYPERLINK l _bookmark5 4.2. HYPERLINK l _bookmark4 系统性因素 ：外资流入中期取决于盈利修复进程12 HYPERLINK l _bookmark5 个股性因素 ：ROE-PE-g 的三维轮动14 HYPERLINK l _bookmark6 5. HYPERLINK l _bookmark6 外资偏好策略组合推荐152 of 17 HYPERLINK / h 请务必阅读正文之后的免责条款部分A 股策略专题1.全球宏观视角下海外资本流动的驱动与框架海

3、外资本已成为中国 A 股市场的重要定价力量，系统性的探究与分析其配置与择时特征显得尤为重要。根据中国人民银行披露数据，2019 年 3月末境外机构与个人持有境内股票资产规模为 1.7 万亿，陆股通+QFII 持有规模已与公募、保险相当，海外资本已成为 A 股重要的定价力量。此外，由于外资交易标的相对集中且大多为大市值权重，其资金流向对 A 股市场的走向以及波动也愈发明显。尤其是 4 月后宽松政策预期转向、汇率贬值以及贸易摩擦加剧下风险暴露上升，预期收益下降，外资持有久期大幅缩短，卖盘压力显著上升，资金不断流出，对市场资金面以及情绪面均造成负面的影响。因此，在未来中国资本市场加速开放的背景下，剖

4、析海外资金的流入流出规律，探究其配置以及择时特征尤为重要。下文我们从全球宏观的角度总结海外资本流动的驱动因素，并对海外资本在中国市场的配置偏好与择时特征进行剖析。并通过综合考虑自上而下的因素和自下而上的因素展望未来海外资本流动与投资机会。图 1：陆股通+QFII 持股规模已与公募、保险相当，海外资金已成为中国 A 股市场重要的定价力量图 2：2019 年以来海外资金流动波动较大，4 月后外资卖盘持续高于买盘，资金不断净流出基金保险公司4600200150003.5%陆股通+QFII保险持有市值占比（右） 基金持有市值占比（右）4400 陆股通+QFII持股市值占比（右）3.0%15013000

5、4200100110002.5%400050900038002.0%0700036001.5%-50500034001.0%-100300032000.5%3000-1501000-10000.0%陆股通:当日买入成交净额(人民币)Wind全A指数数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究从国际经验与全球视角看，经济周期驱动全球资本流向的总量与结构：全球经济周期决定全球权益资本总量，新兴与发达的经济相对走势决定配置的方向。理解经济周期对全球资本的影响核心在于两点，第一，经济周期的变化决定资产回报率的变化；第二，经济周期的变化影响权益投资者的风险偏好与预期。我们总结

6、了不同经济周期以及相对变化下全球资本流动的四种情形：发达经济体与新兴经济体共同复苏，全球权益资本扩张，发达市场与新兴市场均明显流入，如 2003-2007、2016-2017； 相反，全球经济放缓与衰退会恶化权益资本风险偏好，引起全球资本收缩，如 2008-2009、2015-2016。其次，新兴与发达市场经济相对走势将决定配置的方向，发达经济下行企稳叠加流动性仍充裕，权益资金从发达流向基本面良好的新兴，如 2009-2011；而当发达复苏，新兴放缓， 资本则流出新兴流入发达市场，如 2013-2015 年。3 of 17 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分A 股策略专题

7、图 3：经济周期方向驱动全球资本总量：全球经济上行周期权益资本总体扩张，下行周期权益资本总体收缩10000106发达市场权益资本流入（累计值，亿美元）金砖五国领先指数（右）新兴计值，亿美元）全球权益资本流入总量（累计值，亿美元） OE中国领先指数（右）800010460001024000100200098096(2000)94(4000)92数据来源：OECD，EPFR，国泰君安证券研究注：图中红色区域为全球经济上行周期，蓝色区域为全球经济下行周期。图 4：新兴与发达相对走势决定资本配置的方向，当发达经济占优，资本偏向发达市场，反之亦然。1500410003500201(500)0(1000)

8、-1(1500)-2(2000)-3(2500)-4发达市场权益资本流入_Cycle（累计，亿美元）新兴市场权益资本流入_Cycle（累计，亿美元）发达相对新兴经济表现（右）发达相对于中国经济表现（右）数据来源：OECD，EPFR，国泰君安证券研究注 1：图中红色区域为发达经济体相对于新兴经济体表现占优，蓝色区域为 2007-2008 全球衰退期。注 2：本图中发达市场、新兴市场资本流入均经过 HP 滤波处理，取其 Cycle 项用以衡量资本流动周期，下文相关图表同。注 3：发达经济相对新兴经济表现衡量标准为 OECD 公布的相关经济主体经济指数之间的差值序列。宏观驱动在中国的应用一：当中国经

9、济走强且相对发达市场更优时海外资本流入。不考虑近几年来中国资本市场开放逻辑下的资本流入（如2018 年至今），从更大的经济周期以及相对优势的角度去分析中国权益市场的海外资本流入，可以看到在中国经济向上且相对发达经济体走强的阶段，中国权益资产的预期回报上升，海外资本倾向于流入中国权益市场，如 2006-2007 年、2009 年、2010-2011 年以及 2012 年。当情势相左，资本流出的压力则显著上升。4 of 172002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006

10、-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012002-012002-052002-09200

11、3-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-0120

12、17-052017-092018-012018-052018-092019-01全球衰退全球资本收缩市场权益资本流入（累CD主要7国领先指数 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分A 股策略专题图 5：当中国经济走强，且相对发达经济体占优，海外资本倾向于流入中国权益市场，反之流出压力上升2006150410025000-2(50)-4(100)-6(150)-8中国市场权益资本流入_Cycle（累计，亿美元）中国经济领先指数（右） 中国相对于发达经济表现（右）数据来源：OECD，EPFR，Wind，国泰君安证券研究宏观驱动在中国的应用二：中国的货币宽松周期与海外资本流入具有一

13、定程度的相关性，但有一重要的前提条件是人民币币值稳定。金融危机后中国跨入刘易斯拐点、经济增长的趋势下移，资本流入的趋势也随之拐头向下，直到 2016 年后中国加速开放资本市场这一趋势才随之扭转。后金融危机时代中国逆周期管理政策成为影响经济增长波动的来源之一，相应预期下海外资本流入的周期与货币政策周期具有较高的关联性，比如在 2013Q4-2014Q4 年经济下行周期中，货币宽松与海外资本流入同步。但货币宽松周期与海外资本流入中国市场有一个重要的前提是人民币的币值需保持稳定或处于升值周期，否则将直接影响海外投资者最终收益的实现从而导致资本流动的方向发生改变，如在 2015 年 811 汇改后，货

14、币政策与人民币币值呈现内部宽松+对外贬值的组合，海外资本在这一期间则大幅流出。图 6：中国货币政策同样能够驱动海外资本流入周期，但是有一个重要的前提是人民币币值稳定图 7：人民币币值变化将影响海外投资者收益的实现，进而影响权益投资预期收益以及资本流动的方向 M2增速_Cycle6.025010250中国权益资本流入_Cycle（累计，亿美元，右） 中国权益资本流入_Trend（累计，亿美元，右）82002006.5615015041001007.02505007.500-2-50-50-48.0 在岸美元兑人民币 人民币NDF远期（1年期）中国权益资本流入_Trend（累计，亿美元，右）中国权

15、益资本流入_Cycle（累计，亿美元，右）-100-6-100-8-1508.5-150数据来源：EPFR，Wind，国泰君安证券研究数据来源：EPFR，Wind，国泰君安证券研究5 of 172005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-01

16、2004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-0

17、52018-092019-012005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-02 HYPERLINK / h 请务必阅读正文之后的免责条款部分A 股策略专题2.海外投资者在中国市场的配置偏好与组合特征从外资持股结构角度看，外资并非一直偏好消费品，2008 年是一个重要的分水岭，08 年之前外资偏好周期，08 年后从周期转向金融与消费。实际上

18、，海外投资者在中国市场的投资偏好并非一成不变，而是与中国经济发展的阶段与特征息息相关。2008 年之前，在出口与投资为经济主要驱动力的结构下，外资持有结构中周期品（上有资源、中游原材料以及中游工业品）的占比超过 50%，而到 2019 年这一比例不足 20%。2008 年后金融与消费品逐步成为外资持仓的主体，占比超过 70%， 2013 年后，消费品的持有规模加速上升。与此同时，2014 年后海外投资者对于中国成长型的标的配置也在逐步增加。总体上看，海外资金配置与中国经济从劳动力与资本驱动转向消费和技术驱动的社会进程相关。图 8：从总量上看，中国资本市场持续开放下，海外投资者持有的 A 股规模

19、不断扩大图 9：但是，海外投资者配置的结构发生了重大变化，2008 年后周期占比下降，消费金融占比上升；180016001400120010008006004002000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%周期消费成长金融总和周期 消费 成长 金融数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：由于北上资金存续期尚短，不足以说明在长周期中海外投资者在行业类别上的选择变化，因此图 8-图 9 数据以 QFII 从 2004年 Q1 始的重仓股数据统计汇总为参考。基于微观视角，构建海外投资者偏好组合。虽然北上资金与 QFII 整体持仓标的较

20、多，但其持股则相对集中，为了更好的刻画海外投资者的持股偏好特征，我们通过对2011-2018 期间各期QFII 的共同持仓进行统计， 并结合 2016 年起公布的北上资金持股数据，总结出近些年海外投资者存有的“固有”偏好选择，并构建了下表 1 的海外投资者偏好标的组合（共计 50 个标的，下文以及图表中简称之为“外资偏好组合”）。该组合能够很好的刻画海外投资者的偏好，数量少，持有期较长，并且覆盖了 2014 年后各期 QFII 持仓中 65%以上的持有市值规模（2011-2013 由于标的较少，则相应剔除），以及近 65%的北上资金存量持有规模， 具有较强的代表性。6 of 172004Q12

21、004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12004Q42005Q22005Q42006Q22006Q42007Q22007Q42008Q22008Q42009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22

22、014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q4 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分A 股策略专题表 1：海外投资者偏好标的组合（共计 50 个标的）数据来源：Wind，国泰君安证券研究注 1：以上组合标的涵盖了 QFII 以及陆股通的主要持有标的，其能够覆盖 QFII 与陆股通近 65%的持有规模；注 2：在统计上，本表中过去三年平均 ROE 与过去三年平均 PE 的计算期为 2016-2018 年，在计算上均采用简单平均法； 注 3：外资持股比为 19Q1 末 QFII 持股占比+陆股通持股占比，其计算方法为

23、QFII+陆股通持股数量/自由流通股数量。海外投资者偏好标的基本面特征：低估值、高 ROE、龙头标的，且相对主要指数与行业板块占优。从表 1 中可以看出，海外资金偏好的标的均为各行业龙头标的，具有明显的竞争优势。将该组合作为一个整体， 通过进一步研究与刻画该组合估值-盈利水平（图 10-11），我们发现：1） 相较于各大主要 A 股指数组合，外资偏好组合具有显著的比较优势，估值水平较低，与沪深 300 指数相近，但其盈利回报最高，2014-2018 年平均 ROE 超过 18%，而同期上证 50 与沪深 300 均不及 14%；2）相比于行业板块亦有以上特征，相较于估值更低的银行板块，外资偏好

24、组合具有更高的盈利回报，而相对于家电、食品饮料等盈利回报较高的单一板块，外资偏好组合具有更低估值以及更高盈利回报。即外资偏好组合不论在估值还是盈利中相对 A 股主要指数与主要行业板块均显著占优。7 of 17标的所属行业过去三年平均 ROE过去三年平均估值外资持股比 19Q1标的行业过去三年平均 ROE过去三年平均估值外资持股比 19Q1兴业银行银行14.965.703.79深圳机场交通运输5.7625.5226.06平安银行银行11.377.789.42白云机场交通运输11.1615.7819.98北京银行银行12.167.5416.87南方航空交通运输10.0920.0917.51宁波银行

25、银行16.678.8519.13大秦铁路交通运输12.0811.5712.90招商银行银行15.998.657.05金螳螂建筑17.7316.435.44南京银行银行14.916.7117.49海螺水泥建材20.0710.1820.81恒瑞医药医药23.1852.7924.12美的集团家电26.0215.3728.91东阿阿胶医药22.0918.1014.62格力电器家电33.7710.5816.86华润三九医药14.2618.7224.99苏泊尔家电26.9925.8531.94复星医药医药12.4026.033.74青岛海尔家电21.6513.8220.66爱尔眼科医药19.5461.10

26、22.74老板电器家电30.0923.1824.06乐普医疗医药15.7441.955.37启明星辰计算机15.7762.5315.53云南白药医药18.7127.8618.89三一重工机械10.3525.2710.80工业富联通信28.2514.166.95恒立液压机械10.7838.8721.23贵州茅台食品饮料30.6228.2728.16宝钢股份钢铁11.2414.308.32洋河股份食品饮料24.4520.8523.12中国平安非银19.6812.718.19五粮液食品饮料19.0623.6222.91方正证券非银4.3548.0134.31伊利股份食品饮料25.1624.7016.

27、07万科 A房地产21.9611.505.41重庆啤酒食品饮料25.9340.3011.70海康威视电子33.9828.1627.12海天味业食品饮料32.2739.2822.25大族激光电子21.5227.2127.47潍柴动力汽车17.0813.689.01歌尔股份电子12.9023.425.88宁德时代汽车21.7143.9512.87立讯精密电子15.6437.6810.26上汽集团汽车16.539.2210.82碧水源公用事业11.4623.735.13海大集团农林牧渔18.7328.4311.41长江电力公用事业17.3815.4018.97上海机场交通运输14.8522.6941

28、.83中国国旅餐饮旅游18.2232.8629.11过去三年平均 ROE18.55过去三年平均 PE23.82QFII+陆股通 19Q1 平均持股比例17.16 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分A 股策略专题图 10：相较于各大指数，外资偏好组合最具比较优势：估值与沪深 300 相近，而盈利回报最高图 11：相较于单一板块，外资偏好组合同样最具比较优势，并且单一银行、家电、食品饮料更优1202014-2018平均估值（整体法）20181614121086420702014-2018平均估值（整体法）20181614122014-2018平均ROE（整体法，右）2014-

29、2018平均ROE（整体法，右）10060805060401030408642020201000-20数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究海外资金偏好标的组合的市场特征更有效的市场组合：更低的组合波动，更高的组合回报，即更高的 Sharpe Ratio。通过统计 2014-2018年外资偏好组合的年化收益以及年化波动（图 12-13）我们可以看到， 相较于A 股主要指数，外资偏好组合更为有效，承担最低的组合波动但获得了最高的组合回报。而相较于板块而言亦是如此，外资组合相较于任一板块具有更高的夏普比率，即使是收益率相对接近的食品饮料板块，外资组合承担的市场波动

30、要小愈 10pct；而对于波动率较为接近的银行板块，外资组合的年化回报则要高出 5pct，从此可以看出，外资组合具有更好的分散化，同时具有更高的收益能力。图 12：从市场层面来看，外资组合相较主要指数更为有效：更低的组合波动，更高的收益率图 13：从板块上亦是如此，外资组合具有最高的收益以及最低的波动25807060504030201002590802020701515601010505405300020-510-1002014-2018组合年化收益率（%）2014-2018年化波动率（%，右）2014-2018组合年化收益率（%）2014-2018年化波动率（%，右）数据来源：Wind，国泰

31、君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究海外经验：外国投资者在韩、台市场亦偏好龙头、较低估值、较高盈利标的。由于海外投资者几乎持有韩、台两地交易所上市的所有标的，因此很难从持有结构（即是否持有或分离组合）的角度刻画投资偏好。对此，我们从市值、盈利、估值三个维度的海外资金持股比例的多寡展开分析，研究发现（图 14-图 19），海外投资者总体上偏好大市值（龙头）、中高ROE-中低估值标的，这一点与外资在中国 A 股投资偏好大体一致。8 of 17外资偏好组合外资偏好组合上证50上证50沪深300沪深300万得全A万得全A中证500中证500中证1000中证1000中小企业板中小企业板创业板

32、创业板外资偏好组合食品饮料家电餐饮旅游银行建筑房地产建材非银行金融钢铁交通运输汽车通信计算机医药电力及公用事业电子元器件基础化工轻工制造煤炭石油石化电力设备纺织服装有色金属国防军工商贸零售机械农林牧渔综合传媒有色金属银行钢铁外资偏好组合建筑家电 房地产汽车非银行金融电力及公用事业交通运输食品饮料石油石化建材纺织服装商贸零售医药传媒电力设备餐饮旅游电子元器件综合基础化工轻工制造煤炭农林牧渔通信计算机机械国防军工 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分A 股策略专题图 14：韩国股票市场外资持股结构（市值维度）图 15：中国台湾股票市场外资持股结构（市值维度）45%60%台湾股票

33、市场不同市值下的外资持股比例韩国证券市场不同市值规模下的外资持股比例40%50%35%40%30%25%30%20%20%15%10%10%5%0%0%50亿以下50-100亿100-150亿150-200亿200亿以上100亿以下 100-1000亿 1000-2000亿 2000-3000亿 3000亿以上数据来源：韩国证券交易所，Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：台湾证券交易所，Bloomberg，国泰君安证券研究注 1：由于数据的缺失，难以衡量韩国与中国台湾纳入 MSCI 前后外资偏好，此处以最近一年外资持股比例以刻画外资偏好；注 2：在计算中，图 14-图 19 以 20

34、18 年最后一个交易日为基准。图 16：韩国股票市场外资持股结构（盈利维度）图 17：中国台湾股票市场外资持股结构（盈利维度）35%60%台湾股票市场不同ROE下的外资持股比例韩国股票市场不同ROE下的持股比例30%50%25%40%20%30%15%20%10%10%5%0%0%0-55-1010-1515-2020-250-50-510-1515-2020-300以下25以上0以下30以上数据来源：韩国证券交易所，Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：台湾证券交易所，Bloomberg，国泰君安证券研究图 18：韩国股票市场外资持股结构（估值维度）图 19：中国台湾股票市场外资持股

35、结构（估值维度）25%45%韩国股票市场不同PB估值下的外资持股比例台湾股票市场不同PB估值下的外资持股比例40%20%35%30%15%25%20%10%15%10%5%5%0%0%0以下0-55-1010-1515-2020以上1-22-55-101以下10以上数据来源：韩国证券交易所，Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：台湾证券交易所，Bloomberg，国泰君安证券研究9 of 17 HYPERLINK / h 请务必阅读正文之后的免责条款部分A 股策略专题3.海外资本的择时：基于盈利与估值的动态视角在上一部分中，我们通过抽离出海外投资者的偏好组合的方式刻画了海外投资者在配置

36、层面的基本面与市场面的微观特征，并与韩、台市场相印证。进一步的，我们仍通过该特征组合的方式观察海外投资者的择时规律，在前一部分中已说明该组合覆盖了近 65%的北上持有市值规模， 并通过比对北上资金与其在偏好组合中资金流入的时间序列的一致性（如图 20 中红线与紫线波动与量级大致相吻合），表明该组合不论在横截面还是在时间序列中均具有较好的代表性。此外，通过剔除趋势项以避免开放逻辑下外资趋势性流入的干扰。研究表明：1）外资择时规律 1：海外资本流动在盈利/景气周期下具有顺周期特征。第一章已在宏观层面验证经济周期与海外资本流动之间的正向关系，在微观盈利视角下这一规律更为清晰，即海外投资者在盈利周期底

37、部（如2015Q4-2016Q1）流入，在上行周期中逐步加仓，而在盈利周期顶部（如2015Q1、2017Q4）以及下行周期中减持。由此可见，海外资本择时在盈利/景气下具有顺周期特征。这一特征与第二章节中海外投资者偏好高盈利回报资产具有一致性，其背后的机理在于，经济景气/盈利上行周期中， 海外投资者持有资产的盈利回报上升，反之亦然，而从基本面角度高盈利标的所提供的盈利回报则更为可观。图 20：海外资金流入在盈利周期下具有较强的顺周期特征：盈利上行，外资流入，盈利下行，外资流出35800盈利，外资盈利 外资盈利，外资30600254002020015010-200盈利外冲击变量：MSCI第一次纳入

38、盈利顶部，5-400外资0-600 外资偏好组合归母净利润增速（%）北上资金净流入_Cycle（亿元，右）外资偏好组合北上净流入_Cycle(亿元，右）数据来源：Wind，国泰君安证券研究2）外资择时规律 2：估值周期下海外投资者择时注重“均值回归”。通过刻画海外资本的流入与估值周期之间的关系，我们发现海外投资者在估值周期下的择时法则简单朴素，注重“均值回归”，即低估买入，高估卖出。图 21 显示，当外资组合估值处于较低水平尤其是低于均值一倍标准差后（如 2015Q4-2016Q1，2018Q4-2019Q1），海外资本转向流入。而当估值处于较高水平接近或高于均值一倍标准差（2015Q2， 2

39、017Q4），海外投资者则大幅减持，尤以在 2017 年Q4 盈利周期仍在上10 of 17 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分A 股策略专题行周期中而估值已大幅偏离均值，海外资金大规模流出为代表性案例。我们认为这与海外投资者对盈利回报以及低估值的偏好特征具有一致性，当估值偏低时其组合隐含的预期回报则较高，而高估值则隐含预期回报显著降低。图 21：最为朴素的择时法则：低估值隐含的预期回报较高，海外资本加仓；反之则减仓。191817161514131211106004002000-200-400冲击变量：MSCI第一次纳入-600外资偏好组合估值PE（TTM，整体法） 均值

40、+1x标准差估值均值 均值-1x标准差北上资金净流入_Cycle（亿元，右）外资偏好组合北上净流入_Cycle(亿元，右）数据来源：Wind，国泰君安证券研究从国际经验来看，估值-盈利周期下的海外投资者择时规律与中国市场相一致。中国台湾市场于 2005 年后完全纳入MSCI 指数，且外国投资者不论在整体持股比例还是成交占比在 2005 年后均超过 20%，因此中国台湾市场的海外投资者择时对 A 股市场具有参考意义。从图 22-23 海外投资者净买入与中国台湾上市股票盈利/估值周期的关系来看，海外资本流入与盈利周期同步，同样具有顺周期特征。并且在估值周期中总体也呈现低估值买入高估值卖出的特点。因

41、此，从国际经验来看，海外投资者在择股的微观特征中具有一致性，在择时特征中也具有一致性。图 22：中国台湾市场，海外资本流入与盈利周期同步图 23：低买高卖的估值择时在中国台湾市场相一致50004000300014.950002.5400030002000100012.92.32.110.92000100001.98.90-1000-2000-30001.76.9-1000-2000-30001.54.91.32.91.1-4000-5000-4000-50000.90.9外国投资者净买入_Cycle（亿新台币，累计）台湾所有上市股票PB外国投资者净买入_Cycle（亿新台币，累计）台湾所有上市

42、股票ROE（右）数据来源：CEIC，Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：CEIC，Bloomberg，国泰君安证券研究11 of 172004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010

43、-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-12 HYPERLINK / h 请务必阅读正文之后的免责条款部分A 股策略专题自上而下、自下而上看外资走势和配置系统性因素 ：外资流入中期取决于盈利修复进程从中期趋势上看，外资流入考虑盈利端的修复进程。经过 HP 滤波，我们发现外资流入的趋势项与 EPS 增速趋势基本一致。为何有这种现象？ 我们认为可以从 2 个方面解释：第一，从驱动力传导上看，盈利周期与与无风险利率周期、风险溢价周期均相关，盈利周期是各类周期

44、的本质， 因此从这个角度看，盈利周期代表了了市场对于驱动力的看法，而这之中蕴含了外资机构的判断。第二，从收益端上看，盈利增速能代表我国的投资回报率水平，两者的相关性这体现了外资对于中周期的相关性和整体收益率的判断。图 24：陆股通净流入趋势与盈利周期相关性强EPS增速陆股通净流入_Trend(RS)60%35030040%25020%2000%150-20%100-40%50-60%0数据来源：Wind，国泰君安证券研究基于当前情况（降息周期开启+全球衰退预期冲击），盈利修复进程将会如何？我们在中期策略报告4X4 配置体系：进入绝佳战略配置阶段中提出，盈利的底部将在三季度出现，四季度盈利将持续

45、走高。考虑到全球的衰退预期及贸易摩擦因素，我们可以对盈利预测进行情景假设。第一，在我们的初始假设下，全球经济走向平稳、贸易摩擦问题得到妥善解决，那么 Q2 盈利增速（全 A 非金融非两油，下同）为 13.67%、Q4 为 16.35%。第二，当我们考虑全球的衰退预期，而不考虑贸易摩擦因素（加征关税带来的影响），我们对相应的外生变量进行下修 15%， Q2 盈利增速为 13.30%、Q4 为 14.49%。第三，考虑最为悲观的情形， 贸易战冲击加速全球衰退到来，我们对相应的外生变量进行下修 30%， 那么Q2 盈利增速将下修到 11.45%，Q4 为 10.70%，2020 年将再次进入盈利的下

46、行区间。12 of 1714-1115-0215-0515-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-05 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分A 股策略专题图 25：最悲观假设下，贸易问题加速衰退，盈利在年内将见不到复苏预测归母净利润同比增速衰退预期衰退预期+贸易战冲击403530252015105016.3513.6713.3014.4910.7011.45数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：ERP 计算方式根据永续增长模型计算，永续增长率我们假设为 2.5%

47、，无风险利率用 10 年期国债收益率替代。我们认为，盈利可能面临下修但方向和节奏维持稳定，盈利复苏将于Q3 证真。目前来看，我们认为市场主逻辑仍在4X4 配置体系：进入绝佳战略配置阶段2019 年中期投资策略的判断之中，下半年基本面演绎为信用扩张订单修复库存周期触底；驱动力演绎为盈利修复ERP 回落。过程可能缓慢，趋势已经形成。全球衰退的预期可能带动盈利驱动的向下修正，但我们认为盈利的方向和节奏将维持稳定，盈利复苏证真望在 Q3 确认。分母端驱动来看，无风险利率仍处于弱化趋势中，而中美贸易摩擦升级下，风险偏好持续受抑制，后续市场的主逻辑将回归盈利。整体来看，当期市场正处于动能切换中继，后续市场

48、动能将逐渐由分母端转向分子端。虽仍有波动，但后续 A 股盈利周期有望复苏、组合估值回落至正常水平，加之下半年 A 股仍将扩大和深化开放进程（纳入 FTSE 指数体系、MSCI 纳入比例进一步上升），下半年 A 股海外资本有望重新转向净流入。图 26：从估值角度看，2019 年 4 月后外资组合估值已明显回落，Q3 盈利复苏开启后估值有望进一步下移2523211917151311975外资组合历史估值（PE，TTM，整体法）估值均值 均值+1x标准差 均值-1x标准差2019年4月以来外资偏好组合估值已明显回落，若盈利周期企稳复苏，估值有望进一步下行数据来源：Wind，国泰君安证券研究13 of

49、 17 HYPERLINK / h 请务必阅读正文之后的免责条款部分A 股策略专题表 2：2019 年 A 股纳入 MSCI 指数与 FTSE 指数下指数跟踪资金流入规模测算数据来源：MSCI，FTSE，国泰君安证券研究注： FTSE 指数纳入因子为 25%，分为三阶段完成，2019 年 6 月 24 日实施比例为 20%（相当于纳入 5%），2019 年 9 月23 日实施比例为 60%（相当于纳入因子提高至 20%），2020 年 3 月 23 日实施比例为 100%（纳入因子为 25%）。4.2. 个股性因素：ROE-PE-g 的三维轮动个股上，外资择股标准存在明显的轮动效应。基于各月份

50、外资净流入个股的情况，我们对 2018 年以来的外资流入偏好进行自下而上的拆分， 可以发现，在不同的外资流入阶段，择股存在不同的标准。阶段一，当外资流入处于震荡阶段时，大幅净流入的个股普遍为高ROE；阶段二， 当外资大幅流出时，择股标准转向低 PE 个股；阶段三，当外资恢复流入或大幅流入时，个股择股标准偏向高成长性个股。而后阶段三又向阶段一循环。经历 4 月外资的大幅流入和之后的震荡回落，我们当前处于外资不断流出的趋势之中。那么，在个股上，我们应该选择低估值的股票。图 27：外资择股标准存在明显的轮动效应NOWNOW高ROE 资本流出 资本流入 高g低PE数据来源：Wind，国泰君安证券研究注

51、：日期下面的数据为当月外资净流入排名前 20 只个股的平均金流入规模，单位为亿元。PE 为当月的当月外资净流入排名前20 只个股的 PE（TTM）的算术平均。净利润同比和 ROE 类似。14 of 17Apr-19PE净利润同比ROE7.1825.2122.973.25Jan-19PE净利润同比ROE13.2714.3119.581.30Mar-19PE净利润同比ROE13.4122.3328.2411.14Dec-18PE净利润同比ROE6.3818.7117.191.33Nov-18PE净利润同比ROE19.6822.3518.582.33Feb-19PE净利润同比ROE19.1821.1

52、326.026.72震荡阶段Jul-18PE净利润同比ROE9.0920.7937.7710.81Aug-18PE净利润同比ROE13.3435.8237.5412.49Jun-18PE净利润同比ROE10.8433.5240.9416.41Sep-18PE净利润同比ROE7.3234.75117.4394.12Oct-18PE净利润同比ROE2.8348.9677.2059.79May-19PE净利润同比ROE3.4342.41-13.1815.00MSCI 指数指数跟踪规模（亿美元）19 年纳入A 股占该指数权重19 年预计资金流入规模（亿美元）合计流入资金（亿美元）MSCI 新兴1800

53、03.3%466.2560MSCI 全球410000.31%94.30FTSE 指数指数跟踪规模（亿美元）19 年纳入A 股占该指数权重2019 年预计资金流入规模（亿美元）合计流入资金（亿美元）FTSE 新兴4983.40%1773FTSE 全球165020.34%56 HYPERLINK / h 请务必阅读正文之后的免责条款部分A 股策略专题5.外资偏好策略组合推荐综合考虑自上而下的因素和自下而上的因素，我们推荐布局外资的两条主线：1）低估值稳盈利组合；2）贸易战弹性组合。第一，低估值稳盈利组合。基于 ROE-PE-g 轮动，当前处于外资大幅流出的状态，那么我们应当选取低 PE 的个股。基于 MSCI 成分股，我们以PE/PB 为核心标准，剔除盈利为负增长、流通市值低于 150 亿元的个股，可以得到如下 40 只个股组合。表 3：低估值稳盈利组合PE 组数据来源：Wind，国泰君安证券研究表 4： 低估值稳盈利组合PB 组15 of 17代码股票简称行业流通市值（亿元） 18Q4归母净利（亿元） 归母净利增速(%)PB600015华夏银行银行969.40208.545.220.59600016民生银行银行2191.56503.271.030.62000709河钢股份钢铁319.5736.2699.570.63000402金融街房地产226.7