第八期资产配置与财富管理论坛：资管行业未来趋势推演

1、CONTENTS目录财富革命：二低一高的新权益时代产品结构：公募基金比拼权益资产的新十年工具化趋势与“工业化”形态集中度提升与“头部化”优势趋势展望11. 财富革命：二低一高的新权益时代低增长、低波动、高估值流量的投资管理向存量的财富管理转型财富管理视角的资本市场中风险溢价是个核心要素2流量的投资管理向存量的财富管理转型3资料来源：招行&贝恩-2017中国私人财富报告财富管理视角的资本市场框架图4资料来源：中信证券研究部不可持续的“三高”配置5资料来源：中信证券6外生环境之变：回归本源，财富管理需求促进资管业繁荣配置理念：从流量融 资、投资管理一步到 位到存量财富管理、 资产配置、投资管理 分

2、工协作金融科技：智能投顾 覆盖“长尾投资者” 财富管理需求，孕育 新兴类机构投资者1实质“ 大资管2”3统一监管、净值化管理提升投资者风险偏好存量财富管理改变资产禀赋金融科技松绑投资约束业态混同：分业经营、分业监管、刚性兑付打破；净值化管理、统一监管，风险偏好被动提升资料来源：中信证券研究部2. “失去的十年”与未来十年公募主动权益基金规模徘徊不前成熟市场的共同基金结构是均衡的，权益是重头戏中国的基金化程度远远不够的7货币市场基金仍为第一大品类，规模合计7.59万亿元。债券型、主动权益型、混合型、指数及指数增强型规模次之。指数及指数增强型基金中，股票指数型规模占近四分之三。债券型中中长期纯债型

3、占比近七成。以货币、债券为主的存量格局资料来源：中信证券研究部截至日期：201812312018年底各类基金规模谱系图混合债券 型, 2271中长期纯 债型, 20036短期纯债 型, 937短期理 财型, 5753股票指数 型, 5598QDII股指型, 285债券指数型, 1054债券指数增强型, 1股票指数增强型, 559QDII股指增强 型, 1主动权益型, 8101混合型, 7995可转债型, 77债券型, 29100货币市场型, 75889指数及指数增强型, 7499量化对冲型, 46 FOF型, 108保本型, 591QDII型（不含指数及另 类）, 386其他类型, 2538公

4、募基金管理规模屡创新高，2018年8月首次突破14万亿元大关，然而这背后的主要推动力量是货币基金的快速扩容。偏股类基金，尤其是主动管理权益基金，其规模仍远在历史高点之下。2007年大牛市，主动权益类基金规模增至2.5万亿元，然而至2018年三季度末规模仍只徘徊在1.6万 亿附近。十年来的公募权益基金规模变化资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部公募基金管理规模屡创新高公募主动权益基金规模徘徊不前14000012000010000080000600004000020000020072008200920102011201220132014201520162017201

5、8Q3基金规模（亿元）6000500040003000200010000300002500020000150001000050000200720082009201020112012201320142015201620172018Q3权益基金规模（亿元）中证800指数收盘价（右轴）9成熟市场的共同基金结构资料来源：ICI21.726.629.028.332.336.438.038.240.649.35.14.84.94.94.75.25.15.96.16.67.988.488.810.466.17.188.58.79.311.211.910.912.315.416.516.317.321.820

6、102011201220132014201520162017货币型债券型混合型股票型86,26591,87694,47597,920101,238106,523110,548114金数量合计83,85083,04144%23%21%12%1011背后的问题：中国的基金化程度远远不够资料来源：ICI12美国货币市场基金也曾风靡一时。现代共同基金业的首个30年（1940年1970年）， 1970年末股票基金规模占比高达94%；美国货币市场基金于上世纪70年代推出后，1981 年规模占比曾大增至77%；2017年底，货基规模占比仅为15%。慢牛是推升美国股票型基金规模的系统

7、性因素，基金规模与标普500相关性高达0.95。自 1993年至2017年底，标普500年化收益率为7.55%，同期美国股票型基金规模年复合增速 达14.44%，显著超越股指增长水平，行情上涨的同时吸引了较大规模增量。作为中国版IRA的有益探索，2018年5月个税递延型商业养老保险试点启动。2017年末美 国IRA市场资产管理规模已达9.2万亿美元，其中共同基金在IRA资产中占比高达47%。 2017年末美国目标基金规模合计1.5万亿美元，自2005年底以来的年复合增速为18%。权益类基金的春天渐行渐近资料来源：Morningstar，中信证券研究部注：美国股票型基金统计中，剔除了国际股票型基

8、金、行业基金美股牛市推升美国股票型基金规模长期攀升05001000150020002500012345678930001993199519971999200120032005200720092011201320152017公募美国股票型基金：万亿元标普500收盘价（右轴）美国IRA资产以共同基金为首资料来源：ICI，中信证券研究部133. 工具化趋势与“工业化”形态美国指数化进程十年变迁规模上升的背后是费率的下降各种类型基金费率均下降，规模集中于低费率基金即便考虑基金类型，中国基金市场也已经持续费率下降态势142007至2017：美国指数化进程十年变迁资料来源：ICI主动型基金85%指数型基金

9、9%指数ETF6%2007年总资产规模：9.5万亿美元主动型基金65%指数型基金18%指数ETF 17%2017年总资产规模：19.2万亿美元20052010201520162017最大的5只3642454750最大的10只4755565860最大的25只6974757677共同基金和ETF中规模前列的基金在全市场的份额占比不断上升15规模上升的背后是费率的下降资料来源：ICI Lipper ,晨星各资产类别共同基金费率均显著下降0.990.991.001.000.950.910.880.860.830.870.830.790.770.740.700.670.630.59股票型0.890.89

10、0.890.900.850.810.780.770.770.840.820.800.790.800.780.770.730.70200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017混合型0.760.750.740.750.720.690.670.640.610.640.630.620.610.610.570.540.510.4820002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720002001200220032

11、0042005200620072008200920102011201220132014201520162017债券型资料来源：ICI Lipper ,晨星16指数型、主动型基金费率均显著下降资料来源：ICI Lipper ,晨星17基金持有实际支付费率低于基金数量简单平均费率。费率最低的25%的主动基金AUM占了全部主动股票基金AUM的72%。指数基金中是 78%。规模集中于低费率基金0.990.991.001.000.950.910.880.860.830.870.830.790.770.740.700.670.630.591.601.651.661.681.591.541.511.461.

12、461.501.461.421.401.361.331.301.281.252000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资产加权平均费率平均费率资料来源：ICI Lipper ,晨星1819公募行业标准化规模保持高位， 2018年底合计3.82万亿元，略低于去年底水平。近十年来，公募行业综合管理费率趋降，2018年再度降至0.44%，这与近年来固收类、被动管理型产品线扩容有关。据估算，各类基金为行业贡献的利润中，货币市场型、主动权益型、混合型、债券型 为中流砥柱

13、、且四者相对均衡，指数及指数增强型次之。中国基金市场综合管理费率趋降资料来源：wind，中信证券研究部历年行业标准化规模及综合管理费率历年各类基金标准化规模占比1.16%0.98%0.74%0.58%0.2%0.0%0.4%0.44%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%30000250002000015000100005000035000 1.25%45000400002009201020112012201320142015201620172018公募基金标准化规模亿元行业综合管理费率20%10%40%30%60%50%80%70%100%90%0%2009 2010 2011 2012

14、2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：wind，中信证券研究部其他类型 保本型 FOF型量化对冲型QDII型（不含指数及另类） 指数及指数增强型债券型可转债型混合型主动权益型货币市场型20资料来源： Wind，中信证券数量化投资分析系统资料来源： Wind，中信证券数量化投资分析系统指数基金相对股票型基金季度资产管理规模占比被动指数基金、增强指数基金季度资产管理规模被动指数基金、增强指数基金季度资产管理规模占比指数基金的占比持续提升股票指数基金在股票型基金中的规模占比72%，相比2017年底上升10个百分点，达到2015年以来的历史高位。214. 集中度提升与“头

15、部化”优势全球前二十大机构占据约43市场份额，且增速领先中国的情况也是类似的22全球前二十大机构占据约40%市场份额资料来源：BCG 中国光大银行200720092017排名资管机构资产（十亿美元）排名资管机构资产（十亿美元）排名资管机构资产（十亿美元）1Barclays GI20781Black Rock33461Black Rock43242State Street GA19792State Street GA19512Vanguard27533Allianz GI13413Fidelity16993Allianz GI23504Fidelity16014Allianz GI15974St

16、ate Street GA23455Capital Group15505Vanguard15095Fidelity19436Black Rock13576JP Morgan AM12496JP Morgan AM15987Vanguard13007Capital Group10397BNY Mellon AM14978JP Morgan AM11908BNY Mellon AM10278Capital Group12509BNY Mellon AM11009Amundi8909Deutsche A/WM122610Legg Mason99910Goldman Sachs AM69710Prud

17、ential IM110711Alliance Bemstein80011Legg Mason68211Amundi103212Natixis AM78512Natixis AM67112Northern Trust GI88513Northern Trust GI75713Prudential IM66713FranklinTempl87914Deutsche AM73714AXA IM66314Natixis AM83615AXA IM72815Deutsche AM65915Wellington83416Credit Agricole AM69716UBS Global AM62916I

18、nvesco77917Prudential IM64817Northern Trust GI62717Goldman Sachs AM77918Goldman Sachs AM63218BNP Parib as57218AXA IM72619UBS Global AM56419FranklinTempl55419Legal & General IM70420ING IM50920Wellington53720T.Rowe Price692全球资管市场规模（十亿美元）约56200约52400约68700前二十大机构份额384142行业集中度持续提升。在全球最大的前500家资管机构中，2017年前

19、20家规模占比为43.3%，相比2008年（38.3%）提升了5个百分点，呈现出头部机构强者恒强、市场份额抬升的趋势。前20大资管机构中，独立机构家数超越银行，其管理规模占比六成。2008年至2017年，前20家资管机 构中独立机构数量逐步超越银行，独立机构数由6家增至10家，银行则由11家降至7家，保险商基本维 持在3家左右。2017年底，独立机构、银行、保险商所管资产分别占比60%、26%、14%，三类机构 平均管理规模分别为2.4、1.5、1.8万亿美元。2008年至2017年，全球前20大资管机构各年规模增速基本高于全球前500家机构，仅2011年、2013年增速偏低。全球资管行业:

20、行业集中度进一步提升资料来源： Willis Towers Watson，中信证券研究部（右同）前500家资管机构规模集中度前20大资管机构规模增速快于前500前20大资管机构家数（按派系）5.2%5.6%32.7%21.5%40.2%5.4%31.5%22.5%40.7%5.4%32.8%23.1%38.7%5.2%31.0%22.3%41.4%5.7%31.1%22.2%41.0%6.0%29.5%22.9%41.6%5.8%29.0%23.2%41.9%5.9%28.8%23.0%42.3%5.5%33.6%28.2%22.9%22.8%43.3%38.3%0%10%20%30%40%5

21、0%60%70%80%90%100%2008200920102011201220132014201520162017Top 20 ManagersManagers 21-50 Managers 51-250 Managers 251-5006731083984893893893893810371031137024681012141618202008200920102011201220132014201520162017银行 保险 独立机构-21.4%21.7%5.7%-7.2%15.9%10.8%3.7%-1.0%6.7%18.3%-23.1%16.1%4.4%-2.1%8.3%11.9%2.

22、1%-1.7%5.8%15.6%2008200920102011201220132014201520162017 前20增长率前500增长率232017年，全球前500家资管机构资产规模增长15.6%至93.8万亿美元。从全球最大的500 家资管机构来看，2008年至2017年，全球资管机构资产规模保持增长趋势，由53.4万亿 美元增长至93.8万亿美元，年均复合增长6.47%；单一机构管理规模中位数由约240亿美 元增长至439亿美元。截至2017年底，全球最大的20家资产管理机构管理约40.6万亿美元资产。前5大分别为 BlackRock(贝莱德)、Vanguard Group(先锋集团)

23、 、State Street Global (道富环球) 、 Fidelity Investment (富达) 、Allianz Group (安联集团) ，管理规模分别为6.29、4.94、 2.78、2.45、2.36万亿美元。全球资管行业: 前500家资管规模突破90万亿美元资料来源： Willis Towers Watson，中信证券研究部资料来源： Willis Towers Watson，中信证券研究部 单位：百万美元前500家资管机构整体管理规模22,74524,07522,93521,36123,98726,34025,95025,09525,80629,88430,55733

24、,52033,14335,90542,02044,45843,99047,39954,5494,3005,2784,8204,5604,0233,7484,5172,4264,2903,0323,2924,9633,3083,5833,5083,7593,9023,6084,2104,878-10,00020,00023,89530,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002008200920102011201220132014201520162017十亿美元排名前20大资产管理机资管机构构管理规模市场总规模1Black RockU.S.6,

25、288,1952Vanguard GroupU.S.4,940,3503State Street GlobalU.S.2,781,6934Fidelity InvestmentsU.S.2,448,8075Allianz GroupGermany2,358,0376JP Morgan ChaseU.S.2,034,0007BNY MellonU.S.1,892,9418Capital GroupU.S.1,778,1349AXA GroupFrance1,731,23210AmundiFrance1,709,48511Goldman Sachs GroupU.S.1,494,00012Deut

26、sche BankGermany1,453,32113BNP PARIBASFrance1,432,96814Prudential FinancialU.S.1,393,62815Legal & General GroupU.K.1,333,16216UBSSwitzerland1,254,40117Northern Trust Asset Mgmt.U.S.1,161,00018Wellington Mgmt.U.S.1,080,30719Wells FargoU.S.1,040,90020Natixis Global Asset Mgmt.France997,849欧洲北美日本其他地区24

27、25中国的情况也是类似的资料来源：BCG 中国光大银行2000亿元以上产品线业绩规模一览（基金公司）资料来源：中信证券研究部 注：矩形面积代表年底规模，颜色代表年度收益率，红（绿）色越深收益率越低（高）2018年2000亿元以上产品线业绩规模一览（按基金公司）26管理人集中度提升。截至2018年底，78家指数基金管理人中，管理规模前20名的基金公 司指数基金规模合计4941亿元，占所有指数基金规模93%，相比于2017年占比提升5个百 分点。国内指数基金集中度提升，前二十名规模占比达93%基金公司数 量2018年指数基 金规模（亿元）2017年指数基 金规模（亿元）2018年指数 基金规模排名2017年指数 基金规模排名指数基金 市场占比规模变化（亿元）华夏基金12891.86628.051126.45%263.81南方基金6387.30225.982211.