不良资产管理行业深不良资产管理市场广阔开启多元化差异化策略

1、 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明投资案件结论和投资建议经济增速放缓趋势下，不良资产供给充足，AMC 公司未来发展空间可期。从供给端的角度来看，我国不良资产的规模仍处于上升通道，为资产管理公司提供了较为广阔的市场空间。龙头公司具备资产定价与资产处置的核心竞争力，优势地位短期内难以打破。不良资产管理行业市场集中度较高，四大 AMC 公司在全国性布局、多年不良资产处置经验中积累了强大的资本势力、资产定价、多元化处置手段、多区域覆盖、综合金融服务等核心竞争力，先发优势与规模优势在该行业中仍较凸显，龙头公司的领先地位短期内难以打破。原因及逻辑不良资产的积累一方面来自整

2、体宏观经济增速放缓下、实体经济的偿债压力传导至金融 机构，银行与非银金融机构持有的不良债权等资产规模持续增长；另一方面非金融企业 的应收账款规模增长、账期延长、回收压力加大，多方面不良资产供给为 AMC 公司提供较大业务需求，预期未来仍可保持稳定较高增速。地方 AMC 在政策逐步放开后市场份额仍较有限，资产价值评估与实际处置经验等能力有待提升。近几年对地方 AMC 的政策在逐步放松，但与四大 AMC 业务、资本金规模等方面对比，地方 AMC 发展仍有一定局限性。从定位上看，地方 AMC 主要是为了弥补四大 AMC 对于地方区域性不良资产业务的处置效率低、处置成本高等问题而提出； 从业务质量上看

3、，基本面较好的业务需要与四大 AMC 竞争，基本面较差的业务存在较高的风险；从业务内容上看，2016 年监管才放松了地方 AMC 对外转让，但仍不能进行债转股等处置方式。受制于多方面因素，地方 AMC 目前市场份额仍较为有限；未来地方 AMC 需进一步明确自身的战略定位，聚焦不良业务主业、培养综合收购处置不良资产的能力，可结合地方渠道与环境形成差异化竞争路径。有别于大众的认识市场上部分投资者认为，不良资产管理行业具备逆周期调整的属性，但我们认为不良资产管理行业的盈利能力并未体现逆周期性。信达、华融 ROE 伴随 GDP 增速放缓、商业银行不良贷款率上升随之下滑，不良资产管理行业的盈利能力并未体

4、现相应的逆周期属性。当宏观经济进入调整阶段时，企业盈利能力下降、偿债能力恶化，不良资产逐步暴露，不良资产占比通常呈现上升的态势，供给总量增加；当银行业发展模式面临调整和转变时，不良资产剥离的需求一般将随之增加，供给端呈现逆周期属性。但是同样处于经济下行周期，不良资产的处置承压，将会呈现一定的顺周期属性。近年来不良资产处置难度增大、收益率降低，一方面资产质量下降、对应处置难度加大，实体行业和债权关系更为复杂，AMC 公司需处置资产的投入与周期相应增加； 另一方面上游市场如银行等机构对不良资产的转让供给更为市场化，对于相对较为优质的不良资产倾向于自持、等待经济拐点上行后重新成为优质资产。 HYPE

5、RLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 不良资产管理行业产业链6 HYPERLINK l _TOC_250011 不良资产供给充足6 HYPERLINK l _TOC_250010 行业并未体现逆周期属性9 HYPERLINK l _TOC_250009 不良资产管理行业竞争格局10 HYPERLINK l _TOC_250008 “4+2+N”多元化格局逐步确立10 HYPERLINK l _TOC_250007 竞争格局对比分析11 HYPERLINK l _TOC_250006 不良资产

6、管理经营与处置模式13 HYPERLINK l _TOC_250005 经营模式13 HYPERLINK l _TOC_250004 处置模式14 HYPERLINK l _TOC_250003 海外经验：美国不良资产的处置与经营16 HYPERLINK l _TOC_250002 美国两次不良资产处置模式16 HYPERLINK l _TOC_250001 公司案例：橡树资本19 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议：供给充足下开启多元化差异化策略22 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图 1：不良资产管理行业产业链6图 2：商业银

7、行不良资产余额逐年增加，增速趋于稳定（亿元，%）7图 3：信托行业风险项目和规模逐年提升（个，亿元，%）7图 4：信托业风险项目主要来自集合类项目（亿元）7图 5：工业企业资产负债率(%)呈现一定的周期属性8图 6：工业企业应收账款逐步扩张（亿元，%）8图 7：四大 AMC 债权出让中二级投资机构承接占比超过 40%8图 8：中国信达、中国华融 ROE vs 银行不良率（%）9图 9：中国信达、中国华融 ROE vs GDP 增速（%）9图 10：信达、华融新增收购处置类不良资产增速与 GDP 增速趋势较为一致（%）. 9图 11：信达、华融新增收购重组类不良资产增速呈现波动性（%）9图 12

8、：不良资产管理行业逐步形成“4+2+N”竞争格局11图 13：不良资产管理行业政策逐步松绑11图 14：已批复地方 AMC 中，国企性质超八成12图 15：地方 AMC 注册资本规模普遍在 50 亿元以下12图 16：中国信达不良资产经营收入占比 16 年后有所回升（百万元，%）13图 17：中国华融不良资产经营收入占比高于信达（百万元，%）13图 18：不良资产收购处置流程图14图 19：信达、华融不良资产收购处置收入持续高速增长（亿元，%）14图 20：信达、华融收购处置业务内含报酬率较为稳定（%）14图 21：不良资产收购重组流程图15图 22：信达、华融不良资产收购重组业务收入增速趋缓

9、（亿元，%）15图 23：信达、华融收购重组业务年化收益率呈下滑趋势（%）15图 24：不良资产债转股流程图16图 25：信达、华融债转股总资产逐步增长（亿元，%）16图 26：信达、华融债转股退出倍数在 3-4 倍区间波动（倍）16图 27：橡树资本 AUM 自 08 年 499 亿增长至 2018 年 1196 亿美元（十亿美元，%）. 20 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 28：橡树资本 AMU 按照客户类型划分：客户覆盖广泛（%）20图 29：橡树资本发展历史20图 30：橡树资本预期不同信用级别资产的风险与收益对比21图 31：橡树资本困境债务资

10、产规模占总 AUM 比例维持高位（百万美元，%）21表 1：四大 AMC 一览表10表 2：地方 AMC 与四大 AMC 对比：地方 AMC 的规模与业务仍有一定局限性12 表 3：银行系 AMC 一览表12表 4：四大 AMC 金融产业布局13表 5： TARP 投资汇总：从 2008.10.3 成立至 2018 年 9 月 30 日（单位：百万美元）. 18表 6：橡树资本 2018 年管理资产结构20表 7：困境债务基金获取稳定高收益22 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明不良资产管理行业产业链缘起：不良资产管理行业完成从政策性收购向商业性市场化的转型。伴

11、随我国经济体制改革进程，商业银行逐步积累了较重的资产质量包袱，在经历 1997 年亚洲金融危机冲击后问题愈发严重，1999 年 3 月政府工作报告中提出，“要逐步建立资产管理公司，负责处理银行原有的不良信贷资产”；1999 年 4 月我国第一家 AMC 即中国信达资产管理成立，后续华融资产、长城资产和东方资产陆续成立。1999 年起始处于政策性业务阶段，主要负责剥离主要商业银行的不良资产；后续逐步转向其他收购对象、进行商业化运作，并于 2009 年开始逐步转向综合金融业务模式，持有银行、信托、证券等牌照并控股其余非银金融机构；此后步入全面商业化阶段，中国信达、中国华融分别于 2010 年 6

12、月与 2012 年9 月完成改制，后于港交所上市。不良资产管理产业链完整明晰，AMC 实现产业链的专业化分工、提升运营效率。一个完整的 AMC 产业链为：上游主体通过一级市场将不良资产以直接出售、委托处置等方式转移给 AMC 机构，AMC 机构再通过收购处置、收购重组、债转股等方式将不良资产转移给下游主体。其中一级收购市场主要是银行、非银机构、非金融企业等不良资产，以资产包的形式出售给各大收购方；二级处置市场，主要是不良资产处置机构与下游达成协议。在此产业链上银行等机构加速了不良资产的处置、加快了资金回收速度可投入其他业务中，提升效率专注于主业，保持内部良好的资产运作；AMC 折价收购不良资产

13、，采用多种手段处置以赚取价差，各金融机构实现专业化分工，提升了整体系统的运营效率。 图 1：不良资产管理行业产业链资料来源：公司公告，申万宏源研究不良资产供给充足供给端存量蓄能驱动不良资产管理行业保持活跃。上游收购市场的不良资产主要来自三大类：1）银行的不良信贷资产；2）非银金融机构如信托、券商资管、基金子公司等类信贷不良资产；3）非金融企业的应收账款坏账。随着宏观经济的增速放缓与经济体量的扩张，不良资产余额仍在增长通道中。以商业银行不良资产余额这一典型数据为观察标的可发现，近两年商业银行不良资产余额环比增速中枢基本在 5%左右波动，不良资产的存量蓄能驱动不良资产管理产业保持活跃。 图 2：商

14、业银行不良资产余额逐年增加，增速趋于稳定（亿元，%）25,00020,00015,00010,0005,000020%15%10%5%0%2014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2-5%商业银行不良贷款余额:损失类商业银行不良贷款余额:可疑类商业银行不良贷款余额:次级类商业银行不良贷款余额环比增速（%，右）资料来源：Wind，银保监会，申万宏源研究非银机构的不良资产主要来自于与银行合作产

15、生的类信贷资产，以及自身经营业务产生。以信托为例，截至 2019 年二季度信托风险项目 1100 个，规模达 3474 亿元，环比增速达 22.7%；从来源划分看，风险项目中集合类信托占比较高。图 3：信托行业风险项目和规模逐年提升（个，亿图 4：信托业风险项目主要来自集合类项目（亿元） 元，%） 40003000200010002016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2040%30%20%10%0%-10%-20%400035003000250020001500100050020

16、16Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q20个数（个）规模（亿元） 规模环比增速（%，右）集合单一财产权 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 资料来源：中国信托业协会，申万宏源研究资料来源：中国信托业协会，申万宏源研究工业企业应收账款沉淀更多的不良资产为不良资产管理业务提供广阔空间。全国工业 企业资产负债率在 2017 年降到低点后又逐步抬头，其中国有企业资产负债率一直处于高位， 自降杠杆政策后其资产负债率有下降趋势。全国工业企业应收账款持续扩张，其沉淀

17、的不 良资产逐步成为 AMC 的处置资产。 图 5：工业企业资产负债率(%)呈现一定的周期属性 图 6：工业企业应收账款逐步扩张（亿元，%）59%58%58%57%57%56%56%55%55%2014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q254%140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000020082009201020112012201320142015201625%20%15%10%5%0%工业企业资产负债率（%）全国工业企业应收账款（亿元）同比增速（%，右）

18、HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 资料来源：国家统计局，财政部，申万宏源研究资料来源：国家统计局，财政部，申万宏源研究不良资产的买方主要来自二级投资机构。不良资产的需求端主要由以下机构组成：活跃的二级投资机构、地方 AMC、四大 AMC 间互相转让、中小投资人、外资及银行。根据2018 年四大 AMC 出让债权的去向来看，活跃的二级投资机构承接金额最大，是购买方的主力军。2.11%3.89%16.43%43.88%16.50%17.18% 图 7：四大 AMC 债权出让中二级投资机构承接占比超过 40%活跃二级投资机构地方AMC四大互转中小投资人外资银行资料来

19、源：2018 全国不良资产市场白皮书，申万宏源研究不良资产供给充足，预期未来五年仍可保持较高速增长。可根据商业银行不良贷款增速、出表率及市占率对整体不良资产供给空间进行测算，关键假设如下：1）2014-18 年商业银行不良贷款余额增速 CAGR 达 24.5%，2018 年其增速为 18.7%，预期后续 2019-23 年增速从 19%逐步放缓至 15%；2）商业银行不良资产出表率预计为 35%左右；3）出表的商业银行不良资产占整体出表的不良资产比例预计约为 65%左右。因此预计整体出表需AMC 公司处理的不良资产在未来五年 2023 年可达 2.3 万亿，2019-23 年CAGR 达 19

20、%。行业并未体现逆周期属性不良资产管理行业的盈利能力并未体现逆周期属性。信达、华融 ROE 伴随 GDP 增速放缓、商业银行不良贷款率上升随之下滑，不良资产管理行业的盈利能力并未体现相应的逆周期属性。当宏观经济进入调整阶段时，企业盈利能力下降、偿债能力恶化，不良资产逐步暴露，不良资产占比通常呈现上升的态势，供给总量增加；当银行业发展模式面临调整和转变时，不良资产剥离的需求一般将随之增加，供给端呈现逆周期属性。但是同样处于经济下行周期，不良资产的处置承压，将会呈现一定的顺周期属性。 图 8：中国信达、中国华融 ROE vs 银行不良率（%） 图 9：中国信达、中国华融ROE vs GDP 增速（

21、%） 25%20%15%10%5%0%20122013201420152016201720182.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%25%20%15%10%5%0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 20188.0%7.8%7.6%7.4%7.2%7.0%6.8%6.6%6.4%6.2%6.0%中国信达ROE中国华融ROE商业银行不良贷款率（右）中国信达ROE中国华融ROEGDP同比增速（右） 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究图 10：信达、华融新增收购处置类不良资产增

22、速与GDP 增速趋势较为一致（%）图 11：信达、华融新增收购重组类不良资产增速呈 现波动性（%）400%300%200%100%0%-100%信达新增收购处置类不良债务资产同比增速华融新增收购处置类不良债务资产同比增速GDP同比增速（右）8.0%2013201420152016201720187.5%7.0%6.5%6.0%150%100%50%0%-50%-100%信达新增收购重组类不良债务资产同比增速华融新增收购重组类不良债务资产同比增速GDP同比增速（右）8.0%2013201420152016201720187.5%7.0%6.5%6.0% HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文

23、之后的各项信息披露与声明 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究市场供需势力决定不良资产价格；近年来不良资产处置难度加大，收益率呈现下行趋势。经济下行周期、银行不良资产供给增加，但是 AMC 可处理的不良资产数量短期内保持稳定，导致不良资产的价格逐步下滑，例如不良收购价格从此前的 5 折下滑到 2014 年的 3 折上下，3 折基本接近历史底价，低于 3 折的价格银行预期转让收益低、更倾向于自己处置。另一方面，伴随政策逐步松绑，AMC 牌照的不断增多导致大量资金涌入，进而对资产 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明端产

24、生较大需求，银行转让的价格抬高，2017 年上半年实际成交的资产包价格约在4-5 折， 17 年下半年继续呈现上涨态势，部分地区部分资产包成交价超 6 折、有的甚至高达 7-8 折。近年来不良资产处置难度增大、收益率降低，一方面资产质量下降、对应处置难度加大，实体行业和债权关系更为复杂，AMC 公司需处置资产的投入与周期相应增加；另一方面上游市场如银行等机构对不良资产的转让供给更为市场化，对于相对较为优质的不良资产倾向于自持、等待经济拐点上行后重新成为优质资产。不良资产管理行业竞争格局“4+2+N”多元化格局逐步确立第一阶段：四大资产管理公司应运而生，主要垄断市场。起源于政策性解决商业银行不良

25、贷款资产，四大 AMC 相应成立；后续基于 2008-09 年金融危机、四万亿的基建发力、10 年以后的实体经济债务收购以及监管政策的逐步放开，四大 AMC 保持高速发展、同时杠杆率大幅提升，并逐步形成多项金融业务综合发展的态势。AMC注册资本（亿元）成立时间股改时间上市日期主要股东中国信达381.651999 年 4 月2010 年 6 月2013 年 12 月港交所上市财政部、全国社保基金、中国远洋海运集团等中国东方682.431999 年 10 月2016 年 10 月未上市财政部、全国社保基金中国长城512.341999 年 11 月2016 年 12 月未上市财政部、全国社保基金会、

26、中国人寿保险中国华融390.701999 年 11 月2012 年 9 月2015 年 10 月港交所上市财政部、美国华平投资、中国人寿保险等表 1：四大 AMC 一览表资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究第二阶段：地方 AMC 逐步崛起。2012 年 1 月，财政部和原银监会联合发布金融企业不良资产批量转让管理办法，办法规定各省级人民政府原则上可设立一家资产管理或经营公司，但不同于四大 AMC 的是地方 AMC 收购的不良资产不得对外转让，该政策成为地方 AMC 成立和发展的政策基础；2013 年 11 月监管进一步发文对地方 AMC 的准入条件做出明确规定。2012-2015 年间银

27、监会合计批复 26 家地方 AMC，地方 AMC 的崛起使市场竞争由原先的四大 AMC 垄断市场演变为“4+11”格局。第三阶段：“4+2+N”多元化格局成型。2016 年银监会再一次放松地方 AMC 的政策管理、10 月发布关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函允许有意愿的省级人民政府增设一家地方 AMC 公司，同时允许以债务重组、对外转让等方式转让不良资产。由此地方 AMC 再度扩容，2016-2018 年间又有 27 家地方 AMC 被批复，同时伴随 2017 年银行系 AMC 诞生、以及其他非持牌机构的发展，行业多元化“4+2+N”的格局逐步成型。1 注：此处“4+1”中 1 指的是

28、地方允许成立 1 家资产管理公司，后文“4+2+N”指的是政策放开地方可成立 2 家资产管理公司。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 12：不良资产管理行业逐步形成“4+2+N”竞争格局资料来源：银保监会，申万宏源研究 图 13：不良资产管理行业政策逐步松绑资料来源：银保监会，申万宏源研究竞争格局对比分析四大 AMC 龙头优势明显，市场与运营经验丰富保持较高市占率，竞争加剧的环境下面临一定业务下沉的压力。从定位上看，四大 AMC 的设立目标主要是接管当时四大国有银行的不良贷款，之后又通过转型成为综合性金融集团，经历近 20 年运营，公司在业务获取能力、区域覆

29、盖率、市场占有率、综合服务能力、资本实力等方面均具备明显龙头与先发优势，按 2018 年银行公开转让 4497 亿不良贷款计算，四大 AMC 受让的市场份额占比达75.3%，其余 AMC 合计占比仅为 24.7%；从 AMC 与下游企业的债权转让情况看，四大AMC 占比达 80.7%，地方 AMC 虽然数量众多但市场份额占比小。四大 AMC 面临地方与其他 AMC 加剧竞争的市场环境，一方面行业业务较为同质化，另一方面公司面临一定业务下沉与价格竞争的压力，公司体量庞大、业务选择性较多、且成本控制等原因，缺少对地方下沉市场以及细分领域的深入涉足。地方 AMC 市场份额有限，资产价值评估与实际处置

30、经验等能力有待提升。近几年对地方 AMC 的政策在逐步放松，但与四大 AMC 业务、资本金规模等方面对比，地方 AMC 发展仍有一定局限性。从定位上看，地方 AMC 主要是为了弥补四大 AMC 对于地方区域性不良资产业务的处置效率低、处置成本高等问题而提出；从业务质量上看，基本面较好的业务需要与四大 AMC 竞争，基本面较差的业务存在较高的风险；从业务内容上看，2016 年监管才放松了地方 AMC 对外转让，但仍不能进行债转股等处置方式。受制于多方面因素， 地方 AMC 目前市场份额仍较为有限；未来地方 AMC 需进一步明确自身的战略定位，聚焦不良业务主业、培养综合收购处置不良资产的能力，可结

31、合地方渠道与环境形成差异化竞争路径。地方 AMC四大 AMC机构性质监 管 模 式 股 权 结 构 资本金规模区域范围特许从事金融不良资产批量处置业务的准金融机构，不属于金融机构仅从事金融不良资产批量处置业务接受监管部门的监管股权结构相对多元化，鼓励民间资本等入股地方 AMC 注册资本金最低限额为 10 亿，资本金体量差异大债务重组：受体只能是本省（区、市）范围内；对外转让：受体不收地域限制金融机构接受全面的监管股权结构单一（财政部为最大股东）平均注册资本金约为 300 亿全国不良资产收购和处置方式收购：一次打包接单；处置：债务重组、对外转让收购：单独接单；处置：债务重组、转卖、采取破产等多种

32、方式表 2：地方 AMC 与四大AMC 对比：地方 AMC 的规模与业务仍有一定局限性资料来源：银保监会，申万宏源研究 图 14：已批复地方AMC 中，国企性质超八成 图 15：地方AMC 注册资本规模普遍在 50 亿元以下3.8%13.2%83.0%11.3%1.9%11.3%24.5%30.2%20.8%国企国企+民企民企注册资本10亿10亿注册资本20亿20亿注册资本30亿 30亿注册资本40亿40亿注册资本50亿 注册资本50亿 资料来源：2018 中国地方 AMC 行业发展白皮书，申万宏源研究资料来源：2018 中国地方 AMC 行业发展白皮书，申万宏源研究 HYPERLINK /

33、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明银行 AMC 专注本业，帮助银行降低风险。2017 年 8 月，银监会起草商业银行新设债转股实施机构管理办法（实行），银行 AMC 的设立目的在于规范银行新设债转股实施机构的行为。当前银行系 AMC 已逐步成立，在债转股业务方面具备较强的市场竞争力。银行AMC 公司名称注册资本（亿元）原银监会批复时间业务范围建设银行建信金融资产投资有限公司1202017 年 7 月 20 日突出开展债转股及配套支持业务；依农业银行农银金融资产投资有限公司1002017 年 7 月 27 日法依规面向合格社会投资者募集资工商银行工银金融资产投资有限公司1202017 年

34、 9 月 14 日金用于实施债转股；发行金融债券，中国银行中银金融资产投资有限公司1002017 年 11 月 6 日专项用于债转股；经银监会批准的其表 3：银行系 AMC 一览表交通银行交银金融资产投资有限公司1002017 年 12 月 26 日他业务。资料来源：银保监会，申万宏源研究不良资产管理经营与处置模式经营模式不良资产管理公司逐步走向综合金融业务平台。随着四大 AMC 股份制改革等推动， AMC 公司业务逐渐呈现多元化，由单一的资产管理业务走向综合金融发展，营业收入中不良资产业务占主要比例，其余来自其他金融服务、资产管理与投资收益等。AMC银行券商保险信托基金租赁中国信达中国华融中

35、国长城中国东方表 4：四大 AMC 金融产业布局资料来源：公司公告，申万宏源研究不良资产经营收入占比较高，为公司主要收入来源。不良资产经营收入为中国信达和中国华融的最大收入组成部分，公司在多元化经营基础上，其投资收益占比在近年来缓步提升；其中 2018 年由于会计政策变更导致投资收益口径变动，因此其数据不具备可比性。从横向比较的角度，中国华融不良资产收入占比保持在 50%以上，高于中国信达。图 16：中国信达不良资产经营收入占比 16 年后有所 回升（百万元，%）图 17：中国华融不良资产经营收入占比高于信达（百 万元，%）140,000120,000100,00080,00060,00040

36、,00020,00002014201520162017201850%40%30%20%10%0%140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002014201520162017201870%60%50%40%30%20%10%0%总收入（百万元）不良资产收入占比（%，右） 投资收益占比（%，右）总收入（百万元）不良资产收入占比（%，右） 投资收益占比（%，右） HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究处置模式选取上市的中国信达和中国华融为参考案例，我国不良资产

37、管理行业目前主要采取以下三种模式：收购处置、收购重组以及债转股。收购处置模式AMC 公司通过公开竞标或协议转让等方式承接上游企业的不良资产债权，该模式下的不良资产主要来源为商业银行的不良贷款；收购后 AMC 公司通过二次出售、折扣清偿、破产清算、本息清算等方式对不良资产进行处置，该模式的业务周期一般在 1 至 3 年。 图 18：不良资产收购处置流程图资料来源：公司公告，申万宏源研究规模扩张带动收入增长，业务质量保障稳定收益率。从近几年数据看，中国信达和中国华融不良资产收购处置的收入持续高速增长，近年来该项业务大规模扩张、公司杠杆有所提升，公司间互相竞争以获得规模优势、增强自身在市场上的定价权

38、。同时，收购处置业务的内含报酬率略有下滑、总体上仍保持稳定，业务质量较有保障。图 19：信达、华融不良资产收购处置收入持续高速增 长（亿元，%）图 20：信达、华融收购处置业务内含报酬率较为稳 定（%）120.0100.080.060.040.020.00.0201320142015201620172018中国信达中国华融150%100%50%0%-50%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国信达同比增速（%，右）中国华融同比增速（%，右）中国华融中国信达 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的

39、各项信息披露与声明 资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究收购重组模式AMC 公司在向债权企业获得债权的同时，与债务企业间达成重组协议，约定还款期限、频率、方式等要素。在收购重组模式中，AMC 公司、债权人和债务人达成三方协议，AMC 公司通过债务重组提高不良资产价值，以此获得收益。 图 21：不良资产收购重组流程图资料来源：公司公告，申万宏源研究收购重组类业务动能有所不足。与收购处置模式稳增长不同，近几年收购重组模式业务收入增速趋缓、增长动能不足。与收入增长停滞相对应的是该业务的收益率逐年下滑， 近两年趋于保持稳定。近年来类信贷业务需求旺盛，公司业务重心有所倾向，可

40、对债权结构进行深度剖析以进一步重组的业务较少。图 22：信达、华融不良资产收购重组业务收入增速 趋缓（亿元，%）图 23：信达、华融收购重组业务年化收益率呈下滑 趋势（%）40030020010002013 2014 2015 2016 2017 2018中国信达中国华融200%150%100%50%0%-50%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国信达同比增速（%，右)中国华融同比增速(%，右）中国华融中国信达 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 资料来源：公司

41、公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究债转股模式AMC 公司通过债转股、股抵债、追加投资等方式获得不良资产后，对于升值潜力较小的债权资产，进行简单的转让、回购等操作以获得处置收益；对于升值潜力较大的债权资产，通过对资产进行并购、重组、注资等方式以达到可观溢价后退出股权。 图 24：不良资产债转股流程图资料来源：公司公告，申万宏源研究债转股模式表现良好，发展空间大。债转股资产可分为上市部分和非上市部分，中国信达在债转股模式更具有代表性，公司债转股资产规模近年来保持高速增长，其股权处置收益同样表现良好；从收益率角度看，两家公司的退出倍数在 3-4 倍区间波动，收益率较为稳定。未来伴随供

42、给侧结构性改革、国企混改、市场化债转股等政策的推进，债转股市场等待进一步挖掘和优化经营，预期 AMC 公司在此项业务发展上可逐步深化。图 25：信达、华融债转股总资产逐步增长（亿元，%） 图 26：信达、华融债转股退出倍数在 3-4 倍区间波 动（倍）800600400200020102012201420162018中国信达（亿元)中国华融（亿元）60%40%20%0%-20%-40%65432102010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国信达同比增速（%，右）中国华融同比增速（%，右）中国信达中国华融 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正

43、文之后的各项信息披露与声明 资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究海外经验：美国不良资产的处置与经营美国两次不良资产处置模式美国作为世界范围内最先进行不良资产处置的国家，自上世纪 80 年代以来主要经历了两次较大规模的不良资产集中处置，一次为 20 世纪 80 至 90 年代的储贷危机，一次为2008-13 年的次贷危机。美国主要通过集中剥离处置的模式，依靠成熟的一级与二级市场、政府与金融机构合作以消化不良资产。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明20 世纪 80 年代：储贷危机下设立重组托管公司（RTC）与“好-坏银行”模式处置储贷机

44、构在利率市场化进程中出现倒闭潮。20 世纪 80 年代，美国废除 Q 条例、实行利率市场化，储贷机构（包含信用社与储蓄银行两类金融机构）由于存贷款利率倒挂、资产负债期限错配等问题，不良资产逐步积累、大量储贷机构破产1980 到1994 年期间， 1295 家储贷机构与 1617 家联邦保险银行破产或面临破产，占同期银行与储贷机构的比例达 14%，倒闭机构的资产总额达 9236 亿美元，占同期银行与储贷机构资产的比例为 20%，大量不良资产等待处理。设立 RTC 专门集中处置不良资产，5 年高效运营完成使命、处置结束后自行关闭。1989年美国审议撤销联邦储贷保险公司，与此同时新设三大机构：一是储

45、贷机构保险基金（SAIF），处理美国储贷保险公司剩余的资产与负债；二是设立美国储蓄机构监督局（OTS），负责储贷机构的注册登记；三是设立重组托管公司（RTC），本质为联邦保险存款公司（FDIC） 附属机构，专门负责接管与处置破产银行与储贷机构的不良资产，在处置过程中以获取最大的净值回报、尽可能减少对资本市场与地产行业等冲击。RTC 原隶属于 FDIC、后自行独立运作，经过 5 年高效运营、RTC 基本完成其使命将不良贷款率降低至 2.5%以下，并于 1994 年完成不良资产清理任务后自行关闭。RTC 处置不良资产的方式主要包括：采用公开拍卖与暗盘投标的市场化手段出售贷款和不动产。贷款出售主要采

46、用公开拍卖的模式，RTC 利用全国与地区的贷款拍卖市场，将贷款根据其类型、期限、质量等特征分类、将相似小资产组合成为大资产包出售，评估出预期现金流和最低出售底价，公开拍卖过程中程序、条件与价格事先约定，当符合条件的购买者报价高于最低接受价，拍卖才可达成。不动产出售更多采用暗盘竞标方式，通常单一项目资产即构成拍卖标的物，招标广告刊登于公开信息如报刊杂志上，有意向的买家根据信息指示按照规定提交报价，暗盘拍卖的方式有效缩短不动产的出售周期。创新采用股本合资方式。RTC 与私营部门的投资者共同组成合资公司，RTC 作为有限合资人以其所持有的不良贷款和房地产作为股本投入，并负责安排融资；私营投资者则作为

47、一般合资人注入现金股本，并提供资产管理服务，RTC 和私营投资者按照股权比例分享资产处置在债务清偿后的收入。这样的方式一方面可以有效调动私营投资者的效率，另一方面与资产出售相比可保留剩余权益、可获取更高的资产现值。推行住房抵押贷款资产证券化。RTC 在接管的不良资产中住房抵押贷款规模最大，基于美国市场成熟的按揭证券市场运作，1991 年 RTC 尝试发行资产证券化产品，以房地产或住房抵押贷款作为基础资产池，将预期可产生相对稳定现金流资产捆绑组合，发行附带票息的市场化证券。不良资产证券化较大程度提升了处置速度与流动性，吸引更多市场化机构参与。整合外部资源，签订资产管理合同。RTC 采用与私营公司

48、签订“标准资产管理和处置协议(SAMDA)”的方式以共同处理庞大的不良资产规模，私营机构在 RTC 全局监控的基础上对资产处置具备较大的掌控权，争取以最快速度、最大净现值并提高回 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明收率为目标实现不良资产处置。1991-93 年RTC 与 91 家外部机构签订 199 份SAMDA， 处置不良资产账面价值达 485 亿美元。商业银行展开自救，一方面增提坏账准备金，另一方面采取“好-坏银行”模式。1） 商业银行在储贷危机期间，增加了坏账的损失准备金计提比例，针对次级、可疑、损失的不良贷款分别计提 20%、50%、100%的贷款损失准

49、备金，并且明确规定坏账准备金只能用于冲销坏账损失、不可挪做他用。2）“好-坏银行”模式将不良资产从母银行的资产负债表中剥离，将其划分给单独成立的子银行作为坏账银行、专职管理与处置不良资产，母银行因此成为资产优良且资本充足的好银行，子银行成为坏银行，两者资产负债表实现分离， 此举有利于降低银行的不良风险率、将不良资产进行隔离，减弱不良资产对银行本身的冲击以及风险的传染。与此同时进行银行间并购，并购后公司实力增强以减弱不良资产风险。2008-13 年：次贷危机下推出问题资产救助方案（TARP）、实行公私合营投资计划（PPIP）次贷危机爆发引发不良资产处置困境。2008 年次贷危机爆发，美国破产银行

50、从 07 年的 3 家增加至 08 年 25 家、10 年达 157 家；2008 年底银行不良资产率低于 3%，此后 10 年达 5.5%，其账面价值超过 4000 亿美元。与此同时，企业债违约率大幅上升，违约债券票面总值 2010 年超 1200 亿美元。美国政府首先为资本市场提供充足的流动性，一是降息，2007 年 8 月美联储实行连续降息，隔夜拆借利率从 5.25%短期内下降至 0-0.25%，通过此手段减轻贷款人还款压力； 二是通过大量购买国债与其他债券方式，2008-09 年期间美联储共购买 3000 亿美元长期国债与抵押贷款支持债券。TARP 有助于扭转危机，提高社会福利。在提供

51、市场流动性背景下，2008 年 10 月 3 日，美国国会审议通过2008 年经济紧急稳定法案，法案的核心内容即为问题资产救助方案(TARP)，授予财政部 7000 亿美元用于购买和担保金融机构问题资产，稳定金融系统。从历史的 TARP 运营经验可以看到有三个显著的效果：1）TARP 有助于扭转经济崩溃的局面；2）财政部在 TARP 支持方面的支出低于最初的预期，甚至为纳税人带来了正回报; 3） TARP 住房计划帮助数百万美国人在经济大萧条以来最严重的经济衰退后重新站起来，并将在未来几年继续帮助房主。购买价格/担保金额2018 年运作项目投资回报未偿还余额冲销与损失投资偿还金额总支出表 5：

52、 TARP 投资汇总：从 2008.10.3 成立至 2018 年 9 月 30 日（单位：百万美元）银行支持计划资本购买计划（CPP）社区发展资本计划（CDCI）投资项目小计TARP 下财政部住房救助项目运作项目小计204,895570205,46533,421238,886204,895570205,46528,635234,100-199,667-501-200,167N/A-200,167-5,205-27-5,232N/A-5,232234365N/A6527,1066527,171-27,1712017 年及此前关闭项目银行支持计划 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的

53、各项信息披露与声明购买价格/担保金额总支出投资偿还金额冲销与损失未偿还余额投资回报定向投资项目（TIP）40,00040,000-40,000-4,432资产保证项目（AGP）5,000-4,126信贷市场计划公私合作投资项目（PPIP）18,62518,625-18,625-3,852定期资产支持证券贷款工具（TALF）100100-100-685SBA 7(a)小企业证券购买项目367367-363-4-13其他汽车行业融资项目79,69279,692-63,037-16,656-7,513AIG67,83567,835-54,350-13,485-959关闭计划小计211,620206,

54、620-176,475-30,145-21,578TARP 项目合计450,506440,720-376,642-35,3776548,749资料来源：美国财政部，申万宏源研究注：总支出扣除偿还金额、冲销和损失并不等于未偿还余额，因为 TARP 下财政部住房救助项目的支出不需要偿还。实行公私合作投资计划 (PPIP)，双方共同承担风险与收益、推动证券市场恢复市场运作。PPIP 的机制通过多方力量包括财政部公共资本金、美联储公共信贷资金、联邦存款保险公司的公共担保体系推动私人投资者参与，提升不良资产与证券的流动性。美国财政部与私人投资按照 1：1 的出资比例成立基金购买商业银行不良贷款，同时联邦

55、存款保险公司可为资金短缺的私人投资者提供高达 6 倍杠杆率的融资担保；后续私人投资者负责不良资产的经营管理，联邦存款保险公司进行过程监督。公司案例：橡树资本美国具备较为成熟的不良资产处置市场，各州对于不良资产的处置各有不同、整体市场集中度较低。与此同时，市场上存在不良资产投资机构及对冲基金选择不良资产进行配置，或是投资不良资产相关的证券化产品、债券等参与。此处我们选取较为典型的案例橡树资本，公司通过市场化操作进行不良资产管理。橡树资本凭借其持续更新的策略与强大的投融资能力，驱动 AUM 不断增长。橡树资本（Oaktree）是全球投资管理公司的领导者，专门从事另类投资策略，它是全球最大的困境投资

56、者、最大的信贷投资者之一。公司强调机会主义，价值导向和风险控制的投资方式， 主要投资于六大资产包括不良债务、企业债务、资产管理、可转换证券、房地产与上市股票。三十多年来，橡树资本通过识别和利用有吸引力的投资回报机会的能力，开发了庞大且不断增长的客户群。截至 2018 年底，公司管理资产 AUM 达 1196 亿美元。图 27：橡树资本 AUM 自 08 年 499 亿增长至 2018 年 1196 亿美元（十亿美元，%）图 28：橡树资本 AMU 按照客户类型划分：客户覆 盖广泛（%）140.0120.0100.080.060.040.020.0-60%50%40%30%20%10%0%-10

57、% HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明AUM（十亿美元）同比增速（%，右）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 29：橡树资本发展历史资料来源：公司公告，申万宏源研究橡树资本采用多策略多元化资产管理模式，困境债务资产占比较高。橡树资本的资产类别主要分为六大类，分别为：公司债务、可转换证券、困境债务、控制性投资、房地产和上市股票；2018 年将六分类进一步梳理为四大类：信用投资、私募股权投资、房地产与上市股票，分别占比 55.6%、10.3%、10.0%与 3.9%，其中困境债务的资产占比达 18.6%， 除对 Double Lin

58、e 的股权投资外为公司最大占比的资产类别。资产类别策略开始时间AUM(百万美元）占比（%）信用投资 困境债务1988 年22,26618.6%高收益债券1986 年17,39714.6%优先贷款2007 年10,8239.1%私人/另类信贷2001 年7,9006.6%表 6：橡树资本 2018 年管理资产结构可转换证券1987 年3,6803.1%多策略信贷2017 年2,7252.3%新兴市场债务2012 年1,7081.4%小计66,49955.6%私募股权投资企业私募股权1999 年8,1146.8%特殊情况1994 年4,1473.5%小计12,26110.3%房地产房地产1994

59、年9,5488.0%基础设施2014 年2,4352.0%小计11,98310.0%上市股票新兴市场股票2011 年4,2203.5%价值/其他股票2012 年4820.4%小计4,7023.9%Double Line24,11520.2%合计119,560100.0%资料来源：公司公告，申万宏源研究橡树资本适时根据投资环境调整规模，困境债务近年来占比维持高位。橡树资本对不同信用级别的资产进行风险与收益的匹配，自 1988 年开启困境债务策略后公司最大比例的资产聚焦于此，困境债务的资产被认为具备重大的价值、正处于转折变动时期，一方面公司做好损失保护措施，以尽量低价收购债权；另一方面通过重组使得困境债务资产恢复财务流动性以获取较高收益。公司根据投资环境适时调整资产规模，困境债务资产规模增速经历 2015 的快速增长后调整，总