纺织服装行业“时尚半月谈”（6月下期）：5月品牌零售环比好转制造国内工厂开工率不足

1、 第 页 正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、品牌服饰：5 月社零环比向好，化妆品表现最优4 HYPERLINK l _bookmark1 1、节日错期干扰影响降低，5 月社零数据环比改善4 HYPERLINK l _bookmark8 2、品牌龙头 5 月销售企稳，增幅环比好转5 HYPERLINK l _bookmark9 二、纺织制造：5 月纺服出口增速转正，但需警惕汇率波动对出口价格的干扰6 HYPERLINK l _bookmark10 1、抢出口拉动 5 月纺服出口金额恢复正增长6 HYPERLINK l _bookmark15 2、近期人民币大幅贬值，为后

2、期出口价格造成压制7 HYPERLINK l _bookmark17 3、原材料价格：6 月以来主要原材料价格仍延续下跌走势7 HYPERLINK l _bookmark25 三、投资建议9 HYPERLINK l _bookmark26 四、重点公告回顾10 HYPERLINK l _bookmark27 五、重点报告回顾11 HYPERLINK l _bookmark28 六、走势回顾12 HYPERLINK l _bookmark29 1、板块走势回顾12 HYPERLINK l _bookmark36 2、个股走势回顾14 HYPERLINK l _bookmark49 七、基金重点持

3、仓分析：仓位向龙头集中趋势明显16 HYPERLINK l _bookmark50 八、2019 年限售股解禁情况分析17 HYPERLINK l _bookmark52 九、员工持股数据18 HYPERLINK l _bookmark54 十、重点公司估值汇总19 HYPERLINK l _bookmark58 十一、风险提示20图表目录 HYPERLINK l _bookmark3 图 1：社零总额累计同比及月度同比增速4 HYPERLINK l _bookmark4 图 2：限上企业商品零售额累计同比及月度同比增速4 HYPERLINK l _bookmark5 图 3：分品类商品零售额

4、累计同比5 HYPERLINK l _bookmark6 图 4：分品类商品零售额月度同比5 HYPERLINK l _bookmark7 图 5：全国 50 家重点大型零售企业销售额月度同比5 HYPERLINK l _bookmark11 图 6：纺织品及服装出口额累计值及同比增速6 HYPERLINK l _bookmark12 图 7：服装月度出口金额及同比增速6 HYPERLINK l _bookmark13 图 8：纺织品月度出口金额及同比增速6 HYPERLINK l _bookmark14 图 9：鞋类月度出口金额及同比增速6 HYPERLINK l _bookmark16 图

5、 10：美元兑人民币即期汇率7 HYPERLINK l _bookmark19 图 11：棉花价格走势（元/吨）8 HYPERLINK l _bookmark20 图 12：美元兑人民币中间价8 HYPERLINK l _bookmark21 图 13：粘胶短纤价格走势8 HYPERLINK l _bookmark22 图 14：涤纶短纤价格走势8 HYPERLINK l _bookmark23 图 15：粘胶长丝价格走势8 HYPERLINK l _bookmark24 图 16：涤纶长丝价格走势（元/吨）8 HYPERLINK l _bookmark30 图 17：6 月以来申万一级子行业

6、涨跌幅排名12 HYPERLINK l _bookmark31 图 18：年初至今申万一级子行业涨跌幅排名13 HYPERLINK l _bookmark32 图 19：服装家纺细分子行业本期涨跌幅排名13 HYPERLINK l _bookmark33 图 20：服装家纺细分子行业年初至今涨跌幅排名13 HYPERLINK l _bookmark34 图 21：纺织制造细分子行业本期涨跌幅排名14 HYPERLINK l _bookmark35 图 22：纺织制造细分子行业年初至今涨跌幅排名14 HYPERLINK l _bookmark37 图 23：年初至今服装家纺类公司涨幅前五名14

7、HYPERLINK l _bookmark38 图 24：年初至今服装家纺类公司跌幅前五名14 HYPERLINK l _bookmark39 图 25：6 月初至今服装家纺类公司涨幅前五名15 HYPERLINK l _bookmark40 图 26：6 月初至今服装家纺类公司跌幅前五名15 HYPERLINK l _bookmark41 图 27：年初至今纺织制造类公司涨幅前五名15 HYPERLINK l _bookmark42 图 28：年初至今纺织制造类公司跌幅前五名15 HYPERLINK l _bookmark43 图 29：本期纺织制造类公司涨幅前五名15 HYPERLINK

8、l _bookmark44 图 30：本期纺织制造类公司跌幅前五名15 HYPERLINK l _bookmark45 图 31：港股本期涨幅前十名16 HYPERLINK l _bookmark46 图 32：港股本期跌幅前十名16 HYPERLINK l _bookmark47 图 33：年初至今港股重点公司涨幅前十名16 HYPERLINK l _bookmark48 图 34：年初至今港股重点公司跌幅前十名16 HYPERLINK l _bookmark55 图 35：行业绝对估值（PE-TTM/整体法/剔除负值）19 HYPERLINK l _bookmark56 图 36：行业相对

9、估值（行业/沪深 300）19 HYPERLINK l _bookmark2 表 1:2019 年 5 月社零数据跟踪4 HYPERLINK l _bookmark18 表 2：国棉抛储情况7 HYPERLINK l _bookmark18 表 3：基金持仓分析17 HYPERLINK l _bookmark51 表 4：解禁汇总表17 HYPERLINK l _bookmark53 表 5：重点公司员工持股计划情况一览表18 HYPERLINK l _bookmark57 表 6：A 股重点公司估值表19一、品牌服饰：5 月社零环比向好，化妆品表现最优 1、节日错期干扰影响降低，5 月社零数

10、据环比改善宏观层面，2019 年 5 月社会消费品零售总额 3.30 万亿，同比名义增长 8.6%（扣除价格因素实际增长 6.4%），增幅较去年同期提升 0.1pct；限上消费品零售额 1.17 万亿，同比增长 5.1%，增幅较年同期下降 0.5pct。中观层面，2019 年 5 月化妆品表现最有，当月零售额 234 亿元，同比增长 16.7%(增幅同比提升6.4pct)；鞋服针纺1044 亿，同比增长4.1%，扭转下滑趋势(增幅同比降2.5pct)；金银珠宝 220 亿元，同比增长 4.7%(增幅同比降 2pct)。2019 年 1-5 月鞋服针纺、化妆品、金银珠宝累计同比增速分别为 2.6

11、%、11.3%、2.7%，增幅较 18 年同期相比下降6.5pct、3.5pct、4.6pct。下半年随着行业自身基数逐步走低，预计零售增速将逐步恢复，全年呈现前低后高的趋势。项目累计同比名义增幅月度同比名义增幅2018 年1-5 月2019 年1-5 月同比变动2018 年5 月2019 年4 月2019 年5 月同比变动环比变动社零总额9.50%8.10%-1.40pct8.50%7.20%8.60%0.10pct1.40pct限上消费品零售额7.80%3.60%-4.20pct5.60%1.80%5.10%-0.50pct3.30pct鞋服针纺9.10%2.60%-6.50pct6.60

12、%-1.10%4.10%-2.50pct5.20pct化妆品14.80%11.30%-3.50pct10.30%6.70%16.70%6.40pct10.00pct金银珠宝7.30%2.70%-4.60pct6.70%0.40%4.70%-2.00pct4.30pct表 1:2019 年 5 月社零数据跟踪资料来源：wind、 图 1：社零总额累计同比及月度同比增速图 2：限上企业商品零售额累计同比及月度同比增速当月同比累计同比当月同比累计同比17%15%13%11%9%7%2012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015

13、-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-045%16%14%12%10%8%6%4%2%2013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-020%资料来源：wind、 资料来源：wind、 图 3：分品类商品零售额累计同比图 4：分品类商品零售额月度同比鞋服针纺化妆品金银

14、珠宝鞋服针纺化妆品金银珠宝35%30%25%20%15%10%5%2012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-030%-5%-10%25%20%15%10%5%2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-0

15、82018-112019-022019-050%-5%-10%-15%资料来源：wind、 资料来源：wind、 微观层面，2019 年 5 月全国 50 家重点大型零售企业零售额同比增长 3.6%，增速相比去年同期提高 7pct。其中，5 月份零售额实现同比正增长的企业有 27 家。各品类零售额增速较上年同期均有明显改善。化妆品类零售额同比增长 15%，增速较上年同期增长了 10.6 个百分点。粮油食品类、服装类、日用品类和金银珠宝类零售额增速均由负转正，零售额同比增速分别为 3.2%、2.7%、0.9%、6.1%，增速相比去年同期分别提高了 6.1 个百分点、6.9 个百分点、4.4 个百

16、分点和 9.5 个百分点。图 5：全国 50 家重点大型零售企业销售额月度同比零售总额服装类11%9%7%5%3%1%-1%-3%-5%资料来源：中华商业信息网、 2、品牌龙头 5 月销售企稳，增幅环比好转月内销品牌同比增幅环比回暖，处于筑底企稳阶段。内销电商增长表现依旧最佳，南极电商月度 GMV 增长达 60%+。高端消费中，高端女装歌力思、地素时尚、朗姿股份和高端休闲比音勒芬运营稳定，歌力思直营同店保持高个位数增长，地素直营保持高个位数增长，朗姿女装整体销售额中双位数增长，比音勒芬老系列直营同店仍保持 15%+ 的增长；大众消费中，休闲龙头森马 5 月终端与 Q1 增长表现相当，海澜主品牌

17、低个位数增长，太平鸟终端零售增速恢复至持平；男装九牧王主品牌直营同店恢复至持平，新品牌增速恢复至 40%。二、纺织制造：5 月纺服出口增速转正，但需警惕汇率波动对出口价格的干扰1、抢出口拉动 5 月纺服出口金额恢复正增长2019 年 1-5 月我国纺织品及服装出口金额同比下降 2.23%至 995.89 亿美元。其中纺织品累计出口金额同比上升 1.53%至 483.12 亿美元；服装及附件累计出口金额同比下降5.52%至 512.77 亿美元，继续呈现纺织品出口偏强，服装出口较弱的分化态势。抢出口导致 5 月出口金额恢复增长。5 月我国纺织品服装出口金额同比增长 1.65%至238.31 亿美

18、元，其中纺织品出口 116.44 亿美元，同比增长 3.55%，服装出口 121.87 亿美元，同比下降 0.11%。我们认为 5 月份纺织品及服装出口金额增速恢复增长或与抢出口有关：一方面，2000 亿美元产品的加税清单中涉及到纺织品部分影响金额仅为48.69 亿美元，占中国纺织品及服装出口总额的 1.83%，这部分产品 5 月份出口减少造成的负面影响较小。另一方面，若将征税范围扩大到 3000 亿美元范围，则几乎覆盖了我国全部对美出口的总额为 458 亿元的纺织服装产品，占中国纺织品及服装全部出口额的 17.23%，部分制造工厂由于担心对这部分商品加征关税，因此存在抢出口的可能。图 6：纺

19、织品及服装出口额累计值及同比增速图 7：服装月度出口金额及同比增速纺织品及服装（亿美元）YOY服装及衣着附件（亿美元）YOY350030002500200015001000500030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%250200150100502015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-040120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：

20、wind、 资料来源：wind、 图 8：纺织品月度出口金额及同比增速图 9：鞋类月度出口金额及同比增速纺织品(亿美元）YOY鞋类（亿美元）YOY140120100806040202015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-040120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%60100%5080%60%4040%3020%200%-20%10-40%2015-012015

21、-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-040-60%资料来源：wind、 资料来源：wind、 2、近期人民币大幅贬值，为后期出口价格造成压制受外贸环境恶化影响，人民币汇率自 4 月下旬以来持续下行，5 月 17 日美元兑人民币即期汇率达到 6.91，较 4 月 17 日 6.69 下行幅度达 3.3%。5 月 17 日后人民币即期汇率维持在 6.9 附近小幅震荡上行。尽管短期龙头公司以人民币计价的出口价格仍

22、保持相对稳定，或对短期业绩存在一定的汇兑收益贡献，但人民币持续贬值或将引发新议论的价格谈判，后期存在订单价格下调的可能性。图 10：美元兑人民币即期汇率7.06.96.86.76.66.56.46.36.26.16.0资料来源：wind、 3、原材料价格：6 月以来主要原材料价格仍延续下跌走势月以来内外棉价格延续下跌走势，内外棉价差收窄。截至 6 月 13 日，国产棉 328 指数为 14019 元/吨，较 5 月 31 日下跌 3.85%；外棉价格 13112 元/吨，较 5 月 31 日下跌 1.32%；内外棉价差 907 元/吨，比五月底收窄 387 元/吨。国棉轮储情况：5 月 5 日

23、至今，储备棉轮出累计成交 25.51 万吨，成交率达 81.90%。成交均价呈现逐步下滑趋势。日期国产棉成交量（吨）国产棉成交比例国产棉成交均价（元）5.5-5.106374699.83%146215.13-5.174665691.68%135695.20-5.244984893.43%131645.27-5.314268286.70%129136.3-6.62082652.67%125936/10505251.98%125726/11464647.18%127846/12645266.15%126756/13799681.70%128326/14717373.16%12763结合当前外贸环境

24、及国内轮储政策的实施，预计短期国棉价格上涨概率不高。表 2：国棉抛储情况资料来源：棉花协会、 其他纤维：截至 6 月 14 日，粘胶短纤报 11100 元/吨，较月初下跌 1.77%；粘胶长丝报37800 元/吨，保持平稳；涤纶短纤报收 7280 元/吨，较月初下跌 2.28%；涤纶长丝 DTY报收 9200 元/吨，保持平稳。图 11：棉花价格走势（元/吨）图 12：美元兑人民币中间价180001600014000120001000080006000400020000内外棉价差（右轴）国棉328（左轴）外棉（左轴）3500300025002000150010005000-5007.06.96

25、.86.76.66.56.46.36.26.12017-01-062017-03-062017-05-062017-07-062017-09-062017-11-062018-01-062018-03-062018-05-062018-07-062018-09-062018-11-062019-01-062019-03-062019-05-066.0资料来源：wind、 资料来源：wind、 图 13：粘胶短纤价格走势图 14：涤纶短纤价格走势1800017000160001500014000130001200011000100002015-12-252016-12-252017-12-252

26、018-12-2512000110001000090008000700060002015-12-252016-12-252017-12-252018-12-25资料来源：wind、 资料来源：wind、 图 15：粘胶长丝价格走势图 16：涤纶长丝价格走势（元/吨）405004000039500390003850038000375003700015000140001300012000110001000090008000涤纶长丝DTY涤纶长丝FDY涤纶长丝POY3650070003600060003550050002015-12-252016-12-252017-12-252018-12-252

27、015-12-252016-12-252017-12-252018-12-25资料来源：wind、 资料来源：wind、 三、投资建议品牌服饰：上市公司已经经历过一轮完整的库存周期，当前对于库存控制较为严格。为了避免新一轮库存出现，部分公司今年打折的时点已经提前至 5 月，目前行业库存仍处于安全范畴运转。考虑到全年销售的低点已在 4 月体现，5 月单月增幅环比略有好转，下半年基数将持续降低，预计零售市场全年将出现前低后高的走势。核心推荐全年业绩增长稳定性较高的龙头，近期估值已回撤至 2013 年库存危机时期的历史低点，当前位置布局全年仍可获得稳定收益。标的：港股体育用品龙头安踏/李宁、童装龙头

28、森马； 高端同店增长稳健的比音勒芬和歌力思。纺织制造：受内销品牌客户订单下滑以及贸易战影响，5 月以来部分国内工厂开工率下降；但东南亚地区工厂订单饱满，呈现稳步扩张趋势。因此建议待外部环境明朗后，关注具有前瞻海外布局视角的低估值制造龙头，如鲁泰 A。推荐理由：森马服饰弱市环境下主业表现超预期，产品力提升/供应链提效/渠道结构优化及有序扩张驱动19Q1 年主业收入及净利润增幅为 30%+/20%+。展望 19 年，森马休闲装运营层面持续改善下，预计将保持稳健运行。巴拉在维持绝对龙头地位的同时与 TCP、Kidiliz 在品牌定位及客群上发挥互补效应，并在产品研发、国际市场运营和全球采购等方面有望

29、产生协同效应。预计 19 年主业业绩仍可保持中双位数增长，但考虑到Kidiliz 尚未扭亏，预计净利润增长表现不及收入。目前市值 279 亿元，对应 19PE15X，估值不高，维持“强烈推荐-A”评级。比音勒芬公司凭借国际企划开发能力及完善的 VIP 服务共筑良好的内生增长实力，预计 Q1 高尔夫、生活休闲及时尚休闲三大老系列同店保持 15-20%的增长水平，叠加外延开店的贡献，预计老系列 Q1 仍有望保持 20%+的增长；另外，新增旅游度假服饰品牌威尼斯拓展顺利，单店店效稳步提升，预计 2020 年有望引入加盟体系，进一步发力。整体而言， 公司运营基础扎实，今年业绩有望保持 30%左右的增长

30、，去年下半年受宏观经济放缓制约高端消费增长的预期影响，估值回撤较为明显，目前对应 2019 年 PE 为 20X，维持“强烈推荐-A”评级。歌力思尽管 Q1 在高基数及研发费用投入影响下，公司收入及利润仅为个位数增长，但我们认为公司多品牌矩阵差异化明显，符合高端女装长期发展方向，Q2 随着基数降低，在流动性释放及股市财富效应体现背景下，高端服饰复苏有望持续，预计公司全年业绩仍有望实现 20%左右的增长，考虑到当年总市值 45 亿，对应 19PE11X，估值不高，股价仍具修复空间。罗莱生活为避免加盟终端库存压力增加，18 年公司提货政策相对宽松，18H2 经销商出于加快终端周转考虑，出现谨慎补货

31、的行为，导致 Q4 加盟提货情况低于订货会表现。同时品牌分立导致短期流量调整，在一定程度上影响收入增长，因此 18Q4 收入增速呈现高个位数下滑。但长期来看，公司作为家纺龙头，在需求增速阶段性放缓背景下，公司仍然持续加强产品研发创新及营销推广力度，提升供应链效率，并加强终端渠道管控力度，协 助供应商进行库存管理。预计 19 年电商收入受品牌分立影响逐渐减弱，Q1 线上收入在 3 月份的拉动下已扭转下滑趋势，同时线下提货政策趋于严格有望使加盟端恢复增长，预计 2019 年家纺收入有望实现双位数的稳定增长。目前市值 78 亿，对应 19PE12X， 估值处于底部区间，可把握估值修复行情。四、重点公

32、告回顾1、家纺富安娜：公司拟对上海银行深圳分行提供担保，担保额度不超过授信总额度 2 亿元（含2 亿），有效期自合同签订之日起两年有效。截止 6 月 13 日，公司及其控股子公司对外担保总额为 1.14 亿元，占公司 2019 年 3 月 31 日未经审计净资产的比例 3.19%。2、休闲装比音勒芬：5 月 30 日发布第二期员工持股计划草案：第二期员工持股计划拟募集资金不超过 1 亿元，锁定期 12 个月，存续期不超过 24 个月。1）持股来源于公司回购专用账户回购的股票，持股价格为回购均价 36.37 元（截止至 5 月 10 日），相较现价折价25%。2）计划覆盖人数不超过 900 人，

33、其中董监高 6 人，此次激励计划较上期 600 人的激励范围进一步扩大。3）董事长承诺保底，若可分配给员工的最终金额低于其认购的本金扣除借款利息后的金额，董事长对差值部分补足。另外，截至 6 月 12 日，第一期员工持股计划持有的公司股票约 288 万股已全部出售完毕，占公司总股本的 1.59%。森马服饰：截止 5 月 20 日公司股东周平凡通过集中竞价、大宗交易方式减持其所持有的公司股份 5398.98 万股，占公司总股本 2.00%，减持计划已执行完毕。本次减持后， 其持有公司股份 2.50 亿股，占总股本比例 9.26%。月 31 日公司股东邱艳芳女士将 1.35 亿股股票（占公司总股本

34、比例 5%）协议转让给王耀海先生。本次权益变动后，邱艳芳女士持有公司 1.69 亿股（占公司总股本比例6.26%）；王耀海先生持有公司 1.35 亿股票（占公司总股本比例 5.00%），为公司持股5%以上股东。柏堡龙：公司发布 2019 年半年度业绩预告：预计公司 2019 年 1-6 月归属于母公司净利润为 8319.74 万元9832.42 万元之间，比上年同期上升 10%30%。3、男装九牧王：公司全资子公司九牧王零售拟认购 Hundreds Three Fund Limited Partnership 份额，认购金额 1000 万美元；基金管理人Hundreds Capital 成立于

35、 2016 年 7 月，专注于 TMT、新能源汽车产业链、人工智能以及健康医疗等新兴成长行业的投资机会，截至 2018 年 12 月 31 日，总资产 805.87 万美元，净资产 681.87 万美元，净利润 381.68万美元。4、电商跨境通：6 月 10 日公告，公司实际控制人杨建新、樊梅花及新余睿景合计持有公司股份 22.14%，持股数量为 3.45 亿股，拟通过大宗交易及/或协议转让方式向金舵投资转让其所持有的部分股份，并将转让后剩余股份对应的表决权交与金舵投资行使；金舵投资已向双方设立的共管账户内存入 5000 万元保证金，以表明收购意向；双方就本次股份转让尚未签订正式协议，具体细

36、节将进一步协商。南极电商：5 月 22 日公告，公司董事刘睿计划在 15 个交易日之后的 6 个月内拟通过集中竞价方式、大宗交易方式或其他合法方式减持股票数量不超过 1283.83 万股（占本公司总股本比例不超过 0.52%）。5、纺织制造鲁泰 A：公司拟发行可转债总额不超过人民币 15.50 亿元（含 15.50 亿元）。每张面值人民币 100 元，按面值发行。6、女装维格娜丝：6 月 13 日，公司子公司甜维你于近日收到法院传票以及民事起诉状，因买卖合同纠纷，衣念（上海）要求其支付剩余转让价款 4.54 亿元（含税）及逾期付款违约金。该案件尚未开庭审理，公司已进行应诉，预计对公司日常的生产

37、经营业务和利润不会产生重大负面影响。月 1 日公告，公司将“维格转债”转股价格由 14.96 元/股调整为 10.52 元/股，生效日期为 2019 年 5 月 30 日。地素时尚：公司首次公开发行限售股 0.34 亿股，将于 2019 年 6 月 24 日起上市流通。目前公司总股本为 4.01 亿股，有限售条件股份 3.4 亿股，占公司总股本 84.79%；无限售条件流通股 0.61 亿股。7、户外探路者：公司拟出售位于北京市海淀区知春路 6 号锦秋国际 A 座 21 层整层共 1660 的自有商用房产，成交价格为 7885 万元，预计将增厚当期净利润约 3800 万元。三夫户外：公司与 X

38、-BIONIC AG 公司签署了三夫户外和 X-BIONIC 战略合作合同。双方就产品研发、设计、生产、销售中的品牌和专利技术共享、资源投入、相关权属和利益分配方式进行了明确约定，并将于 2019 年秋冬季联合推出全新系列产品。X-BIONIC 品牌是国际领先的科技时尚运动品牌，着力于设计研发高科技运动系列产品。8、其他纺织台华新材：公司“台华转债”开始转股，转股简称“台华转股”，代码 191525，转股价为 8.11 元/股，起止日期为 2019 年 6 月 21 日至 2024 年 12 月 16 日。五、重点报告回顾品牌时尚2019 年中期策略报告：新经济周期下 大众品牌消费将成为主导2

39、019/06/15在宏观经济放缓背景下，我国消费市场自去年下半年开始增速逐步走低，其中，高端龙头品牌同店销售窄幅波动，而大众化品牌同店销售波动幅度略大于高端品；但高端品估值却率先出现较大的回撤。在新一轮经济发展周期中，未来消费“升级 or 降级”/“高端 or 大众”消费韧性更强成为市场争论的焦点，也成为主导投资的核心要素。本文通过比对日本经济换挡及衰退期消费演变特征，阐述我国经济换挡期间支撑消费增长的核心驱动因素，并优选了核心细分子行业。比音勒芬：二期员工持股计划推出 折价保底授予共享成长红利2019/05/30公司公告第二期员工持股计划草案，计划拟募集不超过 1 亿元，以回购均价给予高管及

40、核心人员合计 900 人限制性股权。此次计划激励范围较上期进一步扩大，且持股价格与现价折价 25%，加之董事长保底，该计划将进一步提升员工积极性。我们认为中高端品牌长期持续增长力是建立在强产品力基础上的同店增长实力。公司通过与全球优质面料供应商及海内外设计师合作，凭借强大产品力&完善 VIP 服务能力，同店增长实力在弱市环境下优于同业，预计今年全年仍有望保持 15-20%的同店增长；同时，结合门店面积及位置扩充优化和新品牌增量贡献，预计今年外延有望贡献中双位数增长，全年收入及净利润将分别实现近 30%和 40%的增长。目前公司市值 87 亿，对应 19PE21X， 员工持股计划的推出及股票回购

41、，与员工共享成长红利，彰显发展信心，维持“强烈推荐-A”评级。六、走势回顾1、板块走势回顾6 月以来，申万纺织服装指数下跌 3.27 个百分点，跑输上证综指 2.69 个百分点。年初至今，申万纺织服装指数上涨 6.68%，跑输上证综指 8.70 个百分点。图 17：6 月以来申万一级子行业涨跌幅排名3%-3.27%2%1%0%-1%-2%-3%-4%银行食品饮料有色金属通信沪深300 非银金融建筑材料房地产 休闲服务建筑装饰家用电器公用事业机械设备汽车商业贸易传媒综合钢铁交通运输计算机采掘 电子电气设备纺织服装化工国防军工轻工制造医药生物农林牧渔-5%资料来源：wind、 图 18：年初至今申

42、万一级子行业涨跌幅排名60%6.86%50%40%30%20%10%食品饮料农林牧渔家用电器非银金融计算机 建筑材料国防军工沪深300 有色金属通信电子 房地产银行 综合机械设备交通运输休闲服务医药生物电气设备采掘商业贸易化工轻工制造汽车公用事业纺织服装传媒钢铁建筑装饰0%资料来源：wind、 申万服装家纺指数 6 月初至今下跌 3.34%，跑输申万纺织服装指数 0.07 个百分点。所有子版块均为下跌，其中跌幅从大到小依次为：家纺（5.39%）、女装（5.32%）、休闲服装（4.42%）、其他服装（3.28%）、鞋帽（2.37%）、男装（1.42%）。申万服装家纺指数年初至今上涨 5.32%，

43、跑输申万纺织服装指数 1.54 个百分点。其中涨幅从高到低依次为：其他服装（11.17%）、休闲服装（5.32%）、家纺（8.76%）、女装（6.05%）、家纺（8.76%）、男装（1.81%）、鞋帽（-2.23%）。图 19：服装家纺细分子行业本期涨跌幅排名图 20：服装家纺细分子行业年初至今涨跌幅排名 0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%资料来源：wind、 12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%资料来源：wind、 申万纺织制造指数月初至今下跌 3.18%，跑赢申万纺织服装指数 0.09 个百分点，所有子行业均为下跌。其中跌幅从大到小依次为丝绸（7.55%）、毛纺(4.30%)

44、、印染（3.93%)、其他纺织（3.81%）、辅料（2.40%）、棉纺（1.92%）。申万纺织制造指数年初至今上涨 9.12%，跑赢申万纺织服装指数 2.26 个百分点。其中涨幅从高到低依次为印染（22.49%）、棉纺（9.99%）、丝绸（9.40%）、毛纺（7.16%）、辅料（4.27%）、其他纺织（3.31%）。图 21：纺织制造细分子行业本期涨跌幅排名图 22：纺织制造细分子行业年初至今涨跌幅排名SW印染SW棉纺SW丝绸SW毛纺SW辅料 SW其他纺织25%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%资料来源：wind、 20%15%10%5%0%资料来源：wind、 2、个股走势

45、回顾（1）A 股相关公司走势服装家纺上市公司中，年初至今涨幅前五名的依次为三夫户外（110.93%）、搜于特（37.87%）、比音勒芬（35.39%）、南极电商（31.52%）和安奈儿（26.92%）。跌幅前五位为：日播时尚（-30.89%）、天创时尚（-30.74%）、跨境通（-20.09%）、摩登大道（-16.45%）和歌力思（15.76%）。6 月初至今涨幅前五名依次为牧高笛（17.70%）、安正时尚（2.17%）、跨境通（2.13%）、开润股份（1.76%）和红豆股份（1.63%）。本期跌幅前五位的是中潜股份（-17.89%）、梦洁股份（-11.72%）、九牧王（-10.58%）、歌力

46、思（-9.82%）和摩登大道（-9.6%）。图 23：年初至今服装家纺类公司涨幅前五名图 24：年初至今服装家纺类公司跌幅前五名120%100%80%60%40%20%0%三夫户外搜于特比音勒芬南极电商安奈儿0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%歌力思摩登大道跨境通天创时尚日播时尚 资料来源：wind、 资料来源：wind、 图 25：6 月初至今服装家纺类公司涨幅前五名图 26：6 月初至今服装家纺类公司跌幅前五名20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%牧高笛安正时尚跨境通开润股份红豆股份0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%-18%

47、-20%摩登大道歌力思九牧王梦洁股份中潜股份资料来源：wind、 资料来源：wind、 纺织制造类上市公司中，年初至今涨幅靠前的依次为兴业科技（75.6%）、华孚时尚（34.07%）、华纺股份（25.78%）、浙江富润（25.15%）、航民股份（19.62%）。跌幅前五位为浔兴股份（-23.34%）、健盛集团（-20.38%）、百隆东方（-16.87%）、华斯股份（-12.84%）、康隆达（-10.25%）。本期涨幅前五名依次为延江股份（4.14%）、孚日股份（1.09%）、浔兴股份（0.84%）、诺邦股份（0.06%）和鲁泰 A（-0.39%）。跌前五名分别为华纺股份（-10.64%）、嘉欣

48、丝绸（-9.68%）、兴业科技（-8.06%）、华斯股份（-6.21%）和健盛集团（-4.12%）。图 27：年初至今纺织制造类公司涨幅前五名图 28：年初至今纺织制造类公司跌幅前五名80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%-5%-10%-15%-20%兴业科技华孚时尚华纺股份浙江富润航民股份-25%康隆达华斯股份百隆东方健盛集团浔兴股份 资料来源：wind、 资料来源：wind、 图 29：本期纺织制造类公司涨幅前五名图 30：本期纺织制造类公司跌幅前五名延江股份孚日股份浔兴股份诺邦股份鲁泰A5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%-1%-1%0%-2%-4%-6%-8%-1

49、0%-12%健盛集团华斯股份兴业科技嘉欣丝绸华纺股份资料来源：wind、 资料来源：wind、 （2）港股相关重点公司走势6 月初至今港股涨幅靠前的公司有周大福、李宁、波司登、安踏体育、申洲国际等，而It、九兴控股、达芙妮国际、佐丹奴国际、好孩子国际等则位列跌幅榜前列。年初至今，涨幅靠前的公司为李宁、波司登、安踏体育、九兴控股、江南布衣等，拉夏贝尔、好孩子国际、莎莎国际、新秀丽和中国动向等则位列跌幅榜前列。图 31：港股本期涨幅前十名图 32：港股本期跌幅前十名12%10%8%6%4%2%0% 0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9%-10% 资料来源：wind、 资料来源：

50、wind、 图 33：年初至今港股重点公司涨幅前十名图 34：年初至今港股重点公司跌幅前十名80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%-10%-20%-30%-40%-50%资料来源：wind、 资料来源：wind、 七、基金重点持仓分析：仓位向龙头集中趋势明显 纺织服装板块基金重仓持股主要集中在处于行业高成长阶段的新模式电商的跨境通、南极电商、开润股份；休闲服饰龙头公司森马服饰、海澜之家、比音勒芬；纺织制造的百隆东方、鲁泰A；以及高端女装歌力思、家纺富安娜。整体持仓仍处低位。从持股基金数量来看，数量最多的为南极电商（71 家）、森马服饰（42 家）、比音勒芬（23 家）、歌力思

51、（12 家）、海澜之家（12 家）。其中南极电商绝对领先，19Q1 环比增加 13 家，森马服饰环比增加 24 家，其他增仓较多的是罗莱生活（10 家）、比音勒芬（7 家）等。从基金持股数量来看，排名前五名的为南极电商（4.14 亿股）、森马服饰（0.79 亿股）、百隆东方（0.72 亿股）、跨境通（0.36 亿股）、歌力思（0.24 亿股）。基金重仓持股数环比增加最多的标的是森马服饰（0.21 亿股）、南极电商（0.18 亿股）、安正时尚（0.1 亿股）分类名称18Q1持股基金数量18Q218Q318Q419Q118Q1持股占流通股比例（%）18Q218Q318Q419Q118Q1重仓持股总

52、数（万股）18Q218Q318Q419Q1新模式电商南极电商464546587125.4325.9625.9826.7922.122461837674377103971141390跨境通4632243386.485.164.645.603.5563065028457554893625开润股份81310999.248.7812.3914.310.73327560795917689高歌力思182121221216.229.548.18.587.3518353148267128312393端女地素时尚001320000.250.200.2401512.5装安正时尚3101020.854.160.17

53、09.64644341801017森马服饰29673218421.487.055.573.124.292726129681024457407896休比音勒芬5161616236.3311.1212.8912.3816.8129487910189781328闲太平鸟15172422.181.620.140.620.134323232812525.64海澜之家2236148120.590.740.251.320.4726543346113259322121富安娜184111963.274.254.723.240.681633214024041652348家纺水星家纺23695110.222.780

54、.910.880.0868218561787罗莱生活172581112.833.521.960.360.71187824651371253497男七匹狼696751.181.491.11.180.458931128832888333装九牧王663530.620.50.121.060.9635928567607553纺织制造华孚时尚354101.450.551.190.01014718291809120百隆东方0334203.224.774.964.8204837715174357235联发股份401310.20.880.0266002835航民股份734592.532.672.151.231.

55、821608169313667821155鲁泰 A422541.881.492.164.190.1210578341211234965表3：基金持仓分析从持股占流通股比例来看，占比前五名依次是南极电商（22.1%）、比音勒芬（16.8%）、开润股份（10.7%）、安正时尚（9.6%）、歌力思（7.4）。环比增幅较大的为安正时尚（+9.6pct）、比音勒芬（+4.4pct）、森马服饰（+1.3pct）。资料来源：Wind、 八、2019 年限售股解禁情况分析公司解禁日期解禁数量占总股本发行价现价类型减持可行性分析表 4：解禁汇总表2019 年纺服板块中的比音勒芬、地素时尚、天创时尚、开润股份首发

56、原始股将进入解禁期，而 2018 年首发原始股已经解禁的水星家纺、柏堡龙、拉夏贝尔、歌力思、汇洁股份、安奈儿因不同原因或尚未大规模减持。同时华孚时尚、伟星股份、健盛集团、梦洁股份、维格娜丝、三夫户外、天创时尚也面临定增机构配售股解禁压力。我们认为综合考虑限售股解禁新规、市场流动性、持股成本、持有期间收益率等因素，解禁盘集中释放可能性不大，但对于后续股价上涨会带来心理层面的压力。伟星股份2019-06-13（万股）3233比例4.27%12.096.92按照前复权计算，定增价格相当于定增9 元左右，出现价格倒挂，减持可能性不大。华孚时尚2018-03-231743311.47%12.627.28

57、尚未出售。按照前复权计算，定增定增价格相当于 7.6 元，仍高于现价，减持概率不大。健盛集团2019-03-22705016.93%14.218.59定增定增价格高于现价，综合考虑持股成本和时间，减持概率不大。纺织制造水星家纺2018-11-2021918.22%1617.80家首发原始股东解禁董秘减持 9.5 万股，其余股东尚未减持。同时上市后累计涨幅不大， 后续减持可能性不大。纺梦洁股份2019-01-1476249.78%7.485.12定增尚未出售。现价距离定增价格差距较大。2019-06-2016502.12%3.115.12股权激励收益率偏低，减持概率不大比音勒芬休闲2019-12

58、-23952052.50%2017-12-25240013.23%26.1745.22首发原始股东解禁首发原始股东解禁谢秉政、冯玲玲夫妇承诺锁定期满后两年内不减持股东陈俊岭已减持 106.7 万股，其余股东尚未减持。当前股价按照后复权计算价格为 53 元，收益率较高，存在减持风险。陈秋明/陈昌雄各计划减持不超过柏堡龙2018-06-261351037.46%23.2915.10首发原始股东解禁首发原始股1504 万股（2019 年 2 月 11 日至 7月 10 日）。当前股价按照后复权计算价格为 56 元，收益率较高， 存在减持风险。尚未公布减持计划。当前股价与发拉夏贝尔2018-09-25

59、910316.62%8.416.42歌力思2018-04-242095662.18%19.1613.68女东解禁首发原始股东解禁行价相比增幅有限，减持概率不高。尚未公布减持计划。现价后复权价格为 31 元，综合考虑时间成本， 收益率不高，减持概率较低。装维格娜丝2019-03-07282615.65%18.469.07定增破发，减持概率较低。地素时尚2019-06-2434008.48%27.5221.25首发原始股东解禁内首发原始股破发，减持概率较低尚未公布减持计划，考虑到现价后衣汇洁股份2018-06-11680917.51%13.108.392019-01-117126.35%9.422

60、0.482018-12-219098.11%23.3820.48定增尚未公布减持计划童安奈儿装2018-06-016384.83%17.07股东安华达已减持 36.8 万股，其18.03首发原始股余股东尚无减持计划。现价复权后东解禁价格为 19 元，上市后涨幅不大，后续减持可能性不大。箱包开润股份2019-12-231522669.97%19.58首发原始股现价后复权价格为 100 元，累计涨31.18东解禁幅较大。但考虑到公司仍处于快速成长期，因此减持的可能性不大鞋2019-12-267011.63%14.377.42定增定增价格明显高于现价类天创时尚2019-02-182646061.33