从“棚改”到“旧改”还有多少期待

1、 第 页 固收专题分析报告2008 年以来，作为提高城镇化率的重要手段，棚户区改造成为重大民生工程和发展工程，各地区根据中央的指导，积极启动棚户区改造计划。今年 4 月 15日，财政部明确通知 19 年棚改计划也从预期的 450 万套大幅下调至 285 万套，相比于 18 年的 580 万套计划腰斩过半。不过，日前国务院常务会议提出“加快改造城镇老旧小区”，1“旧改”似乎有望接力“棚改”，成为拉动投资、稳定内需的新工具。那么，“旧改”和“棚改”有何区别？回顾十年棚改，又给地产销售和投资带来了哪些影响？本文旨在梳理棚改政策和融资方式的演变，分析棚改的前世今生，供投资者参考。一、棚户区改造的政策回

2、顾棚改类型具体细分代表性项目城市棚户区危旧房改造工程鲤城江南新区高山片区危旧房改造项目；丹阳市城河路西侧片区棚户区危危旧房改造工程旧房改造工程项目“城中村”改造袍江新区城中村改造三江村组团 A 区一期建设工程；贵阳市花溪“城中村”村落改造项目城区内国企职工住房改造柳州市改制企业职工危旧房集中区改造项目建设；临沂市巨灵集团有限公司(临沂国棉八厂)片区棚户区改造项目国有工矿（含煤矿）、林区、垦区、盐场等棚户区改造国有工矿（含煤矿）棚户区铜川矿务局棚户区改造项目；铁路青岛北客站区域国有工矿老企业职工宿舍棚户区改造安置房国有林区棚户区和国有林场危旧房大兴安岭重点国有林区 2011 年棚户区改造项目国有

3、垦区危房盘锦市 2011-2012 年国有垦区危房改造二期建设项目国有盐场棚户区江苏金桥盐化集团棚户区改造工程项目图表 1：棚户改造代表性项目分类棚户区改造定义从财政部以及住建部相关文件中所涉及的界定标准来看，棚户区是指简易结构房屋较多、建筑密度较大、房屋使用年限较长、使用功能不全、基础设施简陋的区域，具体包括城市棚户区、国有工矿（含煤矿）棚户区、国有林区棚户区和国有林场危旧房、国有垦区危房。我国棚户区的形成原因主要来自发展过程中的历史沿留，比如有些是建于 20 世纪五、六十年代的自建住房，有些是在计划经济时代企、事业统一搭建的集体宿舍，还有一些是城乡交际地带农民转为城镇居民之后的居住房屋，即

4、所谓的“城中村”。伴随经济社会的发展和棚户区房屋的老化，棚户区越来越难以满足住户的居住要求，同时也和城市发展及城镇化建设相背离，但棚户区住户以低收入家庭居多，难以完全依靠居民自发性地改善住房环境来消化棚户区。棚户区的界定并非一成不变的。在实际操作中，许多地方政府将“城中村”纳入了城市棚户区的范畴之中。2012 年开始，棚改对象从集中成片的棚户区向非集中成片的棚户区拓展。此外，旧住宅综合整治也被纳入城市棚户区改造的范围内，城市棚户区改造开始和旧城改造工作紧密结合。因此，在棚户区改造的具体落实过程中，棚改的目标不断扩容，形成了一个多目标、多层次的棚改体系。我们通过梳理典型的棚改项目，从而得到棚户区

5、改造较系统的分类。来源：募集说明书， 整理“棚改”和“旧改”有何区别？早在今年两会上，政府工作报告中就详细而具体地对老旧小区改造做了说明： “城镇老旧小区量大面广，要大力进行改造提升，更新水电路气等配套设施， 支持加装电梯，健全便民市场、便利店、步行街、停车场、无障碍通道等生活 服务设施。”2那么，如何定义“老旧小区”呢？我们参考住建部等三部委今年 3 月印发的关于做好 2019 年老旧小区改造工作的通知3，老旧住宅小区应为城市、县1 新闻来源： HYPERLINK /premier/2019-06/19/content_5401653.htm /premier/2019-06/19/cont

6、ent_5401653.htm。2 资料来源： HYPERLINK /zhuanti/2019qglh/2019lhzfgzbg/index.htm /zhuanti/2019qglh/2019lhzfgzbg/index.htm 。3 资料来源： HYPERLINK /openness/detail/content/5cb831717f8b9a9963df1e60.html /openness/detail/content/5cb831717f8b9a9963df1e60.html 。- 4 - 固收专题分析报告城（城关镇）建成于 2000 年以前、公共设施落后影响居民基本生活、居民改造意愿

7、强烈的住宅小区，而已纳入城镇棚户区改造计划、拟通过拆除新建（改建、扩建、翻建）实施改造的棚户区（居民住房），以及以居民自建住房为主的区域和城中村等，不属于老旧小区范畴。由此可见，“棚改”和“旧改”是相互独立的两个概念，旧改不涉及房屋拆迁和安置补偿问题，主要是更新改造小区水电气路及光纤等基础设施，建设改造养老抚幼、无障碍设施、便民市场等服务设施，有条件的可加装电梯，配建停车设施，从而促进住户户内改造并带动消费。根据住建部等相关部门测算，初步统计全国老旧小区近 16 万个，涉及居民超过 4,200 万户，总投资额高达 4 万亿元，按照 5 年改造期，每年可新增投资约8,000 亿元。老旧小区改造项

8、目投资周期很短（一般半年内完成）、边际效益明显，同时通过补齐服务设施“短板”能够有效刺激和扩大居民消费，不过对于商品房销售和房地产开发投资影响作用微弱。不过在具体实施过程中，“旧改”钱从哪来是首要问题。不同于政策导向明确、项目资金大多可以自平衡的“棚改”模式，“旧改”需要按照“谁受益、谁出资”的原则，确定改造费用分摊规则，完善居民合理分担、单位投资、市场运作、 财政奖补等多渠道资金筹措机制。目前来看，各地“旧改”仍处于摸索试点阶 段，项目大规模推广落实还存在较大的不确定性。棚户区改造相关政策梳理早期棚改以实物安置为主。2005 年，辽宁省在全国范围内率先启动棚户区改造计划，取得较好的试点效果。

9、进而，中央政府在 2008 年 10 月推出“扩大内需十项措施”，正式吹响棚户区改造计划的号角。随后，国务院又相继推出多条政 策措施，全国棚户区改造公共财政支出逐年增加，进一步推进棚户区改造计划。不过，在这一阶段，棚改安置以实物安置为主，即以房换房，指政府主持新建 一批安置房，然后根据被拆迁房屋确权面积（一般在原地段提供与被拆迁房屋 等面积的安置房，或者在其他地段提供与被拆迁房屋等市价的安置房。）来确定 安置房对接面积后，参照标准房型对被拆迁住户进行安置。实物安置情形下， 棚户区拆迁住房并未进入房地产市场，安置房一般以分配方式配置，对当地房 价影响较小。不过，政府需要通过招标等方式，选择房地产

10、公司承担棚改安置 的建设，实物安置方式可以直接拉动房地产投资。15 年以来，为提高安置效率，助力房地产去库存，棚改货币化安置渐成主角。货币化安置，指的是在拆迁棚户区住宅房屋时，拆迁方将应当用以安置的房屋 按规定折算成安置款，由被拆迁方选购住宅房屋自行安置的方式。通过货币补 偿的方式替代了以往的实物补偿，化解了重复建设问题。建设回迁房一般要两 到三年时间，通过货币化安置能够马上让动迁居民住进新房，免受过渡之苦， 提高安置效率。同时，我国房地产市场在 2014 年左右存在库存严重过剩问题， 棚改货币化安置利于去库存。所以，2015 年 6 月，国务院颁布关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套

11、基础设施建设有关工作的意见，要求积极 推进棚户区改造货币化安置。棚改货币化安置比例在随后几年不断提高。- 5 - 固收专题分析报告图表 2：2015 年之前试点推广阶段棚户区改造相关政策梳理2005年辽宁省率先 2013年7月国务院关于加2014年4月央行创设PSL，为开发启动全国范围内的 快棚户区改造的意见出台， 性金融支持棚户区改造提供长期棚户区改造计划。 进一步加大棚户区改造力度。稳定、成本适当的资金额度。200520062007200820092010201120122013201420152008年10月中央出台“扩2014年3月新城镇计划提大内需十项措施”，明确出工作目标，到“ 3

12、个一提出棚户区改造全面启动，亿人”2020年将完成3650加快建设保障性安居工程。万户棚户区改造任务。来源：国务院，住建部， 图表 3：2015 年-2017 年加速升级阶段棚户区改造相关政策梳理2015年6月国务院颁布关于 2016年3月财政部住房城乡建 2017年1月李克强对棚户区改造工作进一步做好城镇棚户区和城乡 设部关于进一步做好棚户区改 作出重要批示，指出棚户区改造是重危房改造及配套基础设施建设 造相关工作的通知出台，要 大的民生工程和发展工程。既推动今有关工作的建议，积极推进 求推进棚户区改造货币化安置， 年新开工600 万套棚改任务早安排、棚改货币化安置，提出棚改三 切实化解库存

13、商品房。 早启动，又抓好继续棚改项目建设，年计划，要求2015-2017 年改继续提高货币化安置比例。造各类棚户区住房1800万套。20152016201720182015年8月住房城乡建设部国家2018年3月十三大一次会开发银行关于进一步推进棚改货币 2016年4月国务院常务会议要求 议上，李克强指出启动新化安置的通知出台，要求各地棚 国开行成立专门机构，实行单独 的三年棚改攻坚计划，今改货币化安置比例不低于50%。 核算，加大对棚改的支持力度。 年开工580万套，支持居民自住购房需求。来源：国务院，住建部， 图表 4：2018 年至今：棚改计划开始退潮，货币化安置缩减2018年4月住建部发

14、布试点发行 2018 年 7 月，住建部座谈会上指出， 2019 年 4 月 15 日，财政部发布地方政府棚户区改造专项债券管理 要因地制宜推进棚改货币化安置，19关于下达 2019 年中央财政城办法 ，试图把棚改债务问题显 年棚改货币化安置将以专项债券为主， 镇保障性安居工程专项资金预算性化，将棚改专项债作为主要的替 政府购买棚改服务模式将被取消。 的通知，19年棚户区计划改造代品种。285 万套，低于市场预期。201820192018年6月财政部发布政府购买 2018年10 月国常会提出严禁借棚改服务管理办法（征求意见稿）， 之名盲目举债，并要求因地制宜调87 号文中涉及棚改、易地扶贫搬

15、整完善货币化安置政策，商品住房迁的特殊安排并未纳入。政府购买 库存不足、房价上涨压力大的市县服务期限最长不超过三年。要取消货币化安置优惠政策。来源：国务院，住建部， 18 年至今，棚改计划开始退潮，货币化安置缩减。2015-2017 年，我国推出1,800 万套的棚改计划，并且超额完成。之后，国家又对 2018-2020 年，提出1,500 万套的棚改任务，到 2020 年，全国性的棚改将基本完成。对比这两个“三年计划”，从总量上看，棚改计划已经出现见顶回落的态势。而 18 年棚改计划的超额完成也为今年棚改的“腰斩”埋下了伏笔。此外，近年大力推进棚- 6 - 固收专题分析报告改货币化安置也带来

16、一定的负面影响。一方面部分地区随意扩大棚改范围，棚改成本的增加又推高了地方财政负债压力；另一方面在助推三四线城市去除楼市库存的同时，也造成了当地房价的快速上涨。2018 年 10 月，住建部座谈会上指出，要因地制宜推进棚改货币化安置，19 年棚改货币化安置将以专项债券为主，政府购买棚改服务模式将被取消。与此同时，10 月国常会提出严禁借棚改之名盲目举债，并要求因地制宜调整完善货币化安置政策，商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要取消货币化安置优惠政策。预计棚改货币化安置比例在今明两年会大幅回落。此外，今年 4 月 15 日，财政部发布关于下达2019 年中央财政城镇保障性安居工程专项资金预算

17、的通知，19 年棚户区计划改造 285 万套，远低于市场预期的 450 万套。从财政部公布的棚改目标来看，今年棚改计划完成 285 万套，与去年的计划数相比大幅缩减。尽管历年都有超额完成的现象，但都没有超过 10%，预计今年棚改实际完成量将会大幅下滑，维持在 285-315 万套之间。分地区来看，除了广东、广西、福建、西藏以及天津等 5 个省市，其他地区的棚改目标均有所下调，其中中部地区压力相对较大。图表 5：历年城镇棚户区计划改造套数与实际完成情况棚户区计划改造套数棚户区实际改造套数万套80060040047047058060160060660060958062628519年预计实际完成上限

18、3152000201420152016201720182019来源：Wind， 图表 6：19 年各省市棚改计划同比变化150%19年棚改计划同比变化100%50%0%-50%-100%东部地区中部地区西部地区厦门山东辽宁大连上海浙江宁波江苏青岛北京深圳广东天津福建东部地区黑龙江河南山西湖南吉林海南河北湖北安徽江西中部地区贵州宁夏新疆青海内蒙古陕西云南甘肃四川重庆西藏广西西部地区-150%来源：Wind， 棚改货币化安置主要有居民自主购买、政府直接购买以及货币直接补偿三种方式。1）居民自主购买：政府通过公开征集的方式确定房源及销售价格，主管 部门对房源进行备案并建立房源库，棚户区被征收人自主选

19、择购买，通过主管 部门发放的房票进行结算；2）政府购买安置：棚户区改造征收部门在尊重民意 前提下，统一购买存量保障性住房或商品住房，安置棚户区被征收人；3）货币 直接补偿：对已有住房保障而不需要安置住房、且本人自愿的棚户区改造居民，- 7 - 固收专题分析报告由政府将安置款以货币形式一次性发放给棚改住户。货币化安置不需要重新建设安置房，因此无论采用何种安置方式，释放的居民改善性住房需求将直接拉动房地产销售，利于去库存。住建部曾表示，2016 年棚改货币化安置减少的回迁房建设面积为 2.05 亿平方米，棚改货币化安置又从市场购买商品房 2.5 亿平方米，占当年商品住宅销售面积的 18.2%，一减

20、（无需重建安置房）一加（拉动商品房销售），相当于减少了近 4.55 亿平方米库存。图表 7：棚户区库存数量稳步减少图表 8：17 年以前货币化安置比例和公共财政支出逐年递增万套60005000400030002000100020100建设计划：棚户区改造住房总建设计划存量去化周期（右轴）年201816141210864220122013201420152016201720180全国棚户区改造公共财政支出货币化安置比例（右轴）亿元%20008015006010004050020201120092010201120122013201420152016201700来源：Wind， 来源：Wind，

21、图表 9：货币安置化与实物比较原地/异地安置居民自行购买、政府直接购买以及货币直接补偿不直接拉动地产销售直接拉动地产销售 币实货物 直接拉动地产投资间接拉动地产投资化安安置置基本不影响房价短期刺激房价上行适用于房地产库存不高环境适用于房地产库存较高环境来源：住建部， 整理二、棚改资金从何而来？货币化安置成本往往高于实物安置成本，加大了棚改前期安置筹集的资金压力。 现实中，由于被征收人的合法产权面积通常变小，为提高居民接受货币化安置 的积极性，实际货币化补偿在能够基本保障居民后续购房资金的同时，也要能 够弥补其拆迁后到最终确定房源期间的安置成本。根据智研咨询2017-2022 年中国棚改货币化市

22、场专项调研及投资战略研究报告的调查研究，货币化安 置成本大约相当于实物安置成本的 1.3 倍。因此，棚改项目要承受较大的资金压力，单单依靠政府的财政资金是远远不能缓解的。一般来说，棚改资金主要 来源于开发性金融（棚改专项贷款）、公共财政支出、其他资金等。1. 开发性金融：最主要的资金来源央行通过 PSL 支持政策性银行专项贷款。2014 年 4 月，央行创设 PSL，通过 国开行和农发行为棚改项目提供长期稳定、成本适中的资金来源。同年 6 月份， 国开行专门成立住房金融事业部办理棚改相关贷款业务并采取单独核算，加大 了对棚改的支持力度。截至 2018 年底，国开行已累计发放超过 4 万亿元棚改

23、- 8 - 固收专题分析报告贷款，帮助 2,300 多万户棚户区居民出棚进楼。截至 2017 年底，农发行的棚改贷款累计审批额突破万亿大关，贷款余额超过 5,500 亿元，累计支持棚户区拆迁 3.2 亿平方米。2016-2017 两年，棚户区改造资金来源中，政策性银行贷款占比分别为 80%和 71%，其资金期限长达 25 年，并有 3 年的还款宽限期。图表 10：棚改资金的来源划分棚改专项贷款财政支出其他资金2017年2016年1307411858172222391220308702000400060008000100001200014000160001800020000亿元来源：Wind，

24、图表 11：PSL 支持棚改的具体路径PSL开发性金融央行还贷棚改土地专项收入贷款偿还发放补偿款获得现金流被拆迁人地方政府企业交付房屋土地拆迁卖地来源：住建部， 图表 12：PSL 期末余额稳步增长，但近期明显放缓图表 13：历年国开行和农发行棚改专项贷款发放40003500PSL：当月新增（亿元） PSL：期末余额（十亿元）%PSL：期末余额：同比（右轴）8070亿元1200010000国开行棚改专项贷款农发行棚改专项贷款97258800300025002000150010005000608000504060003040002010200000778106040867509283.83213

25、3.369804274.12017-012017-072018-012018-072019-012012201320142015201620172018来源：Wind， 来源：Wind， - 9 - 固收专题分析报告图表 14：棚户区改造财政支出来源图表 15：中央财政城镇保障性安居工程专项资金全国:棚改财政支出地方:棚改财政支出中央:棚改财政支出（右轴）中央财政城镇保障性安居住房专项资金同比（右轴） 亿元%亿元亿元25002166.728020001800160014001200100080060040020002018200016141500121010008650042001365.65

26、1012.77 1139.291216.22 1338.3814336040200-20-40-602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182012201320142015201620172018来源：Wind， 来源：Wind， 财政支出补充资本金相比开发性金融，财政支出的体量不大，在棚户区改造资金来源中的占比不高， 主要发挥资本金支持的作用。16 年和 17 年，全国用于棚户区改造的公共财政支出分别为 1,722.44 亿元与 1,684.84 亿元，同比增速分别为 45.42%和-2.18%。以 2016 年为例，财政资金占当年棚改总投资额

27、的 11.6%。前住建部部长陈政高在国新办发布会上曾表示 17 年的中央棚改补助资金比 16 年有所提高，尤其在三、四线城市将进一步加大货币化安置比例。随着中央专项资金减并改革， 从 2014 年开始，中央补助廉租住房保障专项资金、中央补助公共租赁住房专项资金和中央补助城市棚户区改造专项资金，归并为中央财政城镇保障性安居 工程专项资金。该项资金近年来一直稳步增长，17 年和 18 年分别为 1,338.38 亿元和 1,433 亿元，分别同比增长约 10%和 7%。其他资金：PPP 难成主流，棚改专项债有望接棒其他资金占比较小，主要包括 PPP 模式引入的民间资本、债券融资（城投债和地方政府债

28、）等。PPP 模式。棚改项目所需资金量较大、回报时间较长且并不具有稳定的现金流，PPP 模式仍面临预算有限、流程复杂、落地时间长、社会资本参与热情度不高等一系列问题。这样的背景下，PPP 模式很难成为棚改项目的主要融资模式。根据财政部数据，自 17 年 9 月份以来，棚户区改造 PPP 项目数和投资额均呈现下降趋势。截至 19 年 3 月，PPP 项目数和投资额分别下降到 147 个和 2,048.53 亿元。图表 16：棚户区改造：PPP 项目数和投资额（财政部项目库）图表 17：PPP 融资模式流程图PPP项目投资额:棚户区改造PPP项目数:棚户区改造（右轴）亿元个700060005000

29、400030002000400350300250200150100政府出资方社会出资方政府机构监督管理PPP项目公司建设资金融出金融机构财政局10000运营50维护2019-022019-030停车场、可行性缺口补贴2017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-01商铺等设施来源：Wind， 来源：募集说明书， 整理- 10 - 固收专题分析报告图表 18：18 年以来棚改专项债发行变化趋势棚改专项债发行额：

30、当月累计余额（右轴）亿元亿元40006419.897000600020000156.68975.651970.753155.9133.82054304.06 455.591435.78395.08673.48500040003000200010000来源：Wind， 债券融资。根据项目融资主体的不同，棚改债分为“城投棚改债”和“棚改专项债”，前者由地方政府融资平台发行，后者由省、自治区、直辖市政府（省级政府）发行。与城投棚改债相比，棚改专项债的偿债主体是地方政府， 在发行成本、偿还期限和融资额度等方面均具有显著优势。2017 年 50 号文和87 号文陆续出台，前者重申了地方政府不得利用 PP

31、P、政府投资基金等方式违法违规变相举债，后者列出了政府购买服务的负面清单。在地方平台融资收紧，堵住“后门”的同时，“棚改专项债”的试点及时打开了地方政府规范举债的“前门”。2018 年 6 月 20 日，天津市省财政局招标发行 15 亿元棚户区改造专项债，期限五年，从此拉开了“棚改专项债”发行的大幕。2018 年地方政府棚改专项债累计发行达到 3,155.9 亿。在今年早布局早见效的诉求下，全国人大提前下达 2.15 万亿地方专项债额度，棚改专项债也前置发行。截止 19 年 5月 23 日，今年棚改专项债累计发行 3,263.99 亿元。预计未来棚改专项债规模有望继续稳定增长，成为棚改重要的资

32、金来源。三、如何理解棚改融资新模式？棚改融资模式的转变政府购买棚改服务模式是 18 年以前棚户区改造的主要方式，在此模式下地方政府资金获取与使用方式比较灵活；但该模式下相关支出纳入地方政府预算， 政府对相关支出会有一定偿付责任，而地方政府在棚改实际操作中的一些不规范行为加大了自身隐性债务风险。18 年 7 月国务院在出台的 27 号文中强调，坚决遏制隐性债务增量，进行持续高压监管。住建部也在 10 月的座谈会上明确指出，政府购买棚改服务模式取消，2019 年棚改以发行专项债券为主。图表 19：政府购买棚改服务模式流程图图表 20：全国首个采用“政府购买服务”模式的棚改项目：梅州江南新城棚改安置

33、区一期政府确定购买主体企业办理审批等手续参与服务政策性银行跟踪服务市政府授权前期工作确认承接主体签订购买棚改服务合同以及相关协议及协助参与融资方案成立招标引进梅州嘉应新区管委会建设期监督管理借款申请签订借款合同实现贷款承诺梅州市江南新城 基础设施建设有限公司参股40%梅州建鑫城市建设有限公司参股60%联合体用款需求发放贷款还款期监督实现 项目收支平衡按项目情况逐年纳入财政预算按计划支付购买基金按政府要求实施项目实现项目现金流按计划归还贷款监督使用贷后管理广东高新工程有限公司监理广州德科公司广东广东广东建鑫建工省建集团集团科院公司公司（勘（牵（施察设头单工单计单位）位）位）- 11 - 固收专题

34、分析报告来源：住建部， 来源：梅州政府网， 与政府购买棚改服务模式不同，棚改专项债券实行总量控制（受国务院与财政 部门控制）和专款专用，并且要求偿债来源必须是对应项目所产生的政府性基 金收入或专项收入，不得使用其他收入进行偿还，实现项目收益和融资的自我 平衡，因此该模式有助于规范地方政府棚改工作，进而化解地方隐性债务风险。政府购买棚改服务模式的取消，会直接导致政府货币化安置资金来源大幅受限。（此前多通过政府购买服务并以政策性贷款支付）。另一方面，央行对政策性银行定向的 PSL 也在棚改货币化安置中起重要作用。但 2019 年 1-3 月，PSL 净增加 1,615 亿元，相比去年第一季度减少了

35、 1,423 亿元。预计棚改总投资与货币化安置比例都将下滑。2019 年棚改专项债能否覆盖今年棚改资金需求？2018 年全国棚改项目实际完成 626 万套，投资总额达到 1.74 万亿元；据此计算每万套投资约为 27.80 亿元，而 2017 年则为每万套 30.21 亿元（实际完成609 万套，投资总额 1.84 万亿元），单套投资出现明显下滑。进入 2019 年，由于棚改资金来源进一步受限与货币化安置比例大概率会下滑，我们设定 19 年每万套棚改房投资为每万套 26 亿元，结合全年 285 万套的计划，推算得出全年棚改资金需求为 7,410 亿元。考虑到 2016-2017 两年，棚户区改

36、造资金来源中，政策性银行贷款占比分别为80%和 71%，再结合财政支出与其他资金所占比例，我们认为专项债需要覆盖全年棚改总需求的 85%，即 6,298.5 亿元。2019 年政府工作报告提出，今年计划发行 2.15 万亿元人民币地方政府专项债券。根据去年 12 月底召开的中央经济工作会议已明确表态，要“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，同时考虑到存量专项债的发行结构中，土储、棚改、收费公路三者为主要构成（比例大约为 6:3:1），保守估计 2019 年棚改专项债有 6,450 亿的配额。故而判定19 年棚改专项债能够覆盖本年度棚改的资金需求。图表 21：棚改专项债融资模式流程图国务院、财政

37、部总量控制棚改对象出让土地实物安置为主棚改项目项目收益与融资自求平衡土地出让专项收入政府主导地方政府债务常还棚改专项债券棚改融资发行流通资本市场投资来源：住建部， 四、棚改如何影响地产市场？13-17 年五年棚改：三四线城市库存去化显著货币化安置加快了商品房的销售速度，有效激活了存量需求。棚改货币化安置使棚户区居民“出棚进楼”，拉动房地产投资增速上行的同时缩短了商品房库存去化周期。13-17 年全国商品房库存去化周期由 51.33 周缩短至 44.24 周。自2016 年以来，三四线城市房地产市场明显回暖，去库周期明显缩短，成交量高位运行，商品房销售增速一度超越一二线城市。- 12 - 固收专

38、题分析报告图表 22：商品房待售面积与库存去化周期图表 23：各线城市商品房新成交面积商品房待售面积狭义库存去化周期（右轴）8 亿平方米周 657660555435024512012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-04040%150100502014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-

39、012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-040-50一线城市:当月同比二线城市:当月同比三线城市:当月同比-100来源：Wind， 来源：Wind， 图表 24：17 年以来三线城市房价上涨较快图表 25：16 年以来三线城市商品房销售情况更优一线城市:累计同比二线城市:累计同比% 三线城市:累计同比302520151052012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018

40、-020-5-10一线城市:累计同比二线城市:累计同比% 三线城市:累计同比806040202013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-03 HYPERLINK /special/2017-05/17/content_1463798.htm 2017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-120-20-402018-092019-04来源：Wind， 来源：Wi

41、nd， 18 年棚改货币化比例缩减，实物安置方式回归18 年开始棚改货币化对商品房销售的拉动作用由正转负。根据住建部官方统计，13-16 年货币化安置比例分别为 7.9%、9%、29.9%和 48.5%。17 年 1 月李克强总理表示要“既推动今年新开工 600 万套棚改任务早安排、早启动，又抓好续建棚改项目建设，继续提高货币化安置比例”，结合各省当年货币化安置计划比例 1，估计 17 年货币化安置率约为 60%。进入 2018 年，一方面货币化安置政策存在缩紧趋势，另一方面 PSL 仍有稳定增长且全年超额完成棚改计划，所以估计 18 年货币化安置比例在 16 年与 17 年之间，可达 50%

42、。按每套 85 平米计算，18 年货币化安置面积可达 2.59 亿平米，分别占当年商品房和住宅销售的比重为 15.50%和 17.98%，对当年商品房与住宅销售的拉动作用为-2.63% 与-3.08%。实物化安置比例提高利好新开工，但提振作用有限。随着货币化安置比例的降 低，实物安置比例的直接拉动作用增强，有望提振地产新开工。由于保障房用 地一般由政府划拨，房地产投资构成中主要是除土地购置费用之外的施工成本。根据“房地产开发投资完成额=土地购置费用+施工面积*单位施工成本”测算， 15 年-18 年的单位施工成本分别为 1,064 元/平米、1,104 元/平米、1,109 元/平米和 1,0

43、20 元/平米。从中也可以看出，实物化安置比例的提高有利于降低单位施工成本，进而增强地产行业吸引外来资金的能力。当 18 年货币化安置比例为 50%时，得出棚改货币化对房地产投资的直接拉动为 0.32 个百分点。1 HYPERLINK /html/news/201610/2469763.html /html/news/201610/2469763.html 湖南省住建厅 16 年 10 月发布“2016 年、2017 年棚户区改造货币化安置比例分别不得低于 50%、60%。” HYPERLINK /shuju/2017-07/10/content_5209238.htm /shuju/2017

44、-07/10/content_5209238.htm 江苏省住建厅 17 年 7 月发布“全省货币化安置比例达到 43.23%，其中 22 个县（市、区）棚改货币化安置比例已达到 100%。” HYPERLINK /special/2017-05/17/content_1463798.htm /special/2017- HYPERLINK /special/2017-05/17/content_1463798.htm 05/17/content_1463798.htm 四川省在新融资模式的支持下，17 年棚改货币化安置比例将达到 60%。- 13 - 固收专题分析报告19 年棚改计划大幅回落

45、，拖累地产销售与投资4 月 15 日财政部发布了关于下达 2019 年中央财政城镇保障性安居工程专项资金预算的通知，今年城镇棚改区计划改造 285 万套，比 2018 年实际开工减少 341 万套。根据 2018-2020 年棚户区计划改造 1,500 万套估算，市场普遍预期 2019 年棚户区计划改造 450 万套左右，最终确定的计划套数低于市场预期。从区域来看，东部、中部和西部计划套数均出现明显下降。棚户区计划改造套 数降低将会对商品房销售及基础货币带来直接的负向影响。一方面，商品房销 售将会下行，但一线及部分二、三线城市销售较好，下行幅度有限。在棚户区 改造中，货币化安置对商品房销售具有

46、直接的拉动作用。棚改货币安置专项资金主要由国开行提供，各地方的省级融资平台负责统借统还，因此可能产生隐性债务问题。在地方政府债务整肃背景下，参考去年初各地清理违规 PPP 项目，国开行收紧棚改贷款项目审批也在情理之中。考虑到今年棚改目标的下调，虽然预计不会影响到后续棚改的进度，但是随着开发性金融贷款支持力度的减弱，预计 19 年棚改货币化安置比例将继续回落，实物化安置可能重归主流。下面我们从商品房销售和地产投资两个角度分析货币化安置比例降低的潜在影响。以货币化安置比例降低对商品房销售的影响为例，具体测算细节如下：1、根据 历年棚改计划超额实际完成的经验事实，假设 2019 年的实际执行套数为

47、300 万套；2、基于货币化安置比例、单套安置面积（设定为 85 平米 1），可测算出 货币化安置等效购房面积、货币化安置购房率（设定为 100%2）；3、根据三种 情景货币化安置等效购房面积增长率以及其在全国商品住宅销售面积 3 中占比， 可测算出对商品住宅销售面积拉动率。图表 26：棚改货币化（假设 19 年 35%）对商品房销售和投资的影响图表 27：棚改货币化（假设 19 年 35%）对住宅销售的影响货币化安置面积占商品房销售面积比重棚改实物安置新增投资占当年房地产总投资比重（右轴）%2018.3354.08%1511.1010对住宅销售同比的拉动16123.20843.9711.8915.882.862.0915.502.201.29437.45 2150-5-109.448.644.42-3.08-12.821.662.98002013201420152016201720182019-15201420152016201720182019来源：Wind， 来源：Wind， 19 年棚改计划的大幅缩减与货币化安置比例的持续下降将继