房地产投资风险与回报

1、一、房地产投资回报 房地产投资风险与回报.RiskandReturninRealEstateInvestmentLiuHongyuProfessorinRealEstateandConstruct!onInstituteofRealEstateStudiesliuhyWinghuaUniversity一、房地产投资回报投资的两个主要目的增值（储蓄）:相对长期的目标（不是当前需要）收益（当前现金流）：短期和运营中的现金需求主要约束和关心的问题风险流动性时间周期管理负担（房地产投资需要专业管理）可用于投资的基金数量（投资规模）资本约束一、房地产投资回报回报的概念回报二“利润”或“报酬”回报二目标是

2、最大化回报二你所得到的一你初始投入，是你初始投入的一个比例定量描述回报，必须：量测过去的投资绩效，即历史回报；量测预期未來的投资绩效，即预期回报。一、房地产投资回报 # # #一、房地产投资回报 #一、房地产投资回报根据数学计算方法的不同，回报的定义主要有如下两种:1）周期回报PERIODBYPERIODRETURNS（静态）2）多周期复合回报MULTIPERIODRETURNMEASURES（动态）周期回报PERIODBYPERIODRETURNS是周期性的回报(PERIODICRETURNS)例如“持有期回报(HOLDINGPERIODRETURN,HPR)量测每个时间周期内投资增长情况假

3、设全部现金流都出现在该时间周期的开始或结束。逐期独立计算，例如日.月.季度.年等回报系列。可以通过一段时间内的各期回报，确定时间加权的多周期回报(“TIMEWEIGHTEMULTI-PERIODRETURN)注意：所选定的周期应该足够短，以满足期间无现金流入留出的假设。A一、房地产投资回报周期回报的优点(经过时间加权)帮助追踪一段时期内的投资绩效，以便识别不同时间段投资绩效的表现情况使得定量分析风险(VOLATILITY)和与其他投资或其他社会经济现象的相关性(C0MOVEMENT)比较容易让投资基金(如退休基金)评判投资绩效，及时发现投资经理在现金流管理中存在的问题。周期回报的农现方式“总体

4、回报“（“广）：皆（CFt+VV“）/V,1=（CFt+Vt）/V,1）-1式中：CFt=周期十的净现金流;Vt=T周期末的资产价值（不包括分红）14收益回报”（V，又称当前收益CURRENTYIELD：或简称“收益YIELD）:Yt=CFt/VM“增值回报理g：又称啖本利得CAPITALGAIN；或资本回报CAPITALRETURN：或“增值GROWTH）9t=（W）/VM=Vt/V“1注意：rt=yt+gt一、房地产投资回报总体回报非常重要：将收益y转换为增值g,将现金流重新投资到资产中；将增值g转换为收益y,卖掉资产中的部分权益。注意:这种类型的转换，对大多数房地产投资来说，并不像投资股

5、票和证券时那样容易。例如：物业在2004年末的价值为100,000元，该物业在2005年内的净租金收益为10,000元，物业在2005年末的价值为101,000元。那该物业在2005年的、g、y分别是多少？y1995=$10,000/$100,000=10%g1995=($101,000-$100,000)/$100,000=1%r1995=10%+1%=11%一、房地产投资回报多期复合回报的量测MULTIPERIODRETURNMEASURES在一个投资周期中(THEOVERALLLIFETIMEOFTHEINVESTMENT)仅初始和期末出现现金流是很少见的，此时如何计算回报呢？有许多量测

6、指标，但最常用的是IRR多期复合回报指标的优点：不需要准确判断投资资产在投资过程中某一个时间点上的市场价值（对房地产投资來说，做到这一点很困难）；对投资经理的管理绩效能够给岀更完整的评价和把握（房地产投资项目，尤其是房地产开发项目，其投资周期比较长，短期绩效难以衡量）。应该注意的是：持有期回报率（HPRs）和内部收益率（IRRs）在投资分析中的应用都非常广泛。一、房地产投资回报多期复合回报指标的类型：Time-WeightedAverageReturn如果已经知道某项投资在整个持有期间或该持有期间内每年的回报率，则可以通过算术平均法或儿何法，计算持有期内的平均回报率：20022004年期间的算

7、术平均回报率二（匕+r03+）/3；20022004年期间的几何平均回报率二（1+r92）（%）（%）】Dollar-WeightedAverageReturnPV（1+IRRy-CF+IRR严-CFgQ+IRR）=CFN平均HPR=IRR2 # #一、房地产投资回报“NCREIF”周期性回报的计算公式美国应用瑕广泛的商用房地产投资周期性回报指数，是”NCREIFPROPERTYINDEX”(NPI)NCREIF是美国全国房地产投资受托人理事会NationalCouncilofRealEstateInvestmentFiduciaries”NPI是反映全部回报的季度指数，它基于物业层次和评估编

8、制。、房地产投资回报NCREIF公式公式中的分母，是进行时间加权后的投资，假设：1/3的季度物业净经营收益(NOI)在每个FI历月末发生。部分销售收入(PS)减去资本改良支出(CapitalImprovementExpenditures,Cl)在每个季度的中间时间点上发生。_EndVal-BegVal+(PS-C7)+N01Z_BegVal-(l/2PS-Cl)-(1/3)0/ # #TableOne:DiilaDisaggregatesif(lieNCREIFPropertyIndexStandardReports # # # # # #Reportedurements:Pioperty-l

9、evelReturns：TotalReturn-IncomeReturnApprecationReturnO*hfNeasurementsMaKcMVaIimNumber&PropMi-NetOperatingInoomeCapitallmpro*nwnhPartialSalesOverTimePeriod:QuadedyAinxiallyCalendarYearsAnnulUedOverTime.SinceInceptionAcrossPropertyTypos/Subtypos:AjxalmentProperties:GardenApartments-High-nseApartmentsI

10、nduBtralPropertiesWsrehoutePropertiesRADPrcj*市小FlxProgrtcOffkProprt-inCBDLocabons-inSuburtenLocateanaRehJPropefiea-No3PmudCeiiteisCICeiitersSuperRegtcnalCentersHotelFToperie9AcroitGeographie:Regions:-East-Midwest-SouthWestDiviMWNorthat-Mideast-EatNorthCntr?lWestbtorthContra!Southe&6tSouthwestMountai

11、n-PaciGuStdl6(Mhsc/WcMofsampleze)MetropodtanAreasst/fltoenfssrnpte竝e) # # # # # #NCREIFPropertyIndexToiaiReturnIncomeReturnCapitalRelum # # #Year # #HCREFvacancyAYcm0%MCREIFCapRatesveii # #NationalAssociationofRealEstateInvestmentTrustsInvestmentPerformanceofPubliclyTradedRealEstate1(Pereas呻chants.f

12、XfMd.mofFatruxy捡2CO6)HECTRMrfEatat*50EquyREITIr-UxMyxwRtnimxUsGcntCTMfiaTotalPrmEswY孑*mulOrvekidngcurrentymrtodale)心5Ccto5ca.rtrtdTc4*PrmYTIToiIrcxiTwX“K*lmCoeiEcOO“gba”、；：-：XMdTcalPrcB*3ineTcY孑2皿317711M0S4QM22.15r7323MT34on530/4122arTM49TBJ92A15J8seeM4MBOBf4522t.e1Z2Ds.nICC-430*302A3435.CO2A311XCJ7

13、fc.644J2BMft32614TOfMKBU424S154or052ieyW419U7.931iWMSKOSM4X623.12GSM?.co37.132S/4BKEBS.5231.MI24.2rzi431ZWC474aP”,ara&2124iota-W4JirteKXlMJ322uuoGBreTOqtzJa12沁IKIQmr.a33W23恰22J8羽S4Q14*:02r:2to1I!Io722OSM4U1XM1241123416xw2B912d4COZ45i.u1314orOM7.CO-8.15M45XB32“1.MO.1-127i-noa1.13-weQ40e.w452taPH)402M

14、1u1rurw-W77-iaa?190o.-021-209r1C-OJO-4W43io.eaaa3OBrr02、-024aaaM2322QU1r囂：101512M1t2J # # # # # #NationalAssociationofRealEstateInvestmentTrustsEquityREITDividendYieldv.10-YearConstantMaturityTreasuryYieldJanuary1990January2005 # # #P阳cem #二、房地产投资绩效量测指标回顾财务杠杆和运营比率类指标LeverageandOperatingRatios毛租金收入乘数

15、GrossRentMultiplierPurchasePriceoverGrossRentThelowerthebetterAverysimplecomparisonnumberinsufficientforanythingbutgeneralscreening:J：二、房地产投资绩效量测指标回顾财务杠杆和运营比率类指标LeverageandOperatingRatios贷款价值比率LoantoValueRatioMeasuresrealestatefinancialnskDefaultrisklisespiopoitionallvwiththeLTVratioTypicalLTVinthem

16、dustiyis75%LTV=MortgageLoanBalance/PuicliasePrice二、房地产投资绩效量测指标回顾财务杠杆和运营比率类指标LeverageandOperatingRatios债务覆盖率DebtCoverageRatioMustexceed1.0inorderforthepropertytomakethemortgagepaymentMostlendersrequireadebtcoverageratioofaround1.1to1.3DCR=NOI/DebtService二、房地产投资绩效量测指标回顾财务杠杆和运营比率类指标LeverageandOperating

17、Ratios平衡点BreakevenPointPercentageofoccupancythatabuildingmustachieveinordertobeabletopayallofitscashexpensesandcarrytheassumedfinancingNormallyinthe65%to95%rangeBP=(OperatingExpenses+MortgagePayments)/GrossRent二、房地产投资绩效量测指标回顾财务杠杆和运营比率类指标LeverageandOperatingRatios费用比率ExpenseRatioUsedincomparisonwitho

18、therproperty-aloneittellsverylittleShouldbesufficientlyhightokeepupthepropertywhilenotwastingcapitalonuncontrolledexperises,suchasenergycostsER=OperatingExpenses/EffectiveGrossIncome二、房地产投资绩效量测指标回顾静态盈利指标SinglePeriodor“Static*ProfitabilityMeasures现金回报率CashonCashMeasuresinitialprofitabilityThehigherth

19、ebetterTypicalfirstyearcashoncashreturnrangefrom4to10percentForREITs,thefundsfromoperation（运营现金流，FFO）isasimilarmeasureCashonCashReturn=BeforeTaxCashFlow/CashEquity:、房地产投资绩效量测指标回顾静态盈利指标SinglePeriodorStatic”ProfitabilityMeasures税后权益报酬率AfterTaxReturnonEquitySimilartocashoncashTakesintoaccounttaxshelter

20、Typicallyrangefrom5%to12%inthefirstyearATRE=AfterTaxCashFlow/CashEquity资产报酬率ReturnonAssetCapRateHowmuchdebtapropertycancarryOverallreturnsThehigherthereturnrates,themoredebtapropertycansupportTypicalcapratesrunfrom8%to12%ReturnonAsset=NetOperatingIncome/PurchasePriceorValue二、房地产投资绩效量测指标回顾动态盈利指标Multi

21、plePeriodorDynamicReturnMeasures内部收益率InternalRateofReturnThemostfrequentlyusedmeasurementofprojectedholdingperiodoverallreturnsDeliversinonenumberaninvestmentreturnthatintegratesrentalgrowthratesandpropertyvalueappreciationShouldbecomparedtotherequiredrateofreturnTypicalIRRsrangefrom12%to15%Canreach

22、over20%fornew,speculativeinvestments # #二、房地产投资绩效量测指标回顾 # # # # # #CF1CF2Equity=PVE=+1+irr(1+irr)2CFtProjectedResaleCFT.+(1+irr)T(1+irr)T # # # # # #AnIRRcanbeBeforeorAfterTaxusingbeforeoraftertaxcashflows. # # # # #二、房地产投资绩效量测指标回顾动态盈利指标MultiplePeriodor“DynamicReturnMeasures转售价格计算ResalePriceCalculat

23、ionWhereRisthe“goingout”caprateonthepropertyFromtheexpectedresaleprice,itisimportanttodeductreasonablesellingcostsTaxconsiderationsneedtobenotedResalePrice=NetOperatingIncomeProjectedfortheNextYear/R在转售或再融资时要考虑物业增值ConsiderAppreciationThroughResalePriceorRefinancing逑妙三、儿个重要概念的区别收入Revenue、收益Income、回报R

24、eturn报酬率RateofReturn、收益率YieldorYieldRate资本化率CapitalizationRate、内部收益率InternalRateofReturn通货膨胀率InflationRate、租金上涨率RentIncreaseRate资产增值率GrowthRate、折旧率DepreciationRate三、儿个重要概念的区别收益回报(IncomeReturn)有许多种农现形式收益(Yield)当前收益(CurrentYield)股利收益(红利收益，DividendYield)资本化率(Cr,CAPRATE)内部收益率(IRR) #三、儿个重要概念的区别区分这些概念的要点各

25、指标的计算，是基于现金流、还是基于“应计收益（责权发生制下的收益，ACCRUALINCOME）”，即：是否扣除了未来资木支出的预提部分；是全部收益还是部分收益。典型的年资本投资支出预提（CI）,通常为资产价值的12%；例如:V=1000,N0l=100,CI=10:yt=（100-10）/1000=9%,CR=100/1000=10%三、儿个重要概念的区别H攵益（Yield）可以是当前收益（Current丫ield）即部分收益；也可以是“全部收益TOTAL丫IELD”、“到期收益YIELDTOMATURITY（对债券而言）”IRRs是全部收益的量测指标，包括了当前收益和增值或资本利得。资本化率

26、（Cr,CAPRATE）通常也是指全部收益。三、儿个重要概念的区别名义回报与实际回报名义回报：是按当前货币价值计算的回报。是可以看到或实证量测到的“经常性回报。除非特殊说明，大家平时看到的回报数据，都是名义回报。实际回报：是扣除通货膨胀后的回报。是基于用恒定购买力的货币价值计算出来的。三、几个重要概念的区别示例假设2003年的通货膨胀率为5%(HP2003年需要用1.05元购买2002年1元钱能买到的商品。所以，2003年的1兀，相当于2002年的1.00/1.05=0.95元。如果：二第t年的名义总体回报；i二第t年的通货膨胀轧Rt=第t年的实际总体叵报。贝iJ:Rt=(1+rt)/(1+i

27、t)-1=rt-(it+itRt)rt*t因此:名义回报二实际回报+通货膨胀补偿率通货膨胀补偿率=it+itRtlt三、儿个重要概念的区别在计算当前收益的情况下（实际人）二（名义yt）/（Hit）-（名义齐）三、儿个重要概念的区别示例2004年物业价值100,000元，2005年净租金收益10,000元、物业价值101,000元、通货膨胀率为5%。那么，该投资在2005年的实际r、y、g分别是多少？实际g=(101,000/1.05)/100,000-1=-3.81%-4%(相对于名义g=+1%)实际y=(10,000/1.05)/100,000=+9.52%10%術对于名义y=10%exac

28、tly)实际r=(111,000/1.05)/100,000-1=+5.71%6%(相对于名义r=11%)=g+y=+9.52%+(-3.81%)10%-4%三、儿个重要概念的区别CF+TTRR)+丿2空+RRIRROYNOINOIY+eleNOICKY-eU+r三、儿个重要概念的区别重要概念的中英文对照收入Revenue,费用Expense,收益Income,亏损Loss负债Liability,业主权益OwnersEquity权责发生制AccrualBasis,现金收付制CashBasis股利收益率Dividendyieldratio,资本报酬率Returnoninvestment,总资产报

29、酬率Returnontotalasset,债券收益率Yieldrateonbonds,优先股收益率Yieldrateonpreferredstock四、风险与房地产投资风险四、风险与房地产投资风险 # #风险定义获取预期投资收益的可能性大小。rtEtdrt当实际收益超出预期收益时，我们就称投资有增加收益的潜力；而实际收益低于预期收益时，我们就称投资面临着风险损失；较预期收益增加的部分通常被称为“风险补偿金”。常用标准方差来描述分散的各种可能收益与均值偏离的程度。标准方差越小，各种可能收益的分布就越集中，投资风险也就越小，标准方差越大，各种可能收益的分布就越分散，风险就越大。用投资回报概率分布的

30、标准方差或范围，来度量风险的大小100%Ar一一qeqoo:Figure1Returns75%-四、风险与房地产投资风险四、风险与房地产投资风险 # # #四、风险与房地产投资风险四、风险与房地产投资风险 # # #CRISKERTHANBRISKIERTHANA.ARISKLESS.四、风险与房地产投资风险四、风险与房地产投资风险 #风险分析的目的预期收益率是多少，出现的可能性有多大？相对于目标收益/融资成本/机会投资收益来说，产生损失或超过目标收益的可能性有多大？预期收益的变动性和离散性如何？四、风险与房地产投资风险系统风险通货膨胀风险/市场供求风险周期风险/变现风险利率风险/政策风险或然

31、损失风险等。个别风险收益现金流风险/未来经营费用的风险资本价值风险/比较风险时间风险/持有期风险洽妙回报风险定量量测的示例假设有两个未来回报的可能性：回报是+20%的可能性是50%；回报是一10%的可能性是50%。则：预期回报=(50%)(+20%)+(50%)(-10%)=+5%；回报风险的标准方差=SQRT(0.5)(20-5)2+(0.5)(-10-5)2=15%四、风险与房地产投资风险房地产投资风险的案例物业1:写字楼项目2002年末价值为1000万元2003年末价值50%的可能性为00万元50%的可能性为900万元；2003年价值标准方差=10%物业2:保龄球场项目2002年末价值为

32、1000万元2003年末价值50%的可能性为1200万元50%的可能性为800万元；2003年价值标准方差=20%物业2的投资风险大于物业1的投资风险肪啟媲 #未来风险=预测的不确定性未来风险工预测中的波动水平TIME # #项目投资决策中收益与风险的权衡收益水平Yes投资者的无差异曲线、No(risk)No(risk&retum)风险水平（达到希望收益率的概率） # # # #四、风险与房地产投资风险全部回报=无风险回报+风险报酬rt=rf,t+Rpt无风险回报（兔）等丁对时间由素的补偿匚等于资金的时间价值政府长期债券的回报率（房地产投资通常是长期投资）四、风险与房地产投资风险风险报酬率(R

33、PJ：己知:ERPt=Ert-rft=风险补偿因此：RPt=rt-*=现实风险(通过掷骰子确定？)RPt与具体的投资类型相关四、风险与房地产投资风险房地产投资的预期回报=无风险回报+风险报酬匚E(rj)二*+必匡(口)一*。式中，E(rj)=在某一时间段内，资产j应有的预期回报；片二在同一时间段内，无风险资产的回报；E(rm)=在同一时间段内，市场的整体平均回报；pj=资产j的系统性市场风险系数； # #商业房地产投资风险的相对水平 # Exhibit7-5:Stereotypicalcharacterizationofmajorinvestmentassetclasses.INVESTMEN

34、TCONCERN：STOCKSREALESTATE*LONGTERMBONDS-CASH(T-BILLS)RISKHIGHMOD.toLOWMOD.toLOWLOWESTTOTALRETURNHIGHMODERATEMODERATELOWESTCURRENTYIELDLOWHIGHHIGHESTMODERATEGROWTHHIGHLOWNONENONE*INFLATIONPROTECTIONL.R.GOODGOODBADBEST(IFREINV)Unleveredinstitutionwlqualitycommercialproperty(fullyoperational).Investmen

35、tgradecorporateorGovernmentbonds.Lowriskforinvestorswithlong-termhorizonsznddeeppockets.sotheycanholdtheassetstomaturityoruntilpricesarefavorable.Moderateriskforinvestorsfullyexposedtoassetmarketpricevolatility.Unlesstheinvestmentisrolledover(reinvested).inwhichcasethereisnocurrentyield.1993-2002年以美

36、元计算的年平均回报率Londonrealestate+16%Russianstocks+14%UKGilts+11%NYCrealestate+9%S&P500+9%USTreasuries+8%UKstocks+7%Frenchstocks+7%Germanstocks+5%Czechstocks+3%Art(paintings)+3%SouthKoreanstocks+3%Gold+1%Japanesestocks-3%Argentineanstocks-5%Thaistocks-12%Chinesestocks-17%Source:TheEconomist,January4.2003不同

37、类型资产的绩效5and10yrreturnstoSept2000 # # # # # #14.0%n12.0%HUMoa:10.0%49fVf9fVff-*999,9*:-I*.8.0%J6.0%J4.0%42.0%H999999999999999999999999999999999999*9999999999999999999999*9999999999*9999EqyrtiQsBonds-：.：BondsIndirectI：；：；：；：；：；：；：,：；：；：；：；：；：；：；：；：；：；：；：；：*、 # # #0.0% # # #0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.

38、0%10yearreturns # # #Source:JonesLangLaSalleRescaG.PCA.ASX.C8A.JBWere # # # # # # #房地产组合投资 # # # # #物业类型预期回报在给定的风险水平上增加回报.在给定回报条件下降低风险投资组合风险标准差 # #投资组合使风险降低风险PortfolioVariance小结可将总回报用三种方法分成两个部分口全部回报=当前收益+增值r=y+g全部回报=无风险回报+风险报酬r=rf+RP全部回报=实际回报+通货膨胀补偿r=R+(i+iR)R+I # # #ASimpleTwo-DimensionalMatrixChan

39、oaInAnnualCzhAo/6-楓-15%-10%0%10%,5%20%ChnQeinTerrrunAlValue2W12励13.4%14.2%15%17.4%1&2S19.0%5712.4%134；M.OK.1S.5%.17J*；180?.W10%12.2%1X0%13.8%na%0%11.7%12.5%13.4%16.0%16.7悅175%183%11-2%12.1%12.3%14.3%163%17.1%-15S10.强11%12.716.1%.69%17.8%-20S10.7%11.%12.4%U.2%153%.167%17.6%IRRMZ级oChange15.0%HiQhReno?

40、18.0%MeanIRRMort山3#16.0%Std.OvofIRR2.5%LowFJingA11砒五、房地产投资决策方法投资者对待风险的态度决策方法决策表（报酬表）最大最小值法（悲观准则，将最小的收益最大化，市场不看好）最大最大值法（乐观准则，在最好的结果中选择收益最大的方案，市场看好）最小后悔值法决策树法决策目标不同，策略也不同PrivateEquityRealEstateFundsPublicREITsCoreValue-AddedOpportunisticIncomevs.Appreciation80:20/60:4020:8070:30LowVolatility/Correlati

41、onBenefitsHighRisk-AdjustedReturns/LiquidityInflationProtectionLong-TermExpectedReturns8-1111-1515-25+10-13AlfLeverage(%)0-35/35-7070+40-60LeastFavorableGenerallyPositiveBestSource:CommonfundRealty,Inc.六、房地产投资与回报的相关研究201RealEstateInvestmentRiskManagementSystemChecklist202CommercialRealEstateReturnPe

42、rformance:ACross-CountyAnalysis203OnMeasuringRERiskareplyREF2002W205EvaluatingRERisksREF2002W206ExaminingRealEstateRiskandReturninanEquilibriumAPTModel207TimeVaryingExpectedReturnsandInformationinHomePrices208TheRisksofInvestingintheRealEstateMarketsoftheAsian209EvaluatingRealEstateRisk:DebtApplicat

43、ions210EvaluatingRiskofRealEstateinWholeLoansTWR211EvaluatingRiskinRealEstateTWR212EvaluatingRERisks:EquityApplications213RealEstateRisk:AForwardLookingApproach214OnMeasuringRERiskREF2002W215RealEstateRiskandReturnExpectations216SystematicBehaviorinRealEstateInvestmentRisk:PerformancePersistenceinNC

44、REIFReturns217PrivatelyVersusPubliclyHeldAssetInvestmentPerformanceJREE33_1_2005218WhatFactorsDetermineInternationalRealEstateSecurityReturnsREE2004_32_3六、房地产投资与回报的相关研究通货膨胀对房地产投资的影响EvaluatingRiskinRealEstate-TortoWheatonResearch(TWR)川TheConditionalDistributionofRealEstateReturns:AreHigherMomentsTime

45、Varying?CommercialRealEstateReturnPerformance:ACross-CountryAnalysisExaminingRealEstateRiskandReturninanEquilibriumAPTModel公寓式住宅的市场结构与风险FallingCapRates?10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%AvgCapRatendu8triaIetailartmentsofficeCBDQ1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q402*03*04Source:RealCapitalAnalytic:;TWR“MarketPort

46、folio”TotalReturn121086420-25YearAverage,%10.25YearHistory5YearForcastTotalReturnYieldNOIGr.SBCapRateContributionSource:TWRInvestmentDatabase(Office,Industrial,Multi-Housing,Retail;NCREIFWeighted)L通货膨胀对房地产投资的影响影响投资者对未来投资收益的预测和适当收入或收益率的选择。翥幕皺1隸勰飜魏勰提咼。在通货膨胀的犢况下，现金的购买力肯定会下降，因此投篇黨往往提高囁名义投资回报率的预期，以补偿购买力的

47、通蛊膨胀便增加,使通氐在实际投资分析工作中，考虑到通货膨胀的可能影响，在估计未来现金流收益时，可以允许其随着通货膨胀而有折讣二这痒就可以消除通货龜胀因塞对分析蜚杲准确性陥-结果更加籐近真奘。如果在薮益现金流敢影响，则可在折现率选择时适当考估计）。有关术语的定义Inflationhedging有效抵御通胀影响-therealreturnofanassetisindependentoftherateofinflationAnassetisacompletehedgeagainstinflation,ifandonlyifthenominalreturnoftheassetchanqesinaone

48、toonerelationshipwithbothexpected&unexpectedinflationNominalreturn名义回报：口=Log(P#Pjm)Inflationrate通胀率A=CPIt-CPI“/CPI“ExpectedInflation预期痂胀E(“帖)=QuarterlylaggedT-billrateUnexpectedInflation非预期通胀二actualinflation一ExpectedInflation:口5二E(“etJ冷国际上进行相关研究的情况CountrystudiesonInflationHedging美国对该问题研究最深入；主要是研究房地产

49、与其他资产抵消通货膨胀影响的差异；在美国，REITs被用来做为房地产投资的代农研究方法是使用传统的现金流量表和Schwert(1977)提出的模式;模型中主要考察房地产、其他资产与通胀率的序初相头关系；总体来说，研究成果农明，房地产能有效抵消通胀影响。国外研究成果(1)-房地产投资在美国，房地产能有效抵消预期通胀影响，但写字楼和工业物业不能有效抵御非预期通胀的影响；在英国，房地产投资能有效抵御通胀影响，但写字楼和零售商业物业不能有效抵御非预期通胀的影响；资本回报(Capitalreturns)不受非预期通胀的影响；瑞士、加拿大、新西兰以及香港的相关研究结果也类似。国外研究成果(2)-股票在美国

50、和英国，研究表明股票不能有效抵御通胀影响；在英国，当回报分为资本回报(capitalreturns)和收入回报(incomereturns)时，收入回报部分不能有效抵御通胀影响；瑞典股票市场也不能有效抵御通胀影响；在新西兰和香港，当通胀发生时，股票市场受到的冲击更大；美国、英国和澳大利亚的REITs股票对通胀没有抵御作用。国外研究成果(3)-债券在美国、英国、新西兰和澳人利亚，债券对通胀没有抵御作用；总之，房地产能有效抵御预期通胀(expectedinflation)的影响，但对非预期通胀(unexpectedinflation)无能为力;人多数国家的研究农明，股票、房地产股票(REITs)和

51、债券对通胀的抵御能力很弱。房地产投资是否能有效抵抑通货膨胀的影响？房地产一直被广泛的认为能有效抵消通货膨胀的影响，尤其是相对于其他金融资产来说。新加坡大学房地产系程天富博士就房地产与其他金融资产的投资回报与通货膨胀的关系进行了实证研究。研究的主要问题包括：RealEstatebysectors:residential,shop,industry,andofficeTypeofinflation:actual,expectedandunexpectedOverdifferentsampleperiodsDifferentinflationregimesComparedwithdifferentf

52、inancialassetsEmpiricalResults(1)ExpectedInflationAssetTypeActualEntireSub-LowVs.InflationSampleperiod*HighRealEstateXPeodIVInf1?ion8ResidentialXXIVXOfficeXXIXShop/XXIndustrial/IHighStocksXXIVXRealEstateStocksXXIVX6 # #EmpiricalResults(2)UnexpectedInflationAssetTypeEntireSamplePeriodSub-penod*LowVs.

53、HighInflationRealEstateXIVXResidentialXIVLowOfficeXIIXShopXXXIndustfialzIHighStocksXIVXRealEstateStocksXIVx* # # # # #II.EvaluatingRiskinRealEstateTortoWheatonResearch(TWR)DefiningRealEstateRisk:FutureUncertaintyMeasuringRealEstateRisk:HistoricorForecastReturnVariabilityMeasuringRealEstateRisk:Forec

54、astReturnUncertaintyLosAngeles:HighEconomic,LowSupplyRiskWashingtonD.C.:LowEconomic,HighSupplyRiskTable1:IRRwith55yearholdScenarioLosAnqelesWashinatomD.C.Washinaton.D.C.(LA)-2SD11.017.346.36-1SD12.4910.129.76TWBase13.9911.8911.89+1SD15.3612.9813.12+2SD16.7613.7614.07MeanIRR13.9411.4911.38VarIRR1.922

55、.233.17StDevIRR1.391.491.78RealEstateRisk:AForwardLookingApproach丿J丿Realestateisapredictableassetclass(unlikestocksandbondsandoseafbnvard-lookuigmethodologyforevaluatingrealestatemarket #Usmgamoderntime-seriesmodelingapproach,VAR(VectorAutoRegressivemodels),wearguethatitispossibletoquantifysuchrisk,

56、asthestandarderroroftheforecastforeachvariableinarealestatemodel.Subsequently,weoutlineanapproachforassessingincomeandvalueriskmcommercialrealestate,basedonthepremisethatthemostimportantsourceofsuchriskisthemarketsfundamentalsFmallywedemonstratetheapplicationofthisapproachingeneratingconfidencebands

57、forNOIandpropertyvaluesforspecificmarketsMeasuringRealEstateRisk:MarketVariabilityvs.FutureUncertaintyRiskistheuncertaintyofftituieoutcomesThelustoiicalvariabilityisthemostoftenusedinmeasuimginvestmentiiskInpubliclytradedsecuritiesmarkets,analystsfiequentlylookatthehistonealvanabilityofinvestmentret

58、urnsasoneprmcipalmeasureofnsk.Thisisusuallymeasuredbythestandarddeviationofhistoricalretunis.Histoiicalvaiiabilitvcanbedecomposedmtotwocomponents:apredictablepanandanon-predictableoruintmisic?,vaiiabilitvThepredictablecomponentisdisplayedinthehistoricalreturnserieswhenthereareautoregressiveorotherdi

59、stinctstatisticalpatternsTheunpredictablecomponentisevidencedintimeseriesthathavemoreofarandomwalkMarketVariabilityvs.FutureUncertainty)Ourargumentisthatsincetherearepredicablecomponentstorealestatereturnsthesereturnsandtheriskscanandshouldbeforecastforwardratherthansimplydevelopingameasurereflectin

60、gtheirhistoricalvariability. # #III.TheConditionalDistributionofRealEstateReturns:AreHigherMomentsTimeVarying?PreviousresearchhasshowntliatthereturnsonindividualpropertiesandlistedpropertysecuritiesareskewedThisclaimbinvestigatedinthecontextoflistedU.K.propertycompaniesandU.S.REITs.Inparticular,this