2022年维珍妮主营业务及竞争优势分析

1、2022年维珍妮主营业务及竞争优势分析1、维珍妮：以创新设计为独特定位的内衣代工龙头1.1、IDM 业务模式独树一帜维珍妮于 1998 年在香港创立，在中国深圳设立厂房成为胸杯制造商，并迅速发 展成为全球领先的内衣制造商，现有深圳研发中心及越南六处工厂，依托超前创 新实力及以作为创新设计制造商的独特定位，维珍妮是众多全球领先贴身内衣及 运动品牌首选的策略创新伙伴。 公司的商业模式为 IDM 制造商（Innovative Design Manufacturer），提供了从产 品概念构思、原料及技术研发、功能规格设计，到生产高附加价值及整合的 IDM 服务，从而在创新、设计、功能方面不断突破，满足

2、消费者日新月异的需 求。而传统的 OEM 和 ODM 模式，仅是在品牌方的指导下进行部分的研发和生 产任务，不会主动从事功能、原材料相关的研发活动。IDM 模式更能洞悉消费 者需求、新的市场发展趋势，以及快速将先进技术投入生产运营的优势。1.2、发展历史：从肩垫生产到内衣代工龙头，再扩展至运动品牌1985 年，公司创始人洪游奕涉足女装肩垫行业，创立了信昌公司，并成为了全 球五大肩垫生产基地之一。依托工艺创新快速成长为内衣代工龙头。80 年代垫肩是时装的重要特征，并于 90 年代末不再流行。1998 年，依托制模技术和制造业经验，洪游奕创立了维珍 妮，转型进入内衣制造领域，最初是生产胸杯配件。洪

3、游奕坚信技术是企业立足 之根基，通过和香港生产力促进局合作，共同开发了 3D 开模技术，解决了手工 制造模具造成的精确度低的缺陷，从而开启了公司 IDM 模式的发展方向。从最初开展的三大核心技术，到近年来的衍生科技，公司不断地在行业内创造多个技 术及工艺“第一”，通过技术的创新升级，公司接到来自法国第一内衣品牌 DIM、 维多利亚的秘密等全球巨头的订单，并很快发展成为内衣行业的代工龙头。以产 量计，2014 年其胸围产量 4800 万件，全球市占率约 1%，排名第一。品类延伸和客户结构调整。公司在工艺方面的核心技术具备跨品类延伸的能力， 自 2009 年起，公司向运动产品延展，增加了运动内衣、

4、运动鞋服等品类，来自 优衣库、阿迪达斯、耐克、UA 等公司订单占比迅速提升；1HFY22 ，运动产品 收入占比提升至 25.4%。2017 年，公司开拓消费电子产品业务，与科技巨头合作 生产消费电子配件，1HFY22，消费电子配件收入占比提升至 5.7%。 出海布局。公司于 2015 年进据越南北部，越南已成为本集团的主要生产基地， 贡献了近 80%的销售收入，当地员工 40,000 名。1.3、股权集中，管理层稳定股权集中。创始人洪游奕为控股股东，总持股比重 73.19%：个人直接持股 15.36%，并通过全资控股的 Regent Marvel Investment Holdings Lim

5、ited 间接持股 57.83%。人才培育拾级而上，管理层稳定。创始人兼 CEO 洪游奕负责公司的整体发展策 略。主管研发设计的刘震强为若干实用新型专利及贴身内衣发明专利做出贡献。 首席运营官陈志平亦是通过内部人才梯队选拔而出，先后担任生产主管、生产经 理、高级生产经理、首席运营官。1.4、财务情况稳中向好营收稳步增长。剔除疫情影响，FY2013-FY2020 的 7 年营收 CAGR 为 11.8%。 上市后出现过两次业绩下滑。第一次是 FY2017，L Brands 和 Hanes Brands 品牌策略调整以及库存清理， 公司与 Under Armour 的篮球鞋面合作结束，及 Unde

6、r Armour 某一重要经销 商破产，综合因素造成订单数量下滑，致使营收同比减少 8.0%；第二次是 FY2021，受疫情影响，营收同比下降 5.8%。 分产品拆分，贴身内衣为公司最主要的收入来源， FY2021 占比为 66%，过去 8 年收入 CAGR 是 8.7%；功能性运动产品的收入占比，由 FY2013 的 1%大幅提高 至 FY2021 的 13%，过去 8 年收入 CAGR 是 45.2%。胸杯及模压产品的营收占 比，从 FY2013 的 29%下降到 FY2021 的 10%，自用比例增加，外卖比例下降。 防疫产品是疫情下新生的板块，FY2021 的营收占比为 10.9%。从

7、 1HFY22 起，为更好地展现近年来在跨产品线方面取得的成就，公司将原先 四大业务调整为六大业务板块：贴身内衣、运动产品、消费电子配件、胸杯及 其他模压产品、鞋履、布口罩。调整后，贴身内衣依旧是最大的收入来源（占比 57.3%），营收同比增长 1 倍，是由于欧美订单逐步恢复至疫情前的水平；运动产 品包括运动胸围及运动服饰，系第二大营收来源（占比 25.4%），同比+58.6%； 消费电子产品占比为 5.7%，营收同比增长约 1 倍，主要是疫情下人们对于居家 办公的场景增加了电子产品和配件的需求；胸杯及模压产品占比为 4.7%；鞋履 分部包括运动鞋和鞋面业务，占比为 4.2%，营收同比+10.

8、7%；布口罩业务占比 2.7%，同比-70%。随着产能利用率的提升，毛利率恢复。公司在 2016 年启动越南厂，核心客户订 单不饱满，产能爬坡未及预期，固定成本摊销较多，造成 FY17-19 年毛利率较 低。随着客户结构的调整，越南厂生产效率逐步提升，1HFY22 毛利率升到 24.0%。费用率有精简空间。自 FY2017，三费率在 16%左右水平，随着越南产能的规模 效应，其管理费用率有下降空间，在 1HFY22 三费率降至 15%。 基于毛利率稳健上升和费用率的有效控制，公司的净利率从过去五年的 2%-4.5% 的水平，上升到 1HFY22 的 6.2%。营运效率稳定。存货/应收账款/应付

9、账款周转天数分别维持在 70/45/32 天左右。 FY2021 信贷期增加主要是疫情的一次性影响，在 FY2022 半年报已恢复至 67 天。 现金流充沛，资本支出、有息债务开始回落。随着越南海防和兴安的产能建成， 公司的资本支出由 FY16-20 年的 10 亿港元上下的高位，降至 FY2021 的 6 亿港 元。有息债务自 FY2022 半年报开始回落。2、内衣市场：零售市场供给创造需求，代工竞争格局清晰2.1、新老品牌涌入，供给创造需求贴身内衣包括胸罩、内裤、睡衣、家居服、塑身衣、保暖服和其他此类产品。 全球及中国内衣市场零售额均恢复至疫情前水平。根据 Euromonitor 数据，全

10、球 内衣零售值保持稳增，2021 年零售值 1202 亿美元，较 2020 年同比+17.7%，较 2019 年同比+1.1%，近 10 年 CAGR 为 1.5%；中国内衣零售值增长显著，2021 年 为 2630 亿人民币，较 2020 年同比+18.1%，较 2019 年同比+6.9%，近 10 年 CAGR 为 7.7%。 全球内衣市场较为分散，CR5 约 11%，CR10 约 17%。Hanes 品牌以 3.1%的市 占率位列全球第一，其次是维密和优衣库，分别占据 2.9%和 2.2%的市场份额。全球前 50 大品牌中，中国品牌占据七个席位，爱慕以 0.6%的市占率位列第 13。 中

11、国内衣行业更为分散，CR5 约 7%，CR10 约 9%。爱慕和优衣库市占率并列 第一（1.8%）；前 10 内衣品牌中，国外品牌占据三成，分别是优衣库、黛安芬和 华歌尔。近年来，内外、蕉内、Ubras 等新内衣品牌涌现，Nike、Lululemon、李宁、安 踏等运动品牌加快布局女子健身赛道，无钢圈内衣、运动内衣等细分品类都迎 来了成长空间。国内新兴内衣品牌：国内女性消费者对于内衣的需求不再是单一的“性感聚 拢”，而是更加注重舒适和简约，造就了以内外、蕉内、Ubras 为代表的新生 代内衣品牌，通过极简的尺码选择、舒适的材质、小红书等社交平台的 KOL 种草，成功吸引了新一代消费者的注意。N

12、ike：2018 年，NIKE 加强女性运动市场的开发，推出了首款针对女性的 AJ 球鞋：The 1 Reimagined。而后相继推出瑜伽服、大码女装和孕妇服。Under Armour：2018 年，Under Armour 调整品牌策略，一改以往简单地把 男性产品尺码缩小并变成粉色的做法，通过研发运动内衣、绑腿带、防滑腰 带、女士篮球鞋等产品以满足女性消费者需求。Adidas：近年来格外关注女性运动市场潜力。除了推出女性运动装备外， Adidas 深挖女性运动产品中对时尚化和休闲化的需求，在服饰上增加时尚流 行元素，推出符合女性审美的产品。李宁：2016 年收购美国专业舞蹈运动品牌 Dan

13、skin 的中国大陆独家经营权； 2021 年宣布钟楚曦为“李宁女子运动风尚大使”，并开通 “李宁女子健身”官 方微信公众号、微信视频号及官方微博等，推出女子健身系列和爆款单品瑜 伽“揉柔裤”。 安踏：在 2021 年发布的五年战略目标中，安踏提出要满足女性在运动场景 不同需求，目标 2025 年实现流水规模接近 200 亿。2.2、制造端高度分散，但竞争格局日渐清晰，客户拓展大有可为2017 年全球贴身内衣产量为 212 亿件，预计 2022 年为 284 亿件；2017 年，中国 的内衣产量为 124 亿件，占全球比重为 58%，北美和欧洲分别位列第二和第三， 产量占比分别是 9%和 8%

14、。预计 2022 年中国、北美、欧洲的全球内衣产量占比 分别是 56%、7%及 6%。代工企业众多，行业集中度较低。单看胸围制造，以产量计，2014 年维珍妮胸 围产量 4800 万件，维珍妮全球市占率约 1%，排名第一，全球 CR4 份额仅为 3.5%。2016 年，维珍妮亚洲市占率为 2.5%，CR5 份额为 6.8%。我们接下来在 2.3 和 3.1 部分将分析到，内衣制造环节流程复杂，具备一定的技 术壁垒，而代工企业间的规模、效率日渐拉开差距，在过往记录上来看，维珍 妮 FY13-FY20 的收入增速（10%以上）也远快于行业增速（约 1.5%），维珍妮 等优秀代工龙头在客户拓展上大有

15、可为。2.3、对比：维珍妮 vs. 代工龙头 A（仅内衣业务）按照亚洲内衣产量规模，维珍妮和 A 分别位列第一和第二位。 A 内衣代工业务的基本介绍：A 在 2004 年开拓内衣业务，2016 年进军运动胸围 市场，将贴身内衣确定为公司专注的产品类别之一。内衣业务的主要品牌客户包 括 Victorias Secret、Marks & Spencer、UNIQLO、H&M、PVH 等，主要产品包 括胸围及内裤，平均价格为 1.1-7.5 美元。其与 H&M 拥有 10 年以上的业务关 系，从牛仔服产品扩展至贴身内衣及休闲服；2007 年与 L Brands 建立业务关 系，共同打造许多核心产品，

16、包括蕾丝软围、主打内裤等。对比规模和盈利能力，在过去 7 年，维珍妮收入 CAGR 为 11.8%，公司 A 内衣 业务收入 CAGR 为 8.4%，维珍妮的营收大约是公司 A 内衣业务的 2.5 倍之多， 平均毛利率较公司 A 高出 1-2 百分点。 对比客户，维珍妮和公司 A 均与传统内衣大品牌合作（例如维密、PVH）。除此 之外，维珍妮的其他客户主要集中在头部运动品牌，并且运动鞋服的行业集中度 越来越高，有利于维珍妮规模效应的释放。而公司 A 的其他客户集中在休闲服 品牌，规模效应不明显。 对比生产基地布局，维珍妮于 2015 年出海，公司 A 于 2010 年布局了南亚、东 南亚的内衣

17、厂房设施；维珍妮海外基地集中在北越，A 的海外基地分散于越南、 柬埔寨、斯里兰卡、孟加拉。2.4、维珍妮市场空间测算随着技术推进，公司 2015 年后加快了与全球运动、休闲服龙头品牌和国内内衣 新品牌合作的脚步。基于其客户拓展和品类拓展情况，我们对公司 3 年后的市场 空间进行测算。 将客户分为 3 个梯队，分别是成熟大客户（维密、优衣库、UA）、潜力大客户 （Nike、Adidas、Lululemon、Ubras、内外、蕉内等）、其它客户。核心假设： 传统内衣品牌未来 5 年零售值 cagr 为 0-3%，运动品牌及国内新兴品牌 cagr 为 10-15%； 重视大客户策略，公司于成熟客户的

18、供应链地位小幅上升；拓展潜力客户， 于新晋客户的供应链地位大幅上升；于其它客户的收入复合增速为 5%。 据上述假设，预计公司 FY2025 内衣代工规模为 98 亿港元，3 年 Cagr=9.7%，主 要增长贡献来自运动 bra 类。我们将在 3.3 部分提到，公司核心技术实现了品类拓展的复利效果，公司正与头 部运动品牌合作开发 leggings 类产品，与头部互联网公司合作开发消费电子配 件，增速很快，我们预计这 2 个品类有望实现 3 年翻倍，占总收入比重从 11%提 升至 17%。 综合，预计公司 FY2025 的总收入规模为 118 亿港元，3 年 Cagr=12.0%。运动 bra、

19、leggings 和消费电子配件是驱动力，预计这 3 个品类在未来 2 年将实现 27%左右的增长，营收占比进一步提升至 40%。3、以研发构筑护城河，深度绑定品牌龙头创始人洪游奕坚信技术是企业立足之根基，从最初开展的三大核心技术，到近年 来的衍生科技，公司实现了一连串产品跨类别和跨行业的扩展，不断地在行业内 创造多个技术及工艺“第一”，公司的技术复利效果如“滚雪球”一般，护城河持续 拓宽。3.1、内衣制造具备较高的进入门槛内衣不同于普通服饰，其生产流程复杂，需要有高度灵活的供应链管理系统。 在所有服装品类中，女性内衣制作的工艺难度仅次于西装。贴身内衣大体可分为 19 个组成部分，其罩杯材料、

20、侧收材料及肩带材料均不同；除了主面料之外， 还需要夹棉、衬垫、捆条、长根、定型纱、软纱、勾扣、胶骨等 40 多个零部 件，加上钢圈、背扣等金属配件，制作工序多达 30-50 道。除了依靠机器，内衣生产对人工也有较高的要求。如果一个工人负责一道工序， 一个流水线需要几十个工人配合完成，而且模杯的误差不能超过 2mm。另外， 负责重要工序的三级工大约需要一至三年的培养周期。 女性胸部是人体最为复杂的部位之一，差异大、结构复杂，内衣的尺码也是成倍 数的复杂。根据女性胸围大小的不同，一款内衣会设定 12-16 个尺码，若同时拥 有 5-8 个颜色，则单个 SPU 就有近百个 SKU，这对于配套的供应链

21、能力有着严 苛的要求。3.2、 三大核心技术实现产品差异化公司以研发为根基，多项技术系业内首创，现今已广泛应用到内衣制造行业当 中，其核心技术包括热压成型、3D 开模和无缝粘合技术。 热压成型技术是公司最早开发的技术，也是行业中最早将 2D 材料通过高温高压 形成 3D 材料。该技术原先用于生产肩垫。1998 年公司将重心转移到内衣之后， 凭借制造垫肩所积累的热压成型技术及其他专门技术，在深圳设立生产工厂制造 胸杯。主要应用在无缝一片式胸围、无缝粘合运动服、佩戴设备。1999 年，公司成功研发 3D 开模技术（3DCAD/CAM 系统），是全世界第一家 使用该技术制造胸杯的企业。当时行业普遍采

22、用手工（石膏）开模,精确度较 差。公司与香港生产力促进局合作研发电脑辅助模具技术，通过 3D 开模技术， 解决了传统手工加工方式的不精准、效率低、次品多的问题，使生产效率提高 40%。现在行业里大供应商均采用该技术。目前公司已升级到 3D 打印和多轴技 术。此外，公司将多年积累的开模数据录入数据库并进行数字化管理。此项技术 的代表性产品是与维密合作的 Infinity Edge 系列，累计销量超过 1.5 亿件。2003-2004 年，公司首创无缝粘合技术，用粘胶代替普通车缝。该技术由公司早 期从美国展览引进，处于行业领先地位。公司现在将其升级为点胶和硅胶技术， 舒适性和外观、功能性有所加强。

23、该技术应用于各大品牌的运动内衣系列，以及 近年来布局的消费电子产品。3.3、 核心技术产生复利效果实现品类拓展和技术再升级3.3.1、 品类拓展：从贴身内衣到运动、电子消费产品2009 年之前，公司的三大核心技术主要应用在传统内衣生产。2009 年后，将核 心技术进一步拓展到其他品类中，如运动鞋、运动服和消费电子配件产品等。 2013 年，公司与 Under Armour 合作生产 Speedform 系列跑鞋，是业内首次利用 3D 开模技术生产无缝足跟制鞋，不经过任何缝合且一体成型，使每对跑鞋的合 脚性和舒适性达到最优化，成为 UA 最畅销鞋款之一。 同年，和 Adidas 推出 Cross

24、Fit 运动胸围/服装系列，利用无缝粘合和丝网印刷技 术，具备吸湿排汗、舒适贴身、高延展等特征，上述产品在当时均为火爆款式。2021 年后，公司发力紧身裤市场，据了解，公司正与国际运动巨头合作开发紧 身裤，紧身裤所需用的也是无缝粘合技术。 据了解，2016 年后，公司和谷歌合作开发了 Daydream VR 头显部件，用透气的 贴脸部件代替市面上闷热的塑胶材质。VR 贴脸配件和内衣所需技术类似，都需 要扫描、开模、成型的步骤。2019 年，与 Facebook 旗下的 VR 配件商 Oculus 合 作开发 VR 头戴式设备；2020 年，通过无缝粘合的技术，维珍妮为微软生产电脑 键盘。3.3

25、.2、 技术再升级：持续拓宽护城河边界公司以三大核心技术为基础并开发出衍生技术，由此获得新客户的合作机会。 电脑模具设计与加工，已经从三轴加工升级为五轴加工，模具的精密度和立体效 果大幅提升；多年的模具研发，形成了超过 100 万套模具数据库，也大幅提升了 模具研发的效率。 2016 年，受生产汽车座椅的启发，公司研发了 3D 发泡成型技术，系业内首次将 一次性发泡成型技术应用于立体胸杯内胆制造上。该技术对比传统的高温热压成 型技术，最大的突破在于，可以在一个产品上实现多功能结构，针对不同的产品 定位，通过精密的模具设计，可以实现包容性、舒适性、透气性、支撑性为一 体。该技术已应用在优衣库 B

26、eauty Light 无钢圈内衣系列，以及 Under Armour、 维密和 Lululemon 等各大品牌的主打运动内衣系列。同时，该技术的自动化程度 很高，每台设备只需几个人，就可以同时运作 90 多个载体，180 多套模具。另 外，这种加工方式低能耗、高产出，原材料的实际使用率也大幅提升。 2003 年引进的无缝包边技术，现在也衍生出热熔点胶粘合、硅胶粘合等等不同 的加工技术和材料应用，针对不同的产品需求，可以提供最适合的无缝粘合解决 方案。比如国内内衣市场今年特别火爆的软支撑果冻条，就是硅胶粘合的其中一 个应用方案。3.4、 以研发优势绑定全球行业龙头公司透过三大核心技术，采取横向

27、拓宽产品线和纵向开发衍生技术，为不同品牌 客户提供不同类型的高附加值产品，进而优化客户结构，避免了依赖单一客户带 来的风险。 1998 年至 2004 年，公司三大核心技术吸引了国际知名内衣品牌的注意力。公司 最早的客户是 Hanes Brands；2000 年和维密母公司 L Brands 合作，在 FY2020 之 前一直是公司最大的客户，占比保持 30%左右；2005 年前后和 PVH 合作。该三 大内衣品牌长期以来是公司的前三大客户。2009 年进军运动装领域后，公司先后和 Under Armour、Puma、Adidas 等品牌合 作，通过三大技术将产品线从传统内衣拓展到运动鞋服。

28、2016 年，由于维密、Hanes Brands 等传统内衣品牌遭遇品牌转型压力，公司订单 下滑；与此同时，公司在新技术上取得突破，将产品线更进一步扩展到无钢圈内 衣、运动内衣、消费电子产品等，在客户的选择方面也更加多元化。2016 年至今，公司与新品牌的合作愈加密集。2016 年，与 NIKE、谷歌合作； 2017 年，与优衣库合作，优衣库在 FY2020 正式取代 L Brands，成为公司的第一 大客户；2017 年和美国休闲鞋品牌 Allbirds 合作；2019 年和 Facebook 旗下的 Oculus 合作研发 VR 项目；2020 年和微软、Lululemon 等品牌合作。 公司的客户结构调整已完成。最大客户占比从 FY2013 的 32.2%降到 FY2021 的 16.3%，头部 5 大客户分别是维密、优衣库、UA、Nike、PVH。3.5、 深度参与产业链的核心研发环节除了和品牌客户合作之外，公司和全球知名的内衣面料供应商和化工企业联合 研发新物料。凭借 IDM 业务模式