东北固收10月经济数据点评和债市展望：经济稳物价升政策进维持债市季度震荡调整观点

1、目 录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 固投回落，地产销售超预期，基建继续回暖3 HYPERLINK l _TOC_250003 10 月消费回落，汽车、石油颓势依旧8 HYPERLINK l _TOC_250002 10 月工业增加值季节性回落11 HYPERLINK l _TOC_250001 10 月城镇失业率略降，就业市场整体企稳13 HYPERLINK l _TOC_250000 未来展望：季节性回调后，政策进经济稳的格局将形成13事件：2019 年 11 月 14 日，国家统计局公布 2019 年 10 月经济数据：2019 年 1-1

2、0 月固定资产投资累计同比 5.20、前值 5.40；社会消费品零售总额 10 月单月同比 7.20，增速较上月有所回落； 工业增加值 10 月单月同比 4.7，较 9 月降低 1.1 个百分点；点评：固投回落，地产销售超预期，基建继续回暖2019 年 1-10 月固定资产投资累计同比增长 5.20，较 1-9 月下降 0.2 个百分点。具体来说：10 月房地产、制造业以及基建（不含电力热力水）累计增速分别为10.30、2.60、4.20，全口径基建累计同比增速为 3.26。与上月相比，房地产增速下行，制造业轻微上行，基建下行。图 1：固定资产投资增速数据来源：东北证券，Wind1-10 月制

3、造业投资累计同比收于 2.60，轻微有所提升，制造业投资底部盘桓，显示实体企业投资经营活动仍存在一定困难。我们认为原因如下：（1）受中美贸易磋商仍未有进展，10 月外需依旧疲软， 叠加谈判取得阶段性进展促使抢出口退潮，影响企业投资支出；（2）10 月 PPI 较上月仅微涨 0.1，而同比下降 1.6，工业企业利润仍然难以企稳回升，预计工业企业利润仍难有起色；（3）民企制造业投资下行较快（9 月的 4.7降到 4.4）， 说明现在实体经济还是面临不少困难，政府还要进一步加大力度落实好中央出台的政策，在支持实体经济、促进中小企业和民营企业发展方面，进一步优化营商环境、加强产权保护、加强融资支持等等

4、，增强企业家信心；（4）细分行业来看，占比较高的汽车制造业投资大幅下滑，食品、纺织、化学等行业投资增速继续下行，但金属和有色金属投资降幅收窄，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资降幅大幅收窄，对外贸依赖较强的专用设备、计算机通信和其他电子设备行业投资继续回暖。实际上，制造业投资的亮点也颇为明显，制造业可能下行空间也比较有限，10 月的信贷和社融虽然有所下行，但中长期贷款占比较高，是制造业投资有望企稳的积极表现。图 2：工业价格回升领先于制造业投资增速图 3：工业企业利润增速数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind图 4：制造业投资累计同比和工业企业利润累计同比（领先 1

5、 年）数据来源：东北证券，Wind房地产投资各项指标小幅回升。1-10 月房地产投资累计同比为 10.30，较 1-9 月有所下行。但是，1-10 月房地产新开工面积累计同比有所增长（10 月 10，9 月8.6，8 月 8.9）、施工面积有所增加（10 月 9，9 月 8.7，8 月 8.8），销售面积有所增加（10 月 0.1，9 月-0.1，8 月-0.6）。房地产销售持续性回暖，商品房销售面积同比转正从 9 月的-0.1到 10 月的0.1，销售额增速回升。单月增速为 1.94，回落 1。商品房销售增速的下行一方面受棚改收缩的影响，另一方面也是因为房贷利率从 6 月开始连续多月回升，累

6、计回升 10bp 压制购房需求。从结构看，一二线城市（30 大中城市）商品房销售面积增速 10 月份达到 4.14，三四线城市韧性较强。住建部数据显示 1-9 月棚改完成全年 94.8，274 万套开工，基本完毕。1-10 月，土地购臵面积累计同比增长为-16.3，较上月负值（-20.2）继续收窄，土地购臵费累计同比 18.4，较上月（19.6 ）继续下行。2019 年 1-10 月， 房地产开发企业土地购臵面积 18383 万平米，同比降低 16.3，降幅较 1-9 月收窄 3.9 个百分点；土地成交价款 9921 亿元，同比降低 15.2，降幅收窄 3 个百分点。1-10 月扣掉土地购臵费

7、的房地产投资，也出现了回暖，从 1-9 月的 6.6 ，回升到 6.85。这与施工面积有所回升匹配。房地产资金来源看，1-10 月受政策影响，房地产投资资金来源来自信贷的资金增速继续下滑（1-10 月累计同比增速 7.9，1-9 月累计同比增速 9.1），房地产企业应是通过加速推盘、降价销售，解决了部分资金。展望后期：预计地产投资增速仍然将下行，未来政策在限购、限贷等方面仍然是偏负面的，从土地成交面积对土地购臵费的领先来看，土地购臵费短期可能下行。房地产面临地产商降价促销的抵抗，而展望 2020 年，有几个因素有利于房地产，一是棚改预计还剩下 400-500 万套（20182020 三年棚改攻

8、坚计划改造规模为 1500万套；2018 年实际开工 626 万套，而根据财政部关于下达 2019 年中央财政城镇保障性安居工程专项资金预算的通知，2019 年实际计划 285 万套，故我们做此预计）；二，LPR 的继续下行，房地产同样也会收益；三、此前销售后仍有许多待施工面积；四、部分城市（天津、南京、海南、环京、深圳等）在一些区域出现了限购政策的放松，这与三季度的下行压力和财政收入放缓给地方政府带来的压力也是符合的。对债市而言，需要担心地产政策“因城施策”导致地产投资下行速度不符合预期。10 月的房地产投资下行不及预期也说明了这一点。图 5：房地产投资滞后销售半年图 6：商品房销售面积增速

9、下行数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind图 7：土地购臵面积与新开工面积增速下行图 8：国内贷款累计同比增速数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind图 9：土地成交与土地购臵费的关系（单位：）数据来源：东北证券，Wind图 10：（房地产开发投资完成额-土地购臵费）的增速（单位： ）数据来源：东北证券，Wind基建投资方面：1-10 月以三分项口径测算，基建增速收于 3.26，较 1-9 月下降 0.18 个百分点，稳中有降；不含电力热力水增速收于 4.20，下行 0.3 个百分点。两种口径下基建增速较前值均呈下行趋势，原因与今年专项债发行提前结束有关。展望

10、后期：我们认为基建投资未来或将继续保持温和上升的局面，一方面周三国常会决定降低部分基础设施项目最低资本金比例的要求，对基建仍是一个小的政策利好，另一方面如果四季度能有部分提前下达的专项债发行落地，则对基建的拉动会更为明显。图 11：基建投资累计增速有所回升（单位：）数据来源：东北证券，Wind图 12：财政收入、支出（单位： ）数据来源：东北证券，Wind10 月消费回落，汽车、石油颓势依旧10 月社零同比增长 7.2，增速较上月减少 0.6。其中，扣除汽车以外的消费品零售额增长 8.3，与上月相比有所下行。从当月增速看，消费品市场主要受汽车、石油类商品销售拖累。10 月份限额以上单位汽车类商

11、品零售额同比下降 3.3，降幅比 9 月份扩大 1.1 个百分点。扣除汽车类商品，10 月份社会消费品零售总额同比增长 8.3，比 9 月份同口径增速减少0.7 个百分点。从行业角度来看：限额以上分项中，1-10 月累计同比汽车类消费收-1.0，负增长继续；石油类收 1.0，但明显低于去年，与当前的低油价有关。根据统计局解读，国内零售市场运行总体平稳，表现在：一、市场规模不断扩大。10 月份市场销售增速放缓主要受“双十一”虹吸效应等短期因素影响。剔除此因素影响，10 月份社会消费品零售总额增速与上月基本持平。二、吃用类商品增势平稳，通讯器材类增长加快。10 月份，限额以上单位粮油食品类商品同比

12、增长 8.2；限额以上单位通讯器材类商品同比增长 22.9，增速比上月加快 14.5 个百分点。三、网上零售快速增长，实体店零售增长稳定。1-10 月份，全国实物商品网上零售额增长 19.8，增速高于同期社会消费品零售总额 11.7 个百分点，仍保持快速增长态势；实体店零售继续保持稳定增长，增速与 1-9 月份持平。四、餐饮消费较快增长，文化旅游市场需求较旺。据中国旅游研究院测算，今年“十一”黄金周实现国内旅游收入 6497 亿元，同比增长 8.5；商务部发布数据显示，“十一”黄金周全国电影票房总收入创下同档票房纪录，同比增长 1 倍以上。展望后期：三大市场中，随着刺激消费政策和去年的低基数效

13、应，尤其是汽车类消费去年四季度消费基数较低，对今年四季度汽车消费同比数据是利好（18 年11 月同比负值最大为-10），房地产竣工面积降幅持续收窄（10 月-5.5，9 月-8.6，8 月-10，7 月-11.3），竣工后周期有望有所回升。图 13：消费单月同比与限额以上消费单月同比关系（单位：）数据来源：东北证券，Wind表 1：限额以上消费分项的占总消费比重项目服装占比家用电器占比粮食类占比石油占比汽车占比2018-039.556.7112.6314.3329.702018-0410.036.5213.2015.2129.112018-059.816.6513.3215.1528.9620

14、18-069.427.8814.0214.24 26.472018-079.026.7214.0315.6228.802018-088.646.1813.7115.7029.34 2018-099.076.0413.7814.7628.322018-1010.466.1113.4715.4327.982018-1110.37 6.9213.7312.3925.292018-1210.876.6013.9912.25 30.112019-039.637.3113.5815.0528.322019-049.596.5513.7615.3329.282019-059.546.6614.0115.25

15、29.462019-068.827.7813.7013.7829.652019-078.786.7014.8115.4328.742019-088.636.2715.2615.6127.852019-098.806.0715.8814.5928.262019-1010.055.9114.9628.13数据来源：东北证券，Wind图 14：主要下游产品零售额同比增速（单位： ）数据来源：东北证券，Wind图 15： 乘用车零售与社零汽车分项数据来源：东北证券，Wind图 16：商品房成交面积（万平方米）数据来源：东北证券，Wind图 17：原油价格（美元/桶）数据来源：东北证券，Wind10 月

16、工业增加值季节性回落10 月工业增加值增速收于 4.7，较 9 月降低 1.1 个百分点，有所回落。1-10月累计同比增长 5.6，增速与 1-9 月持平。10 月工业增加值季初回落，符合历史规律。根据统计局的解释，受市场需求不足、外部不确定因素较多等影响，一些行业和产品生产下滑，出口交货值降幅扩大（10 月同比-3.8，9 月同比-0.7），工业生产下行压力较大。当前工业生产运行总体平稳，表现在：一、多数行业保持增长。10 月份，41 个大类行业中，31 个行业增加值实现同比增长。二、高技术制造业、装备制造业较快增长。10 月份，高技术制造业、装备制造业增加值同比分别增长 8.3、6.5，增

17、速分别高于全部规模以上工业 3.6 和 1.8 个百分点。三、部分高新产品快速增长。10 月份，新材料、智能穿戴等高新技术领域产品快速增长。展望后期：预计 11 月工业增加值由于季初效应消退，下行压力缓解；（1）从高频数据来看，11 月发电耗煤数据较 10 月基本持平，所以 11 月工业增加值可能会有小幅增长，但大幅反弹可能性低。（2）主流贸易商的建筑钢材成交依旧活跃， 在低库存情况下生产支撑较强。（3）目前已处于主动去库存状态 12 个月，远高于历史均值，已逼近进入被动去库存状况，而产出一般在被动去库存阶段迎来回升。图 18：工业增加值与发电量（单位：）数据来源：东北证券，Wind图 19：

18、下游行业工业增加值(单位：)数据来源：东北证券，Wind图 20：中、上游行业工业增加值(单位： )数据来源：东北证券，Wind10 月城镇失业率略降，就业市场整体企稳1-10 月，全国城镇新增就业 1193 万人，提前实现全年城镇新增就业 1100 万人以上的目标。10 月份，全国城镇调查失业率为 5.1，比上月下降 0.1 个百分点。其中，25-59 岁人口调查失业率为 4.6，与上月持平。31 个大城市城镇调查失业率为 5.1，比上月下降 0.1 个百分点。为何经济下行而就业仍能稳住？统计局方面回答为：首先，经济总量不断扩张带来的总量效应。今年前三季度 GDP 仍然保持了 6.2 的中高

19、速增长。据我们的测算，经济每增长一个百分点，大概带动就业两百万左右。实际上， 6.2的增速应该能够带动 1100 万到 1200 万之间的就业总量。第二个是结构调整的因素。这些年来我国产业结构调整由工业主导向服务业主导转变的趋势在巩固，相对工业来讲，服务业对劳动力的吸纳能力更强。到 2018 年，第三产业占 GDP 比重已经上升到 52.2，每年都在提升，所以产业结构的变动是重要的因素。第三个原因，目前支持灵活就业的新业态越来越多。而且近些年来，我们对创业创新的政策激励也越来越多，所以灵活就业人数在不断增加。第四个原因，稳就业政策的作用。今年我们把就业优先政策放在宏观政策层面， 党和政府非常重

20、视促进就业工作，这个效应也是在持续显现的，尤其是对解决重点群体的就业起到了非常大的作用。10 月份，全国城镇调查失业率从 9 月份的 5.2 下降到 5.1，其中最重要的一个因素就是高校毕业生就业情况在逐步好转。10 月份，20-24 岁之间的大专以上的高校毕业生失业率下降了 1 个百分点以上，对整体失业率下降 0.1 个百分点贡献非常大。未来展望：季节性回调后，政策进经济稳的格局将形成整体 10 月经济数据表现来看，固定资产投资小幅回落，基建、地产下行，制造业小幅上行，消费、工业增加值出现明显下滑。10 月的经济数据整体来说是低于预期的，当然市场的预期也在 10 月金融数据、PMI 数据公布

21、后有所调整，债市走出了一波交易 10 月经济数据下行的 10bp 小行情，而经济数据发布后债市涨势停止转向震荡。经济的先导指标里面，房地产销售面积上行，但 PMI 下行，外围经济环境仍然难称较好。中美贸易谈判的基调已然大幅好转，未来主要看中美能否收回部分此前加征的关税，中美关系至少在特朗普大选前有望维持相对融洽，金融数据结构持续转好，10 月中长期贷款形成有效支撑，房地产销售再度转好，需要担心的是监管层会否进一步加大房地产的调控。固定资产投资方面：固定资产投资增速 10 月仅有制造业投资小幅回升，房地产投资如我们预期进一步下行，与我们预计房地产投资增速会缓慢下行观点符合（但我们需要提示四季度房

22、地产投资下行速度不及市场预期的债市风险）；消费方面：季节性效应对消费的不利影响已经度过，10 月相对 9 月的消费增速下行幅度，也较 4 月相对 3 月（7.2对 8.7），7 月相对 6 月（7.6对 9.8）要小的多。短期消费增速快速下行的势头应该是有所改善。上月经济数据点评中，我们提到：Q3 经济底部已经确定，对应的对冲政策更近一步，货币政策转向“走一步看一步”，同时我们预判四季度实际经济增速大概率持平或甚至略高于三季度，但由于四季度可期待物价指数明显攀升， 名义GDP 增速将大幅回升。目前我们对宏观经济的判断基本不变，4 季度 GDP 预计在 5.9 -6 ，经济基本企稳，且这一趋势将延续到 2019 年初。此外，我们也提示，诸多测算认为需要达到“翻一番”目标，19 年和 20年 GDP 增速都要达到 6.2 才能完成，但我们预计 11 月-12