保险行业报总结：新业务价值略超预期投资收益下滑影 响业绩

1、报告正文我们以中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保和中国太平（以下简称“上市险企”）披露的 2018 年年度报告为数据基础，对上市险企 2018 年年报进行分析和总结。经营概览：营业收入和净利润受投资端影响，增速有所下降上市险企 2018 年的营业收入和归母净利润受投资收益下滑影响，同比增速较去年有所下降。上市险企2018 年共实现营业收入28,319 亿元，同比增长5.2，归母净利润 1,651 亿元，同比增长 0.6。与去年相比，上市险企的营业收入和归母净利润同比增速均有所下滑，主要原因是 2018 年全年沪深 300 指数跌幅超过 20，导致上市险企的股票和基金的投资收益大幅

2、下降，其中中国人寿由于主动主动出售了大量浮亏的股票（全年投资资产买卖差价收益为-215 亿元），导致归母净利润出现了大幅度的负增长，低于同业。图 1、上市险企营业收入合计及同比增速（亿元，） 图 2、上市险企归母净利润合计及同比增速（亿元，）资料来源：wind，整理资料来源：wind，整理各家上市险企营业收入和利润的增速有所分化，除投资端的影响外，还有以下因素：1.寿险保费结构对收入端的影响。平安和太保的寿险保费结构相对更好，在续期保费的带动下寿险总保费增速保持在 15以上，带动了营业收入同比增速高于同业。2.产险所得税对利润端的影响。产险公司受手续费占比的提升导致所得税大幅增加，各家产险公司

3、均出现此情况，以产险为主的中国人保因此在营业收入正增长的情况下出现归母净利润-19.2 的同比增速。3.会计变更对利润端的影响。受 750 移动平均国债收益率曲线上行的影响，以折现率为主的会计变更在 2017 年对利润造成的减少远高于 2018 年，在一定程度上对各家上市险企的利润增速均有正面的作用，但由于各家上市险企的存量业务结构的不同，导致会计变利润造成的影响不同。上市险企的总资产和净资产仍保持良好的增速。2018 年末，上市险企的总资产合计为 141,579 亿元，较 2017 年末增长 10.2，其中中国太保的总资产增速为 14.1，高于同业；上市险企的净资产合计为 12,947 亿元

4、，较 2017 年末增长 9.2，其中中国平安的净资产增速为 17.6 ，高于同业。图 3、上市险企总资产合计及同比增速（亿元，）图 4、上市险企净资产合计及同比增速（亿元，）资料来源：wind，整理资料来源：wind，整理寿险：新业务价值增速略超预期，行业集中度有所提升上市险企寿险新单保费增速在 Q4 边际大幅改善，带动了新业务价值增速略超预期。2018 年,上市险企共实现新单保费 4986 亿元，同比增速为-18.1。受134 号文影响，寿险公司 2018Q1 开门红的年金险销量远低于 2017Q1，部分中小险企甚至出现超过 80的新单负增长，Q2 到 Q4 寿险边际逐渐改善，尤其是Q4

5、新单保费大幅增长且高于预期（新华等公司 Q4 寿险新单增速超过 40 ）， 主要原因包括：1.由于 134 号文从 2017 年 10 月开始实施，大多寿险公司及代理人把重点放在了去年 10 月之前，因此 10 月之后基数相对较低;2.各家寿险公司 2018 年前三季度的新单保费负增长幅度均较大，公司各渠道及代理人为完成指定的业务在 Q4 加大冲刺力度，因此 Q4 新单保费加速改善且好于预期。在 Q4 新单保费增速大幅改善的带动下，上市险企的新业务价值增速略超预期。上市险企 2018 年共实现新业务价值 1787 亿元，同比增速为-2.9，其中中国平安的新业务价值增速为 7.3（此前我们预期在

6、 5左右），太保和新华也均实现了新业务价值的小幅正增长（此前我们预期为小幅负增长或持平），均略好于预期。2019 年，我们预计上市险企全年新业务价值将实现大个位数正增长，各家险企之间也会有所分化，主要取决于产品策略，预计开门红产 品较为激进、新单保费大幅增长的国寿能实现超过 10的新业务价值增速， 高于同业。图 5、上市险企新单保费合计及同比增速（亿元， ）图 6、各家上市险企新单保费（亿元）资料来源：上市公司年报，整理资料来源：上市公司年报，整理注：中国太平的单位为亿港元；各家公司口径有所不同。图 7、上市险企新业务价值合计及同比增速（亿元，）图 8、各家上市险企新业务价值（亿元）资料来源：

7、上市公司年报，整理资料来源：上市公司年报，整理注：中国太平的单位为亿港元；各家公司口径有所不同。上市险企寿险总保费增速高于行业平均，行业集中度提升，各公司保费增速有所分化。2018 年，上市险企共实现寿险总保费收入 15,395 亿元，同比增长9.6 ，远高于行业平均 0.85 的同比增速，主要原因是上市险企多为行业龙头， 产品结构和保费结构要好于中小寿险公司。各家上市险企间的总保费增速有所分化，平安和太保总保费增速分别为 21.1和 15.3，高于同业，主要原因是转型较早且已经形成了续期带动保费增长的模式。2018 年平安和太保续期保费在总保费中的占比分别为 71.5和 74.4，续期保费的

8、增速分别为 32.8 和 29.9，因此在新单滞涨或小幅负增长的情况下，续期保费仍可以带动总保费保持 15以上的增速。相比之下，转型时间较短的其他几家上市险企的寿险总保费增速则相对要低于平安和太保。从寿险市场份额看，2018 年几家上市险企的寿险市场份额总和为 58.6 ，较 2017 年增长了 4.5 个百分点，行业集中度有所提升，其中平安的寿险市场份额达到 17 ，与国寿的差距在逐渐缩小。图 9、上市险企寿险总保费合计及同比增速（亿元，）图 10、各家上市险企寿险总保费（亿元）资料来源：上市公司年报，整理资料来源：上市公司年报，整理图 11、上市险企寿险市场份额（ ）资料来源：上市公司年报

9、, 整理个险渠道核心地位巩固，个险代理人增速有所分化。由于 134 号文对年金险等储蓄型产品的冲击，2018 年寿险公司的保费增加点主要来自于重疾险为主的长期保障型产品，个险渠道的核心地位得到进一步巩固。年金险销量的大幅下滑也造成个险代理人收入的下降，导致 2018 年一季度各家上市险企的代理人规模均出现了负增长，但各家上市险企在后续均采取了相应的对策，例如提高件均保费来增加代理人的收入。全年来看各家上市险企的个险代理人增速有所分化，其中平安和新华分别实现了 2.3和 6.3的个险代理人增速， 而国寿和太保的代理人规模则有所下滑，增速分别为-8.8 和-3.1 。我们预计在监管对代理人规范化的

10、要求逐渐加强下，未来代理人的增长仍有较大的压力。产险：非车险持续提供增长动力，所得税增加导致利润下滑上市险企产险保费稳健增长，非车险为主要推动力。2018 年，上市险企产险保费收入总和（包括人保财险、平安产险和太保产险）为 7540 亿元，同比增长 12.5，高于行业平均的 11.5，上市险企中平安产险保费收入的同比增速最高（14.6 ）。险种结构上，2018 年非车险的增速要远高于车险，延续了 2017 年的趋势。从披露的数据看，2018 年上市险企的车险和非车险的保费增速分别为 5.4和 27.1。我们认为，在商车费改导致的价格竞争和新车销量增速下降的背景下，车险保费中期内会持续相对较慢的

11、增速，责任险、农险和保证保险等非车险业务将是未来产险保费增长的主要推动力，非车险业务在各家产险公司保费收入的占比也将进一步提升。图 12、上市险企产险保费合计及同比增速（亿元,）图 13、上市险企车险及非车险保费收入合计及同比增速（亿元, ）资料来源：上市公司年报，整理资料来源：上市公司年报，整理产险公司受手续费占比提升使所得税增加，进而导致净利润增速出现负增长，但四季度开始已有所改善，预计 2019 年利润能有所回升。2018 年，人保产险、平安产险和太保产险的归母净利润同比增速分别为-19.2 、-8.2 和-6.9 ，归母净利润下降的主要原因是产险公司手续费上升导致的所得税增加。根据税务

12、局的规定，手续费支出超过保费收入扣除退保金等后的余额的 15%不得在税前扣除，因此商车费改竞争造成的手续费支出的增加会使所得税大幅增加并对利润造成负面影响。从数据上看，2018 年人保财险、太保产险和平安产险的有效税率分别为32.8%、46.3%和 37.1%，较 2017 年分别上升了 5.8 个百分点、8.9 个百分点和 7.9 个百分点，从综合成本率上亦可看出各家产险公司的费用率均有所提升。车险手续费在龙头产险公司四季度带头执行“报行合一”后已有所下降，数据看上三家产险龙头公司 2018 全年的有效税率较前三季度均有所下降。2019 年，在协会“报行合一”自律公约及监管部门加大处罚力度下

13、，手续费的占比仍会继续下降，我们认为产险公司的利润会有所回升。2018 年末，中国保险行业协会就“机动车辆保险自律公约”发布征求意见稿，以控制车险费用率为核心目的提出了严格执行报行合一等要求；2019 年 1 月，银保监会发布了关于进一步加强车险监管有关事项的通知，针对当前车险市场未按照规定使用车险条款费率和业务财务数据不真实两个方面问题，提出了相应对监管措施，且处罚力度有所加大，因此我们认为 2019 年产险手续费支出占比还会有所下降，促进产险公司的利润的回升。图 14、手续费支出占保费收入比（）图 15、有效税率（）资料来源：上市公司年报，整理资料来源：上市公司年报，整理图 16、三家龙头

14、产险公司综合费用率和综合赔付率（ ）资料来源：上市公司年报, 整理投资端：资产配置更为保守，投资收益有所下滑资产配置上，上市险企普遍增加了固定收益类资产的配置，减少了股票和基金的配置，总体上看资产配置更为保守。2018 年，上市险企均选择了增加定期存款的配置，主要原因是 2018 年上半年某阶段银行对资金有较大的需求使定期存款利率提升，国寿、太保、平安、新华、人保和太平的定期存款在总投资资产中的占比分别为 18、10.4、7.2和 9.2、11 和 10.6，较 2017年均有明显增加，其中新华的定期存款占比较 2017 年增加了 3.1 个百分点。此外，各家上市险企亦主要增加了国债、地方政府

15、债和政策性金融债等长久期且低风险的债券，增加资产久期。由于 2018 年二级市场表现较差，上市险企均减少了股票和基金的配置，国寿、太保、平安、新华、人保和太平的股票和基金在总投资资产中占比分别为 9.2、6.8、11.4、10.7 、10.8 和7.8 ，较 2017 年均有明显下降。对比几家上市险企，目前资产配置上最为保守的仍是中国太保，平安、新华和人保的的股票和基金占比要相对高于同业。图 17、上市险企投资资产配置（ ）资料来源：上市公司年报, 整理注：各家险企对于优先股和银行理财产品的分类有所不同（分入其他固定收益类投资或其他权益类投资）。受二级市场表现不佳影响，2018 年上市险企的投

16、资收益均有所下滑，预计2019 年投资收益贡献的收入和利润将大幅改善。2018 年，国寿、太保、平安、新华和人保的净投资收益类（太平未披露）分别为 4.6、4.9、5.2、5.0 和 5.5，较 2017 年分别变化了-0.3 个百分点、-0.5 个百分点、-0.6 个百分点、-0.1 个百分点和 0 个百分点，下降的原因主要是基金等权益类资产分红的减少；国寿、太保、平安、新华、人保和太平的总投资收益类分别为 3.3、4.6、3.7、4.6、4.9和 3.9 ，较 2017 年分别变化了-1.9 个百分点、-0.8个百分点、-2.4 个百分点、-0.6 个百分点、-1.1 个百分点和-0.6

17、个百分点, 主要原因是二级市场表现不佳的情况下，亏损的可供出售金融资产卖出后的买卖差价损失和交易性金融资产的公允价值变动损失是造成总投资收益率大幅下降的主要原因。此外，平安由于率先使用了 IFRS9 会计准则导致总投资收益率受到额外的波动，按照原先的可比口径，平安 2018 年的总投资收益率为 5.2，高于同业；太保由于股票和基金占比少，受二级市场影响的波动也相对较小，总投资收益率小幅下滑，综合投资收益率高达 5.1；国寿由于下半年主动出售了大量浮亏的股票，导致总投资收益率下滑较多。2019 年，截止至 3 月末，沪深 300 指数涨幅已高达 28.6 ,对险企的投资端带来较大的正面影响，我们预计 2019 年投资收益贡献的收入和利润将大幅改善。图 18、上市险企净投资收益率（）图 19、上市险企总投资收益率（）资料来源：上市公司年报，整理注：中国太平未披露净投资收益率。资料来源：上市公司年报，整理观点：资产配置更为保守