电气设备行业科创板系列之三：天合光能光伏组件全球龙头回归开启新起点

1、 电气设备 行业动态研究报告目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、公司概况：深耕光伏二十年，回归开启新起点1 HYPERLINK l _bookmark5 二、财务分析：财务稳健，利润率坚挺6 HYPERLINK l _bookmark16 三、行业分析：产业链降本提效带动行业高速发展8 HYPERLINK l _bookmark29 四、公司分析：业务与技术水平行业领先13 HYPERLINK l _bookmark30 业务布局13 HYPERLINK l _bookmark32 行业地位与竞争格局14 HYPERLINK l _bookmark35 研发情况与技术实力1

2、4 HYPERLINK l _bookmark42 主要生产设备16 HYPERLINK l _bookmark44 主要客户与供应商17 HYPERLINK l _bookmark47 五、募投项目分析18图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 公司主营业务架构1 HYPERLINK l _bookmark2 公司发展历程2 HYPERLINK l _bookmark3 公司的股权结构2 HYPERLINK l _bookmark4 核心管理层履历3 HYPERLINK l _bookmark6 2018 年主营业务收入比重6 HYPERLINK l _bookmark7 各

3、类产品营收变化（单位：亿元）6 HYPERLINK l _bookmark8 2016-2018 营收与增长率6 HYPERLINK l _bookmark9 2016-2018 净利润与增长率6 HYPERLINK l _bookmark10 2016-2018 三费与占比7 HYPERLINK l _bookmark1 图表 1： HYPERLINK l _bookmark2 图表 2： HYPERLINK l _bookmark3 图表 3： HYPERLINK l _bookmark4 图表 4： HYPERLINK l _bookmark6 图表 5： HYPERLINK l _bo

4、okmark7 图表 6： HYPERLINK l _bookmark8 图表 7： HYPERLINK l _bookmark9 图表 8： HYPERLINK l _bookmark10 图表 9： HYPERLINK l _bookmark11 图表 10： HYPERLINK l _bookmark12 图表 11： HYPERLINK l _bookmark13 图表 12： HYPERLINK l _bookmark14 图表 13： HYPERLINK l _bookmark15 图表 14： HYPERLINK l _bookmark17 图表 15： HYPERLINK l

5、_bookmark18 图表 16： HYPERLINK l _bookmark19 图表 17： HYPERLINK l _bookmark20 图表 18： HYPERLINK l _bookmark21 图表 19： HYPERLINK l _bookmark22 图表 20： HYPERLINK l _bookmark23 图表 21： HYPERLINK l _bookmark24 图表 22： HYPERLINK l _bookmark25 图表 23： HYPERLINK l _bookmark11 2016-2018 研发费用与占比7 HYPERLINK l _bookmark

6、12 2016-2018 销售毛利率与净利率7 HYPERLINK l _bookmark13 2016-2018 分业务毛利率7 HYPERLINK l _bookmark14 同行业可比公司毛利率8 HYPERLINK l _bookmark15 组件产量、产能利用情况与产销率8 HYPERLINK l _bookmark17 公司主要业务处于光伏产业中游8 HYPERLINK l _bookmark18 硅片、电池、组件生产的工艺流程9 HYPERLINK l _bookmark19 2010-2019 年全国多晶硅产量情况(单位：万吨)10 HYPERLINK l _bookmark2

7、0 2010-2019 年全国硅片产量情况(单位：GW)10 HYPERLINK l _bookmark21 光伏多晶硅价格走势10 HYPERLINK l _bookmark22 光伏硅片价格走势11 HYPERLINK l _bookmark23 2010-2019 年全国电池片产量 (单位：GW)11 HYPERLINK l _bookmark24 2010-2019 年全国光伏组件产量(单位：GW)11 HYPERLINK l _bookmark25 光伏电池片价格走势12请参阅最后一页的重要声明 电气设备 行业动态研究报告 HYPERLINK l _bookmark26 图表 24：

8、 HYPERLINK l _bookmark27 图表 25： HYPERLINK l _bookmark28 图表 26： HYPERLINK l _bookmark31 图表 27： HYPERLINK l _bookmark33 图表 28： HYPERLINK l _bookmark34 图表 29： HYPERLINK l _bookmark36 图表 30： HYPERLINK l _bookmark37 图表 31： HYPERLINK l _bookmark38 图表 32： HYPERLINK l _bookmark39 图表 33： HYPERLINK l _bookmar

9、k40 图表 34： HYPERLINK l _bookmark41 图表 35： HYPERLINK l _bookmark43 图表 36： HYPERLINK l _bookmark45 图表 37： HYPERLINK l _bookmark46 图表 38： HYPERLINK l _bookmark48 图表 39： HYPERLINK l _bookmark26 光伏组件价格走势12 HYPERLINK l _bookmark27 2010-2019 年全国光伏发电装机累计容量（GW）13 HYPERLINK l _bookmark28 2010-2019 年全球光伏发电装机累计

10、容量（GW）13 HYPERLINK l _bookmark31 公司业务全球布局13 HYPERLINK l _bookmark33 2016-2018 年公司组件出货市占率变化14 HYPERLINK l _bookmark34 2018 年前十企业组件出货全球占比情况14 HYPERLINK l _bookmark36 2016-2018 研发人员情况14 HYPERLINK l _bookmark37 2016-2018 研发人员人均薪酬（单位：万元）14 HYPERLINK l _bookmark38 2016-2018 人均研发投入（单位：万元）15 HYPERLINK l _bo

11、okmark39 公司在中国大陆地区取得的专利情况15 HYPERLINK l _bookmark40 公司承担的主要研发及在研项目的研发投入情况（单位：万元）15 HYPERLINK l _bookmark41 公司电池转换效率行业领先16 HYPERLINK l _bookmark43 公司主要生产设备16 HYPERLINK l _bookmark45 2016-2018 前五大客户情况17 HYPERLINK l _bookmark46 2016-2018 前五大供应商情况18 HYPERLINK l _bookmark48 拟投资项目及金额18请参阅最后一页的重要声明 电气设备 行业

12、动态研究报告一、公司概况：深耕光伏二十年，回归开启新起点公司是一家光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。光伏产品包括单、多晶的硅基光伏组件的研发、生产和销售；光伏系统包括电站业务及系统产品业务；智慧能源包括光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统的开发和销售以及能源云平台运营等业务。公司的核心业务为光伏组件，位于产业链中游，同时部分涉及上下游。组件产品的客户主要为国内外光伏电站开发商和承包商以及分布式光伏系统的经销商。图表1： 公司主营业务架构资料来源:招股说明书，中信建投证券研究发展部公司前身成立于 1997 年 11 月，名为常州天合铝板幕墙制造有

13、限公司，主要业务是生产经营金属幕墙、铝制装饰材料、氟碳喷涂原料等，同时在进行光伏技术研发与储备；2000 年，公司在光伏建筑方面取得突破，开始大力推广；2002 年 3 月更名为常州天合光能有限公司；2004 年，公司确立了垂直一体化的产业模式，开始进入制造端；2006 年 4 月，天合开曼收购天合有限 100%股权；2006 年 12 月，天合开曼的美国存托凭证在纽交所正式挂牌报价交易；2017 年 3 月天合开曼从纽交所退市；2017 年 7 月由中外合资企业变更为内资企业；2017年 12 月，公司名称变更为天合光能股份有限公司；2019 年 5 月，公司递交科创板上市申请书。请参阅最后

14、一页的重要声明1 电气设备 行业动态研究报告图表2： 公司发展历程资料来源:招股说明书, 中信建投证券研究发展部公司实控人为高纪凡先生，其本人及其一致行动人发行前持股比例合计为 48.07%。其中直接持股 20%，间接通过其控制的盘基投资、清海投资、天合星元持股 22.58%，通过一致行动人常州锐创、常州携创、常州赢创、常州凝创、常州天创、吴春艳、有则科技合计持股 5.49%。除高纪凡先生及其夫人吴春艳外，其他董监高无直接持股，但核心管理团队和技术团队通过持股平台常州天创、常州锐创、常州赢创、常州凝创、常州携创间接分享公司成长。二股东兴银成长为华福证券旗下私募基金子公司，主要业务是进行股权投资

15、，重点是上市公司并购重组、借壳上市、私有化回归、成长期以及 pre-ipo 公司的股权投资。其旗下兴璟投资持有天合 2.3%的股份，因而华福证券合计持有公司 19.99%股权。公司其余股东为财务投资者。图表3： 公司的股权结构20%实控人及其一致行动人高纪凡合计持股48.07%华福证券99%吴春艳55%45%1%100%100%100%盘基投资兴银成长兴璟投资宏禹投资融祺投资当涂信实天合星元清海投资0.79%2.00%常州凝创常州携创常州赢创有则科技常州锐创常州天创其他股东2.58%1.33%1.13% 0.86%0.71%0.48%0.19%15.84%17.69% 2.30% 6.00%5

16、.10%5.00%18.00%天合光能股份有限公司资料来源:招股说明书，中信建投证券研究发展部公司董事会核心成员为董事长兼总经理高纪凡先生、董事兼副总经理邵阳女士、董事陈瑞安先生、董事窦请参阅最后一页的重要声明2 电气设备 行业动态研究报告玉明先生、董事陈开亮先生。公司高管还包括副总经理杨晓忠先生、副总经理高纪庆先生、副总经理印荣方先生、副总经理兼战略性开放型创新平台副总裁冯志强先生、财务负责人姜艳红女士、董事会秘书吴群先生。除冯志强先生外，公司核心技术人员还包括前沿电池及组件技术副总监陈奕峰先生、电力电子产品中心高级经理全鹏先生、产品战略规划及管理助理副总裁张映斌先生、高效组件研发高级经理张

17、舒女士、能源云平台总监方斌先生、智能产品线主任工程师孙凯先生。图表4： 核心管理层履历姓名任职履历高纪凡，男，1965 年生，中国国籍，拥有新加坡居留权（Singapore Permanent Resident），硕士研究生学历。1985 年获得南京大学化学学士学位，1988 年获得吉林大学物理化学专业硕士学位。1988 年 9 月至 1989 年 3 月，就职于常州东怡联合开发公司；1989 年 5 月，担任广东顺德大良清洗剂厂副厂长；1992 年 6 月至 1997 年 10 月，任武进协和精细化工厂厂长；1997年 12 月至 2017 年 12 月，担任天合有限董事长、总经理；2006

18、 年至 2017 年，担任原纽交所上市公司天合开曼董事长、首席执行官；2017 年 12 月至今，担任天合光能董事长、总经理。目前高纪凡担任江苏省十二届政协委员；2017 年 12 月 20 日，当选中国民主建国会第十一届中央委员会常务委员。高纪凡还担任中国光伏行业协会理事长、中国机电产品进出口商会副会高纪凡董事长兼总经理长、全球太阳能理事会联席主席、联合国开发计划署可持续发展顾问委员会创始成员等职务。SHAO YANG（邵阳），女，1965 年生，美国国籍，拥有美国永久居留权，博士研究生学历。1985年获得北京大学心理学学士学位，1988 年获得中国科学院心理所管理心理学硕士学位，1995

19、年获得美国新泽西州立大学社会与组织心理学博士学位，2000 年通过哥伦比亚大学商学院市场管SHAO YANG董事兼副总经理理高级管理课程。1993 年到 2001 年在邓白氏公司工作，历任组织发展专员、人力资源与组织（邵阳）发展部经理、市场策划部总监；2001 年到 2002 年在百时美施贵宝工作，担任招聘副总监； 2002年到 2010 年，在纽约高露洁-棕榄工作，历任全球人力发展副总监、全球财务部员工与组织能力发展总监、全球员工关系与激励总监；2010 年 9 月至 2017 年，在天合光能有限工作，担任首席人力资源官及公司共享服务平台负责人；2017 年 12 月起，担任天合光能董事、副

20、总经理。陈瑞安（CHAN, SHUION），男，1965 年生，中国香港籍，拥有香港永久居留权，毕业于香港城市大学，本科学历，1997 年取得香港律师资格。2000 年 1 月至 2003 年 9 月，担任高觉辉陈瑞安律师行执业律师；2003 年 9 月至 2005 年 6 月， 担任 China Pacific Special Projects（CHAN,董事Limited 法务官；2005 年 6 月至 2007 年 12 月，担任The 9 Limited 法务总监；2008 年SHUION）1 月至 2017 年 12 月，担任Trina Solar Limited 法务副总裁兼董事会

21、秘书；2017 年 12 月起，担任天合光能董事。窦玉明，男，1969 年生，中国国籍，无境外永久居留权。毕业于清华大学经济管理学院并获得管理信息系统本科学士和硕士学位，获得美国杜兰大学 MBA 学位。1994 年 9 月至 1995 年 7月，担任中信国际合作公司交易员；1995 年 7 月至 2000 年 2 月，担任深圳君安证券公司投资经理；2000 年 2 月至 2000 年 10 月，担任大成基金管理有限公司基金经理助理；2000 年 10月至 2008 年 8 月，担任嘉实基金管理有限公司投资总监、总经理助理、副总经理兼基金经理；2008 年 8 月至 2013 年 7 月，担任富

22、国基金管理有限公司总经理、董事；2013 年 8 月至今， 担任中欧基金管理有限公司董事长；2017 年 12 月至今，担任天合光能董事。张开亮，男，1969 年生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于南京农业大学，硕士研究生学历。2007 年 2 月至 2010 年 3 月，担任兴业银行南京分行公司部副总经理；2010 年 3 月至窦玉明董事请参阅最后一页的重要声明3 电气设备 行业动态研究报告张开亮董事2014 年 4 月，担任杭州银行南京分行副行长；2014 年 4 月至 2015 年 10 月，担任兴业银行南京管理部副总经理；2015 年 10 月至今，担任兴银投资有限公司董事长；201

23、7 年 12 月至今，担任天合光能董事。杨晓忠，男，1964 年生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于吉林大学， 本科学历。1986 年9 月至 2005 年 12 月，历任中国外交部新闻司随员、副处长、处长，中国驻泰国使馆三等秘杨晓忠副总经理书，中国驻美国旧金山总领事馆发言人，中国驻乌干达使馆参赞（首席馆员）。2006 年 1 月至 2007 年 2 月，担任思科系统网络（中国）有限公司政府事务总监；2007 年 3 月至 2010 年3 月，担任西门子（中国）有限公司副总裁；2010 年 4 月至 2017 年 12 月，担任天合有限首席品牌官；2017 年 12 月至今，担任天合光能副总

24、经理高纪庆，男，1968 年生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于南京大学，EMBA 硕士。1990 年7 月至 1992 年 3 月，担任常州向阳化工厂技术员；1992 年 3 月至 1997 年 12 月，担任武高纪庆副总经理进协和精细化工厂副厂长；1997 年 12 月至 2017 年 12 月，历任天合有限生产部经理、技术质量经理、研发部负责人、技术总监、项目（产能）扩展副总裁、天合有限系统事业部副总裁、系统事业部中国区负责人；2017 年 12 月至今，担任天合光能副总经理。印荣方，男，1970 年 8 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于郑州轻工业学院，2016就读上海交通大

25、学 EMBA。2002 年 6 月至 2005 年 6 月， 担任常州兰柯四通阀有限公司亚太印荣方副总经理及中国区产品售后服务负责人；2005 年 6 月至 2009 年 1 月，担任伟创力（常州）有限公司项目管理负责人；2009 年 1 月至 2017 年 12 月，历任天合有限商务运营负责人、组件事业部商务运营负责人、组件事业部欧洲市场及销售总裁、副总经理；2017 年 12 月至今，担任天合光能副总经理。FENGZHIQIANG（冯志强），男，1961 年生，美国国籍，拥有美国永久居留权，博士研究生学历。1996 年获得日本横滨国立大学物理化学博士学位后， 在美国爱荷华州立大学做博士后；

26、FENG副总经理兼战略性开1997 年 9 月至 2006 年 4 月，冯志强曾历任美国 Ball Semiconductor Ltd.日本分部产品工ZHIQIANG放型创新平台副总裁艺制程工程师、日本东北大学大学院工学研究科合作研究员、美国 Ball Semiconductor Inc.（冯志强）光刻制程开发部项目经理、高级工程师；2006 年 5 月至 2009 年 7 月，担任美国 AppliedMaterials Inc.研发高级工程师；2009 年 7 月至 2017 年 12 月，历任天合光能技术发展部电池技术高级经理、副总监、总监、技术发展部高级总监、副总裁、光伏科技与技术国家重

27、点实验室主任；2017 年 12 月至今，担任天合光能副总经理。姜艳红，女，1966 年生，中国国籍，拥有境外永久居留权，获得中央财经大学经济学学士学位及英国索尔福德大学MBA 硕士学位，美国注册管理会计师。1989 年 8 月至 1995 年 8 月，担姜艳红财务负责人任中国中化集团公司会计和国际贸易结算员；1995 年 9 月至 1999 年 11 月，担任中化（英国）有限公司财务经理；1999 年 12 月至 2001 年 11 月，担任中化国际化肥贸易公司财务总监；2001 年 11 月至 2005 年 3 月，担任北京怡生园国际会议中心财务总监；2005 年 3 月至 2006年 9

28、 月，留学英国，获得索尔福德大学 MBA 硕士学位；2006 年 9 月至 2008 年 7 月，担任亚神娱乐集团首席财务官，兼任雷岩投资有限公司财务总监；2008 年 8 月至 2009 年 9 月，担任哥鲁巴生物科技（北京）有限公司首席财务官；2009 年 10 月至 2017 年 12 月，担任天合有限财务总监、副总经理；2017 年 12 月至今，担任天合光能财务负责人。吴群，男，1974 年生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于复旦大学， 硕士研究生学历。1996 年至 1997 年，担任苹果南方科技有限公司软件工程师； 1998 年至 2000 年，在复旦大请参阅最后一页的重要声明

29、4 电气设备 行业动态研究报告学攻读硕士研究生学历；2001 年至 2002 年，担任中兴通讯软件工程师；2003 年至 2005 年，吴群董事会秘书担任阿尔卡特移动事业部高级软件工程师；2005 年至 2007 年，担任摩托罗拉（中国）电子有限公司项目经理；2007 年至 2009 年，在长江商学院攻读 MBA 学位；2009 年至 2014 年，担任上海浦东科技投资有限公司高级投资经理；2014 年至 2017 年，担任天合有限战略运营高级经理、副总监；2017 年 12 月至今，担任天合光能董事会秘书。陈奕峰，男，1985 年生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于中山大学，博士研究生学历

30、。2008 年 9 月至 2013 年 6 月，陈奕峰获得中山大学材料物理与化学专业博士学位，2011 年陈奕峰前沿电池及组件技术11 月至 2012 年 12 月作为联合培养博士生，在德国 Leibniz 汉诺威大学深造。2013 年 7 月副总监至 2017 年 12 月，历任天合有限主任工程师、高级经理、研发副总监；2017 年 12 月至今，担任天合光能研发副总监。曾入选中共中央组织部万人计划“青年拔尖人才”、中国专利优秀奖（第一发明人）、2013 年 SiliconPV 国际学术大会 SiliconPV Award 、第六届世界光伏大会（WCPEC-6）Young Researche

31、r Award、江苏省高层次双创人才等荣誉。全鹏，男，1986 年生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于长沙理工大学，本科学历。2008全鹏电力电子产品中心高年 8 月至 2011 年 1 月，担任美国太阳能股份有限公司系统工程师、担任深圳创益科技股份级经理有限公司产品工程师；2011 年 2 月至 2017 年 7 月，历任天合有限研发高级工程师、研发高级经理；2017 年 8 月至今，担任天合光能研发高级经理。张映斌，男，1973 年生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于华东师范大学，博士研究生学历。1997 年 8 月至 2001 年 11 月，担任上海华虹 NEC 电子有限公司 CMP

32、 工艺技术工程师；2001 年 12 月至 2006 年 3 月，担任中芯国际电子（上海）有限公司 CMP 工艺技术高级工程张映斌产品战略规划及管理师、经理；2006 年 4 月至 2009 年 3 月，担任 XFAB Malaysia 薄膜技术高级经理、部门经助理副总裁理；2009 年 3 月至 2017 年 12 月，历任天合有限技术研发和中试高级经理、总监；太阳能电池制造部总经理、高级总监；产品与工程技术中心总经理、助理副总裁；2017 年 3 月至今兼任湖北天合光能有限公司董事长；2017 年 12 月至今，担任天合光能产品战略规划及管理助理副总裁。张舒，女，1984 年生，中国国籍，

33、无境外永久居留权，毕业于南京航空航天大学，硕士研究生张舒高效组件研发高级经学历。2008 年毕业后加入天合有限至今，历任光伏建筑一体化（BIPV）工程师、先进组件主管、理高效组件研发经理、高级经理。方斌，男，1979 年生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于浙江大学电力系统及自动化专业，本科学历。2001 年 7 月至 2004 年 4 月，担任杭州市电力局继保专职和技术负责人；2004 年4 月至 2011 年 3 月历任 ABB（中国）有限公司现场项目经理、设计部负责人、工程部经理；方斌能源云平台总监2011 年 4 月至 2014 年 7 月历任西门子中国有限公司智能电网部高级技术经理、

34、智能微网部负责人；2014 年 8 月至 2016 年 1 月，担任美国联合技术公司亚太区智慧城市业务总监；2016年 2 月至 2017 年 11 月，担任上市公司中恒云能源互联网技术有限公司副总经理，负责市场和营销业务；2017 年 11 月至今，担任天合云能源互联网技术（杭州）有限公司总经理。2003年获得杭州市电力局“先进工作者”，2018 年担任能源互联网联盟软件与信息专委会秘书长。孙凯，男，1989 年生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于中国科学院大学，博士研究生学历。2016 年毕业后加入天合有限至今，2016 年 7 月至 2017 年 5 月，担任小系统工程技术高孙凯智能产

35、品线主任工程级工程师；2017 年 6 月至 2018 年 7 月，担任小系统工程技术主任工程师；2018 年 8 月至师今，担任智能产品线主任工程师。2016 年获得“常州市重点产业紧缺人才”资助；2017 年入选江苏省“双创团队”；2018 年获得“常州市领军型创新人才引进培育项目”奖励。资料来源:招股说明书，中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明5 电气设备 行业动态研究报告二、财务分析：财务稳健，利润率坚挺公司主营业务收入来自于光伏产品、光伏系统及智慧能源业务。2016-2018 年，公司营业收入分别为 225.94 亿元、261.59 亿元和 250.54 亿元。近三年公司主

36、营业务收入占营业收入的比例均超过 95%。公司的其他业务收入主要是电池片、硅片及其他产品销售的收入，占营业收入比重较低。近三年来，公司净利润分别为 5.30 亿元、6.04 亿元和 5.56 亿元。在营收占比方面，光伏组件的销售占 59.81%，这一比例与 2017 年、2016 年比有所下降，主要是由于公司的战略定位逐渐向光伏智慧能源整体解决方案提供商延伸。图表5： 2018 年主营业务收入比重图表6： 各类产品营收变化（单位：亿元）资料来源: 招股说明书，中信建投证券研究发展部资料来源: 招股说明书，中信建投证券研究发展部公司营业收入与净利润在经历了 2016-2017 年的大幅上升后出现

37、下降。与 2017 年相比，2018 年营业收入减少 11.05 亿元，同比下降 4.22%；净利润减少 0.48 亿元，同比下降 7.93%。图表7： 2016-2018 营收与增长率图表8： 2016-2018 净利润与增长率资料来源: 招股说明书，中信建投证券研究发展部资料来源: 招股说明书，中信建投证券研究发展部近三年，公司的三费占比逐年下降，分别为 12.95%、11.75%、10.74%。其中，销售费用在三费中所占比重最大，但其绝对数额较 2017 年减少 3.35 亿元。2018 年公司加大研发投入，研发费用占比由 0.77%上升至 0.88%。请参阅最后一页的重要声明6 电气设

38、备 行业动态研究报告图表9： 2016-2018 三费与占比图表10： 2016-2018 研发费用与占比销售费用(亿元)财务费用(亿元)管理费用(亿元)研发费用(亿元)研发费用占比三费占比3.501.60%35.0014.00%1.40%3.0030.0012.00%1.20%1.00%2.5025.0010.00%2.0020.008.00%0.80%1.5015.006.00%0.60%0.40%1.0010.004.00%0.505.002.00%0.20%0.000.00%0.000.00%201620172018201620172018资料来源: 招股说明书，中信建投证券研究发展部

39、资料来源: 招股说明书，中信建投证券研究发展部公司光伏组件业务的毛利率整体较为稳定。受光伏组件行业整体价格下降的影响，公司光伏组件产品单价呈逐年下降趋势，这是导致毛利率整体呈下降趋势的主要原因。近三年公司系统产品业务毛利率分别为 9.89%、21.16%和 10.94%。系统产品主要包括户用产品及商用产品， 主要面向个人用户及工商业用户。2018 年该业务毛利率出现较大下滑，主要是“531 新政”之后，光伏产品的补贴政策调整，导致市场需求下滑，产品价格下降所致。近三年公司电站业务毛利率分别为 15.82%、13.53%和 9.68%。电站业务毛利率下降主要是由于电站业务结构的变化，电站业务中，

40、出售电站的毛利率低于光伏电站工程建设服务，近三年内，出售电站的收入占比逐年提升，导致电站业务的整体毛利率下降。近三年公司发电业务及运维业务毛利率分别为 61.49%、60.10%和 62.78%，2018 年该业务出现较为明显的提升，主要由于国内光伏电站的弃光率逐步下降，公司运维管理水平的提升，公司持有的电站有效发电小时数增加，使得发电业务毛利率上升。图表11： 2016-2018 销售毛利率与净利率图表12： 2016-2018 分业务毛利率资料来源: 招股说明书，中信建投证券研究发展部资料来源: 招股说明书，中信建投证券研究发展部近三年来，公司主营业务毛利率与同行业可比公司相比基本一致（境

41、内可比公司为亿晶光电、协鑫集成与请参阅最后一页的重要声明7 电气设备 行业动态研究报告东方日升，境外可比公司为晶科能源、阿特斯太阳能与晶澳太阳能）。存在一定差异的原因是光伏行业上市公司的产业链较长，从上游的晶硅体原料、硅棒、硅锭，到中游的电池片、光伏组件，再到下游的光伏电站，毛利率均不相同。公司与同行业上市公司虽然在主营业务方面有一定的相似之处，但各个上市公司在具体产品结构方面存在较大差异，从而导致各公司的面临的市场竞争格局、新品开发难度、制造复杂度和业务规模等存在差异，进而导致毛利率的差异。公司光伏组件的自有产量占比上升，外协产量占比下降，2018 年的产能利用率同前两年相比下降明显，为87

42、.33%。近三年公司组件销售量分别为 6149MW、8458MW、6599MW，产销率分别为 94.75%、91.83%、94.66%。图表13： 同行业可比公司毛利率图表14： 组件产量、产能利用情况与产销率资料来源: 招股说明书，中信建投证券研究发展部资料来源: 招股说明书，中信建投证券研究发展部三、行业分析：产业链降本提效带动行业高速发展公司所处行业为太阳能光伏行业。光伏产业上游包括多晶硅料生产、铸锭/拉棒、切片等环节，中游包括太 阳能电池生产、光伏发电组件封装等环节，下游包括光伏应用系统的安装及服务等。公司的核心业务为光伏组件，主要居于产业链中游，并部分涉及上下游。图表15： 公司主要

43、业务处于光伏产业中游资料来源:招股说明书，中信建投证券研究发展部光伏组件生产流程，主要包括硅片生产、电池片生产、组件生产三个环节。硅片的生产是指将硅料加工为请参阅最后一页的重要声明8 电气设备 行业动态研究报告硅片的过程，包括坩埚准备、装料、装炉、长晶、拆锭、线开方、截断、磨面倒角、切片、清洗分选等步骤； 电池片生产是指将硅片生产为晶硅电池片的过程，包括前清洗、扩散、激光 SE、抛光、氧化、背钝化、前表面减反膜、激光开槽、丝网、烧结、退火、测试分选等步骤；电池组件的生产是指将电池片组装成电池组件的过程，包括焊接、叠层、叠层 EL 测试、层压、装框接线盒、固化和清洗、测试包装等步骤。图表16：

44、硅片、电池、组件生产的工艺流程资料来源:招股说明书, 中信建投证券研究发展部2019 年 4 月，国家能源局组织研究起草了关于 2019 年风电、光伏发电建设管理有关要求的通知（征求意见稿），征求意见稿指出，优先建设平价上网风电、光伏发电项目，规范进行项目竞争方式配置，严格落实电力送出和消纳条件。这类政策的出台给以天合光能为代表的行业领先企业带来新的发展机遇与挑战。随着分布式光伏项目的大规模推广及财政补贴价格的逐步下降，组件产品的核心技术含量将成为能否赢得市场竞争的关键因素之一，高质量的组件生产企业将依靠先进的生产技术与规模化的生产优势在竞争中胜出，优质组件厂商出货量将会有相应的提升。行业上下

45、游发展情况上游硅料：本世纪初，全球多晶硅产业还主要是围绕集成电路等传统半导体器件行业，随着光伏产业快速规模化发展，市场对硅料的需求猛增，太阳能级多晶硅价格从 2004 年的 40 美元/公斤左右暴涨到 2008 年的近450 美元/公斤。随着 2009 年欧美经济危机和债务危机蔓延、以及多晶硅技术进步带来成本降低、产能的陆续释放，多晶硅价格从 2011 年的近 100 美元/公斤降至 2018 年的 13 美元/公斤左右。我国多晶硅产业 2005 年以来在政策推动下起步，一路历经产能过剩、淘汰兼并，行业集中度不断提高。请参阅最后一页的重要声明9 电气设备 行业动态研究报告上游硅片：在硅片产量方

46、面，我国国内产量占全球产量的 90%以上。硅片环节产业规模化效应强、产业集中度高，前十家硅片企业产量占比 60%以上。2017 年全球硅片有效产能约 122.3GW，同比增长 22.3%，产量达到 105.2GW，同比增长 40.6%；我国硅片产能 105GW，同比增加 28.2%，产量 91.7GW，同比增加 41.5%。2018 年我国硅片产量约为 109.2GW，同比增长 19.1%。全球前十大生产企业均位居中国大陆，预计 2019 年全国硅片产量将达到 120GW。图表17： 2010-2019 年全国多晶硅产量情况(单位：万吨)图表18： 2010-2019 年全国硅片产量情况(单位

47、：GW)资料来源: 中国光伏行业协会，中信建投证券研究发展部资料来源:中国光伏行业协会，中信建投证券研究发展部图表19： 光伏多晶硅价格走势资料来源:wind, 中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明10 电气设备 行业动态研究报告图表20： 光伏硅片价格走势资料来源:wind, 中信建投证券研究发展部中游电池：将硅片加工成为太阳能电池片，是制成光伏组件的中间工序。2018 年，我国电池片产量约为87.2GW，同比增长 21.1%。电池片产量超过 2GW 的企业有 12 家，其产量占总产量的 53.4%，集中度进一步提高。预计 2019 年全国电池片产量将超过 90GW。作为光伏行业的

48、终端产品，组件生产与市场结合紧密，产品更新换代较快，要求有很强的市场应变机制，对设计开发能力要求较高。得益于全球光伏需求增长的推动， 国内企业在近年来持续加大组件环节的投资和技术革新，近 10 年来，生产成本持续下降，自动化、数字化程度不断提升。2017 年，全球组件产能达到 147.9GW 以上，同比增加 20.2%；产量 105.5GW，同比增长 35.4%。2018 年， 全国组件产量达到 85.7GW，同比增长 14.3%，以晶硅组件为主。组件产量超过 2GW 的企业有 11家，其产量占总产量的 62.3%，集中度进一步提高。预计2019 年组件产量将超过 90GW。图表21： 201

49、0-2019 年全国电池片产量 (单位：GW)图表22： 2010-2019 年全国光伏组件产量(单位：GW)资料来源: 中国光伏行业协会，中信建投证券研究发展部资料来源:中国光伏行业协会，中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明11 电气设备 行业动态研究报告图表23： 光伏电池片价格走势资料来源:wind, 中信建投证券研究发展部图表24： 光伏组件价格走势现货价:单晶组件（美元/瓦）现货价:多晶组件（美元/瓦）0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00资料来源:wind, 中信建投证券研究发展部下游电站：光伏下游行业主要包括大型地面集中

50、式电站、工商业和户用光伏系统等应用系统。大型地面集中式电站目前仍是我国光伏装机总量的主要部分，这类电站业务偏重资产，企业核心竞争优势在于资金实力， 传统上是以大型发电公司为代表的国有企业为主投资运营。近年来，随着分布式电站鼓励政策不断出台，家庭户用光伏、工商业小型分布式光伏电站得到了快速发展。我国是全球最大的光伏市场，已连续五年新增装机排名第一。2018 年全国新增光伏并网装机容量达到 44GW，累计光伏装机并网容量超过 174GW，新增及累计装机容量均为全球第一。请参阅最后一页的重要声明12 电气设备 行业动态研究报告图表25： 2010-2019 年全国光伏发电装机累计容量（GW）图表26

51、： 2010-2019 年全球光伏发电装机累计容量（GW）资料来源: 中国光伏行业协会，中信建投证券研究发展部资料来源:国际能源署，中信建投证券研究发展部四、公司分析：业务与技术水平行业领先业务布局公司从中国起步，现已将业务扩展至全球。公司先后在瑞士苏黎世、美国加州圣何塞、新加坡、日本东京设立了区域总部，并在马德里、悉尼、北京、上海等地设立了办事处，产品覆盖全球 100 多个国家和地区。七大制造基地主要分布在江苏常州、江苏盐城、安徽合肥、湖北仙桃、内蒙古包头、越南、泰国。图表27： 公司业务全球布局资料来源:公司官网, 中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明13 电气设备 行业动态研究

52、报告行业地位与竞争格局近三年内，公司组件总出货量稳定在行业前列。据 HIS 统计，2018 年全球组件出货量约 104.30GW，公司2018 年组件出货量占据的全球市场份额约为 6.84%。图表28： 2016-2018 年公司组件出货市占率变化图表29： 2018 年前十企业组件出货全球占比情况资料来源: CPIA，招股说明书，中信建投证券研究发展部资料来源:GlobalData，中信建投证券研究发展部研发情况与技术实力公司重视研发投入，近三年累计研发投入金额超过 34 亿元，从 2017 年起研发人员占比达到 4.6%以上。近三年公司研发人员人均薪酬分别为 11.91 万元、11.39

53、万元和 12.26 万元，整体相对稳定；人均研发投入分别为50.10 万元、31.10 万元、35.02 万元，主要与公司研发费用在 2017 年大幅减少、2018 年小幅增加有关。图表30： 2016-2018 研发人员情况图表31： 2016-2018 研发人员人均薪酬（单位：万元）研发人员（人）研发人员占比7004.65%4.60%6004.55%5004.50%4004.45%3004.40%2004.35%1004.30%04.25%201620172018资料来源: 招股说明书，中信建投证券研究发展部资料来源:招股说明书，中信建投证券研究发展部公司在中国大陆地区取得专利共计 767

54、 项，其中发明专利 284 项、实用新型专利 467 项、外观设计专利 16项。此外，在中国台湾地区、日本、美国、韩国、西班牙、欧洲均有专利取得。请参阅最后一页的重要声明14 电气设备 行业动态研究报告图表32： 2016-2018 人均研发投入（单位：万元）图表33： 公司在中国大陆地区取得的专利情况资料来源: 招股说明书，中信建投证券研究发展部资料来源:招股说明书，中信建投证券研究发展部近三年内，公司共承担了 21 项研发项目，目前已有包括“抗 PID 高效率 P 型硅太阳电池及组件产品检测关键技术研究”等项目在内的 10 项已完成指标并应用于产线。3 年内公司在此 21 项研发项目中共投

55、入 9.68 亿元，其中，2018 年投入 5.43 亿元。图表34：公司承担的主要研发及在研项目的研发投入情况（单位：万元）序号项目名称2018 年度2017 年度2016 年度123456789101112131415161718192021抗 PID 高效率 P 型硅太阳电池及组件产品检测关键技术研究光伏组件加速老化测试技术研究194.46139.342,306.791,218.915,106.33918.83,684.942,000.263,507.311,426.242,239.633,978.472,152.591,653.803,739.233,821.813,787.064,2

56、62.202,030.044,640.961,525.591,672.553,099.964,162.0014,556.621,753.591,373.952,731.26- 163.66-806.61235.623,991.37555.8369.29756.726,517.49-全背结晶体硅太阳电池融合技术研究与开发Honey plus 项目产品的研发高性能低成本 N 型晶体硅太阳电池双玻组件产品研发新型浆料及精细印刷技术研究高效率标片关键技术研究与开发槽式湿法黑硅制绒清洗设备研究组件一体化支架的开发高效 N 型双面电池制造关键技术研究与开发新型太阳能光伏组件产品研发超薄玻璃开发和超薄双玻组

57、件研究与开发低成本双面电池组件研究与开发多主栅组件技术解决方案研究与开发低成本电池浆料技术开发一步法黑硅关键技术研究与开发大硅片技术开发智能化叠层及高效高可靠轻质组件研发高效、高可靠叠片瓦组件关键技术研究与开发新型低成本太阳能组件材料研发全融及共掺晶体技术开发项目资料来源: 招股说明书，中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明15 电气设备 行业动态研究报告公司技术实力雄厚，光伏组件功率及电池转换效率处于行业领先地位，2011 年到 2018 年期间，公司的组件功率及电池片转换效率 18 次刷新世界纪录，品牌在行业内认知度较高。图表35： 公司电池转换效率行业领先资料来源:Taiyang

58、 News, 中信建投证券研究发展部主要生产设备公司主要生产设备包括用于铸锭的喷涂设备、烘烤箱、铸锭炉，用于开方的开方机、截断机、磨面机、倒角机，用于切片的切片机、清洗机、分选机，用于电池的制绒机、黑硅制绒机、扩散炉、抛光清洗机等，用于组件的串焊机、层压机等。目前关键生产设备使用情况良好，能够保证公司的持续经营。图表36： 公司主要生产设备工序设备名称使用环节数量（台/套）铸锭喷涂设备坩埚喷涂12151883129401325997烘烤箱坩埚烘烤铸锭炉铸锭开方开方机硅锭开方截断机方棒截断磨面机方棒磨面倒角机方棒倒角切片切片机切片清洗机硅片清洗请参阅最后一页的重要声明16 电气设备 行业动态研究

59、报告分选机硅片分选408981122944515291911412120183179555029电池制绒机前清洗黑硅制绒机黑硅制绒扩散炉扩散抛光清洗机抛光INK 印刷机SC 清洗机清洗刻蚀机INK SC后清洗SC 刻蚀一体机氧化铝背钝化机SC 一体机背钝化PECVD激光PECVD激光丝网印刷机丝网印刷组件串焊机电池片焊接层压机组件层压装框机组件装框功率测试仪功率测试全自动流水线车间产品流转资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部主要客户与供应商2018 年公司对大客户的销售占比为 28.03%，但与 2017 年相比对大客户依赖程度稍高。从公司向前三大客户销售类型为电站销售也可看出其在 2

60、018 年战略定位由组件生产向光伏系统、智慧能源方面的转移。图表37： 2016-2018 前五大客户情况年度序号客户名称主要销售类型销售金额（万元）占当期营业收入的比例20181宁波梅山保税港区远晟投资管理有限公司电站销售282,797.5711.29%2国投电力控股股份有限公司电站销售173,968.466.94%3天津富欢企业管理咨询有限公司电站销售89,498.403.57%4阳光电源股份有限公司组件/EPC78,471.033.13%5国家电网有限公司光伏发电77,604.993.10%前五大客户合计702,340.45104,899.0528.03%4.01%1阳光电源股份有限公司