动物保健行业农业科创版系列研究之一：科前生物猪用市场化疫苗领军企业

1、TOC o 1-2 h z u 目录 HYPERLINK l _TOC_250014 一、科前生物行业领先的兽用市场化疫苗龙头5 HYPERLINK l _TOC_250013 （一）股权结构稳定，奠定公司长期发展基石5 HYPERLINK l _TOC_250012 （二）高学历研发团队塑造公司研发驱动型成长模式5 HYPERLINK l _TOC_250011 （三）产品矩阵呈“一超多强”格局，覆盖生猪养殖全阶段防疫需求7 HYPERLINK l _TOC_250010 （四）主业业绩表现亮眼，主要产品量价齐升，公司加速成长9 HYPERLINK l _TOC_250009 二、受益养殖规

2、模化加速，非强制免疫疫苗迎黄金机遇期11 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）我国兽用生物制品快速发展11 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）养殖规模化程度提升带动非强免疫苗市场快速增长12 HYPERLINK l _TOC_250006 三、猪伪狂犬疫苗市场快速扩容，行业变革+公司产品力驱动自身持续快速发展13 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）伪狂犬疫苗市场空间快速扩容13 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）新型变异毒株疫苗引领行业变革14 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）公司伪狂疫苗产品领

3、先行业，驱动自身持续快速发展15 HYPERLINK l _TOC_250002 四、募投项目以扩产能和技改为主，补齐短板，以期尽享行业高速成长红利15 HYPERLINK l _TOC_250001 五、同业可比公司主要财务指标及估值方法选择16 HYPERLINK l _TOC_250000 六、风险提示18图表目录图表 1公司股权结构图5图表 2公司董监高及核心技术人员履历6图表 3公司研发人员占比高于行业平均水平6图表 4公司研究生及以上学历员工高于行业平均水平6图表 52017 年公司研发投入占营收比例位居行业前列7图表 6公司产品以猪用疫苗为主7图表 7公司多项产品处于市场领先位置

4、8图表 8公司可针对不同生长阶段生猪提供多项疫苗产品8图表 92018 年公司前五大客户情况9图表 10公司主营业务收入与同比走势（亿元，%）9图表 11公司归母净利润与同比走势（亿元，%）9图表 12公司猪用疫苗销量持续增长10图表 13公司猪用疫苗售价持续提升10图表 14公司毛利率水平居行业领先位置10图表 15全球兽用生物制品市场规模及增速（亿美元）11图表 16我国兽用生物制品市场规模及增速（亿元）11图表 17全球兽用生物制品适用动物情况（%）11图表 182017 年我国兽用生物制品适用动物情况（%）11图表 19我国不同规模兽用生物制品企业数对比（%）12图表 20我国兽用生物

5、制品市场集中度高（%）12图表 212016 年-2018 年我国强制免疫病种类型变化12图表 22强免与非强免兽用生物制品市场份额发生逆转13图表 23国内伪狂犬疫苗生产厂商数量（家）13图表 24主要猪用疫苗市场投放量（亿头份）13图表 25不同类型伪狂犬疫苗对比14图表 26我国猪伪狂犬疫苗产品结构14图表 27公司HB2000 株活疫苗销售额快速增长（万元）15图表 282017 年我国猪伪狂犬病疫苗市场竞争格局15图表 29公司活疫苗产能利用率趋于饱和15图表 30公司灭活疫苗产能利用率处于较高水平15图表 31悬浮培养方式大大优于转瓶培养方式（以BHK21 细胞生产口蹄疫病毒实验对

6、比）16图表 32募集资金用途16图表 332017 年同业可比公司主要财务指标17图表 342018 年同业可比公司主要财务指标17图表 35动保行业A 股上市公司估值水平（PE/TTM）17一、科前生物行业领先的兽用市场化疫苗龙头科前生物于 2001 年成立于湖北武汉，是一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售和动物防疫技术服务等一体化经营的高科技生物医药企业，产品布局涵盖了畜用疫苗、禽用疫苗、宠物疫苗等领域，公司通过先行切入非国家强制免疫兽用生物制品赛道，经过多年的稳步发展，逐渐成长为国内兽用生物制品行业的领军企业。2017 年，公司在非国家强制免疫兽用生物制品市场上的销售收入位居国内第二

7、，同时在非国家强制免疫猪用生物制品市场上的销售收入更是高居国内第一。（一）股权结构稳定，奠定公司长期发展基石公司自成立以来即由陈焕春、金梅林、何启盖、吴斌、方六荣、吴美洲和叶长发七人共同管理，本次发行前七人合计持股 73.1%，为公司的共同实际控制人。而且为了确保公司控制权稳定，七人更是共同签署了一致行动人协议， 明确了在未来较长时期内的一致行动关系并作出承诺，这在很大程度上保证了公司股权结构的稳定性与管理政策的一致性和持续性，从而能够保障公司的经营策略得到持续的贯彻和执行，奠定公司长期发展基石。图表 1公司股权结构图资料来源：招股说明书，（二）高学历研发团队塑造公司研发驱动型成长模式公司在创

8、始人及研发领头人、中国工程院陈焕春院士等动物疫病研究领域专家的带领下，建立了以博士和硕士为主、处于国内领先水平的研发技术队伍，2018 年公司员工中研发人员占比 24.34%，大幅高于行业平均 14.01%的水平， 而且在员工学历构成上，研究生及以上学历的高学历员工占比也达到 22.57%，同样大幅高于行业平均 9.85%的水平。在研发投入上，2017 年公司研发费用占营收比例为 8.44%，同样处于行业前列水平，领先于行业平均 6.59%的水平。除此之外，尤其在公司的董监高人员构成上，公司就有多达 4 名博导、8 名农学博士，且多为早年在华中农大动物传染病实验室的核心科研团队，并在过去的十余

9、年中一直保持着稳定的团队性，赋予了公司卓越的科研水平和研发经验，因此公司也得以在动物疫病防控生物制品领域的产业化应用研究中能够取得较强的领先优势，并在病原学与流行病学、微生物基因工程、抗原高效表达、病毒悬浮培养、细菌高密度发酵、抗原浓缩纯化、佐剂与保护剂、多联/多价疫苗、快速诊断与临床服务等多个领域形成显著优势。图表 2 公司董监高及核心技术人员履历人员职务履历陈焕春董事长中国工程院院士，华中农大教授、博士生导师；中国兽医协会会长、农业部新兽药评审委员会委员等金梅林副董事长华中农大教授、博士生导师；中国畜牧兽医学会传染病学分会副理事长、科技部高等级病原微生物生物安全审查委员会委员等何启盖董事华

10、中农大教授、博士生导师；国家生猪产业技术体系疫病防控研究室岗位科学家、农业部规模化养殖场疫病净化评估认证专家等方六荣董事华中农大教授、博士生导师徐高原常务副总、研发总监农学博士、正高职高级兽医师；动物生物制剂创制农业部重点实验室主任等； 获得 4 项新兽药注册证书、获授权 16 件国家发明专利，发表论文 20 余篇；获得 1 项国家科技进步奖二等奖、5 项湖北省科技进步奖一等奖等奖项汤细彪副总农学博士，高级兽医师；获授权 6 件国家发明专利；获得湖北省科技成果推广三等奖等陈关平副总农学博士、高级兽医师；获授权 3 件国家发明专利，获得 1 项新兽药注册证书、1 项兽药产品批准文号；获得湖北省科

11、技成果推广三等奖等张华伟猪用病毒疫苗研发主管农学博士；获授权 2 件国家发明专利，发表学术论文 16 篇；康超微生态制剂研发主管农学博士；获授权 14 件国家发明专利，发表 SCI 论文 5 篇；获得两次湖北省科技进步奖一等奖陈博研发项目负责人农学博士，高级兽医师；获受理 2 件国家发明专利，发表 SCI 论文 16 篇邓凤研发项目负责人农学博士；发表 SCI 论文 8 篇周明光研发中心副总监、副总工程师农学博士、高级兽医师；获授权 7 件国家发明专利、4 项新兽药注册证书，发表论文 7 篇；获得湖北省科技进步奖一等奖、湖北省科技成果推广三等奖资料来源：招股说明书，图表 3公司研发人员占比高于

12、行业平均水平图表 4公司研究生及以上学历员工高于行业平均水平30%25%20%15%10%5%0%25%20%15%10%5%0%科前生物 生物股份 中牧股份普莱柯海利生物 瑞普生物 行业平均值科前生物生物股份中牧股份普莱柯海利生物 行业平均值资料来源：招股说明书，公司公告，资料来源：招股说明书，公司公告，图表 52017 年公司研发投入占营收比例位居行业前列14%12%10%8%6%4%2%0%科前生物生物股份中牧股份普莱柯海利生物瑞普生物 行业平均值资料来源：招股说明书，（三）产品矩阵呈“一超多强”格局，覆盖生猪养殖全阶段防疫需求从产品系列来看，公司以猪用疫苗为主，2018 年猪用疫苗销售

13、额占其主营收入的 96.51%。其中猪伪狂犬病活疫苗更是其中的拳头产品，其猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株）和猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000 株）采用我国本土分离的猪源性地方流行毒株，毒株匹配性更高、免疫效果更好、更加适用于我国生猪养殖业的疫病防控。2017 年公司猪伪狂犬病疫苗销售量在全国细分市场中排名第一。此外，公司也是国内少有的能同时提供猪伪狂犬病活疫苗和灭活疫苗的企业，两者结合使用可以为生猪养殖企业提供猪伪狂犬病整套净化方案，从而成为我国规模养殖业生物安全防疫产品和技术服务的重要服务商。猪伪狂犬疫苗在为公司持续有力地贡献业绩增长之外，也凭借良好的品牌与口碑带动其它疫苗产品的销

14、售。据中国兽药协会数据，2017 年公司还在猪乙型脑炎疫苗、猪细小病毒病疫苗等全国细分市场中排名第一，并在猪胃肠炎、腹泻二联疫苗，猪支原体肺炎疫苗、猪圆环疫苗等多个细分市场处于行业前列位置。图表 6公司产品以猪用疫苗为主禽用灭活疫苗,禽用活疫苗, 1.55%0.12%其他产品, 1.82%猪用灭活疫苗,猪用活疫苗,46.84%49.67%资料来源：招股说明书，图表 7公司多项产品处于市场领先位置产品名称市场份额市场排名猪伪狂犬病疫苗28.92%1猪乙型脑炎疫苗30.98%1猪细小病毒病疫苗30.46%1猪胃肠炎、腹泻二联疫苗13.22%2猪支原体肺炎疫苗19.81%2猪圆环疫苗6.03%4资料

15、来源：中国兽药协会，借助自身强大的产品持续创新能力，公司截止目前共取得 31 项新兽药注册证书，获得 47 项产品生产批准文号，成为兽用生物制品行业内产品种类最为丰富的企业之一，可针对不同生长阶段的生猪提供全品系的疫苗产品（除口蹄疫疫苗），能够为养殖客户提供全面可靠的防疫解决方案。猪只类型生产阶段免疫时间疫苗种类免疫途径商品猪商品猪1-3 日龄猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株或 HB2000 株）滴鼻7 日龄猪支原体肺炎灭活疫苗肌注14 日龄猪圆环病毒 2 型灭活疫苗（WH 株）或副猪嗜血杆菌病灭活疫苗肌注21 日龄猪支原体肺炎灭活疫苗或猪链球菌病三价灭活疫苗肌注25-28 日龄猪瘟活疫苗肌注

16、35 日龄猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株或 HB2000 株）肌注42 日龄猪流感病毒 H1N1 亚型灭活疫苗（TJ 株）或猪传染性胸膜肺炎三价灭活疫苗肌注60 日龄猪瘟活疫苗肌注70 日龄猪伪狂犬病灭活疫苗肌注经产母猪分娩舍产后 15 天猪细小病毒病灭活疫苗（WH-1 株）肌注配怀舍和妊娠舍产前 42 天猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R 株）肌注产前 35 天猪圆环病毒 2 型灭活疫苗（WH 株）肌注产前 28 天猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗（LT 株+MD0322 株+SH0165 株）肌注产前 21 天猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭

17、活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）肌注全群母猪普免疫苗每年普免 2 次猪瘟活疫苗肌注每年普免 3-4 次猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株或 HB2000 株）肌注每年普免 2 次猪链球菌病三价灭活疫苗肌注每年 8-10 月普免2 次，间隔 1 月猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R 株），间隔一个月，猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）肌注每年 3-4 月和9-10 月各免疫 1次猪乙型脑炎活疫苗（SA14-14-2 株）肌注后备母猪后备母猪配种前 10 周猪瘟活疫苗肌注配种前 8 周猪伪狂犬病活疫苗（HB-98

18、株或 HB2000 株）肌注图表 8 公司可针对不同生长阶段生猪提供多项疫苗产品猪只类型生产阶段免疫时间疫苗种类免疫途径配种前 7 周猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R 株）肌注配种前 6 周猪乙型脑炎活疫苗（SA14-14-2 株）肌注配种前 4 周猪细小病毒病灭活疫苗（WH-1 株）肌注配种前 3 周猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株或 HB2000 株）肌注配种前 2 周猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）肌注资料来源：招股说明书，良好的疫苗产品效用及技术服务水平，配合“科前生物”品牌的持续打造，让公司受到了行业和

19、大型客户的高度认可，与牧原股份、温氏股份、正邦科技、扬翔股份、中粮肉食等国内超大型生猪养殖集团建立了长期的稳定合作关系。2018 年公司对四大养殖集团温氏股份、牧原股份、正邦科技、扬翔股份的销售额占主营业务收入的比例分别为7.79%、5.69%、3.84%和 3.08%，合计占比超过 20%。图表 92018 年公司前五大客户情况序号客户名称金额（万元）占当期主营业务收入比重主要销售内容1温氏股份5,686.107.79%猪用疫苗2郑州市惠济区鑫苑兽药经营部4,258.565.83%猪用疫苗3牧原股份4,154.665.69%猪用疫苗4正邦科技2,800.943.84%猪用疫苗5扬翔股份2,2

20、52.123.08%猪用疫苗合计19,152.3926.23%资料来源：招股说明书，（四）主业业绩表现亮眼，主要产品量价齐升，公司加速成长公司主营业务收入主要来自销售猪用疫苗和禽用疫苗，其他业务收入则主要来自技术转让、检测服务及饲料添加剂等业务板块。得益于公司新产品的不断推出、养殖业规模化的加速等因素助力，过去三年间，公司主业表现持续突出，分别实现主营业务收入 3.65 亿元、6.25 亿元和 7.30 亿元，年复合增长率达到 41.43%；实现归母净利润 1.86 亿元、3.20 亿元和 3.89 亿元，年复合增长率达到 44.55%。图表 10公司主营业务收入与同比走势（亿元，%）图表 1

21、1公司归母净利润与同比走势（亿元，%）主营业务收入同比（右轴）8642020162017201880%560%4340%220%10%0归母净利润同比（右轴）20162017201880%60%40%20%0%资料来源：招股说明书，资料来源：招股说明书，拆分来看，公司业绩增长主要由猪用疫苗销售带动，过去三年间，随着市场对猪伪狂犬病疫苗等产品需求的扩大，以及公司新品猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗与灭活疫苗等的陆续推出，公司猪用疫苗产品的销量和售价都持续稳步提高。图表 12公司猪用疫苗销量持续增长图表 13公司猪用疫苗售价持续提升猪用活疫苗（亿头份）猪用灭活疫苗（亿毫升）3猪用活疫苗（元/

22、头份）猪用灭活疫苗（元/毫升）221102016201720180201620172018资料来源：招股说明书，资料来源：招股说明书，公司专注于非国家强制免疫疫苗市场的策略也使得其盈利能力居于行业领先水平，2016 年和 2017 年，公司毛利率分别为 79.00%和 84.47%，分别大幅领先于同行业可比上市公司当年的均值 66.95%和 67.85%。2018 年公司继续实现毛利率 84.42%，使得毛利率连续两年维持在 84%以上的水平。图表 14公司毛利率水平居行业领先位置90%60%50%40%30%20%10%科前生物生物股份中牧股份海利生物普莱柯瑞普生物行业平均值资料来源：招股说

23、明书，二、受益养殖规模化加速，非强制免疫疫苗迎黄金机遇期（一）我国兽用生物制品快速发展我国兽用生物制品行业起步较晚，上个世纪受制于研发力量不足、下游养殖行业集中低下、防疫意识薄弱等因素， 发展一直未有突破。进入 21 世纪，随着国内相关法律法规及监管制度的不断完善，尤其是 2006 年农业部推行GMP 强制认证后，兽用生物制品企业集中度逐渐提升，2012 年起悬浮培养工艺等技术的革新则大幅提升了行业生产效率，叠加下游养殖业的规模化、集约化发展，以及终端消费者食品消费安全意识的提升等多重因素驱动，我国兽用生物制品行业迎来快速发展期。根据中国兽药协会统计，我国兽用生物制品销售额从 2009 年的

24、51.78 亿元，增加至 2017 年的 133.64 亿元，年复合增长率达 12.58%，明显领先于同期全球（不含中国）兽用生物制品 8.89%的年复合增长率。图表 15全球兽用生物制品市场规模及增速（亿美元）图表 16我国兽用生物制品市场规模及增速（亿元）120100806040200销售额同比2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201740%30%20%10%0%150100500销售额同比（右轴）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201725%20%15%10%5%0%资料来源：IFAH，资料来源：中国兽药

25、协会，图表 17全球兽用生物制品适用动物情况（%）图表 182017 年我国兽用生物制品适用动物情况（%）100%80%60%40%20%0%猪牛羊禽宠物及其它猪禽牛、羊兔宠物及其它20132014201520162017资料来源：IFAH，资料来源：中国兽药协会，截止 2017 年底，国内共有 94 家兽用生物制品生产企业（另有 6 家新建企业尚未生产），随着行业的不断发展，头部企业从规模、产品力和品牌效应等多方面建立领先优势，TOP10 企业的销售额达到 75.20 亿元，市场份额占比高达 56.27%，市场集中度较高，并有进一步整合和提高的趋势。图表 19我国不同规模兽用生物制品企业数对

26、比（%）图表 20我国兽用生物制品市场集中度高（%）大型企业中型企业小型企业TOP10企业市场份额其它84家企业市场份额资料来源：中国兽药协会，资料来源：中国兽药协会，（二）养殖规模化程度提升带动非强免疫苗市场快速增长2015 年起，随着国家环保整治力度的趋严，以及前期生猪养殖行业周期下行带来的持续亏损，使得中小养殖户加速退出，而大型规模养殖企业则凭借经营与资金优势逆势迅速扩张，我国生猪养殖行业规模化与集约化程度迅速提升。畜群养殖密度增大导致疾病防控风险加大，加之猪病流行与爆发的复杂性趋势，规模养殖企业对疫病的防控意识和主动性大大加强，对畜群防疫产品尤其是动物疫苗的质量和品质要求更加严格，因此

27、质量可靠、免疫效果突出的非强免疫苗（市场苗）受到更多养殖主体的青睐，加之农业部不断调整强免疫苗种类，尤其是 2017 年猪瘟和高致病性猪蓝耳退出国家强免目录，更使得强免疫苗市场空间快速萎缩，并被非强免疫苗所替代。图表 212016 年-2018 年我国强制免疫病种类型变化年份强制免疫病种适用区域2016 年高致病性禽流感、口蹄疫、高致病性猪蓝耳病、猪瘟、小反刍兽疫全国布鲁氏菌病、包虫病布鲁氏菌病、包虫病重疫区2017 年H5 亚型高致病性禽流感、口蹄疫、小反刍兽疫全国布鲁氏菌病布鲁氏菌病一类地区，种畜禁止免疫；布鲁氏病二类地区，原则上禁止对牛羊免疫包虫病在包虫病流行区，对新补栏羊进行免疫201

28、8 年高致病性禽流感、口蹄疫、小反刍兽疫全国布鲁氏菌病布鲁氏菌病一类地区，种畜禁止免疫；布鲁氏病二类地区，原则上禁止对牛羊免疫包虫病包虫病流行病区，对新生羔羊、补栏羊及时进行包虫病免疫资料来源：农业农村部，根据中国兽药协会的统计数据，2015 年后，国家强制免疫兽用生物制品销售占比逐年下降，2017 年国家强制免疫兽用生物制品的销售额仅为 58.69 亿元，在兽用生物制品整体销售额中占比 43.92%，首次被非强免兽用生物制品超过，更是比 2015 年市场份额下降了近 17 个百分点。而非强免兽用生物制品市场份额则快速提升，2017 年销售额达 74.95亿元，较 2016 年大幅增加了 12

29、.58 亿元。图表 22强免与非强免兽用生物制品市场份额发生逆转强制免疫非强制免疫80%60%40%20%0%20132014201520162017资料来源：中国兽药协会，三、猪伪狂犬疫苗市场快速扩容，行业变革+公司产品力驱动自身持续快速发展我国生猪养殖行业伪狂犬病的流行趋势大致可以分为两个阶段：2011 年之前，通过从匈牙利引入 Bartha-61 株疫苗持续对猪群进行预防接种免疫，取得了良好效果；2011 年之后，随着猪伪狂犬病毒在我国大部分 Bartha-61 疫苗免疫猪场发生变异，而 Bartha-61 株疫苗对变异前毒株能提供 100%的保护，但对变异后毒株的只能提供 50%左右的

30、保护效果。据中科基因对河南、湖南、四川等生猪养殖主产区送检的猪群样品检测发现，其 2017 年被检样品中猪伪狂犬病 gE 抗体检测场阳性率为 77.0%，个体平均阳性率为 43.3%，表明猪伪狂犬病毒野毒感染在部分猪群中仍比较严重。因此行业对新型变异毒株的研究愈发重视，对新型疫苗的需求也快速增长。（一）伪狂犬疫苗市场空间快速扩容2015 年-2017 年，我国猪伪狂犬病疫苗生产厂商从 40 家小幅增加至 42 家，但是疫苗市场投入量却从 2015 年的 5.85亿头份激增至 2017 年的 9.82 亿头份，年复合增长率高达 29.6%，市场空间快速扩容。图表 23国内伪狂犬疫苗生产厂商数量（

31、家）图表 24主要猪用疫苗市场投放量（亿头份）50404030302020101000201220132014201520162017猪瘟疫苗猪蓝耳病疫苗猪伪狂犬病疫苗猪圆环病毒2型疫苗猪流行性腹泻疫苗201520162017资料来源：中国动物保健网，资料来源：中国动物保健网，（二）新型变异毒株疫苗引领行业变革猪伪狂犬疫苗主要分为灭活疫苗和活疫苗两大类，其中灭活疫苗占比较小，主要包括鄂 A 株和闽 A 株两种，2017 年市场份额分别为 2.57%和 5.43%；活疫苗按照制备方式不同，可分为自然缺失弱毒活疫苗（主要包括 Bartha-61 株、Buk 株，gI/gE 双基因缺失弱毒疫苗等）和

32、基因工程缺失弱毒活疫苗（主要包括 TK/gG 双基因缺失活疫苗 HB-98 株、gE/gI/TK 三基因缺失SA215 株、TK/gG/gE 三基因缺失 HB2000 株等新型毒株疫苗）。图表 25不同类型伪狂犬疫苗对比疫苗类型代表疫苗制备原理特性灭活疫苗闽 A 株、鄂 A 株通过体外培养病毒强毒株，用甲醛等灭活病毒制成疫苗对国内流行毒株针对性更强，不会引起散毒、潜伏感染等问题；免疫效果一般较差，且使用免疫剂量较大，偶尔会发生过敏反应自然缺失弱毒活疫苗Bartha-61 株、Buk 株、gIgE 双基因缺失弱毒疫苗通过非猪源细胞或鸡胚胎传代致弱，使 gE 基因自然缺失，减弱毒性制成疫苗免疫性良

33、好，价格较为低廉；如果未充分致弱，毒力可能会返强而导致疾病再次流行，也可能建立潜伏感染，并有可能散毒基因工程缺失弱毒活疫苗TK/gG 双基因缺失活疫苗HB-98 株；gE/gI/TK 三基因缺失 SA215 株；TK/gG/gE三基因缺失 HB2000 株对与毒力相关的基因如 TK、gE、gl 等的缺失以降低病毒毒力；对糖蛋白基因如 gG、gC 等的缺失以引入选择标记或阻止感染性病毒的产生，从而致弱猪伪狂犬病毒，同时又保持较强免疫原性返祖的可能性较小；可能建立潜伏感染，并有可能散毒资料来源：兽医导刊2012 年第 12 期：猪伪狂犬疫苗研究进展，从疫苗品种结构上看，Bartha 株活疫苗仍为最

34、主要的伪狂疫苗类型，但其市场份额呈持续下降趋势，2017 年市场占比为 58.91%，而新型毒株疫苗如 HB-98 株活疫苗和HB2000 株耐热保护剂活疫苗则由于更具针对性的免疫保护效果、同时可区分野毒感染与免疫抗体从而能够被用来实施猪伪狂犬病净化工作，因此不断被市场接受和选择，2017 年市场占比分别达到 23.98%和 8.06%。随着后续规模化养殖的进一步深化，以及国家中长期动物疫病防治规划（2012-2020 年）中明确 2020 年全国所有种猪场达到净化标准的要求，新型变异毒株疫苗的市场前景将更加广阔。图表 26我国猪伪狂犬疫苗产品结构PR活疫苗（Bartha-61株）PR活疫苗（

35、HB-98株）PR耐热保护剂活疫苗（HB2000株）PR灭活疫苗（闽A株）PR灭活疫苗（鄂A株）PR耐热保护剂活疫苗（C株）PR活疫苗（SA215株）资料来源：中国动物保健网，（二）公司伪狂疫苗产品领先行业，驱动自身持续快速发展公司先后于 2006 年和 2016 年推出猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株）与猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000 株）， 率先抢占伪狂新型毒株疫苗优质赛道，其中猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000 株）的销售收入从 2016 年的 680万元，激增至 2018 年的 7038 万元，成为公司重要的业绩助力器和盈利增长点，亿元大单品呼之欲出。图表 27公司HB

36、2000 株活疫苗销售额快速增长（万元图表 282017 年我国猪伪狂犬病疫苗市场竞争格局80006000400020000销售收入同比（右轴）201620172018600.00%其它, 37.0%海利生物, 3.0%东方帝维, 3.1%硕腾, 3.2%大北农, 3.4%梅里亚, 3.8%科前生物, 25.3%勃林格殷格翰, 6.4%400.00%海博莱, 5.8%中牧股份, 4.8%200.00%哈维科, 4.1%0.00%资料来源：招股说明书，资料来源：中国动物保健网，（注：中国动物保健统计口径， 与兽药协会略有出入）四、募投项目以扩产能和技改为主，补齐短板，以期尽享行业高速成长红利当前

37、公司活疫苗产能 2.88 亿头份，灭活疫苗产能 4.5 亿毫升。一方面，公司目前现有产能利用率较高，尤其是活疫苗产能利用率已接近饱和，逐渐成为制约公司维持快速增长的瓶颈。2016 年至 2018 年，公司活疫苗产能利用率从54.22%迅速提高到 98.93%，而灭活疫苗产能利用率也从 45.38%提高至 65.84%。通过募集资金实施“动物生物制品产业化建设项目”，项目建成投产后，将主要用于猪用疫苗等产品的生产，项目达产后可年产灭活疫苗 11.33 亿毫升；畜用活疫苗 3.9 亿头份，禽用活疫苗 33 亿羽份；诊断试剂 3000 万头（羽份），这将极大地提升公司兽用生物制品的生产规模，解决现阶

38、段产能不足的问题，从而有助于公司充分将自身的研发优势和产业化应用优势转化为经营效益。图表 29公司活疫苗产能利用率趋于饱和图表 30公司灭活疫苗产能利用率处于较高水平100%80%60%40%20%0%201620172018100%80%60%40%20%0%201620172018资料来源：招股说明书，资料来源：招股说明书，另一方面，公司现有产线由于设计较早，无论是设计理念、制造工艺，还是设备的自动化与智能化程度都相对落后， 更无法满足后续将要推出的新GMP 规范。生产工艺主要仍以转瓶培养为主，通过募集资金实施“动物生物制品车间技改项目”，公司将生产工艺从转瓶培养的相对落后方式，升级成悬浮

39、培养方式，可以有效地减少产品的批间差异及转运过程中的人力消耗，从而有助于降低产品的不良率，提升产品质量的稳定性。图表 31悬浮培养方式大大优于转瓶培养方式（以BHK21 细胞生产口蹄疫病毒实验对比）评价指标转瓶培养工艺悬浮培养工艺培养方式转瓶贴壁细胞培养悬浮细胞培养毒价（TCID50/LD50）7.0/7.57.25/7.25细胞密度（cells/ml）2.5-3.5*1063*106工作体积1.5L500L均一性培养体积小，需混合，批间差大培养体积大，无需混合，批间差小产品效力不可控稳定可控蛋白纯化含血清，杂蛋白含量高，纯化复杂无血清，杂蛋白含量低，纯化简单配苗比例需浓缩稀释 5-10 倍产

40、品质量较低杂蛋白含量低，产品质量较高劳动力需求多少车间条件要求培养室面积大，需恒温培养室面积小，无需恒温设备自动化程度作坊式半开放人工操作全封闭管道化的自动化控制资料来源：中国兽药杂志2010 年第 10 期：悬浮培养工艺与转瓶培养工艺的比较分析，除此之外，募集资金还将用于研发中心、营销与技术服务网络以及信息化建设与科研创新等项目，进一步提升公司的核心竞争力，巩固和夯实多维度竞争优势，从而维持公司持续的行业领先优势。图表 32募集资金用途序号项目名称投资总额（万元）使用募集资金金额（万元）1动物生物制品产业化建设项目90,338.3987,428.832动物生物制品车间技改项目28,713.7

41、228,713.723研发中心建设项目13,945.2513,945.254营销与技术服务网络建设项目12,807.2912,807.295信息化建设项目4,160.774,160.776科研创新项目19,953.4617,646.667补充流动资金10,000.0010,000.00合计179,918.88174,702.52资料来源：招股说明书，五、同业可比公司主要财务指标及估值方法选择目前A 股上市兽用生物制品公司主要有生物股份、中牧股份、普莱柯、瑞普生物及海利生物 5 家，科创板同样在申请阶段的还有申联生物 1 家。横向对比主要经营数据可以看到，公司虽然规模在行业中属于中等水平，但是却具有行业中领先的盈利能力，这得益于公司专注于市场化动物疫苗的定位以及优秀的产品创新能力，体现了公司出众的竞争力。如果公司募投项目能够顺利进行，随着公司产能、工艺技术水平等全方位的提升，叠加兽用生物制品行业发展红利，有望进一步提升竞争能力与拓宽发展边界。图表 332017 年同业可比公司主要财务指标公司名称股票代码收盘价市值总资产营收归母净利润EPS毛利率净利率ROEPE(TTM)生物股份600201.SH16.07186.3656.8419.018.701.0079.37%45.67%21.17%21.46中牧股份60