中国上市公司结构和上市资源配置之战略调整

1、分论三 中国上市市公司结结构和上上市资源源配置的的战略调调整：从海外上上市到回回归A股股摘 要要本分论针针对当前前中国出出现的内内地企业业（尤其其是国有有大型企企业）海海外上市市热潮，以内地地上市资资源配置置模式变变迁（从从审批制制到核准准制）为为界对119922-20000年年与20001至至今两个个时期的的中国内内地企业业海外上上市现象象的历史史变动轨轨迹及其其所有制制、产业业、上市市模式等等特征做做了较为为系统的的介绍，并通过过资产分分布、产产业分布布、收益益状况以以及市场场特征指指标等视视角对当当前沪深深两地和和中国香香港市场场中内地地上市公公司状况况的对比比分析，较为全全面、系系统地

2、展展示了内内地上市市资源境境内外配配置现状状。随后后对中国国内地公司司海外上上市的积积极与消消极经济济效应从从理论上上做了反反思。从从中国内内地目前前的情况况看，尽尽管内地地企业赴赴港上市市符合其其微观利利益且在在短期内内还无法法避免，但从中中国内地地金融体体系功能能完善视视角来看看，当前前中国内内地上市市企业已已经初现现蓝筹航航母群的的端倪，因此，优质大大型特大大型内地地企业的的回归AA股并以以此为基基础打造造内地市市场的蓝蓝筹航母母群就构构成了未未来中国国资本市市场发展展新战略略的核心心内容。这一战战略的实实施不仅仅是中国国内地资资本市场场发展与与功能转转型的内内在要求求，而且且对于推推动

3、中国国内地金金融体系系现代化化进程以以及中国国内地资资本市场场的国际际化都至至关重要要。AbsttracctThiss toopicc iss maainlly cconccernned witth aa syysteemattic inttrodducttionn off liistiing modde iin ttwo perriodds aand theeir chaaraccterristticss suuch as thee owwnerrshiip, inddusttry, liistiing moddes andd soo onn. FFromm thhe ppersspecct

4、ivves of asssetss diistrribuutioon, inddusttry disstriibuttionn, eearnningg coondiitioon aand marrkett chharaacteerissticcs iindiicattorss, wwe mmakee a commparratiive anaalyssis on thee siituaatioon oof mmainnlannd ccomppaniies lisstedd inn Shhangghaii annd SShennzheen mmarkket andd Hoongkkongg maa

5、rkeet oof CChinna, shoowinng tthe currrennt ssituuatiion of inssidee annd ooutssidee allloccatiion of thee maainllandd liistiing ressourrcess fuullyy annd ssysttemaaticcallly. Thenn wee maake a ttheooretticaal rretrrosppecttionn off thhe pposiitivve aand neggatiive ecoonommic efffectts oof tthesse o

6、overrseaas llisttingg. AAlthhouggh ooverrseaas llisttingg coonfoormss too coompaanys iindiividduall innterrestts aand ineevittabllly in shoort terrm ffor maiinlaand entterpprisses lisstedd inn Hoongkkongg maarkeet, froom tthe perrspeectiive of perrfecctinng tthe funnctiion of Chiinas mmainnlannd ffi

7、naanciial sysstemm, SSincce ccurrrentt maainllandd liisteed eenteerprrisees hhad shoowedd thhe ssignnal of beccomiing bluue-cchipps , thhereeforre, it is thee coore conntennt oof tthe futturee deevellopmmentt sttrattegyy foor CChinna ccapiitall maarkeet tthatt thhe hhighh quualiity larrge andd suupe

8、rr laargee-siizedd ennterrpriisess reeturrn bbackk too A shaaress maarkeet aand on thee baasiss off whhichh buuildd upp “tthe bluue-cchipp aiircrraftt caarriier grooup” inn thhe mmainnlannd mmarkket. Thhe iimpllemeentaatioon oof tthe strrateegy is nott onnly thee inntriinsiic rrequuireemennts of the

9、e deevellopmmentt annd ffuncctioon ttrannsfoormaatioon oof CChinnass maainllandd caapittal marrkett, bbut alsso iis oof vvitaal iimpoortaancee too prromoote thee prroceess of moddernnizaatioon oof mmainnlannd ffinaanciial sysstemm annd iinteernaatioonallizaatioon oof ccapiitall maarkeet oof CChinna.

10、1. 引引 言满足上市市标准的的股份公公司是现现代市场场经济中中最重要要的金融融资源之之一，也也是一国国（或地地区）资资本市场场存在与与发展的的基石。但问题题是，一一方面由由于中国国内地资资本市场场现存的的严格且且带有一一定行政政管理色色彩的证证券发行行核准制制度、相相对较小小的市场场容量以以及选择择上对国国有企业业的所有有制偏好好等因素素的影响响，“排队上上市”现象在在中国内内地愈演演愈烈，大量的的公司（尤其是是民营中中小企业业）无法法获得在在内地市市场公开开发行权权益融资资的机会会，另一一方面考考虑到和和中国内内地现有有的资本本市场相相比，国国际资本本市场具具有发展展成熟、市场容容量大、资

11、金供供给充足足、相关关法制成成熟、监监管完善善、手续续相对便便捷等明明显的优优点，加加之近年年来各国国证券交交易所勇勇于创新新，适应应不同区区域市场场的要求求开发出出针对不不同企业业不同要要求的上上市相关关产品，所以相相当数量量与资产产规模的的优质中中国内地地企业或或是自发发或是在在内地有有关政府府部门的的政策授授意下纷纷纷踏上上了海外外上市之之路要么采采取H股股、N股股及S股股等直接接形式，要么通通过存托托凭证（DR）、海外外分拆以以及海外外买壳等等方式间间接上市市，上市市地覆盖盖香港、纽约、伦敦、新加坡坡、温哥哥华等全全球主要要金融市市场。（参见图图3-11）目前前，大盘盘绩优国国有公司司

12、的海外外（主要要是香港港）优先先上市更更是成为为当前中中国内地地上市资资源配置置模式及及政策导导向上一一个极为为显著的的特征。 图33-1 全球球范围内内中国内内地企业业的上市市地分布布客观地说说，从119922年华晨晨汽车登登陆美国国、19993年年7月青岛岛啤酒在在香港成成功上市市至今，尽管中中国内地地公司海海外上市市现象已已有100多年的的历史，海外上上市公司司数超过过4000家，筹筹资规模模超过113000亿美元元，但如如何看待待这一现现象究竟海海外上市市是国内内市场、监管环环境限制制下不得得已的“借窝下下蛋”，成为为内地经经济转型型得以深深入的推推动剂还还是导致致“资源流流失”，进而

13、而可能危危及中国国金融体体系的现现代化进进而内地地经济健健康发展展的重要要方式在国国内经济济金融理理论界一一直存在在较大的的争议。而近年年来以中中移动、中石化化、中国国电信、建设银银行等为为代表的的一批在在国内带带有垄断断性质的的大型和和特大型型企业的的海外上上市步伐伐的加速速更使得得这场争争论逐步步升级，甚至有有学者把把其上升升到了国国家经济济金融效效率安全全的高度度来加以以思考。本文试试图在简简要回顾顾中国内内地上市市资源配配置模式式变迁及及其历史史轨迹基基础上，通过细细致地对对比全球球不同市市场中中中国上市市资源的的实际配配置情况况及其经经济效应应，立足足中国资资本市场场的长远远发展，对

14、中国国现有上上市资源源配置模模式的战战略调整整取向提提出一些些理性的的思考。2. 中中国内地地上市资资源的境境内外配配置：模模式变迁迁中的历历史轨迹迹尽管改革革开放后后中国股股票市场场的发展展最早可可追溯到到19883年（深宝安安的公开开招股），但如如果以119900年12月上上海证券券交易所所的设立立作为集集中性市市场起点点的话，那么我我们可以以发现在在过去的的16年间间，随着着内地经经济对内内改革与与对外开开放导致致的中国国金融市市场化、国际化化、自由由化进程程的稳步步推进，中国内内地的上上市资源源配置模模式的变变迁大致致经历了了两个阶阶段，即即审批制制（19991-20000年）与核准准

15、制（220011年至今今）。由由于不同同时期中中国内地地经济市市场化以以及开放放程度的的差异，这两种种配置模模式中内内地公司司海外上上市的现现象表现现的不尽尽相同（参见表表3-11、表3-2、表表3-33与图3-2）表3-11 中国内内地公司司在沪深深两个交交易所的的上市数数量与融融资规模模：19991-20005年上市公司司数（家家）筹资额（亿人民民币）A、B股股合计A股B股年度IPPO数累计年度1991114131135519922535393899.00994.0091993318317719113413.63314.541994429128724106551.68138.0519955

16、3233113423670.54118.86199665305144318510122.066341.52199777457205120019455.888933.82199888518255410127499.455803.57199999499221089736466.844897.3920000108881060011413651877.86615411.0222001111600114001127963699.99911822.1332002212244121331117173311.744961.752003312877127771116779911.488659.742004413

17、7771363311010086022.955610.572005513811136771091589388.266336.21资料来源源：中中国证券券期货统统计年鉴鉴（220066），色色诺芬数数据库： HYPERLINK / 表3-22 中国国内地公公司赴香香港的上上市数量量与融资资规模:19993-220055（单位位：家/亿港元元）H股红筹股总数H新增数11A+H当年新增增数1融资规模模总数2新增数融资规模模1993366081.44357150.819944159698.88405132.319955182529.9942266.7719966255378.77495190.1199

18、7742163330.86011809.819988432135.55611173.719999463142.66（0）654555.84（4.004）20000526（4）0523.94（6.444）672（0）29366.6（0）20011608（3）468.334（77.644）694（1）190.8（nn.a.）200227516（111）5180.43（11.73）731（0）27.22（0）200339318（88）2482.62（14.22）752（0）49.558（00.688）2004411117（99）1604.03（11.53）827（2）264.62（0.992）200

19、5512312（33）015877.088（4.48）853（0）184（0.44）注：1.这里的的上市家家数统计计以20005年年12月月31日日存续公公司为统统计样本本，严格格以香港港交易所所的数据据为准，一些历历史上曾曾经存在在但或由由于债务务重组、破产等等已被责责令退市市或兼并并的公司司（如粤粤海、欧欧亚农业业等）未未统计在在内。考考虑到原原先已在在香港上上市的公公司可以以回到内内地上海海与深圳圳两个交交易所上上市，所所以这里里两种方方式的上上市列相相加数并并不与HH股总数数变化相相等； 2.这里里的统计计忽略了了一些资资本规模模很小的的公司，存在一一定统计计误差；3.括括号内为为香港

20、创创业板上上市与融融资数据据。表3-33 中国内内地企业业赴美IIPO公公司数量量与融资资规模：20003-220055年IPO公公司数（家）IPO融融资额（亿人民民币）NasddaqNYSEENasddaqNYSEE20033114.022223.99200448264.44128.24200557158.3332.009注：由于于没有筹筹资的可可能，通通过一级级或二级级ADRR方式上上市的公公司融资资规模为为0。不包括在在美国OOTC市市场中上上市的中中国内地地公司。资料来源源：纽约约证券交交易所，Nassdaqq图3-22 中中国内地地公司赴赴新加坡坡上市数数量与融融资规模模：19993

21、-20005（单单位：家家/亿人人民币）资料来源源：新加加坡证券券交易所所网站。2.1 19992-220000年“规模控控制+实实质审批批”模式下下的配置置状况中国股票票市场出出现伊始始，由于于当时强强烈的意意识形态态因素以以及由此此导致的的政府当当局对于于股票市市场“实验”性质伴伴随的种种种疑虑虑，中国国政府对对于上市市资源的的配置采采取了一一种带有有浓重计计划经济济色彩的的“规模控控制+实质审审批”特殊模模式，即即为了确确保上市市进程的的平稳和和有序进进行以及及弱化供供给冲击击，中央央政府事事先确定定一个年年度总规规模（通通常称为为“额度”），然然后按照照行政分分配原则则对规模模在不同同

22、部门、省市进进行分配配。尽管管在19987年年颁布的的国务务院关于于加强股股票、债债券管理理的通知知中规规定由中中国人民民银行统统一负责责管理相相关事宜宜，但119922年10月之之后，负负责对全全国的证证券业和和证券市市场进行行监管的的国务院院证券委委员会及及其执行行机构中中国证券券监督管管理委员员会（CCSRCC）成立立之后，则转变变为证券券委配合合国家计计委下达达证券市市场的年年度规模模，由证证监会负负责复审审公开发发行股票票和基金金的申请请。自此此，在中中国内地地实行长长达100年之久久的上市市资源 “规模模控制+实质审审批”的配置置模式基基本确立立。 但从实践来看，由于发行计划的完成

23、必须考虑证券流通市场状况，所以这种规模控制实际流于形式，往往在遇到熊市时额度就难以完成而结转到下一年度（1993年、1994年），而遇到牛市时，计划额度又供不应求从而追加额度或提前下达下一年度的计划额度（1996年、1997年），并没有真正实现控制的目的。在确定了了这一配配置模式式之后的的19992-119966年间，由于按按照当时时的规定定地方方政府在在国家下下达的发发行规模模内对地地方企业业的发行行申请进进行审批批，中央央企业主主管部门门在与申申请人所所在地方方政府协协商后对对中央企企业的发发行申请请进行审审批；地地方政府府、中央央企业主主管部门门在作出出审批决决定后抄抄报证券券委，因因此

24、，在在执行过过程中，地方政政府和中中央企业业主管部部门出于于将有限限的发行行规模尽尽可能多多地分配配给多家家企业的的目的，出现了了“撒胡椒椒面式”的分配配现象，一定程程度上造造成了IIPO数数量快速速增加但但公司规规模偏小小的状况况在19993年确确定的550亿额额度（实实际执行行45.25亿亿）分配配中，取取得上市市资格的的公司达达到1227家，每家平平均规模模仅0.3566亿。（参见表表1）为了改变变这一局局面，119966年10月国国务院做做出决定定，对股股票发行行改为“总量控控制、集集中掌握握、限报报家数”的做法法，由证证监会在在总量控控制下对对企业进进行审核核，授予予公司发发行股票票

25、的资格格在这这种模式式下，119966年的1550亿额额度（原原定1000亿，后追加加50亿）分配的的公司数数为2007家，而19997年年确认的的3000亿额度度（使用用时期顺顺延到220000年）分分配的公公司数量量为2779家，IPOO公司的的平均规规模较之之前有了了非常明明显的倍倍数扩大大。在“额度度控制+行政审审批”这种特特殊的上上市资源源配置模模式下，中国内内地这一一时期IIPO公公司在所所有制、产业与与收益分分布及其其变动等等方面都都表现出出一些较较为明显显的特征征：首先，从从股权分分布变动动看，由由于特殊殊的额度度分配模模式，这这一期间间中国在在内地能能够获得得IPOO资格的的

26、公司基基本都是是改制后后且与地地方政府府、主管管部委联联系密切切的国有有企业，且在上上市之后后，通过过国有股股与法人人股占绝绝对优势势的方式式保持了了国家对对上市公公司的控控制权。（参见见图3-3）图3-33 中国内内地上市市公司股股份结构构变化状状况：119922-20000年年资料来源源：中中国证券券期货统统计年鉴鉴（220011）。其次，从从产业分分布存量量与增量量两方面面来看，中国内内地上市市公司中中来自石石油、化化工、机机械等制制造产业业的企业业占据了了绝对优优势，而而金融业业公司虽虽然数量量少，但但特殊的的企业性性质使之之在资产产分布中中获得第第二位，批发零零售、交交通运输输、电气

27、气水等传传统产业业的企业业数量多多、比重重也较高高，但信信息技术术（20000年年为3.53%）、传传播文化化（20000年年为0.43%）等新新兴产业业企业数数量及其其所占资资产比重重都较低低。（参参见表33-4）表3-44 中国上上市公司司产业分分布状况况：19994-20000年制造业金融保险险批发零售售综合类交通运输输电气水生生产房地产业业家%家%家%家%家%家%家%1994413253.3356.6316.9349.951.2117.1199.81995514953.7756.4407.3429.461.3136.7239.71996625754.8855.9658.0628.413

28、1.5206.1297.61997738455.6654.3848.0727.1204.6276.1305.61998845857.4454.0867.2786.6254.9305.6294.41999952554.11610.22875.9825.7315.3324.9303.62000060751.55713.22935.4865.2385.6375.0343.1注:行业业右栏列列示的是是该行业业资产在在总体资资产中所所占比重重。资料来源源：色诺诺芬数据据库， HYPERLINK / 再次，资资金利用用效率较较为低下下不仅仅整体上上看，内内地上市市公司这这一期间间的经营营业绩出出现不断断下

29、滑的的态势（参见表表3-55），而而且从产产业视角角考察，也呈现现相同的的业绩下下滑趋势势（信息息、社会会服务业业以及交交通等少少数几个个产业例例外）。（参见见图3-4）表3-55 中国上上市公司司年度净净资产收收益分布布总体变变动状况况：19993-20000年 00,66% 6%,10%10%均值总数1993319194213.77370199442215421014.222287199551790561489.1773111996630109433318.3775131997739104505277.01172019988811251095121.18882619999741642684

30、183.1449242000085234411333-9.22610611资料来源源：色诺诺芬数据据库， HYPERLINK / 图3-44 中国国上市公公司分产产业年度度净资产产收益率率的变化化状况资料来源源：色诺诺芬数据据库， HYPERLINK / 在内地资资本市场场上市面面临极为为严格规规模控制制与行政政管制的的背景下下，从119800年代中中期开始始，一些些内地企企业要么么通过买买壳、分分拆或重重组等方方式间接接上市（多为香香港注册册的中资资企业“窗口企企业”，如“中信泰泰富”），要么么通过AADR方方式（119922年10月的的华晨汽汽车）开开始了或或是自发发或是在在有关政政府监管

31、管当局的的授意下下的内地地公司海海外上市市的探索索之路。到了119933年中国国证券监监管当局局与香港港联交所所合作备备忘录的的签署，内地公公司海外外直接上上市的法法律障碍碍被克服服，包括括中国香香港在内内的海外外市场和和内地对对中国内内地上市市资源的的竞争就就此真正正拉开了了序幕。应该说，尽管在在19993年之之后中国国对内地地公司的的海外上上市采取取了较严严格的监监管，先先后制定定和颁布布了一系系列规范范海外上上市的法法规，但但海外市市场与内内地市场场在争夺夺上市资资源上的的竞争一一直存在在，尤其其是其中中的中国国香港市市场凭借借其亚洲洲第二的的市场规规模、完完善的金金融服务务设施、先进的

32、的技术通通讯手段段、完备备的证券券监管体体系，再再加上其其与内地地之间特特殊的人人文、地地理、经经济关系系，与内内地展开开了非常常激烈的的内地上上市资源源争夺且且成效显显著从表3-2列示示的数据据我们可可以发现现，在119933-20000年年间中国国香港经经历了三三次较为为显著的的“中国上上市与投投资热”：第一一次是119933-19994年年间以青青岛啤酒酒、上海海石化、马鞍山山钢铁等等为代表表的龙头头股上市市之后股股价飞涨涨的短暂暂“蜜月期期”，第二二次是119966-19997年年间由于于香港回回归逼近近所引致致的以中中信、光光大、粤粤海等“红筹股股”为投资资热点的的“关系”投机热热潮

33、以及及伴随119999-20000年年以中移移动、联联想为代代表的电电信、传传媒、科科技股（TMTT）第三三次上市市投资热热潮，进进而大量量内地公公司或通通过H股直接接发行或或通过红红筹方式式间接实实现上市市，到20000年底底，在港港上市的的中国内内地公司司数量接接近1330家，累计融融资额超超过63300亿亿港币。（参见见表3-2）除中国香香港外，新加坡坡、美国国（纽约约证券交交易所）等市场场也进入入一些企企业选择择上市地地的视野野。（参参见表33-3、图3-2）但但从现实实来看，考虑到到：（11）相对对全球其其他主要要资本市市场而言言，新加加坡市场场规模较较小，其其上市标标准也较较适合中

34、中小企业业，所以以这一期期间在新新加坡上上市的中中国内地地企业相相对中国国香港而而言不仅仅数量很很少（仅仅15家），而且且融资额额也很低低，总额额仅155亿人民民币（参参见图33-4）；（22）尽管管美国纽纽约交易易所是全全球最发发达的市市场，但但其严格格的上市市标准和和极高的的信息披披露要求求使得中中国公司司可以说说望而却却步，只只能通过过美国存存托凭证证（ADDR、GDRR）的方方式间接接实现在在NYSSE的上上市，早早期内地地公司选选择这种种方式的的作用旨旨在扩大大投资者者范围却却没有融融资考虑虑（如轮轮胎橡胶胶、氯碱碱化工等等），后后期的华华能国际际则通过过三级AADR方方式筹集集了部

35、分分资金，因此在在19993-220000年整个个期间除除少数网网络股在在Nassdaqq上市外外，这些些海外市市场基本本没有对对内地沪沪深交易易所与中中国香港港在上市市资源争争夺上形形成实质质挑战。从这一时时期实现现海外上上市的中中国内地地企业看看，有几几个较为为明显的的特征：1、就所所有制而而言，在在19993-119999年间的的海外上上市公司司绝大部部分为改改制前的的国有企企业。但但在19996年年底开始始的以“红筹”为主题题的中国国内地上上市热中中，内地地一些民民营的中中小企业业开始有有意识地地利用海海外市场场摆脱内内地资本本市场的的限制。到了119999-20000年年间，一一方面

36、是是新经济济带来的的市场对对高科技技企业概概念股的的狂热，另一方方面是香香港创业业板建立立，相当当数量的的内地民民营企业业（尤其其是与网网络相关关联的高高科技信信息类企企业）走走上了海海外上市市之路。2、就产产业分布布而言，中国海海外上市市的公司司也表现现出了较较为明显显的阶段段性变化化：19992-19994年的的第一批批内地公公司基本本上都为为传统工工业和制制造业公公司，而而19994年左左右上市市的则大大部分是是以基础础设施和和公共事事业为主主的公司司，涉及及航空、铁路、公路、电力等等多个产产业领域域，到了了19999-220000年，则则是中华华网、新新郎、网网易等高高科技网网络信息息

37、技术公公司异军军突起。3、从模模式选择择来看，除中国国香港的的H股直接接上市模模式外，相当多多的内地地公司是是通过红红筹模式式，即以以海外关关联公司司（其注注册地多多为英属属维京岛岛、巴哈哈马、开开曼群岛岛、百慕慕大群岛岛、巴拿拿马等避避税岛）的名义义重组资资产后实实现的境境外市场场间接上上市。（参见图图3-55）实际控制人 1决定定境外上上市 22海外（含香港港）注册册壳公司司 或购购买壳公公司公众股东战略股东离岸公司国内公司 3跨跨境资产产注入或或资产权权益收购购 4境外外上市5募集资资金调回回境内境外上市公司或自主决决定投向向和运作作模式图3-55 中国国内地公公司香港港（红筹筹股）上上

38、市基本本流程而对于选选择美国国上市的的中国内内地公司司而言，由于其其上市标标准很高高，这一一时期主主要通过过一级、二级AADR的的方式实实现上市市，且主主要目的的在于扩扩大投资资者范围围，一般般不强调调融资功功能。4、从上上市地点点的区域域来看，这一时时期除少少数公司司尝试登登陆新加加坡市场场外，绝绝大多数数内地公公司境外外上市以以中国香香港作为为首选上上市地（在美国国上市的的公司主主要是已已经在香香港上市市之后通通过ADDR、GDRR方式实实现间接接途径实实现）。2.2 20001年年4月至至今“核准制制”模式下下的配置置状况随着19999年年7月证证券法的颁布布实施，中国内内地股票票发行制

39、制度发生生了一些些制度性性变化，从原先先的审批批制改为为核准制制，旨在在弱化证证券发行行的行政政控制色色彩。220000年3月，中国证证监会股股票发行行核准程程序正正式颁布布。20001年年4月1日，中国国证监会会正式取取消了实实行了99年之久久的审批批制和指指标制，代以“核准制制+通道制制”的发行行模式所谓谓的核准准制，是是指拟发发行股票票的公司司按照中中国证监监会发布布的股股票上市市发行核核准程序序等规规定进行行申报，发行审审核委员员会按照照规定进进行审查查，符合合条件的的由证监监会核准准发行，不符合合条件的的不许发发行，没没有计划划和额度度的限制制；而通通道制作作为核准准制的配配合制度度

40、则是指指由 HYPERLINK /t.asp?/=证券 证券券监管部部门确定定各家 HYPERLINK /t.asp?/=综合 综综合类券券商拥有有 HYPERLINK /t.asp?/=的 的发股通通道数量量、券商商按照发发行1家再上上报1家 HYPERLINK /t.asp?/=的 的 HYPERLINK /t.asp?/=程序 程序来推推荐公司司 HYPERLINK /t.asp?/=的 的制度 HYPERLINK 。其具体运作 HYPERLINK /t.asp?/=程序 程序 HYPERLINK /t.asp?/=是 是：由 HYPERLINK /t.asp?/=证券 证券监管部门根据

41、各家券商 HYPERLINK /t.asp?/=的 的实力和业绩 HYPERLINK / ，直接确定其拥有 HYPERLINK /t.asp?/=的 的发股通道数量（例如 HYPERLINK / ，规模较大 HYPERLINK /t.asp?/=的 的券商拥有8个通道 HYPERLINK / ，规模较小 HYPERLINK /t.asp?/=的 的券商拥有1个通道） HYPERLINK ；各家券商根据其拥有 HYPERLINK /t.asp?/=的 的通道数量遴选发股公司 HYPERLINK / ，协助拟发股公司进行改制、上市辅导和 HYPERLINK /t.asp?/=制作 制作发股申报材料

42、 HYPERLINK / ，由该券商向中国证监会推荐该家拟发股公司 HYPERLINK ；中国证监会接收拟发股公司 HYPERLINK /t.asp?/=的 的发股申请后 HYPERLINK / ，进行合规 HYPERLINK /t.asp?/=性 性审核 HYPERLINK / ，经“股票发行审核委员会”审核通过 HYPERLINK / ，再由中国证监会根据股票市场 HYPERLINK /t.asp?/=的 的走势情况 HYPERLINK / ，下达股票发行通知书 HYPERLINK ；拟发股公司在接到发股通知书后 HYPERLINK / ，与券商配合 HYPERLINK / ，实施股票发行

43、工作 HYPERLINK 。 随着20001年年4月“用友软软件”IIPO的的完成及及上市，“核准+通道”的证券券发行模模式在中中国内地地成为了了现实。“核准+通道”这种发发行模式式在中国国内地实实施了近近3年。到到了20004年年2月，由由中国证证监会在在20003年10月发发布的证券发发行上市市保荐制制度暂行行办法的正式式实施实实际上就就标志着着中国内内地证券券发行制制度的改改革进入入了一个个新的阶阶段“核准准+上市保保荐”模式取取代了原原先的“核准+通道”的模式式。在20001年4月至今今整个核核准制实实施期间间，中国国内地沪沪深两个个交易所所IPOO的公司司（含AA、B股）已已有333

44、0多家家。（参参见表33-1）从这一一期间内内地上市市公司的的情况看看，其主主要变化化有：（1）所所有制分分布格局局。随着着核准制制的实施施，中国国内地公公司所有有制取向向上偏好好国有企企业的状状况有所所缓解，以用友友软件等等为代表表的一批批带有民民营企业业性质的的公司获获得了IIPO资资格。220044年深圳圳中小企企业板的的设立，更使得得一批规规模较小小但发展展潜力较较大的民民营中小小企业获获得了全全新的IIPO平平台。（2）产产业分布布状况。借助图图6，我们们可以清清晰地看看出在实实行核准准制后的的几年，我国IIPO公公司的产产业分布布带有较较为明显显的倾向向性，依依旧以制制造行业业公司

45、为为主（约约占所有有IPOO的65.5%），信息息技术行行业公司司次之（19家），第三三位为交交通运输输仓储业业和电气气水生产产业（均均13家）。在制制造业中中，则以以机械设设备仪表表业公司司最多（40家），金属属非金属属行业（30家）和石化化行业（27家）分列二二、三位位。图3-66 沪深深两市IIPO公公司产业业分布结结构：220022-20005年年资料来源源：中中国证券券期货统统计年鉴鉴（220033-20006）（3）财财务状况况。从表表3-66列示的的一些主主要财务务指标及及其变化化来看，20001年以以来中国国沪深两两地的上上市公司司整体财财务状况况有了一一定的改改善，在在利润、

46、净利润润持续增增加的同同时，净净资产收收益率指指标也有有了一定定的提高高。表3-66 220011-20005年年沪深两两地上市市公司主主要财务务指标变变化资产总额额(亿)净资产额额(亿)主营收入入(亿)利润总额额(亿)净利润(亿)净资产收收益率每股净资资产(元元)每股收益益(元)20011292557.003129775.666154775.88010166.488694.225.355%2.4990.13320022415226.330146336.998190001.99712988.899826.555.655%2.4990.14420033532446.330170444.88025

47、0447.11618900.11112566.8337.377%2.3990.19920044634772.440192661.559340664.44426711.98817577.0669.122%2.7110.25520055727112.999204661.559410442.22926277.31116744.8228.199%2.7440.222 资料料来源：中国国证券期期货统计计年鉴（20006）。由于在核核准制下下上市资资格的取取得仍然然要获得得监管机机关的授授权，而而内地市市场在220022年后的的长期低低迷使得得内地公公司在内内地沪深深两个交交易所的的上市之之路依旧旧非常漫

48、漫长且充充满不确确定性，所以对对于大多多数内地地渴望上上市的公公司而言言海外上上市依旧旧是一条条捷径借助助于表33-2、表3-3以及及图3-4，我我们可以以发现无无论从上上市公司司数量还还是融资资额来看看，20001年年之后中中国内地地公司的的境外上上市步伐伐出现了了加速的的发展态态势20003年中中国企业业海外新新上市（IPOO）的数数量为448家，筹资金金额约770亿美美元；220044年的数数量为884家，筹资金金额1111.551美元元（在海海外新上上市数量量方面，20004年比比20003年增增长了775%；在筹资资额方面面，20004年年比20003年年增长了了59%）；20005

49、年年间境外外上市的的中国内内地企业业尽管数数量较220044年稍有有下降（79家），但其其IPOO筹资额额约2004亿美美元，较较20004年增增长了近近83%。就这一时时期境外外上市的的中国内内地公司司而言，我们可可以发现现其产业业分布、资产规规模以及及所有制制性质等等方面特特征与前前一个时时期有所所改变：首先，从从企业所所有制分分布看，一方面面，在这这一时期期内地民民营企业业的境外外上市活活动明显显加速不仅仅民营境境外上市市公司数数量快速速增加，而且从从融资额额上看，20003年民民营企业业境外IIPO为为1011.722亿人民民币，220044年就达达到了2286.40亿亿，增长长幅度为

50、为1811.555%，占占到了国国有企业业的577.955%；另另一方面面，由于于大量内内地国有有大型、特大型型企业选选择了境境外上市市，20001年年中海油油，20003年年的中国国人寿、20004年的的中国网网通、中中芯国际际、中国国国航以以及20005年年的建设设银行、交通银银行、神神华能源源、东风风汽车，20006年工工商银行行等等，导致尽尽管数量量上国有有企业并并不多，但每年年度国有有企业海海外筹资资额都居居高不下下220055年仅建建设银行行、神华华能源与与交通银银行三家家公司IIPO筹筹资额就就达到中中国内地地香港筹筹资额的的70%，所有有筹资额额的655%。其次，从从产业分分布

51、看，不同行行业IPPO的公公司数分分布基本本类似，与中国国内地目目前的经经济结构构相一致致如在在20004年的的海外IIPO内内地公司司中，制制造加工工类企业业数量最最多（占占所有公公司数量量的277%），互联网网/ITT服务/软件业业次之（16%），通通讯电子子业第三三（155%），第四为为食品/药品/保健类类公司（12%），但但从不同同产业的的融资额额着眼的的话，考考虑到220011年以来来每年均均有一些些内地的的大型、特大型型国有企企业选择择境外上上市，客客观上不不同行业业的年度度融资额额分布存存在较大大的变化化，如220033年、20005年年、20006年年中国人人寿、建建设银行行、

52、交通通银行与与工商银银行的IIPO就就导致金金融业成成为近年年来最主主要的境境外上市市公司所所属产业业，而中中国移动动、中国国网通、中国联联通等IIPO使使得通讯讯/电子类类企业融融资额也也较大，相反由由于制造造加工业业等传统统行业大大型国有有企业却却很少选选择境外外上市，其所占占比重较较小。第三，从从上市模模式上看看，除中中国香港港市场中中选择HH股模式式的公司司数多于于红筹模模式以外外（参见见图3-7），红筹间间接上市市模式依依然是这这一期间间中国内内地公司司境外上上市主要要的选择择方式。但从监管取向上看，这一模式的发展在近期有过反复：2005年1月24日，外管局发布关于完善外资并购外汇管

53、理有关问题的通知，即红筹指引，要求内地企业必须先取得外管局批准，才能把资产转移至海外注册的空壳公司并在境外上市后，以红筹方式赴港上市的内地企业几乎绝迹；但2005年10月，外管局发布关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知，明确允许境内居民（包括法人和自然人）可以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债等资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动，合法地利用境外融资满足企业发展的资金需要。这一通知的发布，被内地和香港市场人士解读为内地监管机构将放开内地企业以红筹股形式赴港融资的限制。图3-77 内地企企业赴港港上市模模式分布布状况：1

54、9993-220055年资料来源源： HYPERLINK .hk/ htttp:/wwww.hkeex.ccom.hk， HYPERLINK .hk/ htttp:/m.hkk第四，从从上市地地点的选选择看，这一时时期：（1）就地地域选择择而言，中国香香港仍然然是内地地公司境境外上市市的首选选（在香香港上市市的内地地公司多多为大型型国有企企业，其其中制造造、ITT、食品品以及金金融业的的公司占占较大比比例），而新加加坡交易易所吸引引的主要要是大量量规模较较小的内内地民营营企业（以食品品、农业业、环境境和制造造业为主主）；IIT企业业选择美美国Naasdaaq最多多（目前前在国内内18家境境外上

55、市市的网络络公司中中的166家在该该地上市市）；（2）从市市场类型型上看，创业板板（包括括美国NNasddaq、中国香香港、新新加坡）成为很很多内地地中小型型公司上上市的首首选，其其上市公公司数在在香港基基本与主主板持平平（参见见图3-8），在美国国则是在在Nassdaqq通过IPPO取得得上市资资格的内内地公司司远远超超过NYYSE的的中国公公司，而而新加坡坡市场由由于其规规模本身身就不大大，选择择主板上上市的企企业数明明显较创创业板多多。图3-88 内地公公司赴港港的上市市地分布布状况：20000-220055年资料来源源： HYPERLINK .hk/ htttp:/wwww.hkeex

56、.ccom.hk， HYPERLINK .hk/ htttp:/m.hkk2.3 小 结结通过上文文对内地地上市资资源境内内外配置置模式及及其轨迹迹变化的的简要回回顾，我我们可以以清晰地地发现近近十几年年来，就就中国内内地企业业的上市市资源配配置（尤尤其是国国有大型型、特大大型企业业上市地地选择）的政策策取向而而言，海海外上市市已客观观上成为为一个优优先考虑虑的政策策导向，进而不不仅导致致近两年年海外市市场的内内地公司司IPOO筹资额额超过内内地市场场，而且且这些海海外上市市内地公公司的总总市值目目前也已已远远超超过了内内地市场场据中中国证监监会统计计，截止止20005年底底，中国国海外上上市

57、公司司的总市市值达到到37000亿美美元，占占内地沪沪深全部部A、B股上市市公司可可流通市市值的22.399倍，内内地股票票市价总总值的778%。当前来自自中国内内地的上上市公司司已经成成为很多多境外证证券市场场中（尤尤其是中中国香港港）最主主要的一一个公司司群体在20006年10月的的中国香香港市场场前十大大公司中中，内地地中资股股已有55家，市市值总和和更是达达到了22.855万亿港港元，进进而这些些中资公公司的上上市节奏奏、业绩绩变化直直接关系系着很多多境外市市场的整整体运行行。（参参见图33-9） 图图3-99 来自内内地上市市公司在在香港市市场总市市值及总总交易量量中所占占比例的的变

58、化资料来源源： HYPERLINK .hk/ htttp:/wwww.hkeex.ccom.hk， HYPERLINK .hk/ htttp:/m.hkk3. 沪沪深两地地与中国国香港市市场中的的内地上上市公司司：一个个比较分分析为了更为为全面、系统地地了解内内地上市市资源当当前在境境内外的的配置现现状，这这里我们们对20005年年底内地地沪深两两个交易易所与中中国香港港上市内内地公司司（2008家）的一些些重要财财务市场场指标做做一个对对比。之所以仅以中国香港上市的内地公司为分析对象，是因为从上一节的分析可以发现内地在香港上市的公司数量和筹资总额等方面均领先于其它海外证券市场根据香港联交所的

59、统计数据，截止2005年12月31日，中国内地公司在香港资本市场（含主板和创业板）上市的总数已经达到了335家，总计筹资超过万亿港元（2005年为1653亿港币），而同期在新加坡、Nasdaq上市的内地企业数虽数量不少，但筹资额较少，且主要是中小型公司，纽约交易所上市的内地公司也多同时（多采用ADR方式）在香港上市。2006年，内地企业赴港上市更是有了加速态势前9个月，内地企业在港筹资近1274亿港元（占整个市场的92%）。3.1 资产分分布状况况3.1.1 沪深市市场由于内地地市场的的持续低低迷，到到20005年底底，尽管管中国内内地沪深深两个交交易所上上市公司司数量不不断增加加（共有有上市

60、公公司13381家家，当年年新增116家，退市112家），但其其总市值值和流通通市值不不升反降降，分别别为3224300.288亿元和和106630.51亿亿元（较较20004年年年底分别别下降112.449%和和9.005%）。其中中深圳中中小企业业板公司司数为550家，总市值值和流通通市值分分别为4481.55亿亿和1885.229亿元元。从图3-10列列示的公公司总资资产规模模分布状状况来看看，中国国沪深两两地13366家家上市公公司规模模分布状状况表现现出较为为明显的的右偏态态势，规规模小的的公司居居多除金融融类公司司外，总总资产规规模超过过千亿的的公司仅仅有中国国石化（52005亿）