定期报告：检验盈利改善的含金量

1、 内容目录检验一季度盈利改善的含金量. - 1 -内容目录. - 2 -图表目录. - 3 -检验一季度盈利改善的含金量. - 5 -一、一季度企业盈利有哪些变化？. - 5 -1.1 盈利整体的视角. - 5 -1.11 为什么我们要关注核算方法与口径的差异？. - 5 -1.12 如果没有“洗澡”那么一季度业绩又会如何？. - 6 -1.2 盈利结构的视角. - 7 -1.3 盈利分化的视角. - 8 -二、哪些因素支撑一季度盈利企稳？. - 11 -2.1 资产减值损失有哪些新变化. - 11 -2.2 减税对利润的影响？ . - 12 -2.3 管理费用有哪些新变化 . - 13 -三

2、、未来盈利变化有哪些亮点？ . - 14 -3.1 资产负债率 . - 14 -3.2 资产周转率 . - 16 -3.3 销售净利率 . - 16 -四、未来盈利变化有哪些潜在风险？. - 18 -4.1 哪些行业的偿债压力有所上升？. - 18 -4.2 哪些行业的产能扩张速度出现减缓？ . - 18 -4.3 哪些行业的订单前景并不乐观？. - 19 -4.4 货币周期以及行业盈利表现. - 20 -图表目录图表 1：不同核算方法下A 股市场扣非利润增速. - 5 -图表 2：中位数口径下 A 股市场扣非利润增速. - 5 -图表 3：大金融行业扣非利润增速 . - 6 -图表 4：中游

3、制造行业扣非利润增速. - 6 -图表 5：中游原料行业扣非利润增速. - 6 -图表 6：上游资源行业扣非利润增速. - 6 -图表 7：大金融行业扣非利润增速（未减值） . - 7 -图表 8：中游制造行业扣非利润增速（未减值） . - 7 -图表 9：中游原料行业扣非利润增速（未减值） . - 7 -图表 10：上游资源行业扣非利润增速（未减值）. - 7 -图表 11：历年一季度经营性资产的经营性净收益. - 8 -图表 12：非金融企业经营性净收益增速 . - 8 -图表 13：中位数口径不同历史分位下 ROE(TTM) . - 8 -图表 14：中位数口径不同历史分位下 ROE(T

4、TM) . - 9 -图表 15：行业格局优化的行业分布. - 10 - 图表 16：2019 年 1 季度各行业扣非净利润增速分布. - 10 - 图表 17：非金融企业的盈利拆分 . - 11 -图表 18： 各项费用开支对盈利的影响. - 11 -图表 19：非金融各项资产减值损失占比 . - 12 -图表 20：子项变化对资产减值损失影响 . - 12 -图表 21：2019Q1 研发减税与企业所得税变动. - 13 -图表 22：2019Q1 各行业所得税负担的同环比变化. - 13 -图表 23：非金融企业各项明细在管理费用比重 . - 13 -图表 24：各项管理费细项占营业收入

5、比重. - 13 -图表 25：非金融企业管理费用率同比变化幅度 . - 14 -图表 26：非金融企业管理费用率环比变化幅度 . - 14 -图表 27：非金融企业资产负债率 . - 15 -图表 28：非金融不同期限结构负债率. - 15 -图表 29：消费类资产负债率环比变化幅度. - 15 -图表 30：资源类资产负债率环比变化幅度. - 15 -图表 31：非金融企业资产负债率 . - 16 -图表 32：非金融企业资产增速. - 16 -图表 33：消费类资产周转率（TTM）. - 16 -图表 34：资源类资产周转率（TTM）. - 16 -图表 35：非金融企业销售净利率 .

6、- 17 -图表 36：非金融企业资产增速. - 17 -图表 37：消费类销售净利率（TTM）. - 17 -图表 38：资源类销售净利率（TTM）. - 17 -图表 39：各行业财务杠杆历史分位. - 18 -图表 40：各行业短期财务杠杆历史分位 . - 18 -图表 41：电力及公用事业产能扩张情况 . - 19 -图表 42： 电子元器件产能扩张情况. - 19 -图表 43：煤炭行业产能扩张情况 . - 19 -图表 44： 纺织服装行业产能扩张情况. - 19 -图表 45：预收账款率（历年一季度） . - 20 -图表 46： 预收账款同比增速. - 20 -图表 47：货币

7、周期与行业盈利表现. - 20 -检验一季度盈利改善的含金量一、一季度企业盈利有哪些变化？1.1 盈利整体的视角为什么我们要关注核算方法与口径的差异？公司的利润数据往往有较强的季节性波动，这也会导致通过不同方法以及核算口径估算出的结果可能会有较为明显的差别。从计算方法来看， 单季同比增长率，虽然它能较客观的反映经济运行的实际进展，但是容易受到基准期季节性的影响，而出现较大的起伏，累计同比增长增长率能较客观、真实的反映经济运行的情况，但是不足在于对经济内在增长的趋势反映并不灵敏。累计环比年率法可以较好的避免行业、板块财务数据的季节性扰动，同时较好的观察经济内在变动的趋势及出现的拐点。具体来说，我

8、们取 2018 年之前上市的所有公司，以单季度扣除非经常性损益后的净利润数据为基础，通过季调环比年化并对特殊数据处理后， 取中位数口径，进行估算。图表 1：不同核算方法下A 股市场扣非利润增速图表 2：中位数口径下 A 股市场扣非利润增速60%40%A股市场扣非利润增速30%20%A股市场扣非利润增速 单季扣非同比季调环比折年 季调环比折年累计扣非同比20%10%0%0%-20%-10%-40%-20%-60%14-0315-0316-0317-0318-0319-03-30%14-0315-0316-0317-0318-0319-03来源：Wind， 来源： Wind， 2019Q1 的 A

9、 股盈利有所好转，其中，大金融板块与中游制造业板块的企业盈利都有明显改善。通过计算我们发现，无论我们采用上述哪种方法，还是何种口径，与 2018 年年报相比，2019Q1 的 A 股盈利有所好转，其中，大金融板块与中游制造业板块的企业盈利都有明显改善。11 大类行业划分标准如下：上游资源行业：采掘、有色；中游原材料行业：钢铁、化工、建材；中游制造行业：机械设备、电气设备、国防军工；中游工业服务行业：建筑装饰、公用事业、交通运输；可选消费行业：轻工制造、汽车、家用电器；必选消费行业： 农林牧渔、纺织服装、食品饮料、休闲服务、商业贸易、医药生物；TMT：电子、计算机、通信、传媒；大金融：房地产、银

10、行、非银行金融。图表 3：大金融行业扣非利润增速图表 4：中游制造行业扣非利润增速 累计扣非同比季调环比折年率40%30%20%10%0%-10%-20%-30%14-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-03-40%大金融板块扣非利润增速30%20%10%0%-10%-20%-30%中游制造扣非利润增速 累计扣非同比季调环比折年率14-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616

11、-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-03来源：Wind， 来源： Wind， 图表 5：中游原料行业扣非利润增速图表 6：上游资源行业扣非利润增速 累计扣非同比季调环比折年率100%60%20%-20%-60%14-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-03-100%中游原料扣非利润增速120%80%40%0%-40%-80%-120% 累计扣非同比季调环比折年率上游资

12、源类扣非利润增速14-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-03来源：Wind， 来源： Wind， 如果没有“洗澡”那么一季度业绩又会如何？通过前面的计算，我们发现经过去年的财务“洗澡”（减值损失），上市公司整体利润增速在 2019 年一季度发生一定程度的改善，那么我们试想，如果没有发生各类的减值损失，那么一季度的业绩又将如何变化？ 为了对上述情景假设进行估算，我们在在原有扣非利润的基础上加回资产减值损失以及信用减值损失。数据显示，

13、即使没有发生财务“洗澡”大金融、以及中游制造行业的企业盈利仍然出现改善，相反，在考虑了各项减值后，中游原材料行业的盈利增速则在一季度出现弱化。图表 7：大金融行业扣非利润增速（未减值）图表 8：中游制造行业扣非利润增速（未减值）30%20%10%0%大金融板块未减值利润增速30%20%10%0%-10%中游制造未减值利润增速 累计同比季调环比折年 累计同比季调环比折年16-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0216-0416-0616-0816-1016-12

14、17-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-02-10%-20%来源：Wind， 来源： Wind， 图表 9：中游原料行业扣非利润增速（未减值）图表 10：上游资源行业扣非利润增速（未减值） 累计同比季调环比折年80%60%40%20%0%-20%-40%中游原料未减值利润增速120%90%60%30%0%-30%-60%16-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-02-90%上游

15、资源未减值利润增速 累计同比季调环比折年16-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-02来源：Wind， 来源： Wind， 盈利结构的视角为了更清晰的看到上市公司经营能力的改变，我们进一步剔除投资性资产以及投资性收益的影响，数据显示一季度非金融公司的经营性资产的经营性净收益仅为 0.8%，低于 2018 年一季度的 0.9%，从经营性净收益的增速看，与 2018 年年报相比，2019 年一季度非金融企业经营活动的收益能力仍处于下滑状态。图表 11：历年一季度经营

16、性资产的经营性净收益图表 12：非金融企业经营性净收益增速2.0%1.6%1.2%0.8%0.4%0.0%非金融企业经营性资产的经营性净收益1011121314151617181960%50%40%30%20%10%0%-10%-20%13-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-03-30%来源：Wind， 来源： Wind， 盈利分化的视角从整体分化的视角来看，我们以市值为基准，计算处于不同历

17、史分位处上市公司的业绩表现，数据显示与 2018 年年报相比，2019Q1 处于历史分位 50%以下的上市公司,以及处于历史分位 75%以上的上市公司ROE(TTM)持续回落，处于历史分位 50%至 75%的的上市公司业绩则出现小幅改善，这也从侧面说明一季度盈利分化的现象仍然存在，尤其是小市值公司的业绩依旧缺乏亮点。图表 13：中位数口径不同历史分位下 ROE(TTM)2015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-03-31存货跌价损失商誉减值的损失以及固定资产减值的损失的现象并没有发生明显改变。从对利润的贡献看，坏账损失依旧稳定成为拖累利润的一个影

18、响因素。与往年表现不一样的是，2018 年商誉减值对利润的拖累作用明显上升， 同时在去年经济下行的背景下，企业存货减值的压力也明显上行。往前看，随着 2019 年减值的风险减弱，对企业业绩的拖累作用也会出现明显好转。图表 19：非金融各项资产减值损失占比图表 20：子项变化对资产减值损失影响100%80%存货跌价损失商誉的损失坏账损失固定资产减值损失120% 存货跌价损失商誉的损失坏账损失固定资产减值损失100%80%60%60%40%20%0%2016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q440%20%0%-20%2016Q22016Q42017Q22017Q4201

19、8Q22018Q4来源：Wind， 来源： Wind， 减税对利润的影响？2019Q1 非金融企业的所得税负担有所减轻。具体来说，2018 年年报非金融企业所得税税收增速为 18.8%，2019 年一季度大幅回落至 6.9%， 从所得税占营业收入的比重看，虽然 2019 年一季度为 1.6%，与 2018年年报基本持平，但是较去年同期下降 0.1pct。那么究竟是哪些因素导致企业所得税负担的变化？2018 年财税 99 号文的出台，进一步将前期科技型中小企业享受的加计扣除优惠拓展到所有企业。具体而言，企业开展研发活动中实际发生的研发费用，未形成无形资产计入当期损益的，在按规定据实扣除的基础上，

20、在 2018 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日期间，再按照实际发生额的 75%在税前加计扣除；形成无形资产的，在上述期间按照无形资产成本的 175%在税前摊销。对 A 股企业而言，此次税收调整可以增加税收优惠，降低企业的应纳税所得额，从而降低企业的税收负担，那么实施效果如何？通过剔除不适用研发费用加计扣除政策的行业（烟草制造业、住宿和餐饮业、批发和零售业、房地产业、租赁和商务服务业、娱乐业）以及研发费用无效的情况，并将所有研发支出费用化处理，我们发现一季度明显受益于研发加计扣除政策的行业，如电子元器件、医药生物、国防军工、传媒等板块的所得税率都较去年同期出现了小幅下行。图

21、表 21：2019Q1 研发减税与企业所得税变动图表 22：2019Q1 各行业所得税负担的同环比变化0.40%计算机电子轻工传媒基础化工机械医药军工 电力通设信备汽车家电综合纺服钢铁煤炭建筑农林牧渔建材有色石油石化 交运 食电品力饮公料用餐旅食品饮料餐饮旅游交运纺服非银银行基础化工医药计算机电力及公用事业电力设备军工通信房地产传媒电子元器件汽家车电机械建筑轻工 商贸零售农林牧渔石油石化综合钢铁 有色煤炭建材1.6%研发减税/营业收入0.30%0.20%0.10%0.00%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%所得税率同比变化1.2%2019Q1所得税/营业收入环比变化0.8%0

22、.4%0.0%-0.4%-0.8%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2019Q1所得税/营业收入同比变化来源：Wind， 来源： Wind， 管理费用有哪些新变化2019Q1 非金融企业的管理费用负担有所减轻。具体来说，2018 年年报非金融企业管理费用增速为 17.5%，2019 年一季度大幅回落至 13.8%，从管理费用占营业收入的比重看，2019Q1 与 2018 年年报基本持平，但是较 2019Q3 下滑 0.3pct，那么细分来看，管理费用在 2018 年年报以及 2019 年一季报到底发生了哪些新变化？与往年表现相似的是，租赁费+折旧摊销+工资

23、薪酬在管理费用的比重通常在 50%左右，其中，租赁费在管理费用中的比重仍然折旧摊销比重 计入管理费用的工资薪酬比重，稳定在 1.3%左右，与去年同期基本持平。与往年表现不一样的是，2018 年计入管理费用的工资薪酬占营业收入的比重以及计入管理费用的折旧摊销占营业收入的比重都较 2017 年出现小幅回落。进一步我们从员工人数的变动来反推工资薪酬的变化，发现2018 年员工人数的增速较 2017 年回落 0.7pct，因此，上述变化可以解释为在去年经济下滑的压力下，非金融企业可能通过缩减人力，来降低企业的管理费用负担，同时企业大规模投资意愿有限，也正因于此没有产生大量新增的折旧与摊销。图表 23：

24、非金融企业各项明细在管理费用比重图表 24：各项管理费细项占营业收入比重60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%工资薪酬折旧摊销租赁费2013201420152016201720180.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%折旧摊销租赁费工资薪酬（右）20122013201420152016201720182.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%来源：Wind， 来源： Wind， 虽然从季报的数据中我们无法看到管理费用中各细项的变化，但是我们可以从其他会计科目的数据变动来进行侧写，从量上看， 2019

25、年 1 季度员工人数与 2018 年年报基本持平，从价上看，一季度用于支付员工薪酬的现金增速不仅较 2018 年年报，而且较去年同期有所下滑。同时， 考虑到折旧摊销与租赁费在管理费用中占比不大，且较为稳定，那么通过排除法，我们认为一季度管理费用的下滑不仅可能来自人工成本（缩价不减量）的惯性下滑，而且有可能是来自于差旅费、税费、技术服务费等其他项目的回落。考虑到不同行业上市公司管理费用二级科目的占比变化差异较大，我们进一步整理了各行业 2019Q1 较 2018 年年报以及去年同期的变化，截止 2019Q1 管理费率较高的非金融行业分别是计算机、国防军工、电子元器件（为了口径的统一，我们的管理费

26、用包括研发费用），平均的管理费用率在 9%以上，相反，石油、有色、钢铁的管理费率较低，平均仅占营业收入的 2%3%左右，同时我们发现2019Q1 管理费用占营业收入比重的回落主要集中在石油石化、煤炭、餐饮旅游、医药等行业。整体来看，我们认为今年管理费用并不会对利润产生明显的拖累作用。图表 25：非金融企业管理费用率同比变化幅度图表 26：非金融企业管理费用率环比变化幅度15.0%12.0%9.0%6.0%3.0%0.0%2018/12/312019/3/31同比变化幅度（右）1.0%0.0%-1.0%纺织服装汽车钢铁通信商贸零售家电有色金属交通运输农林牧渔基础化工电力及公用事业综合煤炭房地产建

27、筑传媒轻工制造食品饮料餐饮旅游医药电子元器件电力设备石油石化机械建材国防军工计算机-2.0%2018/12/312019/3/31环比变化幅度（右）16.00.412.00.28.00.04.0-0.20.0-0.4通信汽车纺织服装家电交通运输轻工制造农林牧渔建筑有色金属钢铁商贸零售电力设备机械基础化工电力及公用事业国防军工房地产传媒食品饮料医药煤炭石油石化综合电子元器件建材餐饮旅游计算机来源：Wind， 来源： Wind， 三、未来盈利变化有哪些亮点？比起一季度 A 股整体盈利企业好转的原因，我们更关心非金融企业业绩在二季度是否会有所改善？为了对上述问题进行回答，我们通过杜邦进一步拆分，来解

28、释未来可能的变化与变动的方向。整体来看，我们认为未来 2 季度资产负债率（正面贡献）、资产周转率（负面贡献）、销售净利率（正面贡献）。资产负债率与 2018 年年报相比，非金融企业 2019Q1 的资产负债率上升了 0.1pct。通过对资金的结构、资金的性质以及行业的差异进行拆分，我们发现了一些被市场忽略的问题。从期限结构看，长短期有息债务在资产中的占比都有不同程度的提升。有息债务率较 2018 年年报上升 0.4pct，其中，不仅短期有息债务较 2018 年年报上升 0.3pct，而且与产能扩张更相关的长期有息债务中，长期借款、应付债券在资产中的占比都出现提升。此外，2019Q1 财务费用率

29、也较 2018 年年报小幅上升，说明虽然一季度非金融企业处于资金面流动性宽松，利率低位的环境下，但是整体的利息费用并没有所回落。从资金性质看，仅考虑资产负债率的变动，而忽略资金来源的属性，无法真实的体现企业经营活动与金融活动的差异。例如，与 2018 年年报相比，2019Q1 建筑行业的资产负债率是小幅下滑的，但是当我们在管理用资产负债表的基础上计算了净负债（金融负债-金融资产）占资产总额的比值，或者说当我们计算有息负债率处于历史分位 70%以上且 2019Q1 较 2018 年年报进一步上升的行业中，建筑行业的还本压力其实并没有明显减轻。图表 27：非金融企业资产负债率图表 28：非金融不同

30、期限结构负债率64.0%62.0%60.0%58.0%56.0%54.0%52.0%50.0% 资产负债率有息负债率（右）1011121314151617181936.0%34.0%32.0%30.0%28.0%26.0%24.0%22.0%20.0%15.0%14.0%13.0%12.0%11.0%10.0% 长期借款占比应付债券占比（右）101112131415161718198.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%来源：Wind， 来源： Wind， 图表 29：消费类资产负债率环比变化幅度图表 30：资源类资产负债率环比变化幅度64.0%62.0%60.0%58.0%5

31、6.0%54.0%52.0%50.0%消费类资产负债率 可选消费必选消费（右）56.0%54.0%52.0%50.0%48.0%46.0%44.0%42.0%14/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0340.0%61.0%57.0%53.0%49.0%45.0%资源类资产负债率中游原材料上游资源（右）53.0%52.0%51.0%50.0%49.0%48.0%47.0%14/0314/0614/0914/1215/0315/061

32、5/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0346.0%来源：Wind， 来源： Wind， 资产周转率2016 年以来非金融企业资产周转率一直稳定在 61%左右，从分子端来看，目前收入处于低增长的状态，即使 2 季度在 PPI 边际好转一定程度缓解收入持续下滑的压力，然而在全年PPI 持续大幅改善的空间有限的背景下，仍然可能对资产周转率还有企业的存货周转率形成拖累。从分母端来看，2013 年以来非金融期的资产增速基本在 15%左右震荡，尤其是 2017 年以后基本处于震荡小幅下滑的状态，往前

33、看，我们认为未来在宏观经济需求出现稳定持续的好转或者新一轮产能大幅扩张之前， 可能会一直延续前期的低位震荡。因此， 2 季度资产周转率可能会受益于PPI 改善出现小幅好转，但是全年来看对企业 ROE 的支撑作用有限。图表 31：非金融企业资产负债率图表 32：非金融企业资产增速100%90%80%70%60%50%40%30%非金融企业资产周转率30%25%20%15%10%5%0%非金融企业资产增速10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/0310/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/

34、03 17/03 18/03 19/03来源：Wind， 来源： Wind， 图表 33：消费类资产周转率（TTM）图表 34：资源类资产周转率（TTM）120%110%100%90%80%70%14/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0360%消费类资产周转率160%140%120%100%80%60%40%14/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/121

35、7/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0320% 可选消费必选消费 中游原材料上游资源资源类资产周转率来源：Wind， 来源： Wind， 销售净利率从单季度销售净利率来看，虽然一季度仍旧低于去年同期水平，但是在收入增速下滑以及利润回升的支撑下，环比四季度改善的势头还是较为明显的。未来我们认为销售净利率的改善可能更多来自成本端压力的缓解：首先，比较确定的是 4 月 1 日开始实施的减税降费，按照本文前面相同的测算方式，我们估算会今年落地的减税降费将持续利好中游制造类的机械、电力设备、钢铁，以及下游大众消费的汽车、商贸零售等行业。其次，人力成本方面，

36、现金流量表中支付给员工报酬的单季度同比增速从四季度的 19%下滑到一季度的 13%，低于 2015 年以来历史同期的平均水平，这可能是与去年经济下行压力下上市公司缩减开支的结果， 如果下半年没有明显的产能扩张或者经济好转带来的用工需求激增，那么这种人力开支的减缓，仍然会对上市公司成本改善形成支撑。第三，资本开支方面，从 2017 年底，A 股的非金融企业开始新一轮产能扩张， 具体表现在在建工程的同比增速持续上升，但是去年下半年开始随着股市下跌叠加“紧信用”环境下企业现金流的紧张，我们看到的后遗症就是与 2018 年年报相比，一季度非金融企业的在建工程同比增速出现下滑，由于在建工程增速的下滑拖累

37、固定资产增速的提升以及进一步影响企业折旧计提的表现，所以从这一传导机制看也一定程度有望缓解企业的成本压力。最后，随着 2018 年资产减值损失，尤其是商誉减值的风险得到释放，2019 年商誉减值损失的降低也有利于销售净利率的回升。图表 35：非金融企业销售净利率图表 36：非金融企业资产增速10.0%8.0%6.0%4.0%单季度非金融企业销售净利率30%20%10%产能扩张增速 在建工程增速购建固定资产等现金支出14/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/061

38、8/0918/1219/032.0%0%0.0%-2.0%10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03-10%来源：Wind， 来源： Wind， 图表 37：消费类销售净利率（TTM）图表 38：资源类销售净利率（TTM）8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%可选消费销售净利率（TTM） 必选消费可选消费（右）6.05.04.03.010.0%8.0%6.0%4.0%2.0%资源类销售净利率（TTM）3.0%14/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/09

39、16/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/032.0 中游原材料上游资源14/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/030.0%来源：Wind， 来源： Wind， 四、未来盈利变化有哪些潜在风险？“现金流紧绷”成为去年众多上市公司特别关心，甚至是不可回避的重要问题。2019 年以来信用环境“由紧转松”，一季度利率处于低位，都有利于上市公司自身造血功能的恢复。但是如若货币政策出现收

40、紧，又会对各行业上市公司现金流 量表的修复起到怎样的影响？哪些行业的偿债压力有所上升？房地产、汽车、商贸零售、建筑、电力设备的偿债压力有所上升。从整体来看，2019Q1 上市公司有息负债率处于历史水平 60%以上的行业包括房地产、建筑、商贸零售、汽车、家电、电子元器件、机械。其中， 有息负债率处于历史分位 70%以上且 2019Q1 较 2018 年年报进一步上 升的行业包括了：房地产、汽车、商贸零售、建筑、电力设备。与此同 时，机械、汽车、传媒、电子元器件、商贸零售、轻工制造连续 4 个季度有息负债率持续上升。商贸零售、建筑、石油石化、轻工制造的短期偿债压力有所上升。为了更清晰的展示上市公司

41、年内的偿债压力，我们从结构上进一步筛选出那些偿付刚性较大的短期有息债务上升 的行业，数据显示，与 2018 年年报相比，2019Q1 建筑、电子元器件、 商贸零售、石油石化、轻工制造的短期偿债压力明显上升，相反，一季 度农林牧渔、纺织服装、交通运输扽各行业的短期有息债务率有所回落。图表 39：各行业财务杠杆历史分位图表 40：各行业短期财务杠杆历史分位70%60%50%40%30%20%10%100%有息负债率历史分位（右）80%60%40%20%25%20%15%10%5%100%短期有息债务率历史分位（右）80%60%40%20%房地产医药电力及公用事业机械综合建筑建材家电食品饮料电子元器

42、件汽车商贸零售通信传媒农林牧渔石油石化有色金属计算机交通运输基础化工电力设备餐饮旅游轻工制造国防军工煤炭纺织服装房地产医药电力及公用事业机械综合建筑建材家电食品饮料电子元器件汽车商贸零售通信传媒农林牧渔石油石化有色金属计算机 交通运输基础化工非银行金融电力设备餐饮旅游轻工制造国防军工煤炭纺织服装0%0%0%0%来源：Wind， 来源： Wind， 哪些行业的产能扩张速度出现减缓？我们用三个指标来衡量行业的产能扩张变化，分别是在建工程增速，在建工程在总资产中的占比，以及现金流量表中购买固定资产、无形资产以及其他资产的现金支出增速，如若三个口径同时显示增速减缓，那么我们认为该行业在 2019 年一季度的产能扩张增速出现了减缓。电力及公用事业、电子元器件、煤炭、纺织服装无论在建工程增速、在建工程在总资产中的占比，还是本期购建固定资产、无形资产以及其他资产的现金支出的同比增速都较去年同期出现下滑。食品饮料、家电、计算机、石油石化无论在建工程增速、在建工程在总资产中的占比，还是本期购建固定资产、无形资产以及其他资产的现金支出的同比增速都较 2018