财务报表分析与证券定价StephenHPenman

1、财务报表分析与证券定价Stephen H. Penman制作人：Peter D. Easton and Gregory A. SommersFisher College of BusinessThe Ohio State University协助人：Stephen H. Penman Columbia UniversityLuis Palencia University of Navarra, IESE Business School 翻译人：刘 力 陆正飞第一页，共三十页。第五部分风险分析第二页，共三十页。权益风险与资本成本分析第20章第三页，共三十页。Chapter 20Page 685本

2、章内容衡量资本成本的精确指标很难计算风险是什么为何业务投资会产生极端的 (过高或过低的) 回报率分散化如何降低风险使用标准的资本资产定价模型（CAPM）和其它贝塔系数分析法的问题基本面风险和价格风险的区别基本面风险的决定因素价格风险的决定因素基本面分析如何防止价格风险如何应用pro forma 分析 得到在险值（ value-at-risk ）的图形如何利用基本面资料来测度预期的贝塔值 第四页，共三十页。风险的属性 价值由预期支付按照风险折现来决定的风险决定于得到不同于期望支付的其它支付水平的可能性风险由投资者所面临的未来可能得到的收益集合和各种收益结果的可能性，即收益分布所决定的。Chapt

3、er 20Page 686第五页，共三十页。回报率分布模型: 正态分布若服从正态分布，那么回报率水平处于分布均值上下一个标准差区间内的概率为68.26，而处于分布均值上下两个均值区间内的概率为95.44。Chapter 20Page 688Figure 20.1第六页，共三十页。华尔街杂志股东计分卡：表现最好和最差的公司，1998表现最好者 表现最差者A Inc.+966.4% Sunbeam Corp. 83.7%Network Solutions Inc.+896.8MedPartners Inc. 76.5Metromedia Fiber Network Inc.+706.1Parker

4、 Drilling Co. 73.8CMGI Inc.+604.1Agco Crop. 73.0America Online Inc.+585.6Harnischfeger Industries Inc. 70.4Yahoo! Inc.+584.3IKON Office Solutions Inc. 69.2MindSpring Enterprises Inc.+444.8Venator Group Inc. 68.1Infoseek Corp.+359.3ENSCO International Inc. 67.9Earthlink Network Inc.+342.7Rowan Compan

5、ies Inc. 67.6Dell Computer Corp.+248.5Santa Fe International Corp. 64.2Best Buy Co.+232.9Case Corp. 63.7Century Communications Corp.+225.3Global Marine Inc. 63.4Apple Computer Inc.+211.9Weatherford International Inc. 62.6EMC Corp.+209.8Union Pacific Resources Group Inc. 62.1Lagato Systems Inc.+199.7

6、Thermo Electron Corp. 61.5At Home Corp.+195.5Polaroid Corp. 60.9Level 3 Communications Inc.+191.4Baker Hughes Inc. 59.0EchoStar Communications Corp.+188.8Starwood Hotels & Res. Worldwide 58.8International Network Services+187.6Security Capital Group Inc. 58.3Excite Inc.+180.4Sensormatic Electronics

7、Corp. 57.8Lucent Technologies Inc.+175.9Noble Drilling Corp. 57.8Lycos Inc.+168.6Tidewater Inc. 57.4Ascend Communications Inc.+168.4Nabors Industries Inc. 57.3Allegiance Corp.+165.2Thermo Instrument Systems Inc. 56.3Lexmark International Corp.+164.5UCAR International Inc. 55.4Chapter 20Page 686Table

8、 20-1第七页，共三十页。实际回报率分布与正态模型的比较: 回报率的检验分布 Chapter 20Page 688Figure 20.1第八页，共三十页。风险的分散 在组合中加入更多的证券对组合标准差的影响 Chapter 20Page 690Figure 20.2第九页，共三十页。S&P 500指数回报率：正态分布 S&P 500 股票组合指数的年回报率正态分布的均值为 13% 标准差为 20%Chapter 20Page 689Figure 20.1第十页，共三十页。 S&P 500 指数年回报率的经验分布S&P 500 股票指数年回报率的经验分布, 1926-1998Chapter 2

9、0Page 689Figure 20.1Source: Based on data from the Center for Research in Security Prices, University of Chicago第十一页，共三十页。“资产定价模型”的问题 (见第3章) 风险因素难以识别和确定风险因素对应的风险溢价难以度量通常需要假设收益率服从正态分布 Chapter 20Page 691第十二页，共三十页。 CAPM 模型具有 “诱人的精确性”假设收益率服从正态分布市场风险溢价在很大程度上是一个猜测，是 3%, 4%, 8%, 还是 9 %?在 1990s年代市场溢价是否下降了?贝

10、塔估计有误差资本成本的估计是从市场价值中得到的，并且假定了市场有效 Chapter 20Page 691第十三页，共三十页。基本面风险 公司的业务活动决定了风险，所以分析这些活动可以理解风险一个基本的定义: 经营行为和融资行为 经营风险 融资风险溢价Chapter 20Page 693第十四页，共三十页。基本面风险 的分析框架盈利能力风险 成长性风险风险是得不到预期的剩余收入的可能 Chapter 20Page 693第十五页，共三十页。盈利能力风险: 达不到预期 ROCE 水平的可能驱动因素: 经营风险 融资风险Chapter 20Page 695第十六页，共三十页。基本面风险分析Chapt

11、er 20Page 694Figure 20.3第十七页，共三十页。经营风险分析 经营风险的驱动因素:PM 风险ATO 风险OLLEV 风险Chapter 20Page 695第十八页，共三十页。融资风险 融资溢价的驱动因素:财务杠杆 (FLEV)风险借款成本风险Chapter 20Page 695第十九页，共三十页。成长性风险销售风险销售风险是主要的经营风险Chapter 20Page 696第二十页，共三十页。各种风险因素共同作用可能产生极端的回报 销售下降会伴随着 PM 风险, ATO 风险, FLEV 风险和 NBC 风险销售下降的影响会由于费用风险而放大销售下降的影响会由于经营杠杆风

12、险而放大销售下降的影响会因资产周转风险而放大销售下降的影响会因OLLEV 风险而放大销售下降的影响会因 FLEV 风险而放大销售下降的影响会因借款成本风险而放大 Chapter 20Pages 696-698第二十一页，共三十页。让你对收益率回报的分布有个感觉: 在险值图示 在险值图示 是根据 不同企业预测前景的预算来制作的。 这些预算的结果是由风险因子所决定的准备 在险值 图示的几个步骤确定影响风险驱动的经济因素识别公司内部的风险防护机制。界定经济因素对基本面风险驱动的影响根据对未来基本面风险的不同预测的情形准备 预算 财务报表计算每种情形对应的剩余经营收入，并进一步计算在各种情形下企业的价

13、值Chapter 20Page 697第二十二页，共三十页。两个公司的在险值图表A公司预测的情形 1234567因素: GDP 增长率1%0%1%2%3%4%5%该情形发生的概率 0.10.10.20.20.20.10.1受影响的基本面数据销售 ( 百万美元)255075100125150175经营费用(百万美元) 固定成本20202020 20 20 20 可变成本18365472 90108126 总费用38567492110128146运营收入(百万美元) 136 1 8 15 22 29利润率 52%12%1.3%8.0%12%14.7%16.6%资产周转率0.631.031.301.

14、501.651.771.87RNOA32.7%12.3%1.7%12.0%19.8%26.0%30.9%初始 NOA (百万美元)39.748.757.766.775.784.793.7ReOI (R=1.06)15.48.92.54.010.516.923.4有限责任价值 404916133251366484PM 风险驱动:经营费用 = 20 + 72% x销售ATO 风险驱动: 净运营资产 = 30.7 + 36% x销售Chapter 20Page 699Table 20-2第二十三页，共三十页。两个公司的在险值B公司预测的情形1234567因素: GDP 增长率1%0%1%2%3%4%

15、5%该情形发生的概率 0.10.10.20.20.20.10.1受影响的基本面数据销售 (百万美元)255075100125150175经营费用 (百万美元) 固定成本 4 4 4 4 4 4 4 可变成本22446688110132154 总的费用26487092114136158运营收入 (百万美元)1 2 5 8 11 14 17利润率 4%4%6.7%8.0%8.8%9.3%9.7%资产周转率0.811.171.371.501.591.651.70RNOA3.3%4.7%9.1%12.0%14.0%15.4%16.6%初始 NOA (百万美元)30.742.754.766.778.79

16、0.7102.7ReOI (R=1.06)2.80.61.74.06.38.610.8有限责任价值 313383133184234283PM 风险驱动:经营费用 = 4 + 88% x销售ATO 风险驱动:净运营资产 = 18.7 + 48% x销售Chapter 20Page 699Table 20-2第二十四页，共三十页。适应性预算分析调整的选择权（Adaptation Option）增长率选择战略风险管理预测情形计划 Chapter 20Page 701第二十五页，共三十页。价格风险和基本面风险 基本面风险是由于那些影响公司行为的基本面因素使得公司价值不能实现的风险价格风险是指由于基本面

17、因素之外的其它因素的影响使得公司价值不能实现的风险 Chapter 20Page 705第二十六页，共三十页。价格风险市场无效风险市场价格可能并未反映“基础价值”情形A的风险情形B的风险基本面分析减少了情形A的风险, 但情形B的风险仍然会影响到一个勤奋的基本价值投资者Chapter 20Page 705第二十七页，共三十页。流动性风险流动性风险是按照基础价格在市场上找不到买者和卖者的风险。流动性折扣减少流动性风险的机制Chapter 20Page 706第二十八页，共三十页。从市场价格推断风险 如果预测了增长 率就可以推断出 要求 的回报率复习:J. Claus and J. Thomas, “股权的风险溢价比你想像的要低得多:利用一种新方法的经验估计” 工作论文, 哥伦比亚大学, 1998.W. Gebhardt, C. Lee and B. Swaminathan, “通往先验的资本成本” 工作论文, 康乃尔大学, 1999.P. Easton, G. Taylor, P. Shroff, and T. Sougiannis, “利用盈利能力预测估计资本成本和增长率,”工作论文, 俄核俄州立大学, 1999.Chapter 20Page 707第二十九页，共三十页。内容总结财务报表分析与证券定价