分论坛行业策略报告：2020年利率债策略报告（上篇）不畏浮云遮望眼

1、摘要利率债分析框架四因素+四维度经济增长、通货膨胀、广义财政、广义货币构成影响债市的四个因素；影响因素、对影响因素的预期、相应的预期差、 投资者行为的反馈构成了分析框架的四个维度。2020年经济增长压力可控，政策容忍度或将提升在中性估计的情况下，2020年仅需实现5.8左右的实际GDP增速即可完成“翻一番”目标，经济增长压力较为可控，政 策对于经济增速的容忍度可能会有所提升，“刺激性”政策的必要性有所减弱，政策组合更多是“托而不举”。通胀对债市的影响预计从明年一季度中下旬开始弱化我们判断2020年2月为猪价、猪价同比增速和CPI高点，预计未来五个月（19年11月-20年3月）CPI或为3.87

2、、3.99、 4.22、4.42、4.11，通胀对债市的影响预计从明年一季度中下旬开始弱化。货币政策整体稳健，财政政策积极发力我们认为2020年货币政策将保持整体稳健，但在地方债发行高峰期或将展开配合式的边际宽松，警惕通胀预期对货币政 策的短期扰动；地产缺位的前提下，基建有必要承担起托底经济的任务，预计财政政策继续积极发力，延续减税降费的 同时，赤字率或将提升至3，全国财政赤字有望达到3.14万亿元。从交易规律看，明年二季度或是净买入机构建仓时点由于19年三四季度行情中收益率整体上行，原有的多头机构没有坚定进入，多空失衡产生了后市收益率向下的空间，按 照季节性因素判断，明年二季度或是净买入机构

3、较好的建仓时点。投资策略：预计2020年债市将形成“三明治”结构，建议把握中期行情，买点或在明年二季度初我们认为经济基本面向下的趋势仍具有一定的延续性，政策整体保持“托而不举”，通胀的扰动将在2020年一季度末结束，看好中期的利率债行情；但年底扰动因素较多，结合投资者风格开始趋于保守，短期内或存在一定的震荡；长期看，今年的低基数效应或将助力长期经济企稳，从而对债市形成一定的冲击。我们认为，债市未来将形成短期扰动较大，中期机会较大，长期不确定性较大的“三明治”结构，建议积极把握扰动消 除后的中期行情，买点或在明年二季度初，对明年四季度的不确定性保持关注。风险提示政策不确定性加大，宏观经济下行超预

4、期，“猪油共振”引起通胀进一步走高。2目录利率分析框架四维度四因素利率债框架基本面分析（一）经济增长压力几何 基本面分析（二）通货膨胀之忧宏观政策分析货币稳健中性，财政积极发力 投资者分析（一）债基行为分析投资者分析（二）交易数据分析投资策略“三明治”结构下把握中期行情 风险提示31.1.利率债分析框架：对通胀的研判应当回归非指数型价格指标四因素、四维度的利率债分析框架：利率债研究的核心是给无风险收益率进行定价。本报告所研究的利率债框架主要建立在四大类因素上，即：经济增长因 素、通货膨胀因素、广义货币政策因素、广义财政政策因素。经济增长和通货膨胀是监测经济运行的两块仪表，货币政策和财政政策是调

5、控宏观经济的两大工具，上述四类因素本身、市场对这些因素的预期、由此产生的预期差、以及因此产生的投资交易行为对市场的反馈共同构成无风险收益率的定 价基础。如何看待当前通胀对利率债的影响？首先，我们认为任何单一商品价格的单边上涨都不足以称之为“通货膨胀”，而严格意义上的通胀应指商品价格普 遍上涨、货币的购买力下降，因此应该关注“普遍性”，即带动面。其次，指数型价格指标（比如CPI）存在弊端。CPI同比增速大幅走高可能归因于某一商品的权重较大、涨幅较高， 无法直接说明该商品对其他商品价格的带动作用较强。最后，商品价格的传导效果或带动效果取决于该商品的产业链长短（上游材料或终端产品）、当时经济增长和货

6、币 松紧。因此，我们认为研判当前是否已经面临通胀应该回归到商品价格研究，分析猪肉价格上涨带动了多大范围的商品价格上涨。当某一商品无法带动其他商品涨价，就更难以带动某一大类资产价格变动。注释：金色模块为类别、灰色模块为影响因 素、橙色模块为量化指标GDP平减指数CPIPPI食品非食品农产品非农产品猪肉蔬菜住房原油生活资料大周期大周期地缘政治因素地缘政治因素小周期小周期疫病和养殖周期疫病和养殖周期供给侧改革供给侧改革灾害和种植周期灾害和种植周期下游需求强弱下游需求强弱下游需求强弱下游需求强弱通货膨胀4生产资料利 率 债 分 析 框 架-通 货 膨 胀 因 素1.2.利率债分析框架：经济企稳是无风险

7、收益率长期面临的“达摩克里斯之剑”经济增长类因素：传统的“三驾马车”已将经济增长解 构成最易理解的组成部分，因而被广 大股市、债市投资者所接受。尽管该 理论并不严谨，但其仍然是形成市场 预期的基础。右图中列举增长类、投资类、消费类、贸易类指标，及其衍生指标、预期 指标（如PMI）或中高频相关指标（如 挖机数据、水泥价格等）是利率债定 价的基础，也是不同频率的价格波动 的原因之一。如何看待当前的“增长风险”？与“通胀”风险相比，长期被认为是 “L型”却没有完成触底的中国经济是 无风险收益率的“达摩克里斯之剑”。当我们发现经济放缓像增长一样具有 调控的痕迹（如隐性债务化解对基建 投资的影响、去杠杆

8、对风险偏好的影 响），那么有理由相信当调控的目标 达成或政策周期结束，被挤压出来的 增长空间有望成为经济软着陆的安全 垫，目前经济下行压力仍存，债市不 具备走熊的基础。5投资政府消费净出口第一产业第二产业旧有模式政府采购企业消费居民消费房地产行业制造业第三产业采掘业建筑业水电热内外需求驱动政府购买服务PPP政府购买服务行业周期驱动行业政策驱动融资+财政驱动融资+监管驱动政府投资现有模式地方债项目更合规的PPP城投（投融资）财政内资金项目固定资产投资居民消费支出社消零总额工业增加值汇率因素贸易政策进出口总额GDP经济增长注释：金色模块为类别、灰色模块为影响因素、橙色模块为量化指标利率债分析框架-

9、经济增长因素1.3.利率债分析框架：财政支出的动力、能力、效力是当前财政政策的关键6注释：金色模块为类别、橙色模块为量化指标财政赤字财政赤字广义财政收入广义财政收入一般预算收入一般预算收入政府性基金收入政府性基金收入税收收入地方债地方债城投有息债务城投有息债务土地出让一般债一般债专项债专项债一般专项债一般专项债项目专项债项目专项债城投债城投债城投贷款城投贷款城投信托城投信托城投租赁城投租赁土储债土储债棚改债棚改债交运债交运债扶贫债扶贫债其他债其他债 隐性债务 隐性债务 税收收入占比税收收入税收收入占比财政自给率转移支付财政自给率土地出让收入土地出让收入广义财政支出广义财政支出广义财政政策广义财

10、政政策规模增长规模增长效率提升效率提升财政存款财政存款政府存款政府存款机关团体存款机关团体存款加快资金拨付加快资金拨付盘活沉淀资金盘活沉淀资金地方债地方债 两会 提前批 两会 提前批提前上报下年度提前上报下年度效率提升效率提升专项债做资本金专项债做资本金专项债项目配资专项债项目配资地方债地方债城投平台城投平台专项债项目真实专项债项目真实隐性债务置换隐性债务置换国营资本收入国营资本收入国企盈利国营资本收入国营资本收入社保基金收入社保基金收入缴纳社保社保基金收入社保基金收入利率债分析框架-财政政策因素广义财政政策：财政包括财政收入、财政支出以及两者之 间的赤字。通常情况，财政收入决定了财 政支出的

11、范围，因此政府会通过增加收入（税收、非税收、土地、国企等）、增加 赤字（政府债）、盘活资金（财政存款） 等方式提高支出的空间。当前财政政策实施效果的短板是什么？在2018年隐性债务审计后，可以发现债务 化解、防范风险的优先级明显提升，财政 政策的支出端和实施主体积极性发生变化。（如:地方政府用专项债偿还平台债务）我们也看到政策不仅集中在增加财政收入 一侧，也出现在有效增加财政支出一侧。（如：明确禁止专项债用于偿还隐性债务、鼓励金融机构帮助平台化解隐性债务、 专项债可以用做资本金、专项债可以与其 他债务资金搭配使用等）因此，我们认为财政支出的动力、能力、 效力是当前财政政策有效性的关键。假设 城

12、投不退出历史舞台，那么如何激活城投 资产端、而非负债端就是打开财政空间的 关键。1.4.利率债分析框架：货币、信用、监管塑造债市牛熊的市场环境7注释：金色模块为类别、橙色模块为量化指标货币货币资管新规系列资管新规系列广义货币政策广义货币政策打破刚兑打破刚兑期限匹配期限匹配禁止嵌套禁止嵌套表外回表表外回表数量型数量型价格型价格型OMO/MLF利率OMO/MLF利率长期长期中期中期PSLPSLOMOOMO短期短期准备金率准备金率监管监管 非非标 新规 非非标 新规金融供给侧改革金融供给侧改革信用基调信用基调信用信用定向型定向型行业政策行业政策MLFMLFTMLFTMLF总信用利差总信用利差行业利差

13、行业利差非定向型非定向型半定向型半定向型信用宽松和去杠杆的平衡信用宽松和去杠杆的平衡货币政策松紧适度货币政策松紧适度DR/R/IB/SHIBORDR/R/IB/SHIBOR货币市场资金利率货币市场资金利率打击监管套利/降低系统风险打击监管套利/降低系统风险货币政策财政化/信用化货币政策财政化/信用化债券收益率债券收益率债券利率/贷款利率债券利率/贷款利率非标利率非标利率信托/租赁/保债信托/租赁/保债LPRLPR广义货币政策：由于我国央行具有多重政策目标，因此将监管和信用 纳入到货币政策范畴，可以更全面理解央行货币政策制定中的考量， 更关键的是能够平衡货币松紧、信用松紧、风险高低三者的关系。货

14、币与信用的关系对债市还有多大影响？宽货币、紧信用是最有利于利率债的组合；宽货币、宽信用可能导致 经济复苏和资产泡沫；紧货币、紧信用可能导致经济衰退和通货紧缩；紧货币、宽信用通常伴随着非市场化的融资手段，导致系统性风险提升。如果加上系统性风险，最理想的广义货币政策搭配是宽货币、紧信用、严监管，也是2018年债券牛市所具备的条件。利率债分析框架-货币政策因素1.5.利率债分析框架小结：基本面/预期/预期差/博弈+增长/通胀/财政/货币综上所述，本报告所研究的利率框架由四大类因素构成，分别是：经济增长：投资、消费、净出口、政府购买的高中低频数据，核心是辨别真假“经济拐点”。通货膨胀：读数层面的“通胀

15、”和物价层面的通胀，核心是把握“通胀”的本质。广义财政：财政收入、支出、赤字，核心是支出端的动力、能力和效力。广义货币：狭义货币、信用、监管，核心是货币和信用的关系。 框架又可分为四个维度：第一维度是四大类因素，第二维度是四大类因素的预期，第三维度是四大类因素的预期差，第四维度是基于因素、预期、预期差而做出的投资交易决策对市场的反馈。利率债分析框架简图第一层面：基本面经济增长通货膨胀广义财政政策广义货币政策第二层面：预期经济预期通胀预期财政政策预期货币政策预期第三层面：预期差经济预期差通胀预期差财政政策预期差货币政策预期差第四层面：博弈投资行为决策交易行为决策8目录利率分析框架四维度四因素利率

16、债框架基本面分析（一）经济增长压力几何 基本面分析（二）通货膨胀之忧宏观政策分析货币稳健中性，财政积极发力 投资者分析（一）债基行为分析投资者分析（二）交易数据分析投资策略“三明治”结构下把握中期行情 风险提示92.1.1.四季度增长压力几何2018年四季度存在低基数效应低基数效应：18Q4投资、消费、出口均处低位2018年四季度，实际GDP增速为6.4，较三季度放缓0.1pct；固定资产投资完成额、社零、出口金 额当季同比增速分别为-12.13 、3.35 、3.88 ，分别较18Q3下降16.80、1.90、7.78pct。2018年四季度经济增长的低基数效应，客观地降低了2019年的增长

17、压力，在贸易摩擦缓和、地产韧 性犹在的基础上，2019年四季度经济增速有望边际企稳。6.7 6.7 6.76.8 6.8 6.86.7 6.76.86.76.56.4 6.46.26.06.46.66.8050,000100,000150,000200,000250,00016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q318Q4实际GDP增速仅为6.4GDP:不变价:当季值(亿元)GDP:不变价:当季同比(右， )0246810126.2 -106.0 -15-50510157.0 2016Q116Q216Q316Q417

18、Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q318Q4投资、消费、出口均处于阶段性低位出口金额:当季同比( )固定资产投资完成额：当季同比( )社会消费品零售总额:当季同比(右， )资料来源：Wind，华西证券研究所102.1.2.四季度增长压力几何低基数效应有助19Q4经济企稳121110987654Q4测算一：低基数效应对2019年四季度经济增长的定量分析假设：2019年四季度实际GDP相对三季度的增幅为9.1216-18年四季度实际GDP当季环比增速稳定，分别为9.21 、9.12 、9.02，我们取其均值9.12 对19年四季度实际GDP当季环比增

19、速进行估计。16-18年四季度实际GDP当季环比增速较为稳定Q22016( )Q32017( )2018( )11资料来源：Wind，华西证券研究所2.1.2.四季度增长压力几何低基数效应有助19Q4经济企稳实际GDP：当季值（亿元）实际GDP：当季同比（）实际GDP：累计值（亿元）实际GDP：累计同比（）18Q1183,613.06.80183,613.06.8018Q2204,077.26.70387,690.26.8018Q3213,043.86.50600,734.06.7018Q4232,264.96.40832,998.96.6019Q1195,422.26.40195,422.2

20、6.4019Q2216,685.56.20412,107.86.3019Q3225,740.06.00637,847.76.2019Q4E246,327.56.05884,175.26.1412资料来源：Wind，华西证券研究所四季度当季实际GDP增速有望达到6.0-6.1 ，实现全年增速目标压力不大在四季度当季环比增速为9.12 的假设下，19Q4实际GDP当季同比增速测算值为6.05 ，全年实际GDP 同比增速测算值为6.14 。考虑到统计局公布的数据仅保留一位小数，因此官方披露数据或可以达到四季度当季实际GDP同比 增长6.1 ，有望完成全年6.0-6.5 的增速目标。低基数效应对201

21、9年四季度经济增长影响测算2.1.3.四季度增长压力几何完成19年增长目标需Q4当季至少增长5.54测算二：完成2019年增长目标所需要的四季度经济表现年初，政府工作报告对2019年全年实际GDP增速设定的目标区间为6.0-6.5 。考虑到19年前三 季度实际GDP累计增速仅为6.2，仅靠四季度实现累计增速的反弹难度较大，因此我们按照全年实际GDP 增速为6.0、6.1 、6.2 的目标进行测算，考察四季度的经济增长压力。根据我们的测算，若要实现2019年全年实际GDP6.0 、6.1 、6.2 的增长，则需要四季度实际GDP当季增速分别达到5.54 、5.90 和6.26 。根据统计局此前公

22、布的2019年国家统计局主要统计信息发布日程表，2019年全年及四季度经济数 据预计将于2020年1月22日公布，警惕经济数据公布对利率债市场带来的预期差扰动。资料来源：Wind，华西证券研究所2019年四季度经济增长压力测算全年实际GDP增速目标完成目标所需的2019年四季度经济表现（ ）实际GDP：当季值（亿元）实际GDP：当季同比（ ）实际GDP：累计值（亿元）6.0245,131.135.54882,978.836.1245,964.135.90883,811.836.2246,797.186.26884,644.8813020年增长压力几何经济普查与GDP“翻一番”目标/tjsj/s

23、jjd/201911/t20191122_1710869.html14资料来源：国家统计局，华西证券研究所整理前三次经济普查均对历史GDP及增速进行了追溯调整经济普查主要针对第二、三产业进行调查，每五年进行一次，一般在逢尾数为“3”和“8”的年 份开展（第一次受非典影响，推迟至2004年），并在次年年末（即尾数为“4”和“9”的年份）公布 数据。普查之后均会使用最新数据对普查年份及前期GDP数据的误差进行修正，并对历史上相应年份进行 追溯调整。但从数据比对来看，经济普查对普查之后年份GDP增速不会产生显著影响。（2019年11月22 日，统计局亦表示，修订2018年GDP数据对2019年GDP

24、增速不会产生明显影响1）从历史经验看，一般在普查次年年末公布普查公报和对普查当年GDP调整的情况（对实际GDP增速 的调整情况略滞后于公报披露时间），而在下一年公布对历史GDP追溯调整情况。前三次经济普查对实际GDP追溯调整情况普查年份普查当年调整结果公布时间追溯调整年份追溯调整结果公布时间第一次经济普查2004年2005年12月20日1993-2004年2006年3月8日经济普查后中国GDP数据解读第二次经济普查2008年2009年12月25日2005-2008年2010年9月1日中国统计年鉴2010第三次经济普查2013年2014年12月19日1997-2013年2015年12月10日中国

25、统计年鉴20151国家统计局核算司负责人就2018年GDP数据修订问题接受中国信息报专访020年增长压力几何经济普查与GDP“翻一番”目标第一次经济普查：对1993-2004年实际GDP增速进行了较大幅度的调整由于上世纪90年代统计方法误差较大，因此第一次经济普查对GDP增速的追溯调整幅度也较大，除 1998年未做调整外，其余年份均发生了0.4-0.8pct的上调。调整后，2004年相对1992年实际GDP累计增速上调16.21pct。0.50.50.40.40.50.00.50.40.50.60.00.10.20.30.40.50.60.70.80.902468101214161993199

26、41995199619971998199920002001200220032004第一次经济普查对1993-2004年实际GDP增速进行了较大幅度的调整0.80.8调整前增速( )调整后增速( )数据变动(右, )15资料来源：国家统计局，华西证券研究所整理020年增长压力几何经济普查与GDP“翻一番”目标0.91.11.20.60.00.20.40.60.81.01.21.402468101214162005200620072008第二次经济普查：对2005-2008年实际GDP增速进行了上调第二次经济普查对2005-2008年实际GDP增速分别上调了0.9、1.1、1.2、0.6pct。

27、调整后，2008年相对2004年实际GDP累计增速上调5.18pct。第二次经济普查对2005-2008年实际GDP增速进行了上调调整前增速( )调整后增速( )数据变动(右, )16资料来源：国家统计局，华西证券研究所整理020年增长压力几何经济普查与GDP“翻一番”目标17资料来源：国家统计局，华西证券研究所整理-0.0-0.00.0-0.1-0.0-0.10.10.00.10.10.00.10.10.10.0-0.00.00.1-0.1-0.10.0 0.0 -0.0 0.0 0.0 -0.0-0.00.00.00.0-0.00.00.2 0.20.10.0-0.2-0.1-0.10.0

28、0.10.10.20.20.30246810121416197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013第三次经济普查：对1978-2013年实际GDP增速进行了小幅调整，有增有减第三次经济普查由于变更了金融行业的统计方法，因此对1978-2013年的GDP数据均进行了调整，但 增幅较小，且有增有减。调整后，2013年相对2008年实际GDP累计增速仅上调0

29、.7pct；调整幅度缩小或因统计方法逐年完善，需修正的误差逐年减少。第三次经济普查对1978-2013年实际GDP增速进行小幅调整调整前增速( )调整后增速( )数据变动(右, )020年增长压力几何本次经济普查或将缓解2020年增长压力若本次普查继续追溯上调历史GDP增速，将对2020年增长压力有所缓解十八大报告指出，“转变经济发展方式取得重大进展，在发展平衡性、协调性、可持续性明显增强 的基础上，实现国内生产总值和城乡居民人均收入比二0一0年翻一番”。（应指实际GDP）2019年11月22日，统计局公布了第四次经济普查结果，并宣布将2018年名义GDP上调18,972亿元至919,281亿

30、元，较初步核算数提高2.1。虽然尚未公布对实际GDP以及历史数据的修订情况，但预计上调2010-2018年实际GDP累计增速的可能性较大。测算方法：预计本次对2018年相对2010年实际GDP累计增速调整幅度小于之前三次。本次调整对19、20年GDP数据不产生影响，但可能对18年及以前年份数据进行调整。前三次对普查年份相对其前8年GDP的累计增速分别上调了7.28、7.41、1.05pct。考虑到统计方法的日臻完善，年度核算过程中的误差也越来越小，因此我们预计本次调整幅度将小于之前三次。使用实际GDP增速进行测算，而非不变价GDP的绝对值。统计局在编制每年不变价GDP时每五年调整一次基期（以尾

31、数为“5”和“0”的年份为后五年的基 期），因此统计公布的不变价GDP的绝对数值并不能作为测算“翻一番”目标的基础数据。完成“翻一番”目标所要求的2020年实际GDP增速受两个因素影响：1）2010-2018年实际GDP累计增速；2）2019年实际GDP增速。在以上两个因素不同的可能组合下，测算对2020年增速的要求值。18020年增长压力几何经济普查对2020年增长目标影响的测算19资料来源：Wind，华西证券研究所9.6018.2627.4836.7946.2356.0266.6377.6301020304050607080901006.06.57.07.58.08.59.09.510.0

32、20112012201520192020假设：1）2010年不变价GDP测算基期，假定为1；本次普查对10-18年实际GDP增速累计调整幅度在0,1pct的区间内；前三季度实际GDP累计增速为6.2，因此预计19年全年实际GDP增速在6.0 ,6.2 的区间内。 目标：2020年国内生产总值不变价为2010年的2倍，即较2010年增长100。未调整前，2018年实际GDP相对2010年增长77.6320132014实际GDP:同比( )201620172018实际GDP较2010年累计增速(右， )2019、2020经济如何增 长，才能实现相对2010年 100的累计增长？020年增长压力几何

33、经济普查对2020年增长目标影响的测算资料来源：Wind，华西证券研究所10-18实际GDP增速 累计调整幅度（pct）完成“翻一番”目标所需2020年实际GDP增速若19年为6.0若19年为6.1若19年为6.20.006.226.126.020.106.166.065.960.206.106.005.900.306.045.945.840.405.985.885.780.505.925.825.720.605.865.765.660.705.805.705.600.805.745.645.540.905.685.585.481.005.625.525.43若19年实际GDP增速为6.0，则

34、2020年实际GDP增速需落在5.62 -6.22 区间内；若19年实际GDP增速为6.1，则2020年实际GDP增速需落在5.52 -6.12 区间内；若19年实际GDP增速为6.2，则2020年实际GDP增速需落在5.43 -6.02 区间内。完成“翻一番”目标所需2020年实际GDP增速的压力测算（单位： ）202.3.经济增长压力分析小结2020年政策逆周期调节的必要性或有所减弱资料来源：Wind，华西证券研究所6.05.85.65.46.26.40.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.002020年实际GDP增速测算值10-18年实际GDP

35、累计调整幅度（pct）从对2019年以及2020年增速压力的测算情况来看，低基数效应以及第四次经济普查赋予了实现2019年经 济增速目标和“翻一番”目标更大的灵活性，在中性估计的情况下（19年实际GDP增速为6.1 ，第四次 经济普查对10-18年实际GDP累计增速上调0.5pct），2020年仅需实现5.8 的实际GDP增速即可完成“翻 一番”目标。考虑到当前中美贸易摩擦积累的外部风险已经开始出现边际缓和的迹象，我们认为在“稳增长”压力有 所缓解的情况下，政策在保持“就业优先”的同时，或将“调结构”放在更加重要的战略地位，2020年 逆周期调节的必要性或将有所减弱。实现“翻一番”所需2020

36、年实际GDP增速（单位： ）若19年为6.0若19年为6.1若19年为6.2中性估计下的目标增 速中枢21目录利率分析框架四维度四因素利率债框架基本面分析（一）经济增长压力几何 基本面分析（二）通货膨胀之忧宏观政策分析货币稳健中性，财政积极发力 投资者分析（一）债基行为分析投资者分析（二）交易数据分析投资策略“三明治”结构下把握中期行情 风险提示223.1.通胀之忧：猪肉真的导致通胀了吗？资料来源：Wind，华西证券研究所12.712.010.79.27.86.34.12.52.51.91.71.202468101214猪鲜蛋鲜羊牛奶烟食水酒粮肉菜类果肉肉类草用产类食油品7.95.03.32.

37、62.41.81.61.50.69876543210医 疗 保 健生及活 服用 务品水 产 品鲜 菜猪 肉酒 类料和饮烟 草奶 类蛋 类指数拉动效应：猪肉对CPI增速贡献2.5 /波动贡献13由于权重较高、自身波动较大，猪肉对CPI增速和波动率均有较大影响。因此，当猪肉价格大幅增长， CPI读数通常快速提升，但这种表观“通胀”更多归因于猪肉的权重，而非猪肉对于其他商品价格的带 动。为更准确刻画猪肉价格对各商品价格的影响，我们将直接采用农业部披露的商品批发价格进行分析，研判当前猪肉价格上涨是否导致了通货膨胀。猪肉占CPI波动率权重（ ）猪肉占CPI权重（ ）233.1.通胀之忧：猪肉真的导致通胀

38、了吗？商品替代效应：牛羊肉进入加速涨价通道，猪肉/牛羊肉比率显示涨价尚未到位。猪肉带动肉类价格连续闯关。牛羊肉被视为猪肉 的替代品，牛羊肉价格也被视为猪肉价格的隐性 上限。在不考虑牛羊自身周期性因素的情况下，猪肉价 格对替代商品的作用已较为显著，由于比率和增 速剪刀差仍在提高，上述替代商品价格上涨仍不 充分，或将继续上行。0%20%40%60%80%0%20%40%60%80%19-0119-0119-0219-0219-0319-0319-0419-0419-0419-0519-0519-0619-0619-0719-0719-0819-0819-0919-0919-1019-10猪肉牛肉价

39、格比、猪肉羊肉价格比（ ）0%5%10%15%20%25%-20%0%20%40%价格比率：19年以来猪肉牛羊肉价格比率已 突破四个关口，猪肉牛肉价格比率已从31 上 涨至74，猪肉羊肉价格比率从31上涨至75，从走势来看该比率仍将继续上行。同比增速：4月以来，牛肉价格同比增速从6 提高至16，羊肉价格同比增速从9提高至20 ，其中9月份分别提高5个百分点，与猪肉60%价格单月提高31个百分点的走势有较强相关性。80%100%19-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-09猪肉牛肉价格比猪肉羊肉价格比猪肉、牛肉、羊肉批发价格同比增速（ ）平均批发价:猪

40、肉:同比增速（右轴）平均批发价:牛肉:同比增速 平均批发价:羊肉:同比增速资料来源：Wind，华西证券研究所243.1.通胀之忧：猪肉真的导致通胀了吗？预期引导效应：猪肉/调味料价格比率高位回落，猪价带动其他商品涨价的预期升温大蒜、生姜价格代表通胀预期。大蒜、生姜等调 味商品单价低、需求具有刚性，消费者的需求价 格弹性较低，属于易受批发商炒作价格的农产品。当猪肉价格持续上涨，批发商会根据通胀预期 调整库存量和出货量，导致大蒜、生姜价格跟随 上涨。蒜价、姜价滞后于猪肉价格1-2个月，11月或再 次加速上涨。从价格增速来看，蒜、姜价格同比增速滞后 于猪肉价格增速1个月和2个月。从猪价/大蒜价格比率

41、和猪价/生姜价格比率 来看，前者已从高位回落，后者增速略有放 缓。结合9月以来三种商品价格同比增速，短期内 大蒜、生姜价格或进一步受猪价带动进一步 加速上涨。综上所述，猪肉价格进入上行通道1-2个月内， 市场已经对猪价带动商品价格普遍上涨形成预期，9月以来猪肉再次进入快速涨价阶段，市场上 述预期或将再度升温。0246810120102030405019-0119-0119-0219-0219-0319-0319-0319-0419-0419-0519-0519-0619-0619-0719-0719-0819-0819-0819-0919-0919-1019-10猪肉、大蒜、生姜大宗价格（元/

42、千克）-20%-40%0%20%80%60%40%-50%0%50%100%150%200%18-0918-1018-1118-1218-1219-0119-0219-0219-0319-0419-0419-0519-0619-0619-0719-0819-0919-09大宗价:大蒜大宗价:猪肉大宗价:生姜猪肉、大蒜、生姜大宗价格同比增速（ ）大宗价:大蒜:同比增速大宗价:猪肉:同比增速大宗价:生姜:同比增速资料来源：Wind，华西证券研究所253.1.通胀之忧：猪肉真的导致通胀了吗？间接传导效应：猪肉价格对蔬菜、水果等弱相关商 品影响仍然较弱蔬菜水果是猪肉弱相关商品。蔬菜、水果需求价格 弹性

43、高于大蒜、生姜，自身周期性对价格的影响较 大。对于猪价导致通胀的担忧实质上是指猪肉价格上涨 是否会导致不直接相关的商品价格普遍上涨，而蔬 菜、水果价格与猪肉价格关联度介于调味品类和非 食品类之间，属于较典型的弱相关性商品，是猪肉 价格对于完全不相关商品价格影响的“前兆”。19年价格走势显示猪肉对蔬菜、水果价格影响小：从价格比率走势来看，两对比率均呈现持续上 行走势，基本与猪肉自身价格走势相同，未体 现出猪肉带动两商品价格上涨的关系。从同比增速走势来看，在猪肉价格恢复正增长 后半个月，水果价格增速快速冲高，而在近期 猪肉价格再次加速上涨期间，水果价格增速不 升反降；蔬菜价格增速从3月份开始高位震

44、荡， 在猪价近期加速增长阶段却逆势下行。综上所述，蔬菜、水果价格与猪肉价格走势的关联 性不明显，图线走势不支持“猪肉价格导致蔬菜、 水果价格上涨”的预期结论。26资料来源：Wind，华西证券研究所0246810121412108642019-0119-0119-0219-0219-0319-0319-0419-0419-0519-0519-0519-0619-0619-0719-0719-0819-0819-0919-0919-1019-10猪肉蔬菜价格比和猪肉水果价格比（倍）-20%0%20%40%60%80%100%18-0918-1119-0719-09猪肉蔬菜价格比猪肉水果价格比猪肉、

45、蔬菜、水果价格增速（ ）19-0119-0319-05平均批发价:28种重点监测蔬菜:同比增速 平均批发价:7种重点监测水果:同比增速 平均批发价:猪肉:同比增速3.1.通胀之忧：猪肉真的导致通胀了吗？资料来源：Wind，华西证券研究所27通过三组商品与猪肉价格的对比分析，在不考虑大量短期因素和个性因素的前提下，我们认为当前猪 肉价格对通胀的影响仍停留在（1）猪肉相关食品价格和（2）市场价格预期两个层面。尽管猪价上涨将导致CPI指数快速上行，但仍然属于结构性通胀范畴。如果猪肉价格上涨无法导致蔬菜、水果等弱相关食品价格上涨以及非食品价格上涨，即使CPI读数提升幅度较大仍属于量变，与商品价格普遍上

46、涨的质变仍有差距。月份平均批发价:猪 肉:同比增速平均批发价:牛 肉:同比增速平均批发价:羊 肉:同比增速大宗价:大蒜:同 比增速大宗价:生姜:同 比增速平均批发价:28种 重点监测蔬菜:同 比增速平均批发价:7种 重点监测水果:同 比增速2019-01-9%9%17%-17%45%3%13%2019-02-11%9%17%2%-6%2%14%2019-037%8%12%31%-1%18%9%2019-0422%6%9%63%-22%17%12%2019-0529%6%11%144%-10%16%34%2019-0630%7%12%134%42%10%51%2019-0736%8%14%139

47、%41%15%51%2019-0850%11%15%110%71%4%28%2019-0981%16%20%103%50%-9%11%3.2.通胀之忧：哪些结构性通胀引发了全面通胀？-40-20020406080100-10-5051015202505-0805-1206-0406-0806-1207-0407-0807-1208-0408-0808-1209-0409-0809-1210-0410-0810-1211-0411-0811-1212-0412-0812-1213-0413-0813-1214-0414-0814-1215-0415-0815-1216-0416-0816-121

48、7-0417-0817-1218-0418-0818-1219-0419-08猪肉价格上涨带动了几次结构性通胀？2006年-2008年：猪价快速+大幅上涨（“蓝耳病”导致），食品CPI滞后上涨。2009年-2011年：猪价缓慢+大幅上涨（“口蹄疫”导致），食品CPI同步上涨。2015年-2016年：猪价缓慢+中等幅度上涨（禁养、限养），食品CPI略微领先上涨。猪肉CPI和食品CPI同比增速（ ）猪肉CPI（右轴）食品CPI（左轴）“蓝耳病”资料来源：Wind，华西证券研究所28“口蹄疫”禁养、限养非洲 猪瘟3.2.通胀之忧：哪些结构性通胀引发了全面通胀？2006年至2008年全面性通胀：食品C

49、PI领先于CPI、PPI达到波峰，且涨幅明显大于CPI整体，具有较明显 的结构性通胀引起全面通胀的特征。本次食品结构性通胀的主要原因包括:因素一：“蓝耳病”引起的猪肉快速、大幅涨价。 因素二：当时国内经济“过热”。因素三：全球通胀也起到了推波助澜的作用。2009年至2011年全面性通胀：“猪油共振”叠加货币宽松背景下，结构性通胀迅速转化为全面通胀，最 终导致CPI达到2011年7月的6.45 ，主要因素包括：因素一：“口蹄疫”导致了猪肉、食品结构性通胀。 因素二：国际油价“暴涨”引起了PPI高企。因素三：宽松的货币政策导致M2增速达到1995年以来最高点29.8 。2015年-2016年结构性

50、通胀：尽管食品价格出现上涨，但CPI整体并未超出3，结构性通胀未引发全面通 胀，其原因主要是：因素一：本轮猪肉价格上涨是禁养、限养调节下的价格修复，并非由疫情引起，涨价节奏和幅度均较温 和。因素二：由于产能过剩，主要工业品价格处于下行阶段，抑制了CPI整体上行势头。因素三：经济增速有所放缓，全社会总需求增长速度降低。293.3.通胀之忧：通胀背景下的债市行情如何演绎？3456789101516161817171820191907-0307-0407-0407-0507-0507-0607-0607-0707-0707-0807-0807-0907-0907-0907-1007-1007-110

51、7-1107-1207-1208-0108-0108-0208-0208-0308-0308-0308-0408-0408-0508-0508-0608-0608-0708-0708-0808-0808-0808-0908-0908-1008-102007-2008年：第一次全面性通胀，经济过热+通胀背景下债券“闪崩”进入熊市2007年国债收益率持续走高，Q4在6以上震荡，主要因素：（1）GDP季度增速达15 ，经济过热积聚了物价上涨的“势能”。（2）“蓝耳病”致猪价上涨，率先打 破物价平衡。（3）央行主动收紧货币政策，全年共实施6次加息，10次升准。2008年利率债在高位长期盘整，直到四季度

52、开始大幅下行。高位盘整因为：2008Q1-Q3延续07年货币政策，实施6次升准；高位回落因为：（1）次贷危机削弱全球 需求，（2）四季度货币转松，实施5次降息、3次降准，（3）“蓝耳病”得到控制，猪价回落。2007-2008年十年期国债收益率与CPI和M2关系（ ）M2:同比CPI:当月同比10年期国债收益率（右轴）资料来源：Wind，华西证券研究所 注释：红色字体为利好因素，绿色字体为利空因素；图中部分数据做如下处理：国债收益率=（收益率-2）*330CPI破三，2016年 GDP12.7%，经济过热，央行决定加 息、升准“降温”2007年第二次加 息，第五 次升准连续三 个月加 息2007

53、年第六次加 息，连续 五次升准2007年第二次加息CPI同比增速 破5CPI同比增速破6CPI同比增 速破8继续调 升准备 金率Q3GDP破 10， 央行连 续操作5次降息、3次降准CPI触顶回 落继续调 升准备 金率3.3.通胀之忧：通胀背景下的债市行情如何演绎？123456712141618202224262810-0110-0210-0210-0310-0310-0410-0410-0510-0510-0610-0610-0710-0710-0810-0810-0810-0910-0910-1010-1010-1110-1110-1210-1211-0111-0111-0111-0211

54、-0211-0311-0311-0411-0411-0511-0511-0611-0611-0711-0711-0711-0811-0811-0911-0911-1011-1011-1111-1111-1211-122010-2011年：第二次全面性通胀，“滞胀”背景下债券缓慢进入熊市2010年收益率先抑后扬，三季度开始大幅走高，主要因素有：（1）“猪油共振”带动CPI、PPI全面走高。（2）三季度货币政策在“滞胀”之间明确优选“治通胀”，实施2次加息、6次升准。2011年收益率连续三季度居高不下，九月份开始缓慢下行。（1）2011Q1-Q3货币政策维持2010年偏紧的主基调。（2）随着201

55、1Q2末、Q3初猪价、油价先后回落，通胀压力缓释，货币政策转松。“过热通胀”与“滞胀”背景下，债市牛熊切换的时机有区别：传统通胀背景下，债市的“发令枪”是 货币政策。“滞胀”情景中，债市的“发令枪”表面看是货币政策，实则为物价本身。2010-2011年十年期国债收益率与CPI和M2的关系（ ）M2:同比CPI:当月同比10年期国债收益率（右轴）资料来源：Wind，华西证券研究所 注释：红色字体为利好因素，绿色字体为利空因素；图中部分数据做如下处理：国债收益率=（收益率-2）*331Q1GDP增速触 顶下行，Q2增 速破10通胀抬头，CPI 逼近3，央行两次 升准收紧银根CPI进一步走高，央行

56、第三次升准，同时收紧 房地产调控CPI破5，GDP降 速，央行优选治 通胀，连续三次 升准，两次加息猪肉价格 触顶回落国际油价触顶回落前3月各项经济数 据有回暖迹象2月、4月、7月三次 加息，前六个月来连 续6次升准降准3.3.通胀之忧：通胀背景下的债市行情如何演绎？32-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.016-0116-0216-0216-0316-0316-0416-0416-0516-0516-0616-0616-0716-0716-0716-0816-0816-0916-0916-1016-1016-111

57、6-1116-1216-1217-0117-0117-012016年：结构性通胀对债券行情影响有限2016年结构性通胀与债市走势：经济增速放缓、货币稳健、监管收紧、供给侧改革导致通胀分化、四季 度资金面收紧，全年国债收益率一波三折，主要分为1-6月份缓慢走高、6-8月快速下行、9-12月快速上 涨三个阶段。2016年以来通胀缘何淡出债市？（1）CPI涨幅有限。（2）PPI与CPI分化，CPI不再完美代表通胀。（3）没有需求支撑的供给侧涨价传导性、带动面均有限。（4）资金供需的影响被放大。2016年十年期国债收益率与CPI和社融M2剪刀差的关系（ ）监管首 提限制 委外规 模螺纹钢引 领周期品

58、涨价，市 场担忧通 胀地产监管 转松英基建国增速脱下滑欧各项经 济数据 走弱地产监管收 紧货币政策 收紧特朗普当 选美国总 统社融高速增长社融-M2剪刀差10年期国债收益率（右轴）PPI:全部工业品:当月同比（右轴）CPI:当月同比资料来源：Wind，华西证券研究所注释：红色字体为利好因素，绿色字体为利空因素；图中部分数据做如下处理：CPI=（CPI-2）*2、PPI=（PPI-1）/2、国债收益率=（收益率-3）*103.3.通胀之忧：通胀背景下的债市行情如何演绎？2019年的“通胀”与2016年较为相似供给侧驱动： 16年PPI、工业品价格上涨的主要动力来自供给侧，19年猪肉价格的上涨动力

59、同样来自供给 侧（疫病、环保）。显著分化特征：2016年CPI与PPI首次出现分化，2019年CPI走高而PPI在走低，CPI内部的食品与非食品也 存在分化。当前时点，我们依然强调不应过度担忧通胀对债市的影响：（1）16年Q4债市“闪崩”主因是货币收紧（主要指OMO操作收短放长、市场资金利率走高），目的不是打 击物价上涨。若16年的PPI上涨不能导致货币转向，则无法证明当前猪价上涨会导致货币收紧。（2）19年经济下行压力更大和容忍度更小，货币政策大概率保持实质宽松，本月MLF利率下调验证了上述 判断。综上所述，我们认为不必过度担忧猪肉价格上涨对债市的打击，应更多关注资金面、经济是否企稳、贸易摩

60、擦能否进一步缓和等因素，关注预期差的边际变化。监管政策无明显收紧无明显收紧无明显收紧无明显收紧控制委外、打击杠杆；后资管新规时期，地地产先松后紧产、城投融资收紧经济增长13.8,13.911.5,7.19.9, 12.28.8,10.26.7,6.86.0,6.4经济过热失速下行经济软着陆高开低走L型“触底”继续寻底2.2,6.91.2,8.71.5, 5.14.1,6.51.3,2.31.5,3.8通货膨胀全年持续快速走高长期稳居高位，年末全年持续缓慢走高全年高位震荡两次冲“3”失败回全年持续缓慢走高回落落特别国债发行加剧资 时事催化金与债券供需不平衡，“蓝耳病”引发猪价地震雪灾、全球经济