钢铁行业：山东钢铁集团专题研究

1、CONTENTS目录集团基本情况立足钢铁，业务结构多元化股权结构钢铁&主要非钢板块2如何看待几大利润项目的差异和背离？盈利能力、资本结构、偿债能力、现金流等情况分析钢铁板块：减量时代已过，增量时代到来矿山板块：供给冲击加速拐点到来，盈利有望改善金融板块：中泰证券盈利能力较强其他：逐步剥离“出血点”，政府倾力支持历史经营数据分析010203CONTENTS目录集团基本情况立足钢铁，业务结构多元化股权结构钢铁&主要非钢板块3如何看待几大利润项目的差异和背离？盈利能力、资本结构、偿债能力、现金流等情况分析钢铁板块：减量时代已过，增量时代到来矿山板块：供给冲击加速拐点到来，盈利有望改善金融板块：中泰证

2、券盈利能力较强其他：逐步剥离“出血点”，政府倾力支持历史经营数据分析010203 基本情况：立足钢铁，业务结构多元化4数据来源：公司债券募集说明书，兴业证券经济与金融研究院整理发展业务钢 铁培育业务矿业金融贸易物流 房地产环保节能 信息技术粉末冶金 铸管新材料 农用机械“1+N”业务布局：立足钢铁产业，矿产资源开发、钢材深加工、金融、物流贸易、装备制造、耐火材料、工程技术服务、房地产、综合利用等9大重点产业协同发展。2018“中国企业500强”第126位、“中国制造业企业500强”第45位。冶金工业规划研究院发布，山钢集团综合竞争力评级由2017年的A级（竞争力特强）跃升为A+（竞争力极强），

3、跻身 全国钢铁企业第一梯队。山钢集团“1+N”产业布局注：鞍钢集团、柳钢集团为2018年1-9月数据总收入（亿元）钢铁业务收入（亿元）占比其他收入构成沙钢集团1,204.531,191.4798.92%房地产0.64%，客房、修理收入0.44%本钢集团633.66595.8294.03%非钢业务（5.97%）包括炼焦、风电水气、工程建设等马钢集团795.87-90%左右矿产资源、房地产等太钢集团783.07698.1289.15%非钢板块贸易为主，新材料、工程技术、富余铁矿石外销、酒店服务为辅中天钢铁集团579.78505.3287.16%贸易12.8%，酒店0.04%包钢集团870.1269

4、0.6479.37%稀土13.88%，其他6.75%宝武集团4,386.203,479.7379.33%贸易物流8.73%，产业金融0.83%，城市服务2.49%，工业服务3.93%，新材料4.13%，其他业务0.55%华菱集团1,208.85899.1274.38%贸易13.26%，物流1.59%，金融0.46%，节能环保0.26%，其他10.06%柳钢集团653.45476.3472.90%贸易物流11.7%，能源化工1.82%，环保与资源综合利用0.87%，医疗卫生与酒店旅游0.33%，房地产0.57%，建造工程11.4%，其他0.41%鞍钢集团1,588.811,112.1270.00

5、%钒制品（3.18%）、钛制品（2.25%）、工程（3.12%）、社会贸易（6.02%）首钢集团2,057.001,243.0060.43%矿产资源15.33%，城市基础设施10.18%，金融服务1.81%，房地产0.97%，其他综合服务11.29%山钢集团1,558.57871.8855.94%耐材0.55%，矿业1.56%，金融6.81%，机械建筑7.57%，物流3.59%，其他23.98%河钢集团3,341.021,770.5452.99%钢铁贸易22.62%，矿产品3.98%，化工产品、港口物流、资源里利用、气体动力，钒钛制品0.68%酒钢集团874.37261.7629.94%物资贸

6、易41.77%，铝业21.06%，其他7.23%，马钢集团、沙钢集团、酒钢集团为2017年数据数据来源：wind，债券募集说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 5 基本情况：立足钢铁，业务结构多元化非钢业务占比近半。2018年非钢产业收入686.69亿元，同比增11.43%，占比近半。 山钢集团非钢业务占比高行业板块营业总收入从事该项业务的主要子公司2016201720182019Q1矿山行业21.0127.5724.277.58金岭铁矿、济钢钢城矿业、莱芜矿业、鲁南矿业金融行业124.08116.05106.1027.49中泰证券、财务公司耐火材料8.929.368.633.06山东耐火材料

7、、莱钢集团泰东实业建筑、机械121.89165.15118.0021.72山东鲁碧建材、济南鲍德炉料、济钢建设、莱钢 建设、 济钢国际工程、山东冶金设计院物流32.5029.5655.881.10济南鲍德汽运、山东莱钢汽车运输有限公司 基本情况：立足钢铁，业务结构多元化非钢业务详细情况及主要子公司。集团非钢业务构成6数据来源：公司债券募集说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 基本情况：立足钢铁，业务结构多元化钢铁板块52.4%7数据来源：公司债券募集说明书，兴业证券经济与金融研究院整理金融板块11.9%矿业板块3.1%耐材板块1.2%物流板块1.9%机械、建筑8.7%其他20.9%钢铁板块55

8、.9%耐材板块0.6%1.6%物流板块3.6%机械、建筑7.6%金融板块6.8%矿业板块其他24.0%2016201720182019Q1钢铁板块9.00%16.79%18.03%10.04%耐材板块21.52%26.07%40.32%37.91%矿业板块22.32%32.17%37.99%30.21%金融板块38.62%35.79%33.68%19.97%机械、建筑22.00%18.06%22.14%18.00%物流板块6.55%7.68%10.08%12.73%其他23.64%14.28%16.78%3.32%合计16.67%18.26%19.25%9.31%收入构成：除钢铁板块占据半壁江

9、山以外，金融、机械建筑、矿业板块分别贡献收入11.9%、8.7%和3.1%。毛利构成：金融、机械建筑、矿业板块分别贡献毛利6.8%、7.6%和1.6%。毛利率变化：2016-2018年钢铁板块毛利率显著抬升，2019Q1受钢价偏低及原材料价格上涨影响毛利率大幅回落。多元化业务结构：分散风险，在一定程度上提高收入、业绩稳定性。集团收入构成（2018年）集团毛利构成（2018年）分板块毛利率基本情况：股权结构控股股东为山东省国资 委。直接持有山钢集团 70%股份，并通过山钢 国惠投资间接持有山钢 集团20%股份。集团旗下一级子公司数 量较多。淄博张钢长期亏损，截 至2019.03.31，资产规 模

10、68.77亿，净资产- 32.73亿，营收0.65亿， 净利润-2.98亿，2018 年净利润-29.21亿。8注：数据截至2019年3月底，其中山钢股份由山钢集团直接持股2.37%，通过济钢集团持股30.12%，通过莱钢集团持股18.26%数据来源：wind，公司债券募集说明书，兴业证券经济与金融研究院整理股权结构及主要一级子公司山东省国资委山东钢铁集团有限公司山东国惠投资有限公司山东省社保基金理事会20%70%10%山东 钢铁 集团 矿业 有限 公司山东 钢铁 股份 有限 公司山东 钢铁 集团 财务 有限 公司山东 钢铁 集团 国际 贸易 有限 公司山钢 金融 控股（深 圳） 有限 公司山

11、东 省新 力冶 金实 业公 司山东 工业 职业 学院山东 耐火 材料 集团 有限 公司山东 钢铁 集团 淄博 张钢 有限 公司济钢 集团 有限 公司山东 钢铁 集团 永锋 淄博 有限 公司莱芜 钢铁 集团 有限 公司100%100%100%96.47% 100%100%100%50.75% 85.12% 100%100%50%100%9CONTENTS目录集团基本情况立足钢铁，业务结构多元化股权结构钢铁&主要非钢板块如何看待几大利润项目的差异和背离？盈利能力、资本结构、偿债能力、现金流等情况分析钢铁板块：减量时代已过，增量时代到来矿山板块：供给冲击加速拐点到来，盈利有望改善金融板块：中泰证券盈

12、利能力较强其他：逐步剥离“出血点”，政府倾力支持历史经营数据分析010203 钢铁板块：山东省最大钢铁集团全国来看：山钢集团铁、钢、材产量排名第7。山东省内来看：省内最大钢铁集团，2018年粗钢产量占省内总产量比例超过30%。10数据来源：公司债券募集说明书，中钢协，兴业证券经济与金融研究院整理2018年国内钢铁集团产量排名（万吨）粗钢生铁钢材1宝武集团6,742.941宝武集团6,252.981宝武集团6,460.542河钢集团4,489.382河钢集团3,968.422河钢集团4,136.243沙钢集团4,066.073鞍钢集团3,475.673沙钢集团3,954.134鞍钢集团3,735

13、.884沙钢集团3,182.994鞍钢集团3,491.135北京建龙集团2,788.485北京建龙集团2,589.695首钢集团2,626.196首钢集团2,734.226首钢集团2,524.466北京建龙集团2,351.657山钢集团2,320.947山钢集团2,243.467山钢集团2,262.428华菱集团2,301.178华菱集团1,930.918华菱集团2,151.869马钢（集团）1,964.199马钢（集团）1,800.399马钢（集团）1,868.8110本钢集团1,589.6810本钢集团1,543.9610方大钢铁集团1,548.82粗钢1山东钢铁集团23212日照钢铁控股

14、集团14953石横特钢集团3754泰山钢铁集团3605西王金属科技2966潍坊特钢集团261山东省7177.2山东钢铁集团占比32.34%2018年山东省内钢企产量排名（万吨）钢铁板块：山东省最大钢铁集团竞争对手日照钢铁控股集团山东最大民营钢企， 人均产钢超过1000 吨/年。主营产品：热轧卷板、热轧薄板、冷成型板、 酸洗薄板、镀锌薄板、 型钢。其中，精品板材 占钢材总产量的 70% 以上。2016-2018年综合竞争力评级连续三年为A+。计划利用3年时间，再投资300亿元致力于转型升级和新旧动 能转换工程。11数据来源：冶金咨询中心，世界金属导报，兴业证券经济与金融研究院整理山东省主要钢企分

15、布及产能大致情况 钢铁板块：产品结构丰富产能：生铁2254万吨、粗钢2465万吨、钢材2455万吨。炼钢产能以转炉为主。钢材：长材及优钢（590+220+260+230=1300）+板带材（360+735=1095）+其他（60）12注：数据截至2019年3月底数据来源：公司债券募集说明书，兴业证券经济与金融研究院整理22542465245505001000150020002500集团铁、钢、材产能（万吨）集团钢材产能构成（万吨）3000炼铁炼钢轧钢转炉,2365电炉, 100螺纹, 590线材, 220优钢, 230型钢, 260钢带, 735板 材 , 360其他, 60集团炼钢产能构成（

16、万吨） 钢铁板块：产品结构丰富大型型钢 中小型型13数据来源：公司债券募集说明书，兴业证券经济与金融研究院整理线材特厚板厚钢板中板钢带钢带钢带带永锋淄博000122.17116.76000000000莱钢集团000414.72165.4115.5167.5154.06141.3126.6635.4681.42020.73山钢股份206.8247.98175.07286.6100.6511.015.99196.8224.3240.2105.230集团合计206.8247.98175.07823.5282.1716.1578.5260.05338.1350.9875.6781.425.2320.7

17、3棒材钢筋中厚宽钢 热轧薄宽 冷轧薄宽 热轧窄钢镀层板无缝钢管产量：2018年合计生产钢材2262万吨。其中，山钢股份1000.71万吨、莱钢集团1022.79万吨、永锋淄博等（钢筋、线材为主）238.93万吨集团分产品产量构成（分主体，2018年）9008007006005004003002001000 钢铁板块：以山东地区销售为主价：受益供给侧改革、清除地条钢、环保限产等改善行业供需格局，2016-2018年售价显著提升。2019Q1环比下滑。量：2017年下半年济钢停产，板材产销下滑，2018年新疆公司产能指标转让，型材生产线关停，产量收到一定影响。产品销售以山东地区为主。14数据来源：

18、公司债券募集说明书，兴业证券经济与金融研究院整理集团分产品销量及售价（大类， 2018年）山东64.08%2.89%西北0.10% 东 北0.16%华东20.21%出口8.62%其他0.03%中南3.91%华北集团产品销售以山东和华东地区为主（2018年）单价2016201720182019.1-3螺纹销售量697.63765.32819.95188.57单价2,038.293,208.713,592.323,356.56线材销售量160.36222.96282.3067.24单价2,205.643,312.463,679.493,303.94优钢销售量152.26169.46175.4742

19、.84单价2,436.763,647.804,142.223,864.93型钢销售量226.92256.38255.1350.22单价2,344.103,197.243,662.263,495.91钢带销售量483.89360.23543.42133.48单价2,346.173,110.133,596.663,343.20板材销售量488.06286.95152.5856.302,297.783,287.884,158.123,818.79 钢铁板块：盈利变化跟随行业走势单价和吨毛利的变化与行业变化基本一致。单价：2016年起行业回暖，供需格局持续改善推动钢价上行，2018年11月钢价大跌以后

20、，2019Q1钢价仅小幅震荡偏 强，环比有所下滑。Myspic综合钢价指数2016-2018及2019Q1均值分别为97.45、141.32、153.19、142.66。吨毛利：2016-2018年吨毛利持续改善，但2019Q1受原材料价格强势和钢价相对偏弱影响钢材盈利水平回落。我们 测算2016-2018及2019Q1行业螺纹吨毛利分别为174、844、1037、647元/吨，行业热轧吨毛利分别为456、826、 1016、567元/吨。集团钢材板块收入及单价集团钢材板块毛利及吨毛利3,1582,3142,5343,5713,91201,0002,0003,0003,5064,0000200

21、4006008001,000201420152016201720182019Q1272.51140.56227.96599.57351.990200400600800050100150201420152016201720182019Q1收入（亿元）单价（元/吨，右轴）毛利（亿元）5,000200吨毛利（元/吨，右轴）705.2115数据来源：公司债券募集说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 钢铁板块：减量时代已过，增量时代到来16数据来源：山钢公众号，兴业证券经济与金融研究院整理2013年，国家发改委核准日照钢铁精品基地项目， 沿海化逐步摆脱内陆布局的高运输成本问题。2019.05公告，拟退出

22、永锋淄博和莱钢永锋合计炼铁产能558万吨、炼钢产能540万吨，用于置换新建永锋临港（位于临 沂临港区）项目：炼铁产能555.73万吨、炼钢产能538.33万吨，拟于2019年开工，2022年投产。淄博、德州、济南属“2+26”城市，随着产能的逐步退出，未来受限产因素的影响将大大减弱。山钢主要生产基地分布山钢日照基地规划图日照精品钢基地莱芜钢铁永锋淄博(逐步退出)永锋临港(拟开工)永锋钢铁(逐步退出)济南基地(停产) 钢铁板块：减量时代已过，增量时代到来17数据来源：冶金工业规划研究院，兴业证券经济与金融研究院整理81085079002004006008001000铁钢材日照基地：项目总投资54

23、3.6亿元。规划产能铁810万吨、钢850万吨、材790万吨。产品定位于高品质、竞争力强的板 带类产品。包括：中（宽）厚板360万吨、热轧180万吨、冷轧110万吨、镀锌80万吨、酸洗热轧60万吨。码头泊位：1个30万吨级铁矿石接卸泊位、4个1万吨级和3个4万吨级杂货泊位。主要公辅配套设施：2台35MW高炉余压发电机组（TRT）、2台350MW超临界火电发电机组、2座220kV总降压变电站， 以及制氧、海水淡化、铁路站场、运输设施、检化验中心、维修中心等。日照基地规划产能（万吨）日照基地规划钢材产品结构（万吨）热轧商品卷, 180冷轧商品卷, 110镀锌板卷, 80酸洗热轧商品 卷, 60中（

24、宽）厚 板, 360 钢铁板块：减量时代已过，增量时代到来日照精品基地建设进展一期一步：2017年底建成投产，以热连轧、冷连轧工程 为代表，主要生产高档次热轧薄板、冷轧薄板，满足汽 车、家电及管线、建筑、机械制造等行业对高端热轧、 冷轧钢材的需要。（生铁产能405万吨，粗钢产能420万 吨，钢材产能480万吨）一期二步：2019年4月主体工程全线贯通，正式从建设 阶段向生产阶段过渡。以 炉卷工程、宽厚板工程为代表， 产品主要为高端中（宽）厚板，可满足海洋工程、造船、 机械制造、建筑等行业对高端板材产品的需要。2018.06投入生产运行，试生产期钢材产量168.28万吨。山钢日照钢铁精品基地次月

25、便实现全口径盈利，创造大 型钢厂投产即盈利的新纪录；产品成功打入欧洲宝马、 中国一汽等汽车厂商的生产线。18数据来源：wind，山东钢铁公告，兴业证券经济与金融研究院整理日照基地净利润显著增长11685.354849.351709.1750121.8301000020000300004000050000600002015201620172018 净利润（万元） 钢铁板块：自备焦化厂，铁矿石原料自给率低焦炭：下属各子公司基本都自备焦化厂，约90%焦炭自给。集团铁矿石原材料自给数量占总需求量10%左右。铁矿石采购以进口矿为主，2019Q1内矿采购比例有显著提升。19数据来源：公司债券募集说明书，兴

26、业证券经济与金融研究院整理2018年集团铁精粉 自产和外购情况（万吨）集团铁矿石内外矿采购价格（元/吨）自产数量, 389.11外购数量, 3,424.7710.57%16.90%15.65%24.38%0%20%40%60%80%100%2016201720182019.1-3国内矿进口矿集团外购铁矿石中 内外矿比例670.15781.24757.22502.00377.33476.52491.01550.0002004006008001,0002016201720182019.1-3国内矿进口矿注：鞍钢集团为2018年1-9月数据，酒自产外购国内外购进口自给情况太钢集团1088.7583.

27、444座铁矿，基础储量15.79亿吨，2018年自给率92.88%鞍钢集团2600.47429.261166.63可采储量34.84亿吨，2017年自给率60%以上酒钢集团867.22417.17203.53控制铁矿资源10亿吨以上，自给率较高，周边矿石及哈萨克斯坦进口长协矿价格相对稳定，受国际铁矿石价格上涨影响相对不大首钢集团20851994自给率51.12%，由下属首钢矿业提供，总储量近10亿吨本钢集团760.5336.212516座自有矿山，包括亚洲最大露天铁矿南芬露天铁矿，合计储量13.07亿吨，2018年铁精矿产量760.50万吨，自给率30.24%马钢集团548571574铁矿保有

28、储量13.57亿吨，可开采储量7.7亿吨，铁精矿年产能超1000万吨，约7成销售给马钢 股份，对外矿依赖度较大河钢集团9338343902境内实际掌控铁矿资源35.66亿吨，2018年矿业公司生产铁精粉933万吨包钢集团339.81656.741372.53拥有白云鄂博铁矿（已探明铁矿石储量14亿吨，品位32%）、巴润铁矿，部分自给，2018年铁 矿石产量949万吨，铁精粉产量339万吨山钢集团389.11394.262124.34国内现有矿山资源储量3.98亿吨，2018年铁精矿产量268.91万吨，自给占比10%左右宝武集团-基本外购沙钢集团-16304475合作投资海外矿山，参股，自给占

29、比较小华菱集团-3622634无铁矿石资源，全部外购，湘钢水运，涟钢和衡钢水运、铁运、汽运结合柳钢集团-进口现货为主，占比80%以上钢集团、马钢集团、沙钢集团为2017年数据数据来源：wind，债券募集说明书，兴业证券经济与金融研究院整理20 钢铁板块：自备焦化厂，铁矿石原料自给率低集团铁矿石自给率偏低。主要发债主体（集团）铁矿石资源自给情况（万吨） 矿山板块：国内铁矿石资源21数据来源：公司债券募集说明书，兴业证券经济与金融研究院整理主要由山东金岭铁矿、鲁南矿业、莱芜矿业等公司负责。共有7个采矿证（金岭2个、莱矿3个、鲁南2个）、3个探矿证（金岭、莱矿、山钢矿业本部各1个）。截至2018年末

30、，采矿权范围内铁矿石保有储量10,004.77万吨。2018年实现营业收24.27亿元，毛利润9.22亿元。集团国内现有矿山资源情况名称资源储量（万吨）品位（%）铁精矿产能（万吨）2016年铁精矿 产量（万吨）2017年铁精矿 产量（万吨）2018年铁精矿 产量（万吨）2019年1-3月铁精矿 产量（万吨）公司持股比例（%）金岭矿业股份6,435.0051.45120.00110.03118.77120.2033.4558.41其中：本部1,427.7049.98120.00110.03118.77120.2033.4558.41金鼎矿业公司5,007.3051.88-23.36济南钢城矿业公

31、司-24.60-100.00莱芜矿业有限公司5,057.2047.8475.00100.66104.63100.5624.5335.00鲁南矿业有限公司4,693.4036.0945.0043.9639.9248.1513.4034.00莱芜金牛矿业公司147.1042.6510.00-17.00加：彭集铁矿项目23,473.0029.84200.00-合计39,805.70-450.00279.25263.32268.9171.38- 矿山板块：供应端冲击加速铁矿石拐点到来22数据来源：wind，国际钢协，钢联数据，兴业证券经济与金融研究院整理生铁产量高增长，2018年铁矿石供需已经显著改善

32、。历年全球铁矿石供需平衡表需求（百万吨）6920112012201320142015201620172018E铁矿石产量（百万吨）全球合计1,9581,9042,0022,0772,0302,1162,1632,176高炉生铁产量（百万吨）全球合计1,1041,1231,2071,1851,1581,1671,1801,239欧盟28国9490929594919391其他欧洲国家1010101112121313北美洲4244414136333335南美洲3830303131293232非洲65655555中东22232222亚洲826854939916895907922982其中：中国6456

33、70748714691698711771大洋洲64444445独联体8082827978827675直接还原铁产量（百万吨）全球合计7777808176788984全球铁矿石需求 合计（百万吨）1,8891,9202,0582,0271,9741,9922,0312,117全球铁矿石供应-15-56505612413259矿山板块：供应端冲击加速铁矿石拐点到来23总计216单位：百万吨20172018E2019E2019同比澳大利亚883.4908.6906.0-2.6力拓329.8337.8340.02.2必和必拓267.8274.1270.0-4.1FMG168.8168.6170.01.

34、4罗伊山42.553.055.02.0澳洲其他矿山企业74.575.271.0-4.2巴西435.5439.6414.3-25.3淡水河谷366.5384.6344.3-40.3巴西其他矿山企业69.055.070.015.0中国262.0246.6256.610.0印度201.8197.0198.01.0俄罗斯106.5108.0110.02.0南非62.361.563.92.4加拿大49.050.060.010.0其他国家162.0165.0166.01.02.52176.42174.8-1.6巴西和澳洲铁矿石发货量2016201720182019120010008006004002000

35、01020304050607080910111225002000150010005000010203040506070809101112数据来源：淡水河谷官网，Mysteel，世界钢协， 兴业证券经济与金融研究院整理2016201720182019淡水河谷及全球铁矿石产量预测（保守假设）单位：万吨原计划产量40,000计划北部系统增产2,000计划南部及东南部系统减产1,000事故后关闭10座尾矿坝4,000Brucutu暂停运营3000（年化）2,000Timbopeba暂停作业1280（年化）320Alegria暂停运营1000（年化）2502019预计产量34,430 矿山板块：供应端冲

36、击加速铁矿石拐点到来24数据来源：OECD，FMG，Metalytics，兴业证券经济与金融研究院整理注：考虑到高炉产能的建设周期，此表中剔除了2地区国家公司产能（万吨）状态开始于预计投产时间非洲阿尔及利亚IMETAL35在建20182019-2020亚洲印度Jindal Steel and Power Limited (JSPL)300投产20172018NMDC300在建20182019-2020Steel Authority of India Ltd (SAIL)300在建20182019-2020Shree Uttam Steel and Power Ltd155在建20192020J

37、SW Steel200投产20162018Rashtriya Ispat Nigam Ltd (RINL)100投产20162018马来西亚Alliance Steel350在建20182019-2020越南Formosa Ha Tinh Steel Corp700投产20172018独联体俄罗斯Tulachermet180在建20182019-2020中东伊朗Zarand Iron & Steel Company (ZISCO)170在建20182019-2020预计2018年投产产能：1300万吨预计2019-2020年投产产能：1490万吨预计2019年新增生铁产量：1000万吨018-

38、2020年的计划项目和延期项目2019年全球铁矿石需求预计仍有进一步的提升。海外：预计2019年海外生铁产量1000万吨左右。国内：生铁产量持续增长，1-4月产量26264.5万吨，同比增长9.6%。预计矿价总体将高位运行，矿价中枢显著上移，集团矿山板块盈利有望显著提升。2018-2020年海外在建或规划的高炉产能一览铁矿石成本曲线 金融板块：中泰证券盈利能力较强中泰证券2018年实现营业收入70.25亿元，盈利能力较强。证券经济业务：收入主要来源，2016-2018年排名12、12、13，2018年代理买卖证券业务净收入14.71亿元，排名11。证券投资业务：期权做市业务保持市场份额领先地位

39、，交易所给与最高做市商评级AA，市占率第一。总资产、净资产、营业收入、净利润等指标行业排名靠前。25数据来源：公司债券募集说明书，证券业协会，兴业证券经济与金融研究院整理项目2017 年度2018 年度2016年排名2017年排名2018年排名收入成本收入成本证券经纪业务收入121213证券经纪业务26.0115.5819.1316.04客户资产管理业务收入6919证券投资业务1.601.204.051.41投资银行业务收入221618信用业务10.450.679.194.74投资银行业务8.335.605.904.66证券投资收入222514期货业务14.7212.9311.419.86总资

40、产151616资产管理业务8.335.135.002.87净资产141515境外业务4.353.764.934.23营业收入111616总部及其他业务7.8813.0010.6412.22净利润131614合计81.6757.8770.2556.02中泰证券近两年经营情况（亿元）中泰证券近三年排名情况 其他：逐步剥离“出血点”2018.04，山钢集团向山东国惠转让鲁银投资20.31%的股权。2018年，转让山钢国际投资有限公司全部股权，持有唐克里里股权降至25%。山钢新疆项目一期工程100万吨铁、钢、材配套生产线于2013年4月建成投产，于2015年9月8日停产，累计生产铁137.20万吨、钢

41、128.20万吨、钢材125.80万吨。由于亏损严重，进行破产清算。26数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理莱钢新疆公司处置进展4003002001000-100-200-3002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018鲁银投资经营持续亏损归母净利润（百万元）扣非后归母净利（百万元）2018.08，董事会通过决议，同意莱钢新疆 公司破产清算并转让产能指标2018.10，新疆疏勒县人民法院受理莱钢新 疆公司破产清算申请2019.01，与三钢闽光签署资产交易合同， 转让产能指标（铁104万吨、钢100万吨）， 转让价98669万元截至201

42、8年末，莱钢新疆公司其他资产处 置方案尚未确定 其他：政府倾力支持，债转股持续推进济钢集团转型升级济南市政府筹资260亿元，山东省政府筹资100亿元，计划在2-3年内全部到位。截至2019年3月底，集团已经分别收到济南市政府的100亿元和山东省政府的79.03亿元资金支持。债转股2017年5月，集团与工商银行签订260亿元“债转股”初步协议。截至2019年3月末，已办理20亿元。预计2019年全年还将完成30亿元“债转股”工作。数据来源：公司债券跟踪评级报告，兴业证券经济与金融研究院整理2728CONTENTS目录集团基本情况立足钢铁，业务结构多元化股权结构钢铁&主要非钢板块如何看待几大利润项

43、目的差异和背离？盈利能力、资本结构、偿债能力、现金流等情况分析钢铁板块：减量时代已过，增量时代到来矿山板块：供给冲击加速拐点到来，盈利有望改善金融板块：中泰证券盈利能力较强其他：逐步剥离“出血点”，政府倾力支持历史经营数据分析010203 历史经营数据：营业利润&利润总额回升29数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002010201120122013201420152016201720182019Q15

44、00%0%-500%-1000%-1500%-2000%-2500%-3000%1,0000-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000-6,0002010201120122013201420152016201720182019Q1-6,0000-2,000-4,0006,0004,0002,0008,0002018/2019Q1实现营业收入1559/395亿元，同比+15.25%/+22.88%。2018/2019Q1实现营业利润66.16/6.64亿元，同比扭亏/+8.38%。2018/2019Q1实现利润总额70.18/8.89亿元，同比+85.39%/+15.72%。2

45、018/2019Q1实现归母净利-6.71/-4.71亿元。集团历史营业收入及利润情况营业总收入（百万元）同比（%，右轴）营业利润（百万元）利润总额（百万元）归母净利润（百万元）同比（%，右轴） 分析：如何看待几大利润项目的差异和背离？营业利润 v.s. 利润总额：差异主要来自营业外收入2017年营业利润亏损3.63亿元，利润总额超39亿元，两者显著背离， 这其中主要来自营业外收入贡献仅49亿元。2017年营业外收入主要来自：济钢钢铁产能关停进入实质性阶段，职 工安置等使用政府专项资金。2018年营业外收入同比显著减少。集团营业外收入（百万元）营业外收入项目201420152016201720

46、186,000营业外收入1,5277151,6174,8931,8624,8935,0004,000其中：非流动资产处置利得456.17155.8091.3436.37-3,0002,0001,390 1,5271,6171,862政府补助487.58358.08542.454,532.751,689.121,000761804715335债务重组利得9.382.2152.89167.7976.0502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-5,00005,00010,000营业利润（百万元）利润总额（百万元）30数据来源：wind，公司债券募集

47、说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 分析：如何看待几大利润项目的差异和背离？2018年营业利润大增：投资收益变动2018年毛利润毛利率提高2.5pct.至17.7%，营业利润从2017年亏损3.6亿 大幅提升至盈利66亿元。2018年投资净收益项目贡献53亿元，同比增加42.33亿元。投资净收益增加主要来自处置鲁银投资20.31%股权&山钢国际投资有限公 司75%股权。集团投资净收益（百万元）6952591,5649356212246681,0805,3134646,0005,0004,0003,0002,0001,00002010201120122013201420152016201720

48、182019Q1投资净收益-5,00005,00010,000营业利润（百万元）利润总额（百万元）31数据来源：wind，公司债券募集说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 分析：如何看待几大利润项目的差异和背离？利润总额 v.s. 归母净利润股权占比较高的山钢集团母公司、莱钢集团母公司承担融资费用较多8,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000利润总额和归母净利润差异大利润总额（百万元）归母净利润（百万元）201420152016201720182019Q1营业总收入74.4310.492.9511.20134.4755.85营业总成本950.06856.10

49、1,299.692,250.172,449.03644.22其中：财务费用837.03730.691,183.942,101.902,147.70574.88投资净收益13.34102.91154.461,780.041,661.18营业利润-862.28-742.70-1,142.29-457.43-653.39-588.34净利润-857.96-743.67-1,135.27-457.38-660.58-587.73山钢集团母公司财务费用高（百万元）32数据来源：wind，公司债券募集说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 分析：如何看待几大利润项目的差异和背离？利润总额 v.s. 归母净利

50、润淄博张钢等下属单位出现经营亏损重要一级子公司亏损山钢集团持股比例净利润（亿元）20152016201720182019Q1济钢集团100%0.7012.16-0.220.640.03莱钢集团100%12.6911.1343.0738.659.41淄博张钢100%-2.78-8.23-5.49-29.21-2.98山东钢铁股份52.54%0.89-5.3819.6123.391.60金岭铁矿100%（后变为二级子公司，山钢集团 矿业公司全资子公司）-0.14-5.93-财务公司85.15%0.701.022.092.640.66永锋淄博50%-0.166.146.660.69国际投资公司100

51、%（2018年起不再纳入合并报表）-4.22-5.48-5.70-33数据来源：wind，公司债券募集说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 分析：如何看待几大利润项目的差异和背离？利润总额 v.s. 归母净利润承接上市公司亏损资产山东钢铁股份有限公司向集团先后两次出售资产（单位：亿元）交易标的：济南分公司部分资产和负债、业务及安置相关人员项目2015年1月1日-6月30日2014年账面原值202.05196.6已计提的折旧93.2896.93账面净值108.7799.67主营业务收入57.63141.48评估增值率17.86%，资产转让价格128.2亿元，山钢集团以现金（不超过35亿元）、承接

52、本公司部分负债作为支付方式。交易标的：济南分公司固定资产、在建工程；济南鲍德气体有限 公司100%股权等非流动资产，以及存货等部分流动资产项目2016年1月1日-10月31日2015年账面原值193.79191.01已计提的折旧29.4727账面净值164.32164.01主营业务收入167.71155.8评估增值率-2.25%，资产转让价格160.63亿元，山钢集团济钢板 材以现金（不超过78亿元）及承接本公司部分负债作为支付方式。34数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 分析：如何看待几大利润项目的差异和背离？0501001502002011-12011-42011-72011

53、-102012-12012-42012-72012-102013-12013-42013-72013-102014-12014-42014-72014-102015-12015-42015-72015-102016-12016-42016-72016-102017-12017-42017-72017-102018-12018-42018-72018-102019-12019-42019-7利润总额 v.s. 归母净利润唐克里里铁矿投资项目。已探明的资源储量137亿吨，其中磁铁矿资源储量124亿吨，平均品位29%。分三期建设，分 别开采DSO、混合矿和磁铁矿，计划建设年产能分别为1,200万吨，

54、2,300万吨、4,500万吨。为失误的铁矿投资项目买单普式指数（美元/吨）25035数据来源：wind，公司债券募集说明书，兴业证券经济与金融研究院整理2010.07出资15亿美元 获得唐克里里铁矿(塞拉利昂) 等3家公司25%股权。2014.11项目公司被迫控制性停产与维护2014年下半年矿价急剧下滑、埃博拉病毒肆虐、项目公司经 营管理薄弱，大股东非洲矿业违法侵占、强提项目公司资金，导致项目公司亏损、运营困难2015.4，收购唐克里里铁矿 项目剩余75%股权 2015.6，项目复产矿价低迷，项目持续亏损，山钢 香港资源为唐克里里铁矿项目投 资人，其次山钢国际承担该项目 融资成本导致亏损。

55、历史经营数据分析：盈利能力钢铁板块毛利率偏低但业务占比仍高，2019Q1原材料价格强势压缩钢铁板块毛利率。其他业务收入占比提高，2016-2019及2019Q1收入占比分别为15.32%、19.86%、23.98%和36.78%，但毛利率下降。0%10%20%30%40%50%钢铁板块耐材板块矿业板块金融板块 机械、建筑 物流板块其他10.3%11.6%5.4%7.3% 8.7%15.2%10.6%11.9%17.7%9.3%2.5% 1.7%-4.1%-1.5% -1.0% -0.7% -2.9%1.4% 3.1% 1.0%20%15%10%5%0%-5%-10%集团销售毛利率和销售净利率变

56、化销售毛利率(%)销售净利率(%)36数据来源：wind，公司债券募集说明书，兴业证券经济与金融研究院整理集团分板块毛利率变化2016201720182019Q1 历史经营数据分析：盈利能力三项费用收入占比在板块所有发债主体中处于中等偏上水平。主要是销售费用和财务费用的拖累。集团三项费用收入占比处于偏高水平（2018年）销售费用/营业总收入管理费用/营业总收入财务费用/营业总收入18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%37数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 历史经营数据分析：盈利能力从公司层面纵向来看，三项费用收入占比持续改善。贡献最大的是销售费用0%5%10%1

57、5%20%集团三项费用收入占比持续改善销售费用/营业总收入管理费用/营业总收入财务费用/营业总收入主要贡献来 自销售费用0%2%4%6%8%10%05001,0001,5002,0002,5002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1集团分季度财务费用情况财务费用（百万元）财务费用/营业总收入38数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 历史经营数据分析：资本结构集团资产负债率仍偏高。2015年以来债务结构有所优化，短债规模

58、有所控制，增加的主要为长期债务。集团资产负债率变化3.53.02.52.01.51.00.50.039数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理020,00060,00040,000100,00080,000120,000集团债务结构（百万元）短期债务长期债务短期债务/长期债务74.9%72.5%77.2%79.5%81.9%82.7%84.2%84.6%83.6%83.9%65%70%75%80%85%90%资产负债率(%) 历史经营数据分析：资本结构截至2019年3月末，集团流动负债率63.71%。与主要钢铁集团横向比较，处于较低水平。77.26% 72.48% 68.25% 67.62%63.71%63.60%100%80%60%40%20%0%主要钢铁集团流动负债/负债合计2016201720182019.0387.06% 84.01% 83.70% 83.14% 82.20%40数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 历史经营数据分析：偿债能力主要钢铁集团偿债能力比较资产负债率流动比率已获利息倍数（EBIT/利息费用）20182019Q120182019Q120182019Q1山钢集团83.56%83.92%1.001.081.901.49包钢集团78.99%0.651.36酒钢集团73.88%74.79%0.