2022年百润股份发展现状及中日市场分析

1、2022年百润股份发展现状及中日市场分析1、百润股份：厚积薄发，预调已为主导1.1 香精向预调酒龙头转变，目前坐稳行业龙头耕耘预调酒近 20 年，历史底蕴深厚。百润股份前身为 1997 年 6 月成立的上海百润香 精香料有限公司，主营香精香料的制造加工以及批发零售，十余年时间逐渐成长为国内 香料香精行业龙头。公司预调酒的业务起源于 2003 年，该年公司在成功研发出适合亚 洲市场的预调酒配方后设立巴克斯酒业子公司，在进行了 8 个月的市场测试后，RIO（锐 澳）鸡尾酒正式诞生，标志着公司迈出开拓中国低酒精市场的第一步；之后公司完成以 上海、广州、北京三大一线城市为中心向全国进行辐射的大三角营销

2、布局，在公司的大 力推广下，2008 年 RIO 已基本覆盖全国市场；2009 年上市前期，由于巴克斯酒业经营 不善，公司将其从内部剥离；2011 年 3 月公司成功登陆深交所成为国内首家香料香精行 业上市公司；2015 年百润再次收购巴克斯酒业，再次重启在预调酒行业的业务，之后公 司在产品、品牌、渠道等方面不断尝试、梳理、修正，最终成长为目前市占率超过 80% 的行业龙头。具备坚韧基因，历波动型发展。2015-2017 年行业进入深度调整期，预调酒市场崩盘， 整体销量从 2015 年的 15.3 万吨降至 2017 年的 9 万吨。相比多数行业外资本退潮，百 润通过积极推动渠道改革、打击山寨

3、品牌以及股份回购三大措施，在行业困难时期不像 大多数资本选择放弃，而是专注于对预调酒业务的持续深耕，弯道超车，一举成为行业 寡头，市占率由 63.5%提升至 80%以上。从公司过去困境期的表现可以看出百润股份本 身具备坚韧特质以及公司坚定发力预调酒赛道的决心。另外，考虑到公司在应对行业上 轮困境时积累了丰富的经验，相较于近些年开始发力预调酒赛道的新资本以及啤酒龙头， 对预调酒行业的理解更为深刻。业务上预调酒为主，香料为辅。当前公司在主营业务上以预调酒为主，香精香料为辅。 从 2018 年以来，公司在香精香料制造业上的收入稳定在 2 亿元以内，并且在公司营收 中的占比逐年下滑。2020 年，公司

4、在预调酒上的收入增长至 17.1 亿元，在公司总营收 中占比达 88.9%，同比提升 1.7pct。2.2 大股东持股超过四成，核心人物可被称为行业“教父”核心人物为中国预调酒开创者，在公司内部任职超 20 年。董事长兼总经理刘晓东先生 于 1997 年成立上海百润香精香料有限公司，目前在公司内部任职 25 年，对公司内部大 小事物极其熟悉，具备丰富的管理经验。公司成立初期刘晓东先生亲自下场，在市场调 研（2003 年先在日本市场投放 Chuhai 鸡尾酒，然后才正式推出 RIO 鸡尾酒）以及业务 洽谈、渠道发掘多方面上亲力亲为，可被称之为中国预调酒界的“教父”，具备丰富的业 务和管理经验。另

5、外，董事林丽莺女士同时兼任子公司巴克斯酒业的总经理一职，于 1999 年起就加入公司。从股权结构上看，公司为民营企业，大股东董事长刘晓东持股比例达 40.5%，旗下控股 三大全资子公司，分别为负责香精香料业务的上海百润香料有限公司、上海百润香精香 料发展有限公司以及负责预调酒业务的巴克斯酒业有限公司。2、产品和品牌存先发优势，渠道加速改革中参照三得利在日本市场的发展轨迹，预调酒公司想要实现营收上和市占上持续增长需要 对行业特性的精准把控。根据上文所述，中国预调酒市场目前所呈现出四大趋势（女性 化、个性化、健康化以及场景多样化），百润股份在产品设计以及宣传策略上均遵照四大 特征指引，叠加公司优秀

6、的非即饮渠道铺货能力，我们预计百润未来仍将坐稳中国预调 酒行业龙头。2.1 产品：产品质量行业领先，聚焦市场两大特征1）高工艺叠加高标准，贴合行业标准化趋势注重新品开发，产品力存明显优势。虽然相比白酒、黄酒，预调酒的准入门槛较低，但是如果想要突出产品中水果的本味并且获得较好的口感，在生产过程中仍然存在一定的 生产壁垒，并非如大众所认为的将香精与酒精简单混合。区别于部分小品牌直接将劣质 香精与基酒混合的粗糙工艺，锐澳在基酒上选用地道优质的酒基，如法国的干邑白兰地、 俄罗斯上等伏特加、以及波多黎各和古巴的清爽朗姆；在果味上公司采用鲜榨冷冻技术 提纯果汁，让消费者在入口的第一时间就能感受到水果清新香

7、甜的本味；在香精上，公 司为国内香精销量行业龙头，先后通过 ISO9001 质量管理体系、FSSC22000 食品安全管 理体系等多项认证。“三位一体”的原料甄选叠加公司在产品杀菌、质检等方面的严格要 求，锐澳鸡尾酒在产品力上存明显优势。另外，公司注重新品研发，以确保能够满足年 轻消费者多变的需求：在研发人员数量上，由 2017 年的 90 人上涨至 2021 年的 133 人； 在研发投入上，由 5144 万（2017 年）上涨至 2021 年 7311 万左右。配合行业标准化进程，打造高质量预调产品。预调酒上轮爆发期间由于缺乏统一的行业 标准，使得市场乱象丛生，产品同质化严重，为保证行业长

8、远的健康发展，2019 年上海 酒业协会牵头起草预调鸡尾酒团体标准草案，百润积极响应行业标准化改革，建立从 原材料进厂、生产、成品检验到销售的完整记录制度，真正做到“流程可追溯、问题可 追责”的系统性监管体系。公司通过对产品质量的严格监管，杜绝食品安全等问题的发 生，坚持以消费者为中心，打造高质量的放心产品。另外，在产能上，公司先后在上海、 天津、成都、佛山建成预调酒生产工厂，完成华东、华北、西南、华南全国化的产能布 局，以支撑中长期全国化发展。2）产品矩阵丰富，健康化趋势加强产品呈现多元化，配合消费者个性化需求。根据公司不同时期的战略规划，锐澳在公司 主力产品上也进行过三次迭代：1.0 时代

9、 - 2003-2015 年（经典系列）：为公司推出的 第一款预调酒产品，产品特点为度数较低但糖分含量较高，百润股份学习当时的行业龙 头百加得冰锐，消费场景上以中小型聚会以及夜场渠道为主，在外形上使用炫彩瓶以达 到快速吸引消费者眼球的效果。在 2016 年行业进入深度调整期之前，经典系列作为大 单品帮助公司完成了从预调酒新锐到行业龙头的转型，后因消费者习惯的改变，在公司 营收中的占比呈现下滑。2.0 时代 - 2016-2020 年（微醺、强爽、本味）：在行业进入 深度调整期后，区别于多数资本的退场，百润反而积极推动产品改革，以适应消费者需 求的改变。在消费升级的驱动下，消费者对酒饮的口味及健

10、康都提出了更高的要求，2016 年百润推出微醺、强爽、本味三大新品，其中微醺搭配清爽的罐装外包装设计，主要用 于吸引女性消费群体的目光，主打年轻人一人独饮的家庭化场景。微醺自推出以来迅速 发展成公司新一代大单品，我们预计 2020 年微醺系列规模已超 10 亿，在公司预调酒营 收中占比超 50%；强爽：针对的主要人群为男性，并且在酒精浓度上明显高于其他产品， 另外，强爽以硬苏打水为基底，糖分含量为零，满足消费者对酒饮健康性的追求；本味： 以纯净伏特加为基酒搭配果汁调制而成，酒体具备水果的清香，主打 85-90 后对生活品 质有追求的轻熟男女；3.0 时代 2021 年至今（清爽系列）：清爽相比

11、微醺度数略高， 并且酒体带有充足的气泡，相比微醺主要吸引女性群体为主，清爽的侧重点在吸引饮酒 人群的目光。在消费场景上清爽采取全域发力，除了满足居家独饮的消费场景，还可以 作为配餐酒饮用，以满足近些年气泡饮料受众群体不断变宽的趋势，有望接棒微醺成为 新的大单品。从产品推出的节奏来看，百润紧跟消费者需求，在产品上不断创新是公司 在消费者需求多变的行业内稳坐龙头的重要倚仗。近些年主打气泡、无糖，推动行业健康化转型。从公司近些年推出的三款大单品微醺、 强爽和清爽的特质来看，公司对行业变化的把握十分精准。其中，针对行业女性化的趋 势：微醺系列保证公司营收的基本盘，在瓶体设计上突出“小清新”的特质，并且

12、不断 推出联名、限定版等产品以吸引女性消费者的眼球；其次，在行业健康化的指引下，公 司先后推出强爽和清爽两大单品，强爽类似于三得利于 2009 年推出的“Strong Zero”， 凭借“高浓度、0 脂 0 卡”的特性吸引了大量男性爱好者，为公司营收提供新的增长极；清爽作为未来公司将主力打造除微醺外的第二款大单品，以硬苏打水为基底，在含糖量 上相比微醺明显下降，减少消费者饮用时的“负罪感”，从而提高饮用频次。另外，在零 售价上明显低于其他几款产品（5.9 元/330ml），与啤酒相似，表明了公司希望通过对啤 酒市场进行切割以打开自身收入天花板的愿景。可以看到，百润和日本预调酒龙头三得利一样在消

13、费者需求的定位以及配套新品的生产能力上处于行业领先地位。3）对比重啤：果啤产品对预调酒市场发起冲击，百润产品矩阵更加成熟打果啤之名，行切割预调酒市场之实。2020 年重庆啤酒完成重大资产重组后，在产品策 略上公司不仅聚焦高端化，着力推动乌苏、嘉士伯以及 1664 等高端产品的销量，还聚焦 新产品、新场景、新零售，意图为公司业绩注入新的增长点，在该方案下，公司于 2021 年推出夏日纷果味酒，致力于对女性居家消费场景的开拓。1. 1664（中低度、糖分含 量高）:从产品特征上看 1664 属于低度果啤适合女性饮用，在口味上包含百香果、玫瑰、 蓝莓等多种水果口味，与锐澳经典款较为相似，但在售价上相

14、比前者更加实惠；2. 夏日 纷（中低度、糖分含量高）：2021 年 4 月，新品果酒夏日纷正式推出，在口感上果味浓 郁清爽偏甜，在渠道上主要聚焦商超推广，主打女性居家消费场景与锐澳的大单品“微 醺”较为类似。综合来看，重啤两款果啤糖分含量较高，与 2016 年前百润较为相似，处 于预调酒产品发展的初期。但是百润目前已找到新的发展路径，契合行业“健康化”的 发展，产品重心向 “低糖”、“硬苏打水基底”等特质转移，我们预计随着未来预调酒行 业“健康化”转型的不断深入，百润股份凭借其丰富的产品矩阵，公司势能有望提升。2.2 品牌：品牌价值超百亿，跨界联名成新营销方式品牌价值上：作为预调酒行业家喻户晓

15、的品牌，根据 2021 年中国酒类品牌价值 200 强 榜单，锐澳品牌价值达 147.1 亿元，是唯一上榜的预调酒酒企。另外，在品牌网综合品 牌实力、用户销量、口碑、网友投票近百项指标评选出的 2022 年鸡尾酒十大品牌中，锐 澳也力压一众竞争对手，坐稳行业龙头宝位。单品宣传上：根据产品特性，匹配合适代言人。锐澳在代言人的挑选上绝非随意匹配， 而是根据产品的不同特性为之挑选最合适的宣传大使。2013 年，公司邀请国际巨星周迅 作为品牌代言人，彼时的周迅在与梁朝伟合作完大魔术师、五行伏妖、听风者 三部影片后热度在女性中排名前列，搭配其端庄优雅的气质，不仅能够最大程度地对旗 下产品进行宣传，同时表

16、明公司进军高端化的决心；2018 年，公司推出微醺系列新品， 目标人群以年轻的职场女性为主，因此在代言人上选择清爽干练的当红流量小花周冬雨； 2021 年，公司新推出清爽系列，目标群体为站在“新酒饮”风口上的 Z 世代，公司挑选 INTO-1 周柯宇作为品牌宣传大使，以吸引年轻人的眼球。营销策略上：前期以冠名为主，目前专注跨界以及 IP 打造。在上轮行业爆发期间，公司 主要通过对知名电视剧和综艺的冠名从而提高曝光度，如 2014 年，锐澳豪掷 2 亿深度 植入热门综艺节目奔跑吧兄弟，当年销售额从 1.9 亿突飞至 9.8 亿元，彻底拉开了百 加得之间的差距。2018 年进入行业新一轮周期后，锐

17、澳除了通过保持传统的电视剧植入 营销方式，通过与其他品牌的跨界联盟，一举蜕变为行业“搞事情”小能手：1）2018 年， 锐澳与花露水品牌六神共同推出“六神花露水风味鸡尾酒”，在天猫平台上线后，限量 5000 瓶在 17 秒内被抢购一空，联名款空瓶更是一度炒出 300 元的高价；2）2019 年天 猫国潮期间，锐澳联名英雄推出 6000 瓶“墨水”鸡尾酒，在 1 分钟内售罄；3）2021 年 12 月，锐澳和霸王联名推出“生姜风味鸡尾酒”产品礼盒，打出“熬出头，不熬秃头” 的口号以试图更加贴近年轻一代消费群体。根据公司的营销模式我们可以看到，跨界合 作不仅仅只是单纯在产品上的创新，如何挖掘出不同

18、品牌间粉丝的联系并进行延展才是 重中之重，锐澳有希望以国潮为突破口，积累大量的年轻消费者群体资产，为品牌在未 来的持续创新提供源源不断的后备力。公司最近几年聚焦跨界联名的主要原因为：随着 年轻一代花在电视上的时间减少，跨界联名成长为性价比高且更为有效的宣传方式。该 项转变也可以解释百润在营销费用上的逐年减少，从而带动盈利能力的提升。对比重啤：两者打法类似，百润具备先发优势。重啤的 1664 和夏日纷两款单品在品牌 宣传上打法与百润较为类似，明星代言叠加联名最大程度提高产品在年轻消费者心目中 的知名度：1）明星代言上，公司近两年先后签约倪妮、迪丽热巴作为 1664 的代言人， 借助两位艺人自由随

19、性、优雅独立的人设重点突出产品浓郁的法式风情这一特点。另外， 夏日纷主打“纯正果味，清爽自热”，2021 年选择充满活力、外形干净的白敬亭作为首 位代言人，符合品牌调性；2）产品联名上，2021 年 5 月，1664 品牌快闪集合店于上海 豫园路正式开业，1664 联手风靡上海滩的三大餐饮品牌（Joel Robuchon、Speak Low、 AKIMBO）跨界合作，在体现品牌 DNA 的同时，吸引更多消费者，打开新的市场和渠道。2.3 渠道：渠道活力进一步提升，全国化进程有望加速1）渠道改革冲劲十足，本轮发展更为健康吸取 2015 年经验，本轮渠道扩张更为理性。纵向对比 2015 年，随着预

20、调酒热度的逐 渐攀升，公司通过大规模招商以及铺货迅速提高市场规模，营业额节节攀升。但与上游 火爆的局面形成鲜明对比的是，下游实际终端动销较为平淡，因此在一年之后货龄快到 期的时候，问题集中爆发导致行业进入深度调整期。百润在第一次非即饮渠道扩容失败 后积累了宝贵的经验，公司目前在渠道布局上可以概括为四点：继续扩编一线销售人员搭建二级分销体系、关闭批发客户、增加可控网点数量，在渠道的下沉上不仅仅只注重 数量的优势，而是聚焦渠道的终端动销是否良好。相比于 15 年的盲目扩张（分销网点于 2 年内达 80 万个），本轮管理层在渠道搭建上更加高瞻远瞩，公司在渠道上的优势有望 进一步放大。人员调整叠加渠道

21、模式改革，公司势能有望提升。2021 年国庆期间，公司更换销售总监， 对原有的渠道模式进行再升级，在渠道费用的投入上更加大胆，对供应链的管理维度更 加细致，2022Q1 公司营销和管理费用增长明显，分别同增 17.6%/53.9%。综合来看， 在个人风格上，现任销售总监属于扩张外延型，相比过去公司渠道活力进一步提高，我 们预计随着渠道改革以及人员调整落地，公司势能有望进一步提升。2）非即饮渠道：跟随行业趋势，线下线上双轮驱动行业非即饮渠道扩容，百润迎来发展新机遇。根据上文所述，中国预调酒行业其中一大 特征为非即饮渠道占比提升，消费场景的多元化助推非即饮渠道的占比从 2013 年的不 到 40%

22、提升至 2018 年 60%左右，并且受 2020 年疫情催化，呈现出朝 70%迈进的趋 势。非即饮渠道的占比提升为头部拥有丰富经销资源的酒企带来了发展新机遇。经销渠道为核心竞争力，线上渠道不断发力。百润之所以能够在预调酒市场中保持极高 的市占率，究其最根本的原因就是公司在渠道上的优势。公司的渠道结构主要分为线下 零售、数字零售和即饮三种，其中线下零售又可分为传统和 KA 渠道，2021 年三大渠道 对公司营收的贡献占比分别为 70.9/25.3/3.8%，其中线下渠道占比下滑明显，同比5.8pcts。传统渠道上，公司在零售网点的数量上存绝对优势，根据公司董事长刘晓东表 示，目前公司在四五线超

23、 50 万人口的城市中实现了 95%的经销商覆盖；KA 渠道上，公 司在 B2B 铺货渠道数量上达 24 个（其余竞争对手均为 10 家以下）；数字零售渠道上， 百润与阿里进行数字云端合作对消费者画像进行精准定位，并通过“小红书”等女性消 费者占比较高的 APP 进行品宣，得益于对线上多年来的精耕细作，该渠道已逐渐发展为 公司营销的主阵地和新品宣发的排头兵，2021 年收入同比增长 70.3%，在公司营收占比 较 2020 年底提升 5.4pcts。并且我们预计由于疫情带动消费者线上购物的比例提升，公 司线上渠道高增未来有望保持。在渠道策略上，公司未来将坚持在一、二线城市推动深 度分销，在其他

24、地区聚焦市场下沉的多渠道、多市场共振的模式。3）即饮渠道：携手连锁品牌，拉高公司营收天花板根据我们上文在中国预调酒行业特征中所述，区别于日本非即饮渠道占比达 97%的情况， 酒精饮料在餐厅等即饮渠道的需求显现，主要系千禧一代生活发生逐渐“西化”，餐饮佐 酒以及酒吧文化热度不断上涨。契合该特征，公司在即饮渠道不断尝试，营收从 2020 年 的 6368 万元增长至 2021 年 9702 万元，同增 52.4%。虽然目前在整体营收中占比不高 （主要系 KTV、夜店等夜场均被各大啤酒酒企占据，竞争尤为激烈），但公司计划未来在 即饮渠道加强对预调酒配餐性的宣传，并计划携手海伦斯等连锁品牌展开战略合作

25、，为 其提供定制化的服务，通过塑造新兴场景，不断提升公司营收天花板。4）经销商与销售人员：数量双升，薪酬相比同行存在优势。从经销商的数量来看，2021 年末由年初的 1578 家上涨至 1888 家，其中华南/华东/华 西/华北分别为 580/514/468/326 家；从经销商质量来看，2021 年单个经销商营收贡献 由 2020 年的 81.4 万元提升至 85.7 万元，同增 5.4%，在公司扶持优商的政策下，经销 商盈利能力进一步提升。从销售人员的数量来看，2021 年公司销售人员数量达 1075 位， 同比+16.1%，销售人员数量提升有望降低单个业务员服务的门店数量，从而提升质量提

26、 高单店活跃率，我们预计未来公司会继续增加一线销售人员数量，门店活跃率有望提升 至 50%以上（50%以上的门店每个月都有进货）。在员工薪酬上，2021 年公司员工人均 年薪为 18.3 万元，高于青啤（15.8 万）和燕京（9.1 万）。另外，2021 年 12 月，公司 披露股权激励计划草案，此次股权激励的授予对象包括核心管理人员、技术人员以及业 务骨干在内的 227 人，并于 2022 年 4 月 11 日首次回购公司股份，股权激励有望近期落 地，进一步调动员工积极性。5）对比重啤：渠道力啤酒龙头领先，百润走差异化路线从经销商数量来看，2021 年公司经销商数量为 3512 家，约为百润

27、的两倍，在 KA 等传 统渠道具备明显优势；从销售人员的数量来看，重啤 2021 年销售人员数量为 2902 人， 近乎百润三倍。在薪酬上，2020 年公司完成股权重组后，员工工资水平得到极大改善， 2021 年销售人员平均工资达 25.0 万元，明显高于其他啤酒企业，公司内部员工积极性极高。另外，在渠道打法上，1664 和夏日纷针对即饮和非即饮渠道进行差异化布局，1664 主打夜场和餐饮等即饮渠道，夏日纷以大流通渠道为主，满足女性消费者居家小酌的消 费需求。因此，如果重啤将其丰富的渠道资源嫁接至 1664 及夏日纷两款果啤单品上，势 必将对百润造成明显的冲击。为降低啤酒龙头带来的冲击，百润在

28、传统渠道的渗透思路 上，聚焦放大其在华东大本营市场的优势，不断推进渠道向下深耕，保证营收基本盘； 在华西等核心市场以稳为主，以保证渠道的健康性为先。另外，在即饮渠道上，公司与 海伦斯等连锁品牌进行战略合作，通过为其提供定制化的服务，与传统啤酒龙头形成差 异化竞争。2.4 市场：华东保证基本盘，华西提供新增量从公司不同市场的营收占比来看，华东作为公司大本营，在公司营收中占比约 4 成，并 且近几年表现出逐年递增的趋势。2021 年，华东市场营收为 12.3 亿元，同比+47.6%， 在公司营收中的占比由 39.8%（2017 年）提升至 48.3%，高基数下仍保持高增。另外， 公司将华西聚焦为核

29、心市场打造，不断推动产品全国化的进程，2020 年营收突破 3 亿 元，同比+45.2%，增速在所有市场中排名第一，2021 年华西市场营收破 4 亿元。华东 与华西市场营收增速较快，主要系公司对当地渠道的大力开拓，2021 年华东与华西经销 商数量净增 122/85 家，明显领先于其他两大市场（华南/华北新增 52/51 家），我们预计 未来随着消费者对预调酒产品认知的不断回归，叠加公司在渠道端的加速改革，全国化 进程有望迎来加速。3、日本市场：品类丰富集中度高，非即饮渠道为主预调酒定义：预调鸡尾酒（Ready-to-drinks）泛指预先调配好包装销售的含酒精饮料， 在品类上归属于相对新兴

30、的配制酒的一种，酒精含量通常在 3%-7%左右。预调酒制作方 式通常是以朗姆酒、伏特加、威士忌、白兰地等高度酒作为基酒，在其中加入各种水果 汁以及苏打水调制而成，使得酒体不仅具有水果的清香同时含有酒精的刺激，同时还以 极高的性价比吸引年轻消费者的喜爱。另外，区别于传统鸡尾酒繁复的制作流程，预调 酒具备开瓶即饮的特点。预调酒历史：起源于欧洲，兴盛于亚洲。预调酒的前身是宾治酒，一种把烈酒、砂糖、 香料和各种果汁混合在大盆里的粗犷饮料。现代预调酒最早于 20 世纪 80 年代出现于欧 洲，1993 年，第一款真正意义上的预调酒品牌 Two Dogs Alcoholic Lemonade（两条狗 柠檬

31、酒）在澳大利亚问世，创始人 Mac Gillivray 推出的这款产品先后在澳洲、新西兰、 日本、美国、欧洲风靡一时，也将预调酒“风暴”刮向以上国家，开启了预调酒的全球 化进程，截止 2020 年日本预调酒年销量高达 160 万千升，雄踞世界第一。时至今日， 预调酒按照基酒类别已经可以划分为 4 大品类：烈酒基（Spirit-based 预调酒 s）、麦芽 基（Malt-based 预调酒 s）、红酒基（Wine-based 预调酒 s）与其他基底（Other 预调 酒 s），其中最受欢迎的是以朗姆、威士忌、伏特加、白兰地等烈酒为基酒的烈酒型预调 酒，麦芽型预调酒主要在美国市场进行销售，红酒型

32、预调酒则在部分欧洲市场受当地的 消费者欢迎。第一部分将通过对日本预调酒行业以及重点公司的研究，总结日本预调酒市场规模高企 的背后原因，为中国相关酒企提供可借鉴的经验。3.1 日本酒水行业共历四大阶段，预调酒推出后持续扩容阶段一（1994 年之前）增量时代，酒水行业整体扩容二战之后日本经济迎来飞速发展，到八十年代，日本进入经济的黄金期，在资产价格上 涨的财富效应下以及人均 GDP 不断上升的背景下（日本人均 GDP 由 1963 年的 0.07 万 美元快速上涨至 1994 年 4.0 万美元），“国民热衷消费”、“消费即美德”在年轻人群体中 成为一种社会现象。期间，酒水行业在增量时代中快速扩容

33、，消费总量由 312.4 万吨上 涨至 963.2 万吨，其中啤酒销量由 162.1 万吨增长至 705.7 万吨，CAGR 达 4.9%，主要阶段二（1994-2003 年） 啤酒税率高企，利口酒、起泡酒快速扩容“泡沫经济”破灭之后，国民消费迎来整体降级。另外，1994 年日本政府对麦芽使用率 高于 67%的啤酒每升征收 222 日元税款；低于 67%的起泡酒每升征收约 154 日元税款； 利口酒的税率在每升 85 日元左右。许多啤酒酒企为了减少纳税额度，着力开发麦芽含量 更少的类啤酒（起泡酒和预调酒），如三得利公司研发出 Hops 发泡酒，售价仅为普通啤 酒价格的 60%左右，导致啤酒销量

34、自 1994 年以来呈逐年下降趋势（从 705.7 万吨下降 至 2003 年 378.3 万吨）。同时起泡酒和以预调酒为主的利口酒凭借低廉的税收优势，迎 来高速发展期：起泡酒销量由 94 年的 1.7 万吨增加至 2003 年的 240.3 万吨，CAGR 为 64.1%；利口酒销量由 19.3 万吨上升至 58 万吨，市占率由 2%上涨至 6.4%，增幅超两 倍。阶段三（2003-2009 年） 起泡酒税率上升，预调酒稳健增长2003 年起，酒水行业整体销量明显下滑，进入存量竞争时代。同年，日本政府提高起泡 酒的税收政策，起泡酒原先的价格优势消失，销量由 2003 年的 240.3 万吨下

35、降至 2009 年的 82.4 万吨，其市场份额被以预调酒为主价格更加低廉的第三类啤酒不断挤压，预调酒销量由 52.8 万吨（2003 年）增长至 65.3 万吨（2009 年），在酒水行业整体不景气的 背景下仍旧保持了销量正增长。另外，2006 年，日本国内第二大啤酒酒企麒麟啤酒完成 对世界上第一家品牌预调酒公司 Two Dogs Alcoholic Lemonade（两条狗柠檬酒）的收 购，预调酒作为一种西方的酒饮品种在东方的土地上真正做到了生根发芽。该举动进一 步体现了日本国内啤酒企业对预调酒赛道的青睐，为日后日本成为预调酒第一大国打下 基础。阶段四：（2009 年至今） 新消费趋势下，

36、预调酒持续扩容2009 年起，日本酒饮市场销量连续小幅下滑（2009-2020 年 CAGR 为-0.4%）。但预调酒 在高基数的情况下仍保持较快增速，销量由 65.3 万吨（2009 年）上涨至 158.3 万吨 （2020 年），CAGR 达 8.4%，是同年起泡酒销量的 3 倍左右。2020 年，以预调酒为主 的利口酒销量达 240.7 万吨，首次超过啤酒销量（223.2 万吨），主要原因系随着新一代 85 后、90 后年轻人成为酒水市场的主力消费人群，在消费习惯上呈现出低度化、多元 化、注重性价比等特质。3.2 一超两强竞合发展，强者恒强逻辑显现预调酒龙头均为啤酒酒企转型，品牌渠道均存

37、优势。目前日本三大预调酒品牌分别为三 得利、麒麟和朝日，三者均为啤酒行业巨头，受啤酒税率上调以及市场持续萎缩影响， 因而转战预调酒赛道，以寻找业绩新的增长极。其中麒麟集团于 2001 年推出 Hyoketsu （冰结），用果汁、苏打水和伏特加调配，酒精度数为 5%，其度数低、果味重、外形绚 丽的特点助力该款产品迅速成为日本预调酒市场中的爆款，吸引了大批初次饮酒的人群， 于 2009 年销量突破 100 亿罐（每罐 350ml）；朝日集团随后于 2001 年收购 Hairiki 品 牌，推出自己的预调酒产品；三得利集团于 2003 年推出主打低卡的“Karori Chuhai”预 调酒产品，主打

38、低糖健康主题，迅速占领消费者心智，正式开启预调酒第一品牌的路径。啤酒龙头转战预调酒主要具备两点优势：1. 品牌背书强势：三家酒企历史悠久，其中朝 日历史可追溯至 19 世纪末期，麒麟和三得利也均于 20 世纪初成立，涉足预调酒行业前， 在日本酒水行业已深耕多年，拥有良好的的核心消费者圈层；2. 嫁接原有渠道：啤酒龙 头可将自己原有的传统以及餐饮渠道嫁接给预调酒产品，相比于新兴品牌更能够实现在 短时间内的放量，承接受啤酒价格上涨选择价格更加低廉预调酒产品的消费者群体，而 不是切割自身原有的啤酒市场。竞争格局较为稳定，CR3 在 75%左右。从龙头企业的市占率来看，已经形成三得利、 麒麟、朝日三足

39、鼎立的格局，CR3 从 2011 年起稳定保持在 75%左右（销量），三家企业 呈竞合发展的局势，在行业内筑起较高壁垒，共同推动行业的持续扩容。其中，三得利 的市占率由 2011 年的 33%上涨至 2020 年 38%，主要系公司战略清晰，推出多款不同 口味和度数的新品，最大程度满足了不同性别和年龄的消费群体，年龄跨度从 20 岁至 60 岁。以三得利旗下大单品“微醺 Horoyoi”（和乐怡）为例，公司于 2010 年推出该款 产品，在消费人群上精准定位女性消费者，在消费场景上定位日常饮用场景而非餐饮， 并包含数十种口味，迅速占领目标消费者的心智，如今公司旗下拥有多个畅销品牌，强 者恒强逻

40、辑进一步显现；麒麟市占率由 29%下降至 27%，主要系大单品 Hyoketsu（冰 结）市场份额被其他产品吞噬所致；朝日受限于前期产品较为单一，大单品 Mogitate 于 2016 年才正式推出，市占率由 12%下滑至 11%。从具体产品的市占率来看，目前三得利集团的“-196”和麒麟啤酒的“冰结”仍为预 调酒行业的两大单品，2020 年市占率分别为 14.8%和 14.1%。其中市占率排名前十的 产品中三得利占据一半，其旗下三大品牌-196 Strong Zero、Horoyoi、Kadawari Sakabano Lemon Sour 市占率近 30%，较 2011 年同增 15.8%

41、，分别占位高、低、中酒 精度产品带，不断通过新品类的研发和推广，吞噬其他产品市场份额，其中尤为明显的 是麒麟控股旗下大单品“Hyoketsu”（冰结）市占率由 2011 年的 23.7%下降至 14.1% （2020 年），主要系产品较为单一，公司未能精准识别出高果汁和高酒精度两次行业消 费趋势的转变。产品多元化叠加针对性的广告投放，为三得利建起了在预调酒细分市场 较高的护城河。3.3 行业现四大趋势：女性化+宅经济+创新+健康1）“她消费”：女性消费者崛起女性人群占比较高，主要系舒缓压力。根据日本厚生劳动省的全国调查显示，日本女性 的平均饮酒率由 2003 年的 6.6%提升至 2020 年

42、 8.8%，并且在 20 至 30 岁年龄层中， 一天喝掉三瓶啤酒以上的酗酒女性人数呈现增多趋势，“她消费”氛围盛行。在初次入口 的酒饮选择上，64.8%的消费者会倾向预调酒，主要系预调酒以时尚的外观以及近似饮 料的口感备受女性的青睐。女性消费在酒水行业的崛起，背后主要原因为女性参与劳动 人数的提升，导致了该部分人群的社交及情绪释放的需求被放大。从 2006 年至2020 年， 日本女性劳动力占比由 41.5%提升至 44.6%，女性就业率由 47%提升至 52%，随着更 多的女性踏上社会，会通过熟人酒局或单人小酌等方式来舒缓压力，女性化逐渐演变为 预调酒消费人群的一大特点。2）“宅消费”：第

43、四消费时代非即饮渠道占比显著提升从商超、便利店等渠道购买，消费场景基本为家庭饮用。 1）第三消费时代：即饮渠道发力 - 从消费文化发展阶段来看，随着老龄人口占比提升 叠加经济下行，1975 年至 2004 年为日本第三消费时代，居民收入的不断提升叠加美国 化的生活方式在日本本土盛行，酒精饮料在餐饮渠道需求强劲，三得利聚焦威士忌在配 餐场景的推广。2）第四消费时代：非即饮渠道为王 - 从 90 年代起，宅文化”浪潮催 生，主要表现为居民对私人空间、专注精神与独立感受的追求，主要形成的原因有两方 面：一方面，互联网技术的日益成熟为“御宅一族”提供物质保障，人们的日常生活需 求几乎都可以通过互联网实

44、现；另一方面，经济的下行导致居民生活压力增大，使得部 分人群通过居家的方式减少一系列不必要的生活成本。“宅消费”对于预调酒行业的影响 主要表现在家庭饮酒场景频率的提升，根据艾媒咨询统计的数据，2017 年每日居家饮酒 的人群占比达 23%，一周至少在家饮酒一次的人群占比超 50%，消费者习惯从商超、便 利店等渠道购买预调酒，从而带动非即饮渠道销售占比的持续提升，由 2006 年的 94% 提升至 99%（2020 年）。另外，受新冠疫情的影响，“宅消费”的势头进一步得到强化， 居民增加线上消费的同时也提升了预调酒在家庭饮酒的销量。根据三得利集团市场调研 所得，2020 年，预调酒消费提升的家庭

45、数量占比达 61.3%，高于酒水品类平均水平 （47.2%）。3）“新消费”：推动预调酒产品多样化盛于第四消费时代，产品贴合时代特性。日本于 2005 年进入第四消费时代后，经历了 日本泡沫经济的 90 后走入社会，在消费习惯上告别了第三消费时代追求名牌和奢侈品 的行为，进入了个性化、精神化、追求高性价比的时代，年轻消费者力求在能力范围内 选择“精致”。反映到预调酒行业层面，年轻人个性化消费的需求演变出多样的烧酎方式， 推动预调酒品类的不断丰富。以麒麟集团为例，旗下大单品冰结共计 29 种口味。另外， 以追求性价比为主的“新消费”形态也是预调酒行业持续扩容的重要原因之一，各大酒 企最初推出预调

46、酒的初衷是为了挽留正在远离酒精的年轻人，所以在价格设定方面采取 了低价策略，根据日本亚马逊的显示通常 350ml 规格的产品均价在每罐 120-160 日元之 间，而同容量的啤酒均价通常在 200 日元以上。4）“健康化”：初期主打“低度、低糖”，目前转向“高浓度、高酸度”2010 年前：强调“低糖、低度、低嘌呤”。在预调酒产品推出的初期，各大酒企着重强 调其健康属性，其主要原因为日本快速发展后都市病泛滥叠加人口老龄化趋势导致人民 的健康警惕性提高，在饮品的选择上向第三类啤酒倾斜，对于低糖、无糖的酒饮有偏好。 预调酒以自身固有的低卡路里、低碳水化合物、低谷物蛋白成分属性充分吸引了该部分 消费人

47、群的目光。2010 年后：“高浓度、高酸度”两大特点突出。酒精度 7%以上的高度预调酒产品销量 由 2010 年的 2.7 亿箱上涨为 13.1 亿箱左右（2020 年），在所有预调酒销量中的占比由 25.1%增长为 56.1%，主要系男性及老年人群进入预调酒市场所致。在酒水口味上，自 2017 年起高酸度柠檬口味的硬苏打水产品开始呈现出爆发式的增长，根据三得利集团数 据，2017-2020 年公司柠檬味预调酒产品整体销量由 5189 万箱增长至 9602 万箱，增幅 近一倍，3 年 CAGR 达 22.8%。另外，硬苏打水具有“低热量、低糖、低碳水”的特性， 并且不含麸质，给消费者带来更健康

48、的印象。因此在预调酒饮用人群和口味区域多样化 推动行业持续扩容的同时，其健康的特点仍为大众所重视。3.4 抓住四大消费特性，三得利坐稳行业龙头根据上文所述，三得利是日本预调酒三大龙头中涉足预调酒行业最晚的，但是却实现了 对麒麟和朝日集团的弯道超车，尤其是近几年来，持续抢占原本麒麟集团大单品“冰结” 的市占率，主要系对上述行业四大特性的精准把握。本段将从产品、品牌、渠道三个方 面对三得利进行分析，研究公司是如何在这三方面精准结合日本预调酒行业四大特性， 坐稳行业龙头位置。1）产品力突出，契合市场消费习惯转变三得利产品主要呈现出高品质、多样化以及灵活性的特点，其中灵活性特指公司对不同 时期消费者需

49、求的转变均能及时定位，并搭配生产出相对应的产品。其产品所表现出来 的三大特性充分对应了“新消费”以及“健康化”两大行业特征。在对应行业“新消费”趋势上：一方面，三得利在产品力上具备明显的优势，满足了年 轻一代对于商品“高品质”的追求。以公司预调酒产品的口味为例，部分消费者认为预 调酒即基底酒精+香精简单混合，调和难度相对较小。但是在三得利预调酒产品中，主打 水果口味的 Horoyoi 酒体中水果本身清新自然的香味仍可以得到保持；采用果汁和果酒 相结合的 Kokushibori 在酿造时，需要将果皮和果实一起融入，强调时间沉淀的口感；大 单品-196 Strong Zero 是将新鲜水果速冻到-

50、196 摄氏度，磨成粉末进行调制，尽可能 将鲜甜的果味保留下来。另一方面，公司注重产品口味的多元化，以满足年轻群体“个 性化”的消费需求。目前公司大单品-196 Strong Zero 有 18 种口味，Horoyoi 旗下拥 有 17 种口味单品。在对应行业“健康化”趋势上：公司 2003 年推出的第一款预调酒产品“Karori Chuhai” 主打“零糖、低卡路里”特性，以满足当时行业健康化转型的背景。并于 2009 年推出酒 精度为 9%的高酸度大单品 “Strong Zero”，贴合预调酒整体口感向“高度数、高酸度” 转变的趋势，其中 Zero 的意思为糖分为 0，仍贴合消费群体的健康

51、化诉求，与专攻低度 市场的“Horoyoi”形成业绩上的双轮驱动。2） 融入美学概念，营销为三得利最强招在对应行业“她消费”趋势上：根据调查所得，女性在购买酒水时普遍对口味的多样性 以及外包装的美观更为关注。因此，三得利在品牌宣传上将美学元素做到极致，根据预 调酒产品所面向人群的不同设计多套营销方案，赋予产品独有的个性。分产品来看： Horoyoi 定位女性酒饮市场，在酒瓶的设计上投入较多心思，无论在配色还是文字比例 上均吸人眼球，并且在代言明星选择上，公司邀请泽尻英龙华、崛北真希这类偏向轻熟 女风格的艺人代言，不断强调以都市女性作为核心消费者人群的产品策略，充分契合日 本预调酒市场女性消费者

52、崛起的特征；Kokushibori 广告片中所强调的调酒师不断改善 口味的过程，突出品牌的工匠精神。因此，该产品选择由年龄稍大的松重丰（孤独的美 食家系列剧主演）和松隆子共同代言；大单品 Strong Zero 的瓶体与功能饮料极为相 似，摆脱一贯的小清新风格，以暗色调和硕大的文字铺满瓶身，主要为突出其以硬苏打 水为基底的特点。另外，该款产品的代言人为天海佑希女王和西岛俊秀，充分体现出该 款产品成熟、霸气的魅力。3） 非即饮渠道占比提升，助推罐装化趋势在对应行业“宅消费”趋势上：三得利基于预调酒消费场景的转变有针对性地进行渠道 建设。90 年代泡沫经济后，日本民众普遍产生了“悲观”、“丧”的情

53、绪，促进了宅家经 济兴起，年轻人开始减少在酒吧，餐饮等公开场所消费预调酒产品，而更多转为居家自饮。三得利顺应了宅经济快速发展的趋势，着重做出了两大改变。在渠道资源投放上， 三得利减少了对于酒吧、餐饮渠道的产品以及费用的投放，转而大力开拓便利店、超市 等非即饮渠道。在外包装上，三得利将产品转变为更加适合非即饮的罐装，同时借助大 量销售人员对各级渠道进行深耕，保证产品终端占有率。另外，在日本本土市场增速放 缓之后，公司将全球化视为营收新的增长极，2021年公司除亚太区外的营收占比达27%， 同比 2018 年增长 7pct。4、中国市场：行业重新起航，天花板尚高4.1共分五大阶段，目前新一轮周期开

54、启成长期（2008-2013 年）：2008 年随着电商购物兴起，冰锐在渠道上开始摸索由“夜 场”向“日场”的转变，推动线上等非即饮渠道的发展；在品牌宣传上，2012 年公司联 名热播电视剧爱情公寓，吸引年轻消费者的目光。随着在渠道和品牌上的策略调整， 冰锐坐稳当时中国预调酒行业龙头位置，市占率超过 6 成。2013 年，在冰锐的电视剧广 告植入大获成功的同时，锐澳砸下重金聘请周迅作为产品代言人，并冠名多档热播的真 人秀（如奔跑吧兄弟）或电视剧，于该年在市占率上成功超越冰锐成为行业第一。预 调酒行业在双方的良性竞争下持续扩容，销量由 2 万吨左右增长至近 5 万吨，为后期行 业的爆发埋下伏笔。

55、摸索期（2008 年以前）：预调酒在上世纪 90 年代作为舶来品由古巴鸡尾酒大厂百加得 （Bacardi）带入中国市场，之后红广场、Rio、蓝精灵跟随百加得的脚步，纷纷进入预调 酒行业。1997 年，百加得在上海开设工厂负责冰锐、爵士等产品的生产和销售，企图复 刻在伦敦等欧美城市的成功经验，主打酒吧、KTV、休闲会所等线下渠道；Rio 于 2003 年将洋酒与天然果汁进行调配，成功推出经典系列。但是由于在饮酒文化上的差异以及 预调酒在消费场景以及人群定位上的错误，整体销售量总是在 2 万吨以内徘徊。爆发期（2014-2015 年）：2014 年，在锐澳和冰锐两大龙头的带领下，预调酒市场迎来 了

56、爆发式的发展，主要系国内白酒巨头到区域型小酒厂各种资本不断涌入。其中由于白 酒行业整体进入深度调整期，龙头酒企也开始纷纷推出自己的低度酒产品：水井坊于同 年 10 月成立预调酒子公司；五粮液于 2014 年 11 月推出德古拉 7 度中式预调酒；茅台 推出蓝莓口味的低度预调酒 UMEET（悠蜜）；古井贡酒也传出投资 3000 多万元成立安 徽百味露酒有限公司，瞄准果酒和预调酒市场发力。在多方资本的助推下，2014 年整体 销量较 2013 年同增 140%左右，达 11.9 万吨，并于 2015 年持续上涨至行业巅峰的 15.3万吨。调整期（2016-2018 年）：资本的一拥而上给市场带来的

57、并非扩容而是极其严重的产品 同质化问题，使原本就缺失行业标准的预调酒市场出现良莠不齐的局面，滥用色素、添 加剂、糖导致消费者丧失信任。2016 年市场崩盘，销量下降至 10.2 万吨，同比下滑 50%， 主要系预调酒行业准入门槛较低，行业内外资本的大举投入加剧竞争，导致行业以压货 的形式实现增长，动销一般，最终导致泡沫破裂。在预调酒行业进入调整期之后，涉足 预调酒的大批白酒企业暂停或收缩生产预调酒产品，从而带动主流企业的市场集中度提 升，预调酒龙头百润的业绩从 2017 年恢复增长，同年营收同比增速达 26.6%。恢复期（2019 年至今）：为解决行业乱象，2017 年上海酒业协会联合巴克斯酒

58、业公司、 百加得公司以及百威英博共同起草预调鸡尾酒团体标准草案，并于 2019 年 1 月 1 日 起正式实施，从含糖量、酒精度、添加剂等指标对鸡尾酒进行界定（在 20 摄氏度条件下 酒精度为 0.5-17 度，总糖=200g/L），通过顶层赋能引导行业健康发展。在龙头百润股 份的带领下，市场整体销量由 9 万吨左右恢复至 12.9 万吨，18-20 年 CAGR 达 19.7%， 行业进入新的发展周期。4.2 百润坐稳行业龙头，主力啤酒酒企开始发力2014 年成为行业第一，目前市占率达 87%。2013 年之前冰锐在渠道模式上通过与当 地大商合作，几乎占据了所有一线城市中的 KA，市占率超过

59、 6 成，远高于其他品牌。 2013 年之后，锐澳从营销着手对冰锐发起挑战，借助在何以笙箫默、跑男、天天 向上等热门综艺和影视剧中植入，收获了持续不断的话题度，品牌知名度持续提升， 于 2014 年在市占率上反超冰锐。2015 年行业进入深度调整期之后，多数公司停止对旗 下预调酒产品生产，包括曾经的行业龙头冰锐也由于产品滞销、渠道压货等问题选择撤 退，锐澳则选择坚守，独自扛起预调酒行业大旗，从而带动市占率快速提升，于 2017 年 达到 8 成以上。2018 年，锐澳推出大单品微醺带动预调酒行业复苏，2020 年公司市占 率达 87%，2021 年公司推出新款含气泡产品“清爽”，意图打造成第二

60、个大单品，对啤 酒市场进行切割。与日本多寡头竞争情况不同，中国预调酒市场一家独大的情况带动百 润盈利能力高启，从公司毛利率来看，2021 年百润股份销售毛利率达 65.4%，明显高于 日本预调酒三大龙头（三得利/麒麟/朝日 2021 年毛利率分别为 41.2%/45.2%/38.1%）， 我们认为中国预调酒市场在 Rio 的主导下将有序地前进，初创小品牌很容易存活，大中 型品牌几乎已经丧失了与锐澳血拼的可能性，行业仅存的变数将取决于中国啤酒龙头是 否会选择在预调酒赛道发力。啤酒龙头成为变数，或重塑市场格局。重庆啤酒借鉴日本龙头，为国内首家发力果啤赛 道的酒企以提升营收天花板。公司于 2014