电力行业年度策略：抓住火电投资主线布局高股息和确定性成长标的

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 2018 年电力行业跑赢大盘，火电行业利润实现反弹7 HYPERLINK l _bookmark1 2018 年行情回顾：电力行业跑赢大盘 2.47 个百分点，板块龙头表现优秀7 HYPERLINK l _bookmark5 2018 业绩回顾：量价齐升推动收入增长，火电利润同比增长 35%8 HYPERLINK l _bookmark12 需求端：2018 年用电增速超预期增长，2019 年全社会用电量增速有望达 5.8%10 HYPERLINK l _bookmark13 2.12018 年 1-10 月用电量增速达 8.7%，增速创近

2、6 年新高10 HYPERLINK l _bookmark19 三大因素推动全社会用电量快速增长11 HYPERLINK l _bookmark37 房地产行业向好是 2018 年用电量超预期的主要原因17 HYPERLINK l _bookmark41 2019 年全社会用电量增速有望达 5.8%18 HYPERLINK l _bookmark45 供给端：装机供给将保持低位，电力供需改善具有持续性20 HYPERLINK l _bookmark46 1-10 月发电量增速达 7.2%，达到自 2012 年以来的新高20 HYPERLINK l _bookmark52 电源装机增速下降至 5

3、.2%，供给端未来有望继续低增速21 HYPERLINK l _bookmark60 18 年利用小时数实现反弹，预计火电 19 年利用小时望增加 98 小时23 HYPERLINK l _bookmark68 火电：19 年煤价中枢下行，火电行业盈利修复25 HYPERLINK l _bookmark69 供给释放，需求走弱，煤价下行拐点来临25 HYPERLINK l _bookmark71 18 年煤炭产量增长超预期，优质产能加速释放26 HYPERLINK l _bookmark79 2019 年煤炭需求有望新增 4800 万吨28 HYPERLINK l _bookmark86 煤炭

4、供需由紧到松，19 年价格中枢将下行31 HYPERLINK l _bookmark90 标杆电价稳定，交易电折价继续缩窄32 HYPERLINK l _bookmark92 投资策略：煤价中枢下行，火电盈利修复，推荐华电国际和华能国际33 HYPERLINK l _bookmark94 水电：高股息防御性强，装机增长具备超额收益，推荐长江电力和华能水电33 HYPERLINK l _bookmark95 水电增量有限，优质资源稀缺性明显33 HYPERLINK l _bookmark102 宏观政策宽松望改善水电盈利，无风险利率下行利好高股息公司37 HYPERLINK l _bookmar

5、k111 投资策略：布局确定性高分红和装机成长的优质资产，推荐长江电力和华能水电39 HYPERLINK l _bookmark112 具备高股息和新增机组投产的水电公司有超额收益39 HYPERLINK l _bookmark117 长江电力：全球水电龙头，确定性高分红防御性强40 HYPERLINK l _bookmark120 华能水电：装机增长+存量改善提升盈利能力42 HYPERLINK l _bookmark125 风电：投资优质资产和业绩确定性成长，推荐福能股份44 HYPERLINK l _bookmark126 福建省资源禀赋优质，海上风电盈利能力强44 HYPERLINK

6、l _bookmark132 国家政策驱动风电稳步发展，福建省 2020 年海上风电装机规模将达 200 万千瓦47 HYPERLINK l _bookmark137 福能股份：资源禀赋优质，成长确定性强49 HYPERLINK l _bookmark138 福建省属电力龙头公司，积极开拓风电新业务49 HYPERLINK l _bookmark143 福能股份风电装机体量迎来新一轮增长51 HYPERLINK l _bookmark146 风险提示52图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表 1：18 年申万一级行业涨跌幅排名7 HYPERLINK l _bookmark

7、3 图表 2：18 年电力板块子行业涨跌幅7 HYPERLINK l _bookmark4 图表 3：18 年电力板块个股涨跌幅8 HYPERLINK l _bookmark6 图表 4：电力板块营业收入9 HYPERLINK l _bookmark7 图表 5：电力子行业营业收入同比增速9 HYPERLINK l _bookmark8 图表 6：电力板块归母净利润9 HYPERLINK l _bookmark9 图表 7：电力子行业归母净利润同比增速9 HYPERLINK l _bookmark10 图表 8：电力板块毛利率9 HYPERLINK l _bookmark11 图表 9：电力板

8、块 ROE9 HYPERLINK l _bookmark14 图表 10：1-10 月全社会用电量情况10 HYPERLINK l _bookmark15 图表 11：1-10 月第一产业用电量情况10 HYPERLINK l _bookmark16 图表 12：1-10 月第二产业用电量情况10 HYPERLINK l _bookmark17 图表 13：1-10 月第三产业用电量情况11 HYPERLINK l _bookmark18 图表 14：1-10 月城乡居民用电量情况11 HYPERLINK l _bookmark20 图表 15：2008 年用电量结构11 HYPERLINK

9、l _bookmark21 图表 16：2018 年 1-10 月用电量结构11 HYPERLINK l _bookmark22 图表 17：用电量增量情况（单位：亿千瓦时）12 HYPERLINK l _bookmark23 图表 18：全社会用电量增量贡献率（单位：%）12 HYPERLINK l _bookmark24 图表 19：全社会用电量拉动率（单位：%）12 HYPERLINK l _bookmark25 图表 20：三产和居民用电增量贡献率（单位：%）13 HYPERLINK l _bookmark26 图表 21：三产细分行业和居民用电拉动率13 HYPERLINK l _b

10、ookmark27 图表 22：人均可支配收入13 HYPERLINK l _bookmark28 图表 23：全国人均消费支出-教育娱乐支出14 HYPERLINK l _bookmark29 图表 24：中国购物中心发展指数14 HYPERLINK l _bookmark30 图表 25：全国空调每百户拥有量（单位：台）14 HYPERLINK l _bookmark31 图表 26：全国电冰箱每百户拥有量（单位：台）14 HYPERLINK l _bookmark32 图表 27：高耗能行业当月同比增速（单位：%）15 HYPERLINK l _bookmark33 图表 28：高耗能行

11、业增量贡献率15 HYPERLINK l _bookmark34 图表 29：高耗能行业拉动率15 HYPERLINK l _bookmark35 图表 30：第二产业细分行业用电量情况16 HYPERLINK l _bookmark36 图表 31：近年国网电能替代情况（单位：亿千瓦时）16 HYPERLINK l _bookmark38 图表 32：1-10 月房地产新开工面积17 HYPERLINK l _bookmark39 图表 33：1-10 月房地产完成投资额17 HYPERLINK l _bookmark40 图表 34：房地产周边行业用电量情况18 HYPERLINK l _

12、bookmark42 图表 35：房地产周边行业用电量情况19 HYPERLINK l _bookmark43 图表 36：房地产周边行业用电量情况19 HYPERLINK l _bookmark44 图表 37：近年国网电能替代情况20 HYPERLINK l _bookmark47 图表 38：1-10 月规模以上电厂发电量20 HYPERLINK l _bookmark48 图表 39：1-10 月规模以上火电发电量20 HYPERLINK l _bookmark49 图表 40：1-10 月规模以上水电发电量20 HYPERLINK l _bookmark50 图表 41：1-10 月

13、规模以上风电发电量21 HYPERLINK l _bookmark51 图表 42：1-10 月规模以上核电发电量21 HYPERLINK l _bookmark53 图表 43：1-10 月规模以上电厂发电装机容量21 HYPERLINK l _bookmark54 图表 44：1-10 月规模以上火电装机容量22 HYPERLINK l _bookmark55 图表 45：1-10 月规模以上水电装机容量22 HYPERLINK l _bookmark56 图表 46：1-10 月规模以上核电装机容量22 HYPERLINK l _bookmark57 图表 47：1-10 月规模以上风电

14、装机容量22 HYPERLINK l _bookmark58 图表 48：新增装机可提供电能测算（单位：万千瓦）22 HYPERLINK l _bookmark59 图表 49：各电源装机容量预测23 HYPERLINK l _bookmark61 图表 50：1-10 月发电设备利用小时24 HYPERLINK l _bookmark62 图表 51：1-10 月火电利用小时24 HYPERLINK l _bookmark63 图表 52：1-10 月水电利用小时24 HYPERLINK l _bookmark64 图表 53：1-10 月核电利用小时24 HYPERLINK l _book

15、mark65 图表 54：1-10 月风电利用小时24 HYPERLINK l _bookmark66 图表 55：各电源发电量预测25 HYPERLINK l _bookmark67 图表 56：各电源利用小时数预测（单位：小时）25 HYPERLINK l _bookmark70 图表 57：秦皇岛 5500K 末煤平仓价（单位：元/吨）26 HYPERLINK l _bookmark72 图表 58：去产能进度情况（单位：亿吨）26 HYPERLINK l _bookmark73 图表 59：全国煤炭生产能力27 HYPERLINK l _bookmark74 图表 60：2017 年

16、6 月底煤矿数量（单位：个）27 HYPERLINK l _bookmark75 图表 61：2018 年 6 月底煤矿数量（单位：个）27 HYPERLINK l _bookmark76 图表 62：1-10 月国有重点煤矿原煤产量27 HYPERLINK l _bookmark77 图表 63：原煤产量当月值28 HYPERLINK l _bookmark78 图表 64：1-10 月全国原煤产量28 HYPERLINK l _bookmark80 图表 65：1-9 月煤炭下游需求占比29 HYPERLINK l _bookmark81 图表 66：房地产周边行业用电量情况29 HYPE

17、RLINK l _bookmark82 图表 67：1-11 月全国粗钢产量30 HYPERLINK l _bookmark83 图表 68：1-11 月全国水泥产量30 HYPERLINK l _bookmark84 图表 69：火电发电量预测30 HYPERLINK l _bookmark85 图表 70：1-10 月房地产销售面积30 HYPERLINK l _bookmark87 图表 71：三西地区煤炭产量情况31 HYPERLINK l _bookmark88 图表 72：秦皇岛煤炭库存（单位：万吨）32 HYPERLINK l _bookmark89 图表 73：沿海五大电厂煤炭

18、库存（单位：万吨）32 HYPERLINK l _bookmark91 图表 74：煤电市场化交易电价走势（单位：元/度）32 HYPERLINK l _bookmark93 图表 75：火电公司估值情况33 HYPERLINK l _bookmark96 图表 76：水电基地开发情况（万千瓦）34 HYPERLINK l _bookmark97 图表 77：水电基地开发占比情况34 HYPERLINK l _bookmark98 图表 78：未开发水电区域分布（单位：万千瓦）34 HYPERLINK l _bookmark99 图表 79：在建和未开发水电装机容量排行35 HYPERLINK

19、 l _bookmark100 图表 80：大型水电站的竞争优势36 HYPERLINK l _bookmark101 图表 81：倒推电价水电站上网电价对比情况36 HYPERLINK l _bookmark103 图表 82：主要水电公司的融资成本测算37 HYPERLINK l _bookmark104 图表 83：利率变化对水电公司业绩的影响（单位：亿元）38 HYPERLINK l _bookmark105 图表 84：增值税变化 1%对水电公司业绩的影响（单位：亿元）38 HYPERLINK l _bookmark106 图表 85：十年期国债到期收益率 （%）39 HYPERLI

20、NK l _bookmark107 图表 86：2014 年 3 月6 月收益率变化图39 HYPERLINK l _bookmark108 图表 87：2014 年 9 月11 月收益率变化39 HYPERLINK l _bookmark109 图表 88：2015 年 8 月12 月收益率变化图39 HYPERLINK l _bookmark110 图表 89：2016 年 6 月10 月收益率变化39 HYPERLINK l _bookmark113 图表 90：桂冠电力 18 年涨跌幅40 HYPERLINK l _bookmark114 图表 91：长江电力 18 年涨跌幅40 HY

21、PERLINK l _bookmark115 图表 92：长江电力 16-17 年涨跌幅40 HYPERLINK l _bookmark116 图表 93：国投电力 13-15 年涨跌幅40 HYPERLINK l _bookmark118 图表 94：长江电力股权结构图41 HYPERLINK l _bookmark119 图表 95：长江电力装机容量41 HYPERLINK l _bookmark121 图表 96：华能水电主要水电机组42 HYPERLINK l _bookmark122 图表 97：华能水电在建水电机组43 HYPERLINK l _bookmark123 图表 98：

22、华能水电装机规模（单位：万千瓦）43 HYPERLINK l _bookmark124 图表 99：云南省市场化电力交易电价（单位：元/度）44 HYPERLINK l _bookmark127 图表 100：福建省风功率密度图45 HYPERLINK l _bookmark128 图表 101：中国沿海海上风能资源分布45 HYPERLINK l _bookmark129 图表 102：福建省风电机组利用小时数（单位：小时）46 HYPERLINK l _bookmark130 图表 103：福建省风电机组利用小时数情况46 HYPERLINK l _bookmark131 图表 104：5

23、 万千瓦海上风电机组盈利估测47 HYPERLINK l _bookmark133 图表 105：福建省可再生能源配额制度指标47 HYPERLINK l _bookmark134 图表 106：福建省用电量预测情况48 HYPERLINK l _bookmark135 图表 107：福建省 2017 年各电源发电量占比48 HYPERLINK l _bookmark136 图表 108：福建省风电装机规模情况48 HYPERLINK l _bookmark139 图表 109：福能股份股权结构图49 HYPERLINK l _bookmark140 图表 110：福能股份业务构成50 HYP

24、ERLINK l _bookmark141 图表 111：福能股份在运电力资产50 HYPERLINK l _bookmark142 图表 112：新能源公司净利润占比51 HYPERLINK l _bookmark144 图表 113：福能股份风电装机规模情况51 HYPERLINK l _bookmark145 图表 114：福能股份在建风电项目详情522018 年电力行业跑赢大盘，火电行业利润实现反弹2018 年行情回顾：电力行业跑赢大盘 2.47 个百分点，板块龙头表现优秀截至 2018 年 11 月 30 日，申万二级电力板块下跌 19.27%，同期上证综指和创业板指数下跌 21.7

25、4%和 24.15%，电力板块跑赢上证综指 2.47 个百分点，同其他申万一级行业相比，排名第六。图表1： 18 年申万一级行业涨跌幅排名资料来源：WIND，方正证券研究所电力行业的子板块中，火电和水电板块跌幅较小，分别为 15.61%和 15.62%，其他子板块均未能跑赢大盘。图表2： 18 年电力板块子行业涨跌幅资料来源：WIND，方正证券研究所个股方面，火电和水电龙头公司表现优秀，涨幅榜前五（剔除次新股）分别为华电国际（+23.47%）、福能股份（+16.15%）、华能国际（+13.55%）、国投电力（+1.71%）和岷江水电（-1.07%）；跌幅榜前五分别为*ST 凯迪（-76.35%

26、）、华西能源（ -53.37%）、红阳能源代码股票简称涨跌幅总市值EPSPE排名涨幅前10 个股（ ）（亿元）20172018ETTM2018E1600027.SH华电国际23.474040.040.2199212600483.SH福能股份16.151420.540.7215123600011.SH华能国际13.559440.110.1662414603693.SH江苏新能4.51860.620.5622245600886.SH国投电力1.714900.480.5715136600131.SH岷江水电-1.07370.160.2444297600900.SH长江电力-4.273,1681.01

27、1.0114148000767.SZ漳泽电力-6.8083-0.510.00-5-9000543.SZ皖能电力-6.98810.070.19642410600236.SH桂冠电力-7.453110.410.451211跌幅前 10 个股1000939.SZ*ST 凯迪-76.3548-0.610.00-2-2002630.SZ华西能源-53.37390.260SH红阳能源-50.11490.350SZ惠天热电-45.5616-0.120.00-24-5000601.SZ韶能股份-45.01420.410SH华能水

28、电-44.195380.140.1421207601619.SH嘉泽新能-43.56930.090SH天富能源-42.17450.190SZ豫能控股-40.77380.050SZ建投能源-36.83890.090.125239（-50.11%）、惠天热电（-45.56%）和韶能股份（-45.01%）。图表3： 18 年电力板块个股涨跌幅资料来源：WIND，方正证券研究所（注：18 年EPS 源自WIND 一致预期中值）2018 业绩回顾：量价齐升推动收入增长，火电利润同比增长 35%量价齐升推动电力板块收入增

29、长 16.91%。电力板块共计 69 家公司，截至 2018 年 9 月 30 日，电力板块实现营业收入 7480.31 亿元， 同比增长 16.91%。其中，火电板块实现营业收入 5415.04 亿元，同比增长 16.84%；水电板块实现营业收入 1239.75 亿元，同比增长 12.40%，热电及其他电力板块实现营业收入 825.52 亿元，同比增长 24.89%。电力板块连续两年实现收入快速增长，首先因为是装机量持续增长，2018 年 1-9 月我国 6000 千瓦以上发电机组装机容量达 17.62 亿千瓦，同比去年增长 5.3%；然后是电力需求较好，全社会用电量维持较高增长，2018

30、年 1-9 月全社会用电量同比增速高达 8.9%；最后是上网电价同比提升，2017 年 7 月 1 日起财政部将国家重大水利工程建设基金和大中型水库移民后期扶持基金的征收标准统一降低 25%，使得火电上网电价提高约 1.2 分/度。图表4： 电力板块营业收入图表5： 电力子行业营业收入同比增速资料来源：Wind、方正证券研究所资料来源：Wind、方正证券研究所超过一半公司实现利润正增长，火电利润同比增长 35%。截至2018 年 9 月 30 日，电力板块实现归母净利润 575.13 亿元，同比增长8.81%，板块中有 38 家公司归母净利润实现了正增长，超过电力行业公司总数的一半。其中，火电

31、板块归母净利润 190.36 亿元，同比增长35.47%；水电板块归母净利润 325.28 亿元，同比增长 3.54%，热电及其他电力板块归母净利润 56.26 亿元，同比下降 21.33%。图表6： 电力板块归母净利润图表7： 电力子行业归母净利润同比增速资料来源：Wind、方正证券研究所资料来源：Wind、方正证券研究所盈利能力方面，电力板块盈利能力有小幅提升，2018 年前三季度毛利率、ROE 分别为 20.28%和 5.92%，同比提升 0.11 和 0.23 个百分点。其中火电板块盈利能力有所提升，毛利率和 ROE 分别提升了 0.89 和 1.01 个百分点。 图表8： 电力板块毛

32、利率 图表9： 电力板块ROE资料来源：Wind、方正证券研究所资料来源：Wind、方正证券研究所需求端：2018 年用电增速超预期增长，2019 年全社会用电量增速有望达 5.8%2018 年 1-10 月用电量增速达 8.7%，增速创近 6 年新高2018 年 1-10 月，全社会用电量达 5.65 万亿度电，同比去年同期增长 8.7%，较去年同期增速提高 2.01 个百分点，达到自 2012 年以来的新高，大幅超出中电联预测的 5.5%的用电量增速。图表10：1-10 月全社会用电量情况资料来源：中电联、方正证券研究所其中，第一产业用电量 615 亿千瓦时，同比增长 9.8%，比上年同期

33、提高 2.4 个百分点；第二产业用电量 38575 亿千瓦时，同比增长7.2%，比上年同期提高 1.5 个百分点；第三产业用电量 9078 亿千瓦时，同比增长 13.1%，比上年同期提高 2.4 个百分点；城乡居民生活用电量 8285 亿千瓦时，同比增长 11.1%，比上年同期提高 3.5 个百分点。另外，今年第一产业用电量口径出现明显调整，2018 年 3 月国家统计局关于修订的通知明确将“农、林、牧、渔服务业”调整到第三产业后，再更名为“农、林、牧、渔专业及辅助性活动”。1-10 月农、林、牧、渔专业及辅助性活动用电量达 437.7 亿度，调整口径后，2018 年 1-10 月第一产业用电

34、增速9.80%。图表11：1-10 月第一产业用电量情况图表12：1-10 月第二产业用电量情况资料来源：中电联、方正证券研究所资料来源：中电联、方正证券研究所图表13：1-10 月第三产业用电量情况图表14：1-10 月城乡居民用电量情况资料来源：中电联、方正证券研究所资料来源：中电联、方正证券研究所三大因素推动全社会用电量快速增长2018 年全社会用电量增长超预期，各部门均发力明显，除城乡居民生活用电量以外，前 10 月三大产业和全社会累计用电量增速均为2012 年以来的最高值。通过数据分析，我们认为导致 2018 年用电量快速增长的原因是：第三产业和居民用电需求的快速增长、产业机构调整导

35、致的新旧动能转换以及电能替代的持续推进。第三产业和居民用电需求的快速增长，增量贡献率持续提升。第三产业和居民用电在用电结构中占比提升较多。2008 年我国用电结构中，第二产业占比达到 75.47%，第三产业和城乡居民用电合计占比为 21.97%；对比 2018 年 1-10 月数据，第二产业用电量占比已经降至 68.21%，较十年前降低 7.26 个百分点，第三产业和城乡居民用电合计占比达到 30.72%，提升了 8.73 个百分点，用电结构已经发生了较大变化。图表15：2008 年用电量结构图表16：2018 年 1-10 月用电量结构资料来源：中电联、方正证券研究所资料来源：中电联、方正证

36、券研究所近年第三产业和居民用电的增量贡献率持续提升。第二产业用电量增量通常决定了当年的用电量增速，当第二产业增量下滑时，用电量增速也会出现较为明显下滑，如 2008、2009 年用电量增速下滑， 第二产业用电量增量占比也随之下滑，在 2011-2013 年亦是如此。反之，用电量增速提高时，第二产业增量贡献率往往是提升的， 然而 2018 年用电量增速和第二产业的增量占比情况出现背离，2018年1-10 月用电量增速提高至8.7%，第二产业增量贡献率从去年的60%下滑至 57.23%，三产和居民 2018 年为用电量增量贡献率从去年的37.96%提升至 41.50%。图表17：用电量增量情况（单

37、位：亿千瓦时）图表18：全社会用电量增量贡献率（单位：%）资料来源：中电联、方正证券研究所资料来源：中电联、方正证券研究所从用电量拉动率方面，首先简单介绍拉动率的概念，拉动率=部分增量整体基期值，即是用电增量全社会用电量，是衡量部门的用电增量对整体用电量影响的指标。2018 年 1-10 月，第二产业拉动率为 4.58%，较去年提升 0.87 个百分点，第三产业和居民用电量拉动率分别为 1.86%和 1.46%，二者同第二产业的拉动率在持续缩窄，近两年在 1.5 个百分点以内。图表19：全社会用电量拉动率（单位：%）资料来源：中电联、方正证券研究所人均可支配收入的增长是三产和居民用电快速增长的

38、重要原因。第三产业的细分行业中，公用服务及管理组织和批发零售业用电量占比较大，两者的增量贡献率达 11.49%，达到第三产业整体增量贡献率的 50%。公用服务及管理组织中主要以教育、文化体育和娱乐业，公共管理和社会组织、国际组织，水利、环境和公共设施业为主，用电量占比超过 65%。图表20：三产和居民用电增量贡献率（单位：%）资料来源：中电联、方正证券研究所同 2014 年相比，对于用电拉动率增长最快的为居民用电、公共服务及管理组织和批发零售业，这三个子行业对于用电量拉动率达到2.36%，成为带动三产和居民用电量增长的主要力量，人均可支配收入的增长是重要原因。图表21：三产细分行业和居民用电拉

39、动率20182017201620152014居民用电量1.461.001.460.550.20公共服务及管理组织0.530.320.380.220.13批发和零售业0.370.250.280.180.20房地产业0.260.180.190.090.10交通运输业0.250.270.210.110.09信息技术服务业0.230.130.130.110.07住宿和餐饮业0.110.080.090.030.00租赁商务服务业0.060.120.130.070.06金融业0.000.020.020.010.00资料来源：中电联、方正证券研究所2017 年全国城镇居民人均可支配收入达 3.64 万元，较

40、 2013 年的2.65 万元提高了约 1 万元，年均增速为 8.3%；全国居民人均可支配收入达 2.6 万元，较 2013 年提高了 7700 元，年均增速为 9.14%。图表22：人均可支配收入资料来源：国家统计局、方正证券研究所人均可支配收入的增长提升了居民的购买力，带动了教育娱乐业和批发零售业增长。从数据上看，2017 年全国居民人均教育、文化和娱乐支出达 2086 元，较 2013 年的 1397 元提高了 49.3%，且教育、文化和娱乐业支出在所有消费中的占比仍在小幅提升。中国购物中心发展指数和中国便利店景气指数是衡量购物中心和便利店两个业态的发展指标，荣枯线为 50。自指数发布以

41、来，中国购物中心发展指数一直保持在 60 以上，高出荣枯线 10 个点；中国便利店景气指数中的门店数指数维持在 80 以上，高出荣枯线 30 个点。图表23：全国人均消费支出-教育娱乐支出图表24：中国购物中心发展指数资料来源：国家统计局、方正证券研究所资料来源：商务部、方正证券研究所人均可支配收入的提高对于居民电力消费能力的提高也有明显作用，在城镇化的过程中，更多居民购置了更多的家用电器，如空调、洗衣机和电视等。以空调和冰箱的数据为例，农村居民每百户拥有量出现快速增长，空调农村每百户拥有量从2008 年的 9.82 台提升至 52.6台，冰箱农村每百户拥有量从 2010 年的 45.19 台

42、提升至 91.7 台。 目前城镇居民和农村居民电冰箱的每百户拥有量相差不大，但空调的每百户拥有量还有 76 台的差距，未来增长空间仍然较大。图表25：全国空调每百户拥有量（单位：台）图表26：全国电冰箱每百户拥有量（单位：台）资料来源：国家统计局、方正证券研究所资料来源：国家统计局、方正证券研究所第二产业用电结构调整，非高耗能行业推动用电增长高耗能行业同比增速要低于非高耗能行业。四大高耗能行业包括化学原料和化学制品制造业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业、黑色金属冶炼和压延加工业。在我国过去的快速增长过程中，高耗能行业提供了较多的用电需求，2010 年前高耗能行业的用电量同比增速多数

43、时候要高于非高耗能行业，2010 年后，高耗能行业用电量增速逐步落后。图表27：高耗能行业当月同比增速（单位：%）资料来源：中电联、方正证券研究所非高耗能行业是贡献增量和拉动用电需求增长的主要动力，2018 年非高耗能行业增量贡献率达到 38.28%，而高耗能行业仅有 19.34%， 过去五年非高耗能行业的贡献率均超过了四大高耗能行业。同增量贡献率类似，非高耗能行业对于电力需求的拉动也较为明显，2018 年非高耗能行业拉动电力需求增长达 3.06%，创近五年新高， 而高耗能行业的拉动率仅有 1.55%。图表28：高耗能行业增量贡献率图表29：高耗能行业拉动率资料来源：中电联、方正证券研究所资料

44、来源：中电联、方正证券研究所从第二产业细分行业拉动率前 15 中可以看到，电力、热力生产和供应业，金属制品业，石油、煤炭及其他燃料加工业和计算机、通信和其他电子设备制造业等非高耗能行业拉动率排在前列。图表30：第二产业细分行业用电量情况各行业用电分类2018 年 1-10月用电量（万千瓦时）同比增速（ ）同比增量（万千瓦时）增量贡 献率（ ）拉动率（ ）黑色金属冶炼和压延加工业44,544,90010.614,272,8639.450.76电力、热力生产和供应业67,154,7096.063,837,0508.490.68金属制品业18,730,61613.452,220,5974.910.3

45、9有色金属冶炼和压延加工业47,439,3954.241,929,6154.270.34非金属矿物制品业28,742,4635.771,567,9683.470.28石油、煤炭及其他燃料加工业9,573,11919.301,548,7113.430.27计算机、通信和其他电子设备制造业12,231,14712.761,384,0853.060.24化学原料和化学制品制造业36,850,3682.72975,7892.160.17橡胶和塑料制品业11,292,8446.45684,2541.510.12通用设备制造业7,412,0059.72656,6231.450.12汽车制造业3,981,7

46、7715.84544,4701.200.10纺织业13,438,2734.08526,7891.170.09有色金属矿采选业3,101,21816.76445,1560.980.08电气机械和器材制造业6,460,0927.32440,6250.970.08建筑装饰、装修和其他建筑业2,404,29221.13419,4060.930.07资料来源：中电联、方正证券研究所电能替代持续执行，每年有望提供 2%增速电能替代是在终端能源消费环节，使用电能替代散烧煤、燃油的能源消费方式，如电采暖、地能热泵、工业电锅炉（窑炉）、农业电排灌、电动汽车、靠港船舶使用岸电、机场桥载设备、电蓄能调峰等。上半年电

47、能替代拉动用电增长 2.8 个百分点。2016 年近日，国家发展改革委等部门联合印发了关于推进电能替代的指导意见，提出全面推进电能替代的总体要求和重点任务，国网公司 2017 年电能替代电量 1150 亿千瓦时，拉动全国电力增长 2.03 个百分点，2013-2017年年均增长近 70%。2018 年上半年，全国电能替代电量 828 亿千瓦时， 拉动全社用电量增长约 2.8 个百分点，国网公司 2018 年工作会议明确提出 2018 年实现电能替代 1300 亿千瓦时。图表31：近年国网电能替代情况（单位：亿千瓦时）资料来源：国家电网能研院、方正证券研究所电能替代每年将拉动电能需求 2 个百分

48、点。2017 年，国网公司印发十三五电能替代规划，提出六项重点措施，在清洁取暖、工（农） 业生产制造等五个领域全面推进电能替代，力争到 2020 年完成替代电量 5800 亿千瓦时。2016-2018 年国网公司预计完成电能替代 3480亿度电，距离十三五目标差 2320 亿度电，因此 2019 和 2020 年预计每年仍有月 1200 亿度电的任务需要完成，此部分每年能够拉动用电量增长约 2 个百分点。我国未来电能替代空间仍然较大，将成为长期的用电需求增长动力。电力规划设计总院发布的中国能源发展报告 2017指出，2017 年，我国电能占终端能源消费的比重同比提高 1 个百分点，但仍有约8.

49、3 亿吨原煤作为燃料直接用于终端消费，其中约 73%用于工业。仅从当前技术可行性考虑，我国电能替代潜力空间约 2.2 万亿千瓦时，是 2017 年全社会用电量的三分之一，其中“煤改电”“油改电”潜力分别为 1.8 万亿千瓦时、4000 亿千瓦时，我国未来电能替代空间仍然较大，将成为长期的用电需求增长动力。房地产行业向好是 2018 年用电量超预期的主要原因房地产行业 2018 年超预期增长，受到国家政策调控和多因素影响，今年房地产新开工面积出现明显增长，2018 年 1-10 月房地产新开工面积达 16.88 亿平方米，同比增长高达 16.30%，较去年同期环比提高了 9.7 个百分点。投资方

50、面，1-10 月房地产开发投资完成额达 9.93 万亿元，同比增长 9.7%，增速提高到较高水平。图表32：1-10 月房地产新开工面积图表33：1-10 月房地产完成投资额资料来源：国家统计局、方正证券研究所资料来源：国家统计局、方正证券研究所房地产新开工面积和投资额的高速增长带动了房地产行业上下游行业的用电量需求增长，是 2018 年用电量增速超预期的主要原因。2018 年 1-10 月全社会用电量同比增速达 8.69%，较去年同期环比提高了 1 个百分点。房地产上下游行业可包括黑色金属冶炼和压延加工、非金属矿物制品业、建筑业和第三产业中的房地产业。2018 年 1-10 月上述行业用电量

51、达 9056.98 亿度电，增量贡献率为 18.06%，电力拉动率达1.44%；对比 2017 年 1-10 月，四个行业对电力的拉动率仅为 0.56%，2018 年提高了 0.88 个百分点。图表34：房地产周边行业用电量情况1-10 月用电量（万千瓦时）同比增量（万千瓦时）增量占比（ ）拉动率（ ）2018 年第二产业386,660,92826,054,52757.624.61房地产行业90,569,8838,163,58818.061.44建筑业7,243,561835,5981.850.15非金属矿物制品业28,742,4631,567,9683.470.28黑色金属冶炼和压延加工44

52、,544,9004,272,8639.450.76房地产业10,038,9591,487,1583.290.262017 年第二产业362,795,46119,568,77159.983.76房地产行业82,259,0882,937,7769.000.56建筑业6,453,665512,1581.570.10非金属矿物制品业27,016,232916,1142.810.18黑色金属冶炼和压延加工40,435,457554,3471.700.11房地产业8,353,734955,1562.930.18资料来源：中电联、方正证券研究所房地产带动的用电增量或无法维持。目前宏观预期较为悲观，房地产销售

53、增速已出现负增长，在流动性偏紧的情况下，明年房地产开发增速将放慢，因此今年房地产带动的用电量增量明年或将无法维持。2019 年全社会用电量增速有望达 5.8%基于以上的分析，我们通过电力弹性系数法和用电拉动率的角度去预测未来用电量增速，分别从乐观、中性和悲观的三个维度去分析判断。基建投资力度预计将持续加大。明年经济下行压力较大，国家已出台部分政策对基建加大投资，如铁路投资预期明年将重回 8000 亿以上，同时 18 年 11 月发改委共审批核准固定资产投资项目 13 个，总投资 242 亿元。今年三季度发改委审批核准的固定资产投资项目金额是二季度的 4.8 倍，是一季度的 2.6 倍。环保限产

54、的放松也使得高耗能行业产能利用率提升，国家生态环境部发布了禁止环保“一刀切”工作意见，同时环保部已多次表示禁止地方政府进行“一刀切”式的限产。购房政策和融资环境左右明年房地产行业发展。房地产销售已出现负增长，但开工数据能保持在 16.8%的高增速，地产企业现金流紧张，若未来相关购房政策和融资环境能够得到改善，房地产周边行业用电量增速不会出现大幅下滑。通过电力弹性系数方法，在乐观假设下，我国 19 年 GDP 增速在6.3%，电力弹性系数为 1.05，用电增速有望达 6.62%；在中性假设条件下，19 年 GDP 增速在 6.2%，电力弹性系数为 0.95，用电增速达5.89%；在悲观假设条件下

55、，19 年 GDP 增速在 6%，电力弹性系数为0.8，用电增速达 4.80%。图表35：房地产周边行业用电量情况假设情景全社会用电量（亿千瓦时）同比GDP 增速电力弹性系数乐观假设72,8776.626.301.05中性假设72,3825.896.200.95悲观假设71,6374.806.000.80资料来源：中电联、方正证券研究所通过电能拉动的角度分析，在乐观假设下，我们认为第二产业的拉动率会小幅下降到 3.5%，第三产业仍能维持 1.8%的拉动率，居民用电量拉动率因极端天气减少而降至 1%，预计 2019 年用电量 7.28 万亿度，同比增长 6.57%；在中性假设下，我们认为第二产业

56、的拉动率将因地产周边行业的用电量拉动下降至 3%，第三产业拉动率下滑至 1.5%，居民用电量拉动率因极端天气减少而降至 1%，预计 2019 年用电量 7.23 万亿度，同比增长 5.73%；在悲观假设下，我们认为第二产业的拉动率将下滑至 2%，第三产业拉动率下滑至 1.5%，居民用电量拉动率因极端天气减少而降至2019 年用电量（万千瓦时）同比增速（ ）同比增量（万千瓦时）增量占比（ ）拉 动 率（ ）乐观假设全社会用电量728,467,0846.5744,910,604第一产业12,957,8275.57684,2411.520.10第二产业498,997,7475.2324,792,20

57、455.203.50第三产业112,813,30512.4912,529,54927.901.80居民用电量103,502,8847.156,904,61115.371.00中性假设全社会用电量722,695,7435.7339,139,263第一产业12,957,8275.57684,2411.750.10第二产业495,346,4654.4621,140,92254.013.00第三产业110,693,24610.3810,409,49026.601.50居民用电量103,502,8847.156,904,61117.641.00悲观假设全社会用电量715,504,9534.6731,94

58、8,473第一产业12,957,8275.57684,2412.140.10第二产业488,155,6752.9413,950,13243.662.00第三产业110,693,24610.3810,409,49032.581.50居民用电量103,502,8847.156,904,61121.611.001%，预计 2019 年用电量 7.15 万亿度，同比增长 4.67%； 图表36：房地产周边行业用电量情况资料来源：中电联、方正证券研究所综合考虑两种预测方法，我们认为 2019 年用电量增速在乐观、中性和悲观假设条件下分别为 6.59%、5.81%和 4.74%。图表37：近年国网电能替代

59、情况项目乐观假设中性假设悲观假设电力弹性系数6.625.894.80用电拉动率6.575.734.67均值6.595.814.74资料来源：中电联、方正证券研究所供给端：装机供给将保持低位，电力供需改善具有持续性3.1 1-10 月发电量增速达 7.2%，达到自 2012 年以来的新高2018 年 1-10 月全国规模以上电厂发电量 55816 亿千瓦时，同比增长 7.2%，增速比上年同期提高 1.2 个百分点，增速达到自 2012 年以来的新高。图表38：1-10 月规模以上电厂发电量资料来源：中电联、方正证券研究所其中，全国规模以上电厂水电发电量 9418 亿千瓦时，同比增长4.6，增速比

60、上年同期提高 2.4 个百分点；全国规模以上电厂火电发电量 40686 亿千瓦时，同比增长 6.6，增速比上年同期提高 1.2 个百分点；全国核电发电量 2341 亿千瓦时，同比增长 15.0%，增速比上年同期回落 3.4 个百分点；全国规模以上风电发电量 2962 亿千瓦时，同比增长 23.1%，比上年同期回落 2.2 个百分点。图表39：1-10 月规模以上火电发电量图表40：1-10 月规模以上水电发电量资料来源：中电联、方正证券研究所资料来源：中电联、方正证券研究所图表41：1-10 月规模以上风电发电量图表42：1-10 月规模以上核电发电量资料来源：中电联、方正证券研究所资料来源：