大数据探究地产竣工趋势

1、 第 页 目录 HYPERLINK l _TOC_250021 大数据分析地产真实交房趋势5 HYPERLINK l _TOC_250020 为什么使用房天下交房数据？5 HYPERLINK l _TOC_250019 合同约束下的楼盘竣工交付逻辑6 HYPERLINK l _TOC_250018 视角一：2019 年竣工面积同比增长 16%，一二三线城市交房面积同比增长 21%6 HYPERLINK l _TOC_250017 视角二：2019 年精装房交付增速为 35%，精装房占比攀升10 HYPERLINK l _TOC_250016 视角三：一线城市精装比例较高，二线城市快速提高，三四

2、五线城市发展空间广阔11 HYPERLINK l _TOC_250015 视角四：广东、河南、江苏、山东及河北交房面积居前，海南、重庆及广东人均交房位居前列12 HYPERLINK l _TOC_250014 视角五：行业前三精装修比例维持高位，其他地产龙头精装修比例持续提升14 HYPERLINK l _TOC_250013 视角六：从预售到交房的时间差逐步拉长16 HYPERLINK l _TOC_250012 产业链股价走势角度：销售影响估值，竣工影响业绩18 HYPERLINK l _TOC_250011 地产及后周期各板块的估值分位水平对比18 HYPERLINK l _TOC_25

3、0010 家居行业估值同步于地产销售，收入滞后于竣工19 HYPERLINK l _TOC_250009 家装建材竣工影响业绩，销售影响估值21 HYPERLINK l _TOC_250008 基本面角度：地产销售与竣工的展望分析23 HYPERLINK l _TOC_250007 地产销售是竣工的先行指标23 HYPERLINK l _TOC_250006 地产销售的展望分析23 HYPERLINK l _TOC_250005 龙头房企竣工计划较为乐观，2019 年竣工面积或将回升28 HYPERLINK l _TOC_250004 政策环境分析以稳为主，一城一策精准施策28 HYPERLI

4、NK l _TOC_250003 投资建议：关注 6 月及 Q4 竣工高峰业绩催化30 HYPERLINK l _TOC_250002 地产行业投资策略：积极关注布局都市圈的龙头房企30 HYPERLINK l _TOC_250001 建材行业投资策略：份额强势提升有望与行业复苏共振30 HYPERLINK l _TOC_250000 家居行业投资策略：看好下半年业绩估值修复行情，中长期零售能力强者胜出32图表目录图 1：房天下每月交房楼盘数据5图 2：房天下某小区楼盘情况跟踪5图 3：房天下某小区楼盘情况跟踪5图 4：地产链上下游相关行业示意图6图 5：2014-2021 年房天下年度交房面

5、积（单位：亿平米）7图 6：2014-2021 年房天下季度交房数据（单位：万平米）7图 7：2014-2021 年房天下月度交房数据（单位：万平米）8图 8：统计局月度竣工数据8图 9：房天下预计月度交房面积8图 10：房天下交房测算数据与统计局竣工数据历史趋势有一定关联性9图 11：房天下统计的预计交房，与滞后 10 个季度的新开工关联较大9图 12：房天下统计的预计交房，略领先于全国竣工数据变化9图 13：从 1-3 线城市交房面积看，2019 年交房面积增速约为 21%10图 14：搜房网历史收入（亿人民币）10图 15：房天下 1-3 线竣工交房数据（亿平米）10图 16：房天下精装

6、修和毛坯交付面积趋势（亿平米）11图 17：房天下全国房屋精装修比例持续上升11图 18：一线城市精装房比例较为稳定，二三线城市精装房比例持续上升11图 19：一线城市交房数据毛坯房与精装修房数量变化趋势（亿平米）12图 20：二线城市交房数据房屋精装修比例持续上升（亿平米）12图 21：三线城市精装修比例低于一、二线（亿平米）12图 22：四线及五线城市竣工数据低于实际预期值（亿平米）12图 23：2017 年各省份交房面积排名（万平米）13图 24：2018 年各省份交房面积排名（万平米）13图 25：2019 年各省份交房面积排名（万平米）13图 26：2020 年各省份交房面积排名（万

7、平米）13图 27：2017 年各省份人均交房面积排名（平米/百人）14图 28：2018 年各省份人均交房面积排名（平米/百人）14图 29：2019 年各省份人均交房面积排名（平米/百人）14图 30：2020 年各省份人均交房面积排名（平米/百人）14图 31：万科 A 年交付面积（万平方米）15图 32：恒大地产年交付面积（万平方米）15图 33：碧桂园年交付面积（万平方米）15图 34：保利地产年交付面积（万平方米）15图 35：富力地产年交付面积（万平方米）15图 36：融创中国年交付面积（万平方米）16图 37：雅居乐年交付面积（万平方米）16图 38：金地集团年交付面积（万平方

8、米）16图 39：华夏幸福年交付面积（万平方米）16图 40：招商蛇口年交付面积（万平方米）16图 41：绿地控股年交付面积（万平方米）16图 42：全国每季度交楼时间差（单位：月）17图 43：全国每季度交楼时间差箱型图17图 44：房地产开发产业链示意图18图 45：万科 A 的 PE 值分位数为 40.83%19图 46：保利地产的 PE 值分位数为 31.88%19图 47：索菲亚的 PE 值分位数为 5.92%19图 48：三棵树的 PE 值分位数为 30.19%19图 49：老板电器的 PE 值分位数为 9.40%19图 50：家居估值受商品房销售面积增速影响的同步性较强20图 5

9、1：期房为主的销售制度下，家居收入增速与竣工面积增速相关性较强，滞后约半年至一年20图 52：家具零售额增速变化与竣工21图 53：龙头通过渠道下沉与品类拓展，受竣工增速变化的影响相对较小21图 54：以索菲亚为例，品类红利带动渠道红利（单位：家）21图 55：2017 年以来，定制家具企业工程业务营收占比显著提升21图 56：家装建材龙头收入增速与竣工面积增速关系（%）22图 57：2010 年至今商品房销售面积变化趋势23图 58：2010 年至今商品房销售金额变化趋势23图 59：销售面积与竣工面积自近年来持续分化23图 60：2015-2018 年间（销售面积-竣工面积）快速提升23图

10、 61：2019 年 1-5 月商品房销售面积累计同比下降 1.6%24图 62：2019 年 5 月商品房销售面积同比下降 5.5%24图 63：2017 年至 2018 年，一线城市销售面积基本上已经处于底部24图 64：2017 年至 2018 年，一线城市销售额基本上已经处于底部24图 65：2019 年上半年一线城市新房累计成交面积同比增长 31.1%25图 66：2017 年至 2018 年，二线城市销售面积处于底部盘整状态25图 67：2017 年至 2018 年，二线城市销售额增速相对较为稳定25图 68：2019 年上半年二线城市新房累计成交面积同比增长 29.5%26图 6

11、9：2018 年三四线城市销售面积累计增速持续走低26图 70：2018 年三四线城市销售额累计增速缓慢下降26图 71：三四线城市累计销售面积增速持续走低，分化愈发明显27图 72：2019 年棚户区改造任务量明显下降28图 73：中西部省份受棚改货币化安置影响更加明显28表 1：核心房企与地产下游核心公司的估值分位水平对比18表 2：全国销售面积（统计局口径）累计同比增速计算27表 3：全国销售面积（扣除 30 大中城市的口径） 累计同比增速计算27表 4：主要房企 2019 年计划竣工面积大幅增长（单位：万平米）28表 5：2018 年末至今，“一城一策”逐步落实29表 6：重点上市公司

12、盈利预测与估值指标30表 7：家装建材行业及其龙头企业特征分析31表 8：建材行业重点公司盈利预测及估值32表 9：家居行业重点公司盈利预测及估值32大数据分析地产真实交房趋势为什么使用房天下交房数据？本文数据来源全部为房天下每月交房数据，长江环保团队提供数据支持，长江地产、建材及轻工团队提供分析点评。由于信贷资金偏紧、施工流程审批趋严、精装修比例提升、土地增值税区间税率较高导致统计局竣工上报数量较少（竣工数据为地产企业上报统计局）等诸多因素，商品房竣工数据和销售数据最近两年偏离度持续扩大。我们考虑通过其他指标来拟合实际竣工情况，通过跟踪房天下 2014-2021 年全国 614 个城市 4.

13、6 万条交房数据，结合每个楼盘预售合同交房时间约束，综合算法拟合探究 2014-2021 年全国、1-3 线城市及各个省份交房竣工面积、交房户数、历史竣工时间差、精装修比例变化趋势等。图 1：房天下每月交房楼盘数据资料来源：房天下, 图 2：房天下某小区楼盘情况跟踪图 3：房天下某小区楼盘情况跟踪资料来源：房天下， 资料来源：房天下， 合同约束下的楼盘竣工交付逻辑从房企的开发流程看，主要步骤为拿地开工预售竣工交付，房天下的交房数据主要反映“竣工交付”这一环节，对于地产链下游行业具有一定的指导意义。对于开发商而言，需要经过从拿地到开工建设、再到销售（预售），实现竣工交付等过程。目前，国内开发商大

14、多采用“快周转”开发模式，即尽可能地减少从拿地到预售的时间（从拿地到开工一般为 1-6 个月，从开工到预售约为 6-9 个月），从预售到竣工交房一般为 1-2年。从整个竣工周期看，从新开工到竣工交房约为 3 年左右。从销售端到竣工端，存在合同约束与资金约束。对于房地产开发商而言，主要存在两个阶段，不同阶段的资金压力有所不同：在拿地开工预售阶段，存在着资金回流压力。在商品房预售制下，销售回款能保障资金来源，而建安工程则会占用资金。因此，在资金较为紧张的情况下，房地产开发商会加快预售之前的施工进度而放缓竣工节奏。在预售竣工阶段，资金会影响竣工节奏，但合同约束令其回归。由于违约交房的资金成本较高，开

15、发商会受到竣工交付合同的约束。当资金较为宽松时，新开工和竣工均会复苏；但在资金紧张时，新开工节奏会加快以回笼资金，而竣工节奏会相应地放缓。不过，在合同的约束下，两者会趋于同步。因此，在最终交付合同的限制下，竣工交房面积将回归于销售面积。图 4：地产链上下游相关行业示意图资料来源： 视角一：2019 年竣工面积同比增长 16%，一二三线城市交房面积同比增长 21%根据房天下交房大数据量化算法得出的 2019 年竣工面积 11.4 亿平，同比增长 16%， 竣工呈现回暖趋势。图 5：2014-2021 年房天下年度交房面积（单位：亿平米）161412109.2房天下交房面积（亿平米）13.446%

16、 13.210.29.911.410.516%60%40%20%0%-2%86420-23%-3%-8%4.70%-20%-40%-56%-60%-80%201420152016201720182019E2020E2021E交房面积增速资料来源：房天下， 按季度看，Q2 和 Q4 两个季度是交房高峰，占全年交房面积的 75%左右，2019Q1 是-6%，Q2 是 17%，Q3 是-7%，Q4 是 29%，交房高峰在 Q4。图 6：2014-2021 年房天下季度交房数据（单位：万平米）70,00060,00059%60%合计增速80%60%50,00040,00037%38%36%1%-3%4

17、%17%29%1% 2% 2%40%20%0%30,000-4%-8%-16%-5%-10%-6%-7%-16%-20%20,000-27%-27%-22%-38%-41%-40%10,000-54%-60%-70%2021Q4E2021Q3E2021Q2E2021Q1E2020Q4E2020Q3E2020Q2E2020Q1E2019Q4E2019Q3E2019Q2E2019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q32015Q22015Q12014Q42014Q32

18、014Q22014Q1-80%资料来源：房天下， 从历年月度数据可以看出，每年 6 月和 12 月都是交房高峰期，这两个月交房面积占全年交房面积的 50%左右。图 7：2014-2021 年房天下月度交房数据（单位：万平米）50,00040,00030,00020,00010,0002021-01E2020-01E2019-012018-012017-012016-012015-012014-010资料来源：房天下， 结合房屋竣工和交付的季节性规律来看，今年 4 季度或是住宅竣工的高峰期。历史规律显示，4 季度是房企竣工交付的高峰期，其中仅 11 月和 12 月的竣工面积占全年竣工面积的 4

19、成左右；这一现象或与房企在年底确认销售收入1，进行财务核算有关。与竣工面积关联度较高的房天下预计交付面积数据反映的交房行为也向 4 季度（尤其是 12 月） 集中。参考房天下数据，我们预计今年全年房屋交付面积增速为 16%左右，4 季度或是竣工高峰期。图 8：统计局月度竣工数据图 9：房天下预计月度交房面积2.52.01.51.00.50.05(亿平方米)当月竣工面积(亿平方米)房天下预计交付面积统计43211-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月01-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月201 6201 7201 8 201 9201 6201

20、 7201 8 201 9资料来源：国家统计局， 资料来源：房天下， 同统计局历史数据相对比，房天下竣工交房面积绝对值要大于统计局历史数据，这是因为统计局竣工主要由房企自行上报，绝对值存在低估的可能。1 预售制度下，房企将“交房”作为收入确认的时间点，房屋交付后才在账面上确认主营业务收入。图 10：房天下交房测算数据与统计局竣工数据历史趋势有一定关联性16亿平方米46%60%1412109.28642013.413.2-2%10.29.9-23%-3%11.416%10.5-8%4.740%20%0%-20%-40%-56%-60%201420152016201720182019E2020E2

21、021E测算交房面积统计局住宅竣工面积测算交房面积增速统计局住宅竣工面积增速 资料来源：房天下，国家统计局， 2020 年及 2021 年以后竣工面积下滑，主要原因是本报告为 2019 年年中视角，大量楼盘 2019 年下半年预售之后，才会有交房合同和预计竣工时间（2020 年和 2021 年交房），所以需要以动态视角看待 2020 年和 2021 年的数据。随着时间推移和新房销量的增加，2020 年和 2021 年数据会持续增加（考虑到部分现房，2019 年数值也存在进一步提高可能）。图 11：房天下统计的预计交房，与滞后 10 个季度的新开工关联较大图 12：房天下统计的预计交房，略领先于

22、全国竣工数据变化806040200-20-4060(%)累计同比增速(%)40200-20201 0-06201 0-12201 1-06201 1-122012-06201 2-12201 3-06201 3-12201 4-06201 4-12201 5-062015-12201 6-06201 6-12201 7-06201 7-12201 8-06201 8-122019-06201 9-12202 0-06202 0-12-403020100-10-2060(%)累计同比增速(%)40200-202014-03201 4-06201 4-09201 4-12201 5-032015-

23、06201 5-09201 5-12201 6-03201 6-062016-09201 6-12201 7-03201 7-06201 7-09201 7-12201 8-032018-06201 8-09201 8-12201 9-03201 9-062019-09201 9-12-40新开工面积-后置10个季度房天下预计交房面积（右轴）房屋竣工面积房天下预计交房面积（右轴）资料来源：Wind，房天下， 资料来源：Wind，房天下， 图 13：从 1-3 线城市交房面积看，2019 年交房面积增速约为 21%10亿平方米93.685.87654321060%7.225%6.8-6%7.51

24、0%9.18.921%-1%4.080%60%40%20%0%-20%-40%-55% -60%201420152016201720182019E2020E2021E1-3线城市测算交房面积统计局竣工面积1-3线城市测算交房面积增速统计局竣工面积增速 资料来源：房天下，国家统计局， 考虑到统计局销售数据真实性更高，我们同样对比统计局住宅销售面积和房天下交房面积，可以看出统计局销售面积和房天下竣工面积在绝对值上较为接近，同时销售增速与竣工数据有一定关联性。房天下隶属搜房网（美国上市公司），通过观察其历史收入变化，最近两年收入下滑较多，我们推测是其业务布局从全国重点扩张到重点布局 1-3 线城市（

25、具体原因参考下文视角三）。从 1-3 线城市交房面积来看，预计 2019 年交房面积增速约为 21%。图 14：搜房网历史收入（亿人民币）图 15：房天下 1-3 线竣工交房数据（亿平米）10706085064030420210060%1-3线交房面积增速25%10%-6%21%-1%80%60%40%20%0%-20%-40%-55%-60%-80%020102011201220132014201520162017201820142015201620172018 2019E 2020E 2021E毛坯精装修增速资料来源：搜房网， 资料来源：房天下， 视角二：2019 年精装房交付增速为 35

26、%，精装房占比攀升通过跟踪楼盘精装修和毛坯装修情况，全国每年交付的精装房占比持续上升，从 2014 年的 17.8%上升到 2019 年 35.4%，预计 2021 年交付的精装房占比达 44.7%。就精装修交付面积绝对值增速来看，2019 年预计精装修交付面积同比增速为 35%，与建材轻工等下游 2B 业务公司订单增速较为吻合。图 16：房天下精装修和毛坯交付面积趋势（亿平米）图 17：房天下全国房屋精装修比例持续上升3535%12155%12108642020142015201620172018 2019E 2020E 2021E0%-20%-40%60%50%45%40%40%35%20

27、%30%25%44.7%35.4% 37.0%30.3%25.4%17.8% 16.4% 18.6%20%15%10%5%0%毛坯精装修毛坯交房面积增速精装修交房面积增速20142015201620172018 2019E 2020E 2021E精装房比例资料来源：房天下， 资料来源：房天下， 视角三：一线城市精装比例较高，二线城市快速提高， 三四五线城市发展空间广阔从精装房比例看，一线城市较为稳定，二三线城市上升趋势明显。一线城市精装房比例相对稳定，自 2015 年以来始终维持在 50%以上，样本数据显示 2021 年精装修比例将提升至 70%；二线城市精装房比例较低，2015 年为 21%

28、，2020 年有望上升至 40%； 三线城市有望从 2015 年的 16%上升至 2019 年的 25%，精装修比例依旧较低；四五线整体样本量较少（根据房天下历史收入变化，我们推测房企 2016 年以后逐渐退出四五线城市市场，重点布局一二三线城市）。整体看，一线城市房地产格局较为稳定，精装房比例上升空间较为有限；随着地产行业集中度不断提升，龙头房企精装房占比逐渐提高，二到五线城市精装房比例或将进一步提高。图 18：一线城市精装房比例较为稳定，二三线城市精装房比例持续上升80%70%60%50%40%30%20%10%0%201420152016201720182019E2020E2021E一线

29、城市二线城市三线城市四线及五线城市资料来源：Wind， 从交房面积看，二线城市上升趋势明显，三四线城市有所下滑，结构分化愈发明显。具体来看：1）一线城市房地产市场整体已进入存量房市场，交房面积相对较为有限；2） 二线城市交房规模最大、上升趋势明显，有望成为新的增长极；3）三四线城市正面临人口外流、城市资源配置匮乏等问题，交房面积整体处于下滑趋势。综合来看，二线城市精装房比例上升趋势明显，未来发展空间广阔。图 19：一线城市交房数据毛坯房与精装修房数量变化趋势（亿平米）图 20：二线城市交房数据房屋精装修比例持续上升（亿平米）1.21.00.80.60.40.20.080%一线城市70%60%5

30、7%51%53%55%53%40%60%40%20%0%765425%321021%二线城市31%24% 26%36%40%50%50%40%30%20%10%0%20142015201620172018 2019E 2020E 2021E毛坯精装修精装房比例2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E毛坯精装修精装房比例资料来源：房天下， 资料来源：房天下， 图 21：三线城市精装修比例低于一、二线（亿平米）图 22：四线及五线城市竣工数据低于实际预期值（亿平米）3.02.52.01.51.00.50.030%三线城市28%27%25%26%20%15

31、%16%15%25%20%15%10%5%0%10四线+五线8629%418%14%16%2031%50%45%50%40%38%30%20%10%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E毛坯精装修精装房比例2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E毛坯精装修精装房比例资料来源：房天下， 资料来源：房天下， 视角四：广东、河南、江苏、山东及河北交房面积居前， 海南、重庆及广东人均交房位居前列从 2017-2020 年各省份交房面积数据来看，2017 年排名前五的省份分别是广东、河南、山东、江苏、河北；20

32、18 年排名前五的省份分别为广东、山东、江苏、河南及河北； 2019 年排名前五的省份分别是广东、江苏、河南、山东及河北，2020 年为广东、山东、江苏、重庆、四川，其中重庆、四川 2020 年交房期房面积较多。此外，云南、四川、重庆及陕西等 2018-2019 年期间交房面积也靠前，我们预测与人口流入相关。图 23：2017 年各省份交房面积排名（万平米）图 24：2018 年各省份交房面积排名（万平米）毛坯精装修12,00010,0008,0006,0004,0002,000广东河南山东江苏河北四川安徽湖南陕西湖北福建浙江重庆山西辽宁贵州广西海南内蒙古云南吉林江西天津甘肃上海北京新疆青海黑

33、龙江宁夏西藏014,000毛坯精装修12,00010,0008,0006,0004,0002,000广东山东江苏河南河北四川湖南云南陕西重庆海南浙江福建湖北广西贵州安徽辽宁天津上海山西江西北京甘肃吉林内蒙古宁夏黑龙江新疆青海西藏0资料来源：房天下， 资料来源：房天下， 图 25：2019 年各省份交房面积排名（万平米）图 26：2020 年各省份交房面积排名（万平米）毛坯精装修16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000广东江苏河南山东河北四川浙江云南重庆湖南湖北广西海南陕西安徽贵州福建辽宁北京吉林江西山西上海天津甘肃黑龙江内蒙古宁夏新疆青海西藏01

34、2,000毛坯精装修10,0008,0006,0004,0002,000广东山东江苏重庆四川浙江河北河南湖南陕西湖北云南广西福建安徽辽宁江西北京海南山西天津贵州上海吉林甘肃黑龙江新疆内蒙古宁夏青海西藏0资料来源：房天下， 资料来源：房天下， 考虑到人口因素，我们把各省份当年交房面积除以当年各省常驻人口，最后以每百人当年交房平米数来判断，可以看到：2017 年人均交房面积排名前五是海南（217），青海（128）、陕西（105）、河南（100）、天津（97），全国平均为 73；2018 年人均交房面积排名前五省份为海南（333）、天津（137）、宁夏（133）、重庆（113）、广东（104），全国

35、平均为 70；2019 年人均交房面积排名前五省份为海南（381）、广东（134）、江苏（134）、重庆（132）、北京（116），全国平均为 81；2020 年人均交房面积排前五省份为重庆（232）、海南（193）、陕西（124）、江苏（107）及天津（101），全国平均为 75。137133 104 9711396 91 87 8479707972 7069 5553 5254 52504746 42 4038 373724 150图 27：2017 年各省份人均交房面积排名（平米/百人）图 28：2018 年各省份人均交房面积排名（平米/百人）217128105100 979796948

36、3858277836879 73 7463 6164 63 61 575452 44483537 3418025020015010050海南青海陕西河南天津广东重庆福建河北山东江苏宁夏内蒙古安徽全国山西湖北浙江四川贵州吉林湖南辽宁甘肃上海北京广西新疆云南江西黑龙江西藏海南天津宁夏重庆广东陕西江苏山东上海河北云南河南北京全国福建贵州湖南广西辽宁浙江青海山西四川湖北甘肃内蒙古吉林安徽江西黑龙江新疆西藏0350300250200150100500333资料来源：房天下，Wind， 资料来源：房天下，Wind， 图 29：2019 年各省份人均交房面积排名（平米/百人）图 30：2020 年各省份人均

37、交房面积排名（平米/百人）381134105134 132 1168897 9290858683 81 74 7472667165585653455047473133 29 14045040035030025020015010050海南广东江苏 重庆北京 天津 河北河南 陕西云南 吉林 山东 贵州 全国宁夏 浙江广西 上海 福建湖北 辽宁湖南 四川 山西安徽 江西甘肃 内蒙古黑龙江青海 新疆西藏025023219312498107 1019397808579736780 78 75 7260 53495145 4345 43 42 291819 16 8020015010050重庆海南 陕西

38、江苏 天津 广东 浙江 山东 北京 湖北 福建 四川 云南 全国 湖南 河北 广西 上海 河南 吉林 辽宁 安徽 江西 山西 贵州 宁夏 甘肃 黑龙江新疆 内蒙古青海 西藏0资料来源：房天下，Wind， 资料来源：房天下，Wind， 视角五：行业前三精装修比例维持高位，其他地产龙头精装修比例持续提升我们根据 A 股及港股上市公司年报披露子公司、联营及合营公司信息，根据房天下楼盘交房小区信息量化筛选出核心地产公司年均交房面积及精装修比例。考虑到大部分地产公司存在表外融资及大量合作开发情况，交房面积绝对值与实际情况存在一定误差，但精装修比例可以作为一定参考。其中，万科、恒大、碧桂园等龙头企业精装修

39、比例维持高位；保利地产、融创中国、华夏幸福、金地集团、招商蛇口等房企的精装修比例持续提升。图 31：万科 A 年交付面积（万平方米）图 32：恒大地产年交付面积（万平方米）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500026%95%51%74%76%77%74%120%100%88%80%60%40%20%0%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000100%72%74%96%90%92%57%120%100%85%80%60%40%20%0%20142015201620172018 2019E 2020E 2021E毛坯精装修精装修比例（右）

40、20142015201620172018 2019E 2020E 2021E毛坯精装修精装修比例（右）资料来源：房天下， 资料来源：房天下， 54%图 33：碧桂园年交付面积（万平方米）图 34：保利地产年交付面积（万平方米）6,0005,0004,0003,0002,0001,000092%86%89%29%97%98%89%52%120%100%80%67%60%40%20%0%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000054%55%18%63%67%70%53%60%50%40%30%20%10%0%20142015201620172018 2019E 202

41、0E 2021E毛坯精装修精装修比例（右）20142015201620172018 2019E 2020E 2021E毛坯精装修精装修比例（右）资料来源：房天下， 资料来源：房天下， 图 35：富力地产年交付面积（万平方米）100%100%90%86%87%72%75%61%5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201420152016201720182019E2020E2021E毛坯精装修精装修比例（右）资料来源：房天下， 120%100%80%60%40%20%0%图 36：融创中国年交付面积（万平方米）图 37：雅居乐年交付面积

42、（万平方米）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E毛坯精装修精装修比例（右）100%99%56%63%43%37%39%23%23%80%60%40%20%0%3,0002,5002,0001,5001,000500020142015201620172018 2019E 2020E 2021E毛坯精装修精装修比例（右）120%99%94%84%83%74%51%44%18%100%80%60%40%20%0%资料来源：房天下， 资料来源：房天下， 图 38：金地集团年交付

43、面积（万平方米）图 39：华夏幸福年交付面积（万平方米）1,6001,4001,2001,000800600400200050%41%7%0%38%26%45%80%71%70%60%50%40%30%20%10%0%800700600500400300200100060%48%35%28%15%16%20%3%50%40%30%20%10%0%20142015201620172018 2019E 2020E 2021E毛坯精装修精装修比例（右）20152016201720182019E2020E2021E毛坯精装修精装修比例（右）资料来源：房天下， 资料来源：房天下， 图 40：招商蛇口年交

44、付面积（万平方米）图 41：绿地控股年交付面积（万平方米）1,8001,6001,4001,2001,0008006004%4000%200042%19%28%41%24%50%41%40%30%20%10%0%-10%1,0009008007006005004003002001000120%100%37%32%6%18%11%0%7%100%80%60%40%20%0%20142015201620172018 2019E 2020E 2021E毛坯精装修精装修比例（右）20142015201620172018 2019E 2020E 2021E毛坯精装修精装修比例（右）资料来源：房天下， 资

45、料来源：房天下， 视角六：从预售到交房的时间差逐步拉长我们根据房天下楼盘预售-交房的时间差来做分析（单位月份），从 2014Q1 到 2019Q2， 交房时间差从 16.4 个月变为 23.3 个月，延长了近 7 个月。竣工交付的时间差拉长也在一定程度上了统计局竣工数据与销售数据的背离扩大。图 42：全国每季度交楼时间差（单位：月）23.023.320.2 20.9 20.820.9 21.3 21.6 20.922.222.021.119.717.618.318.718.819.219.916.417.317.52520151052014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12

46、015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q20资料来源：房天下， 需要注意的是，预售-竣工时间差为箱线图数据来看，上述 16.4-23.3 个月的交房时间数据接近 50%分位数。同时，我们可以看到约在 25%-15%分位数小于 10 个月或者接近 0， 说明这里也包含现房交房数据。图 43：全国每季度交楼时间差箱型图资料来源：房天下， 产业链股价走势角度：销售影响估值，竣工影响业绩地产及后周期各板块的估值分位水平对比房地产和其他行业关系密

47、切，产业关联性较强。从上下游产业链看，房地产行业上游主要包括建筑、机械、钢铁、建筑材料等行业；下游主要包括家电、家居、家装建材等行业。图 44：房地产开发产业链示意图资料来源： 估值分位数方面：1）核心房企：2011 年年初至今万科 A、保利地产等龙头房企当前的估值分位数处于相对较低水平；2）2011 年年初至今，家居、家电、家装建材等行业龙头的估值分位数相对较低。公司名称当前估值估值分位数万科A9.740.83%保利地产8.331.88%索菲亚17.75.92%地产下游行业标的老板电器17.39.40%三棵树35.730.19%表 1：核心房企与地产下游核心公司的估值分位水平对比房地产开发标

48、的资料来源：公司公告， （注：数据以 2019 年 7 月 10 日收盘价为准）图 45：万科 A 的 PE 值分位数为 40.83%图 46：保利地产的 PE 值分位数为 31.88%PE(TTM)PE(TTM)202015151010552011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014

49、-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-0700资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 47：索菲亚的 PE 值分位数为 5.92%图 48：三棵树的 PE 值分位数为 30.19%PE(TTM)PE(TTM)70100608050406030402020102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-10201

50、9-042016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-0600资料来源：Wind， 资料来源：Wind， PE(TTM)图 49：老板电器的 PE 值分位数为 9.40%50403020102011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-070资料来源：Wind， 家

51、居行业估值同步于地产销售，收入滞后于竣工销售增速影响家居估值，竣工增速影响家居收入增速。估值层面，家居企业的估值受商品房销售面积增速影响的同步性强；而业绩层面，家具行业营收增速与竣工增速相关性较强，受制于竣工结算到实际交付，再到硬/软装的时间延迟效应，家具行业营收增速变化通常滞后于竣工面积增速变化半年至一年。图 50：家居估值受商品房销售面积增速影响的同步性较强7060%6050%5040%4030%20%3010%200%10-10%2011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-07201

52、3-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-040-20%索菲亚PE（TTM)SW家具PE（TTM）商品房销售面积:累计同比资料来源：Wind，国家统计局， 图 51：期房为主的销售制度下，家居收入增速与竣工面积增速相关性较强，滞后约半年至一年35603050254030202015101005-102011-022011-052

53、011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-110-20 家具制造业:主营业务收入:累计同比商品房销售面积:累计同比（右轴）房屋竣工面积:累计同比（右轴）资料来源：国家统计局， 注：单位为%2017-2018 年龙头营收仍实现相对

54、较高的增长，具备较强。2017 年以来，家具零售额增速与竣工增速同步性增强。随着二手房交易占比提升，家居消费需求受二手房销售的扰动增强，而二手房交易与竣工增速均受资金这一因素的影响。在此阶段，龙头仍实现相对较高的营收增长，我们认为主要在于其通过品类红利带动渠道红利，以及工程业务放量等，相对竞争优势仍然显著。图 52：家具零售额增速变化与竣工图 53：龙头通过渠道下沉与品类拓展，受竣工增速变化的影响相对较小355030402530202015101005-102011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-1

55、12015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-010-20806040202011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-020-20索菲亚收入增速欧派家居收入增速50403020100-10-20零售额:家具类:累计同比房屋竣工面积:累计同比（右轴） 房屋竣工面积增速（右轴）资

56、料来源：国家统计局， 注：单位为%资料来源：Wind，国家统计局， 注：单位为%，增速为累计值图 54：以索菲亚为例，品类红利带动渠道红利（单位：家）图 55：2017 年以来，定制家具企业工程业务营收占比显著提升4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201840%34%25%27%22%20%21%17%35%30%25%20%15%10%5%0%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%18%16% 16%13%13%12%8%18%8%6%7%3%3%5%9%0%索

57、菲亚欧派家居金牌厨柜志邦家居衣柜橱柜米兰纳木门大家居总门店增速2015201620172018资料来源：索菲亚公告， 资料来源：各公司公告， 家装建材竣工影响业绩，销售影响估值地产竣工影响业绩。管材、涂料、石膏板、板材等建材用在房屋装修阶段，对于精装房在竣工之前进行，对于毛坯房则在竣工之后进行。从房屋竣工面积累计增速与伟星新材、北新建材等后端建材的收入累计增速来看，具备一定相关性。更进一步，用玻璃销量增速拟合真实的竣工面积增速，发现洗衣机、空调等同在竣工端使用的品类也具备相关性。地产销售影响估值。通过复盘伟星新材、北新建材等典型的地产后周期企业 PE（ttm） 表现，发现基本上估值底部与顶部附

58、近都对应地产销售增速的拐点。且通常 PE（ttm） 估值底部出现要略微早于地产销售底部，因为销售增速改善前通常地产政策已有边际放松迹象；而估值顶部往往滞后于地产销售的顶部，或因其后周期的属性使得其收入增速依然可以保持延续性。图 56：家装建材龙头收入增速与竣工面积增速关系（%）50403020100-10-202007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017

59、-032017-092018-032018-09伟星新材北新建材房屋竣工面积（右轴）2520151050-5-10资料来源：Wind， 基本面角度：地产销售与竣工的展望分析地产销售是竣工的先行指标在房地产行业中，商品房销售是竣工的重要先行指标，对房地产产业链具有重要影响。主要表现在：1）商品房销售量直接影响房企后续竣工节奏；2）不少房企通过销售情况决定未来的拿地计划与开工计划。自 2010 年至今，全国商品房销售逐年增长。销售面积方面，2018 年商品房销售面积 17.17 亿平方米，同比增长 1.3%；销售金额方面，2018 年商品房销售金额 15.00 万亿元，同比增长 12.2%。图 5

60、7：2010 年至今商品房销售面积变化趋势图 58：2010 年至今商品房销售金额变化趋势亿平米16.94 17.1715.7310.48 10.94 11.1313.06 12.06 12.85201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201825%20%15%10%5%0%-5%-10%18万亿元15.0013.3711.768.148.737.636.455.275.86151296302010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201840%30%20%10%0%-10%商品房销售面积:累计值商品