高收益债探秘之一：高收益债定价回收率测算与海外经验

1、 HYPERLINK / 敬请阅读末页的免责条款正文高收益债：价值凸显，如何定价却成难点。2017 年以来，层出不穷的事件冲击让信用债倍感煎熬。个券折价抛盘涌现，折射的是机构投资者逐渐剥离刚兑信仰。期间，收益率超过 8%的信用债规模骤增，即便是拥有“金边属性”的城投债都难以幸免。但问题在于，初现雏形的高收益债券市场，缺乏合理的定价机制。因难以判断价格偏离价值的幅度，最终因风险收益比失衡，无法吸引投资者进场。那么，海外高收益债定价是否有值得我们借鉴的方面？参考其方法论，能否有助于我们厘清高收益债定价逻辑？本文作为高收益债探秘系列首篇，将为投资者介绍海外定价方法论。图 1：银行间与交易所高收益债规

2、模图 2：高收益城投债规模增加估价收益率大于8%的信用债存量规模分布（亿元）公司债中期票据定向工具企业债短期融资券高收益信用债比例，%_右轴15,0008610,00045,00020014/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/08估价收益率大于8%的信用债存量规模分布（亿元）城投债产业债城投债比例，%_右轴15,000201510,000105,00050014/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/08资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券一、美国高收益债极简史：“歪打正着”的成长路径高收益债是“低评级+高风险”的组合体，又名

3、“垃圾债”或者投机级债券（相对于投资级债券而言）。就外部评级方面，垃圾债是标普 BB+或穆迪 Ba1 及以下等级的品种。美国作为高收益债市场发展较为成熟的国家之一，拥有独特的发展历程。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的免责条款等级标普惠誉穆迪风险投资级AAAAAAAaa风险最低AA+AA+Aa1AAAAAa2低风险AA-AA-Aa3A+A+A1低风险AAA2A-A-A3中等风险BBB+BBB+Baa1BBBBBBBaa2BBB-BBB-Baa3投机级(高收益级)BB+BB+Ba1高风险，在投机级债务中偿付风险最低。但当面临不利的业务、财务和经济状况时可能会导致债务人的偿债能力不足BBBB

4、Ba2BB-BB-Ba3B+B+B1高风险，债务人目前有能力偿还债务。不利的业务、财务和经济状况可能损害债务人 偿债能力和意愿BBB2B-B-B3CCC+CCCCaa1最高风险，一年内无法偿付债务的可能性较大，对业务、财务和经济环境依赖性大CCCCaa2CCC-Caa3CCCCCa最高风险，非常接近违约，但拥有一定的本金和利息的回收前景CCC债务人一般已处于申请破产或类似情况，但债务的偿付仍然在继续，本金和利息的回收前景并不乐观DD非预期评级，违约已经实际发生表 1：国际评级公司信用评级划分标准资料来源：Moodys， Standard and Poor， Fitch，招商证券美国垃圾债：起源

5、于杠杆收购，成熟于投资者保护体系完善。1）20 世纪 80 年代，并购潮的开始，成为高收益债发展的第一阶段。凭借发行垃圾债和向银行借款，中小企业主动加杠杆收购大型企业，达到资产重组。待公司业绩好转， 股价上涨之后，中小企业抛售股票还本付息，最后赚取资本利得。期间，高收益债之所以能够得到公开市场投资者的信赖，与 80 年代复苏预期的增强有较大关系。不过，进入 80 年代末期和 90 年代初期后，宏观景气度的下滑与杠杆收购价值未能兑现产生共振，高收益债发行主体陷入偿付压力与信用资质下沉的恶性循环。机构投资者避之惟恐不及。市场信心遭到瓦解同时，高收益债市场发展的第二阶段可谓低迷。出于投资者保护的考虑

6、，90 年代中后期，美国证券交易委员会颁布 144A 交易条例，以及投资者保护等其他政策的落实，让高收益债市场恢复生机。伴随市场参与者和融资用途更为多元化，投资风险不再集中在单一主体。加之信用违约互换等一系列衍生品的诞生，让高收益债演化为企业成熟的融资工具之一，也成为投资者挖掘 alpha 收益的 “蓝海”。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的免责条款图 3：美国高收益债发展历程资料来源：根据公开资料整理，招商证券高收益债的主要发行人是谁？“堕落天使”、“明日之星”及杠杆收购三类。第一类发行人原为投资级以上债券的发行人，由于经营或事件等影响，信用资质下沉，外部评级进入投机级区域。第二类原始

7、评级即为投机级主体，但公司成长性强。第三类主体则是收购其他公司股份的工具，亦是高收益债最初的用途。图 4：高收益债发行主体资料来源：根据公开资料整理，招商证券美国高收益债体量为何庞大？合理定价是关键。纵观全球，美国已经成为高收益债主要发行地区。究其内因，一方面是其独特的金融市场环境，另一方面则是定价的合理性。事实上，高收益债作为高票息券种，流动性通常较差，如若价格与价值难以匹配，即使具备完备的投资者保护体系，也难以吸引机构进场交易。美国如何做到高收益债定价？ 方法论如何？以下进一步讨论。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的免责条款图 5：全球主要地区高收益债发行规模对比图 6：美国高收益债

8、发行规模900全球高收益债发行规模对比，十亿美元亚太地区欧洲美国80070060050040030020010002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国公司债发行规模（不含转债），十亿美元投资级债券2,000高收益债30 高收益债占比（%），右轴251,500201,00015105005009699020508111417资料来源：Dealogic，招商证券资料来源：SIFMA，招商证券数据说明：SIFMA 统计高收益债口径上与 Dealogic 存在一定差异，发行量上并不一致二、高收益债如何定价？高收益债定价的特殊性

9、确定回收率至关重要。一般信用债定价多采用在利率债基准上加点的形式实现（溢价涵盖：期限、行业、流动性及税收等）。而高收益债本身面临一定的兑付风险，足额偿付的不确定性较大，信用风险溢价过高难以正确拟合债券价值。鉴于此，对于高收益债的定价更应侧重于估算公司可回收价值能多大程度覆盖相关债务。换而言之，回收率是高收益债定价的基础。回收率（RR）的几个知识点。1）是什么？指违约事件中债权人通过止赎权或破产程序等收回的金额除以债券面值与应计利息之和的比值。回收率作为因变量，是宏观景气度， 行业特征，抵押品质量和公司财务质量等多方面的综合映射。2）回收率与违约损失率有何关系？回收率越高，违约损失率越低。线性的

10、表达为：回收率=1-违约损失率。3）回收率如何影响债券价格？假设违约损失率为 0，投资者持有债券本金及利息可以全部回收；相反，一旦违约损失率上升，通过求偿手段获得的赔付资金就会减少，最终影响债券“真实”价值。所以，对于高收益债投资而言，关键在于回收率或者违约损失率的确定，如果二级市场价格低于真实价值（依靠回收率计算），就存在博弈的机会。如何预测回收率？依托回收率评级，这也是某一时点上以债券的可回收价值测算的评级。国际上，三大评级机构标普、穆迪和惠誉均已建立较为完善的回收率评估体系。其中， 标普和惠誉的回收率评级按照债权的求偿顺序给出，由高到低分别为 1+到 6 或 RR1 到RR6。穆迪侧重于

11、给出违约损失率，按照 LGD1-LGD6 级别划分。对应评级下的回收率如何测算？以下进一步做讨论。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的免责条款评级机构标普惠誉穆迪评级对象BB+及以下企业所发债券B+及以下非金融企业所发债券Ba1 及以下评级企业的贷款、债券和优先股评级方法对假定违约情况下的企业进行估值， 按照各类债权的求偿顺序依次进行分配，从而计算不同等级的债权人的回收比例。与标普相同对于 B2 以下评级的企业债券，回收率评级方法与标普和惠誉基本一致； 对于 B2-Ba1 评级的企业所发债券， 不同债项的 LGD 由企业违约回收率的概率分布及假定违约时刻的负债结构所决定。等级划分等级预期回

12、收率等级预期回收率等级预期违约损失率1+100%RR191%100%LGD1010%190%100%RR271%90%LGD210%30%270%90%RR351%70%LGD330%50%350%70%RR431%50%LGD450%70%430%50%RR511%30%LGD570%90%510%30%RR6010%LGD690%100%6010%表 2：三大国际评级公司的回收率评级思路资料来源：Moodys， Standard and Poor， Fitch，招商证券1、标普与惠誉体系下的测算方法论图 7：国际债券回收率测算体系资料来源：根据公开资料整理，招商证券首先，评估持续经营或破产

13、清算情形下的企业价值回收率评级的关键在于估算企业价值（EV）。违约或者出现信用风险后，根据经营状态，可以将企业划分为 1）持续经营或 2）破产清算，估算企业价值亦需以此作为前提划分为两类。不同评级机构，确定机制并不一致：一方面，标普首先确定经营状态，而后根据对应前提做测算。另一方面，惠誉则同时计算两类状态，并对比结果，即如果违约企业的经济价值高于其清算价值，惠誉认为企业将进行重组并且继续经营，采用持续经营估值；如果清算资产能够给债权人带来更高回报，惠誉将采用清算估值。具体测算过程中，有三类方法，分别是绝对估值，相对估值及资产评估。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的免责条款评估方法别名定义

14、基本前提实际操作绝对估值法贴现现金流模型（DFC）将企业未来现金流量按照资本成本贴现估算企业持续经营下的实体价值增量现金流原则、时间价值原则在实际应用中主要采用股利折现模型、股权自由现金流量折现模型和公司自由现金流量折现模型。该方法比较适用于较为成熟、偏后期、现金流较稳定或可预测的增长型私有公司或上市公司，不适合对初创期的高科技企业和陷入财务困境的企业进行价值评估。相对估值法市场乘数法在市场上找出一个或几个与被评估企业类似的参照企业，在分析、比较的基础上修正调整企业的市场价值，以确定被评估企业的的企业价值。需存在适当的参考公司，这些公司在商业模式、地域市场、利润、收入、资本需求和竞争地位与被评

15、估公司相似。国际三大评级机构均采用 EV/EBITDA 乘数作为实体价值评估的相对指标，当发行人被认定为持续经营且预计EBITDA 仍为正数时，可以使用如下公式对公司进行估值，即 EV= 预计 EBITDA*EV/EBITDA。相对估值法可选指标适用范围PE 估值适用周期性较弱企业PB 估值适用周期性较强行业PEG 估值适用 IT 等成长性较高企业PS 估值营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不易操控，如商业企业EV/EBITDA 估值净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司资产评估法资产基础法一般适用于对破产清算的企业，或部分持续经营状态的资本密集型企业（如航空公司、航运船舶、交通

16、运输、石油和天然气设备等）假设企业持续经营所产生的价值和各类非经营性资产的价值之和与重置该企业全部资产的价值相近变现率=(某财产快速出售时的价格/某财产正常出售时的价格)100%=1-折扣率清算价格=评估对象的市场价格变现率=评估对象的市场价格(1-折扣率)表 3：企业价值的三种评估方法资料来源：根据公开资料整理，招商证券仍然有能力持续经营的企业，企业价值估算囊括两部分：其一，企业实体价值。该项等于股权价值与净债务价值之和，反映了企业的净经营资产的价值（实体价值=股权价值+净债务价值=净经营资产的价值）。其二，金融性资产价值包括交易性金融资产、可供出售金融资产等科目。由于该类资产变现能力强，可

17、以构筑一定的缓冲。极端情形下，企业面临破产清算时，企业价值可以用资产全数变现（不包括已经抵质押的资产）做拟合。其次，企业价值的清偿分配，测算各类债务的回收率。估算企业价值的目的在于确定债 务总量多大程度上能够得到保障，但由于各类债务清偿顺序的差异将联动回收率的不同。一般情况下，标普和惠誉通过 Waterfall 模式表达求偿的顺序，即：按照求偿的优先级次序逐级向下分配，满足较优先的债务或非债务求偿权后，剩下的可回收价值才能满足次级求偿权进行分配。根据穆迪测算来看，回收率高低遵循：优先级先于次级，有担保债务先于无担保债务。图 8：按求偿顺序分配企业价值按优先级别划分的债券平均违约回收率80%60

18、%40%20%0%资料来源：Moodys ，招商证券 HYPERLINK / 敬请阅读末页的免责条款最后，参考回收率给出债项的回收率评级。惠誉与标普的做法较为类似，如上文所述， 基于不同回收率划分为不同的等级，最终确定回收率等级。不同的是，在表述上存在一定差异。综合对比，回收率评级的确定，关键步骤在于确定企业价值与各类债务的清偿顺序。前者是确定偿债资金的规模，后者确定对应债券最终保障比率，进而估算债券实际价值。图 9：惠誉对于回收率评级的测算回收率评级及对应回收率范围10080回收率 60范围 40，200RR1:优秀 RR2:良好 RR3:较好 RR4:一般 RR5:较差 RR6:差回收率评

19、级资料来源：Moodys ，招商证券%2、穆迪回收率评级确定，偏好测算概率分布与标普和惠誉不同的是，穆迪倾向于选择估算违约损失率，过程中以 LGD 模型为估算基础，变量则为 1）企业违约回收率的概率分布，2）企业违约时刻负债结构。推算的过程类似于“输入-输出”模型，与经验判断密不可分。图 10：穆迪 LGD 模型框架资料来源：根据公开资料整理，招商证券预期违约损失率如何确定？穆迪利用 a）违约回收率概率分布和 b）违约的预期负债结构两个参数，推算预期违约损失率。在 LGD 模型中输入上述变量，便可计算得出不同类别债务的违约损失率。实践中，给出对应债券在公司的优先求偿权的位置后，计算各类情景下违

20、约损失概率的期望值。违约损失率的期望值如何确定？主要参照穆迪历史回收率。其中共有三种回收率分布假设，均值分别为 35%（低回收假设）、50%（中等回收假设）、65%（高回收假设），每种概率分布的选择与企业负债结构和行业特征有关。最终测算过程中，穆迪会拟合不同回收率出现的概率或者可能性。从数据来看，实际回收率的历史均值为 52%，标准差为26%。图 11：不同级别债项的回收率概率分布图 12：用分布模拟回收率分布的合理性 高优先级次级债优先级有担保债低优先级次级债 次级债优先级无担保债五种债项的回收率分布65432116%14%12%Density10%8%6%4%2%0%回收率的实际分布与分布 HYPERLINK / 敬请阅读末页的免责条款 回收率的分布：均值=50%，标准差=26%回收率实际分布：均值=52%，标准差=26%Firm-level Recovery Rate00.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0资料来源：Moodys，招商证券资料来源：Moodys，招商证券联系外部评级与预期损失率预期损失率（EL）是违约概率（PD）与违约损失率之间的乘积，而计算后者的 LGD 模型包括公司外部