2022年恒立液压业务布局及产业规划研究

1、2022年恒立液压业务布局及产业规划研究1. 恒立液压国产液压龙头崛起之路不易，高端泵阀开拓新局1.1. 深耕液压行业 30 年，产品、应用、客户持续拓展公司起步，涉足液压领域（1990-1999）：恒立液压成立于 1990 年，早期从事气动元件产品 制造，于 1997 年涉足港口、冶金设备用大型油缸的研发和制造，正式进入液压行业； 研发油缸产品，业务逐步扩张（1999-2011）：1999 年成功研发挖掘机用高压油缸，受益于 2008-2011 年国内挖掘机行业的快速发展，成功进入卡特彼勒供应链。经过 30 年的发展， 公司目前成为全球挖掘机用油缸第一品牌，国内挖机油缸市占率超 50%；扩充

2、产品线，进军资本市场（2011-2016）：公司 2011 年成功上市，同年大规模投资研发高 端液压泵阀。经过数年持续研发，配合外延收购引入先进工艺技术，公司液压泵阀产品取得 显著突破； 行业复苏，稳固龙头地位（2016-至今）：公司在产品上已形成液压系统整体解决方案实施能 力，在地域上已形成全球制造、研发的国际化布局，成功挺进全球高端液压传动装备第一梯 队。公司股权结构稳定、集中。公司董事长汪立平及其家族一致行动人通过常州恒屹、香港申诺 和恒立投资合计持有公司 67.29%股份，是实际控制人。公司第三大股东恒立投资是公司核 心高管持股平台，其股东除汪立平外还有总经理邱永宁，副总经理徐进以及上

3、海立新董事长 姚志伟。公司管理层持股稳定，股权相对集中。公司产品品类、下游应用、客户资源持续拓展： （1）内扩产能+外延并购，积极拓展业务条线。自 1992 年以环卫车辆及港口机械液压缸产 品切入液压领域以来，公司产能不断提升，产品种类不断丰富。2011 年常州武进工厂建成投 产，成为全球最大的油缸生产基地。2012 年开始投资液压泵阀，收购上海立新（60%）主 营各类工业阀的研发生产；并建设高精密铸件工厂，为泵阀元件的生产提供基础；2015 年 收购德国哈威 InLine（100%）主营高压重载柱塞泵，汲取关键技术；2018 年公司挖机泵阀 产品实现规模化生产并得到下游批量应用，并开始将目光

4、转向工业泵阀应用领域。当前阶段， 公司对液压系统集成及液压成套设备供应布局基本完成。（2）公司产品应用下游 5 大领域，15 类细分领域。公司主要产品分为 6 大品种，包括高压 油缸、液压泵阀、马达、精密铸件、气动元件和全套的液压系统，广泛应用于挖掘机、起 重机等行走机械；盾构机等隧道工程领域；海上作业平台、船用起重机等海工海事领域； 太阳能发电、风力发电等新能源领域；冶金、水利、橡胶等工业工程领域。公司品牌知 名度不断提升，持续的新品开发将助其产品应用领域进一步拓宽。（3）公司绑定优质客户，产业链地位高。公司客户质量优质，挖掘机液压产品主要客户包 括：卡特彼勒、神钢、三一、徐工等著名挖掘机

5、品牌；盾构机液压产品主要客户包括：中 铁工程、铁建重工、小松、日立造船、罗宾斯等著名盾构机品牌；海工海事客户包括: TTS、 麦基嘉、国民油井等；新能源设备领域客户包括:歌美飒、维斯塔斯等；工业液压产品客户包 括:海天、伊之密、安德里茨等；特种车辆客户包括: 马尼托瓦克、特雷克斯等。公司已形成 较强品牌效应，客户对公司产品具有依赖性。多年合作与积累为公司建立了明显的先发优势， 对后来潜在竞争者构成较强进入壁垒，充分的保障了公司未来在液压行业市场份额的稳定增 长潜力和盈利能力的连续性。1.2. 高技术壁垒液压行业空间广阔，国产龙头崛起全球液压件市场规模总体呈缓慢增长趋势，我国市场规模估计超过 7

6、70 亿。根据 MarketsandMarkets 数据，2020 年全球液压件市场规模约 2580 亿元，2020-2025 年 CAGR 估计为 2.4%。从 2019 年分地区销售收入占比看，全球前四大市场分别为美中欧日，本土销 售规模占比分别为 38.0%、30.2%、15.1%、9.3%，我国是全球第二大市场，按该占比推算， 我国 2020 年市场空间约 774 亿元。我国液压行业起步较晚，但得益于中国改革开放以来的高速发展建设期，下游需求高涨拉动 行业规模快速扩大，工程机械是我国第一大应用领域。根据中国液压气动密封件工业协会统 计，从行业产值角度看，2009-2011 年我国液压件

7、产值由 269 亿元增长至 416 亿元，CAGR 达 24.36%，2008 年 4 万亿经济刺激计划拉动下游设备需求，推动液压件行业规模的快速增 长。当前，液压件产品广泛应用于国民经济的各个领域，包括工程机械、航空航天、冶金机 械等，其中工程机械仍是我国液压件核心需求领域，占比 35.39%，规模约 206 亿元（按 2015 年数据推算）。液压件行业进入壁垒高，短期很难有进入者。液压传动装臵作为全球制造业的核心部件，技 术壁垒高，在高端制造业中居于关键地位，对材料、加工工艺和精度等均有极高要求，具有 投资规模大、研发周期长等特点，因此该行业具有较高进入门槛。挖机泵阀领域，国内目前 上市企

8、业仅恒立、艾迪，公司抓住国内液压行业发展机遇，从油缸到泵阀，产品一一攻克， 液压件行业本身属于技术密集型、资金壁垒、规模壁垒等都决定了此行业短期很难有进入者。对标国外龙头液压件制造商，恒立全球市占率稳步提升，高端泵阀仍有较大上升空间。根据 国际流体动力统计委员会数据，2012-2020 年，全球前四大液压件企业博世力士乐、派克汉 尼汾、伊顿、川崎重工全球市占率合计由 46.4%下降至 34.8%，同期公司全球市占率由 0.5% 快速上升至 3.0%。美日德是液压领域传统强国，发展早起步，孕育的行业龙头企业多，在 油缸领域有 KYB（日本），在高端泵阀领域有川崎（日本）、力士乐（德国）、派克汉尼

9、汾（美 国）和伊顿（美国），这些龙头企业历史悠久，业务多元，全球布局，收入规模大，在高端 产品领域占据较大市场份额，市场集中度高。反观恒立，作为国内少数龙头企业，通过引入 海外先进技术和自主创新，拓展非标油缸下游领域的同时，逐步打破中高端泵阀产品依赖进 口的状况，分领域来看：挖机油缸领域：最大的外资供应商为日本企业 KYB，在国内镇江 设有工厂，主要客户包括日立、住友建机、久保田、洋马、小松、卡特，自恒立切入卡特彼 勒供应体系后，KYB 在中国市场份额有所下降；非标油缸领域：由于下游应用众多，竞争 较为充分；高端泵阀领域：全产品线布局的川崎（日本）、力士乐（德国）、派克汉尼汾（美 国）、伊顿（

10、美国）是恒立的主要竞争对手，2019 年恒立解决泵阀核心铸件良品率问题后， 其产品性能逐步得到下游主机厂验证，2020 年中大挖泵阀继小挖泵阀产品之后开始发力，我们认为公司高端泵阀依然有较大上升空间。2. 油缸、泵阀完成业绩兑现，定增有望形成第三增长极2.1. 股价复盘：业务多元化发展，股价上涨受业绩与估值双重驱动新产品放量贡献业绩， 业务结构多元化发展。（1）2011-2015 年：公司上市后恰逢下游挖 机行业调整周期，油缸业务（包含挖机油缸和非标油缸）收入占比保持在 80%以上，行业需 求下行使得收入规模由11.2亿萎缩至9.2亿元，但挖机油缸国内市占率持续提升，根据CCMA 挖机分会销量

11、和公司挖机油缸销量计算，其市场份额在 2015 年首次突破 50%，整体业绩较 为稳定，股价与估值匹配程度较高。（2）2016-2021 年：挖机泵阀业务放量阶段，2016-2020 年，泵阀板块收入复合增速达到 130%，2020 年收入占比达到 29.8%，伴随下游工程机械行 业周期上行阶段，股价涨幅高达 965%。（3）展望未来：公司定增布局线性驱动器（包含电 动缸，滚珠丝杆）、通用液压等非挖应用领域，多元业务布局进一步深化，打开成长天花板， 弱化行业周期对公司业绩的影响，有望迎来估值、业绩的双升。2.1.1. 2011-2015：挖机油缸市占率逆势提升，成长为国内挖机绝对龙头2011-

12、2015 年，公司收入规模较为稳定，油缸业务始终是公司最为重要的业务收入来源，2011 年占比高达 99.12%，至 2015 年该比例有所下降，为 84.84%；其中非标油缸业务占比增长 明显，由 2011 年 20.83%增长至 2015 年的 47.43%，得益于非标油缸下游应用广泛，其中 高空作业平台市场增长迅猛，带来旺盛需求；相应的公司挖机油缸占比的逐步下降，由 2011 年 78.29%增长至 2015 年的 37.41%，对应下游挖机市场下行周期，但市占率逆势提升，2015 年达到最高水平 54.63%。目前公司挖机油缸产品实现全球供应，根据 Off-Highway Resear

13、ch， 2020 年，全球挖机销量 67.5 万台，2018-2020 年复合增速为 1.8%，全球市场稳定增长， 按该复合增速推算 2021 年全球挖机销量为 68.7 万台，公司全球市占率约 31%，仅按国内市 场销量计算，市占率超过 60%，已成国内挖机油缸绝对龙头，全球领先的挖机油缸供应商。2.1.2. 2016-2021：挖机泵阀成功推向市场，行业复苏背景下快速放量扩张2016 年以来，公司泵阀产品成功研发，并处于放量增长阶段，2016-2021 年泵阀业务分别 实现收入 0.83、2.49、4.79、11.61、23.38、32.36 亿元，对应收入占比分别为 6.06%、9.91

14、%、 11.37%、21.45%、29.77%、34.76%，收入增速分别为 2634.8%、198.6%、92.5%、142.6%、 101.4%、38.4%。公司小挖泵阀于 2017 年实现批量性供货以来，产能持续提升；中大挖泵 阀 2019 年经过客户验证期后，陆续实现在下游主机厂主力机型中配套，进入产销量同步提 升阶段。根据 CCMA 挖机分会挖机分吨位内销数据，2021 年，我们粗略推算公司大/中/小 挖泵阀市占率已达 50%、40%、15%。2.1.3. 展望未来：定增预案布局非标业务，剑指非挖领域和国际市场2021 年 9 月，公司发布非公开发行预案，是公司 2011 年上市以来

15、首次再融资，拟募集不超 过 50 亿元，投资恒立墨西哥项目、线性驱动器项目、恒立国际研发中心项目、通用液压泵技改项目、超大重型油缸项目及补充流动资金。按募集资金投入来看，六类项目分别为 11、 14、5.7、2.9、1.4、15 亿元；按总投资金额来看，分别投入 12.3、15.3、6.5、3.1、1.5、 15 亿元，占投资总额比重分别为 22.9%、28.5%、12.1%、5.8%、2.7%、28%。本次募集 资金超过 80%将投入到非挖机领域，公司产品体系将进一步完善，同时加强研发、制造能力， 推动国际化发展，优化资本结构。公司选择定增方式进行投资布局，一方面为防止增加经营 负担，影响现

16、有业务运转，另一方面，储备现金以备并购之需，以便可以快速做出反应。（1）国际化布局紧跟大客户出海建厂，由销售国际化迈向生产国际化。公司墨西哥项目位 于新莱昂州蒙特雷市圣塔卡塔琳娜开发区，总投资 12.3 亿元，预计未来 3 年内形成工程机 械用油缸 200,440 根、延伸缸和其他特种油缸 62,650 根以及液压泵和马达 150,000 台的生 产能力。从地理位臵看，毗邻美国市场，运输成本可控；从政策因素角度，享受美墨关税优 惠政策，消除关税风险，有利于增强公司在美国市场的品牌影响力和产品竞争力。从战略布 局角度，下游大客户三一重工国际化进程提速，根据 Off-Highway Researc

17、h 数据，2020 年， 三一挖机全球市占率达到 15%，同比提升 6pct；单看海外市场，2020 年挖机销量约 35 万 台，三一挖机海外市占率约 2.9%，2021 年海外市占率预计超过 6%。在海外市场挖机年均 需求超 30 万台背景下，国内头部主机厂海外市占率提升空间较大，恒立海外建厂，加深大 客户绑定，增强供应链协同性。海外收入是公司业绩重要组成部分，对冲单一市场风险。公司海外收入规模由 2011 年 0.27 亿元增长至 2021 年 12.35 亿元，CAGR 达 46.4%。2011-2016 年国内行业下行期间，公司 海外收入对总营收贡献比例持续增长，2016 年最高占比

18、29.17%，对冲国内收入增速下滑阶 段；2016-2020 年，国内需求复苏，海外市场受疫情等不利因素影响，2020 年收入占比下 滑至 11.78%。从长期经营角度看，公司海外布局战略仍将发挥扩大收入规模、对冲单一市 场风险的作用，未来随着海外市场的开拓，有较大提升空间。（2）布局电缸及其核心部件滚珠丝杆，进一步拓展非挖领域应用：根据公司 2021 年非公开 发行预案，公司线性驱动器项目总投资 15.3 亿元，预计 3 年内将形成年产 104,000 根标准 滚珠丝杆电动缸、4,500 根重载滚珠丝杆电动缸、750 根行星滚柱丝杆电动缸、10 万米标准 滚珠丝杆和 10 万米重载滚珠丝杆的

19、生产能力。公司的滚珠丝杆生产能力将不仅为电动缸业 务提供支持，还将直接对外销售。滚珠丝杆是电动缸的核心零部件，公司精密加工技术成熟，模块化开发技术储备丰富，产品 可快速进入生产、应用阶段。电动缸是将伺服电机与丝杠一体化设计的模块化产品，滚珠丝 杆是其中核心的机械传动原件，将伺服电机的旋转运动转换成直线运动，同时吸收伺服电机 优点，实现高精度速度、位臵、推力控制。电动缸方面：公司已完成 1.25T-75T 多型号电 动缸样品生产和验证，并在下游多领域展开研发、应用和生产，如高空作业车、海事、工业 和医疗等领域，已完成交付成品并实现销售。公司对电动缸拥有丰富的技术储备和产业化经 验，目前进入扩产阶

20、段，扩大下游应用。滚珠丝杆方面：更考验生产企业的精密加工制造 能力，公司拥有自制铸件厂，拥有开展精密加工制造的基础条件，同时掌握精密加工制造工 艺与核心技术，我们认为公司有能力满足滚珠丝杆加工高精度、严格控制形变等要求，有利 于公司提高自制率，完善产业链一体化布局。行业机电液结合发展趋势明显，公司率先布局，有望引领国内市场扩容。电动缸市场扩容驱 动力主要有两点：电动缸是液压缸的升级产品，顺应新能源电动化发展趋势。电动缸作为 新型的机电一体化产品，不再依靠液压油作为传动媒介，在环保、体积、结构上更具优势， 而且具备更高效、更精确的动力传输能力。下游应用领域拓展在持续拓展。行走机械领域 如高空作业

21、平台、农机、矿用机械、小型挖机等设备，公司目前正在开发适用于电动化剪叉 式高机的电动缸，剪叉式保有量大，电动化率增长速度较快，未来需求可观；工控自动化领 域，电动缸适用于载荷要求低，精度要求高的场景，契合工业自动化应用；航空领域，电动 缸对气缸、油缸的替代符合轻量化、小体积要求。亚太地区滚珠丝杆需求增长强劲，公司有望代表国产品牌实现突破。根据 Value Market Research 数据，2019-2026 年，全球滚珠丝杆市场规模有望从 195 亿美元增长至 297 亿美 元，CAGR 达 6.14%。分地区来看，亚太地区市场份额占比有望从 43.56%增长至 46.64%， 增长的主要

22、动力就是以中国为代表的发展中国家在航空、制造和机器人等行业的需求升级。 从竞争格局角度看，滚珠丝杆的主要供应商以海外品牌为主，如力士乐，日本 NSK、日本黑 田、中国台湾上银等。（3）增加通用泵阀及非标油缸产能，深化元化布局增强未来抗周期能力。通用液压泵技 改项目：公司工业泵已实现突破，进入小批量试装阶段，提前进行产能布局。根据公司 2021 年非公开发行预案，计划投资 3.1 亿元， 预计一年内能将由 9000 台扩增至 7 万台，同时进 行自动化升级，降本增效。目前公司 V30G 系列工业泵适用在海工、盾构、试验台等领域， 目前已完成全型号开发，进入试装阶段，现有产线在产能和自动化程度上难

23、以应对未来订单 的增长，因此公司提前进行产能布局，为产品结构优化打好基础；超大重型油缸项目：提 高自制率，补强非标大型油缸制造能力。拟投资 1.5 亿，主要生产用于括海事海工、大型水 利、锻压机床和冶金等行业的大直径、长长度的重型油缸。该项目利用现有厂房，解决公司 定制化超大重型油缸的生产能力瓶颈问题，改善以往自主设计加外协加工的模式。2.2. 业绩复盘：财务表现优秀，周期上行阶段业绩弹性强从收入利润端来看：2011-2015 年：这段时期公司收入规模较为稳定，净利润规模逐步下 滑。公司归母净利润由 2011 年的 3.25 亿元减少至 2015 年的 0.64 亿元。在行业下行阶段，公司逆周

24、期投资油缸、泵阀产线、铸件一期等项目，提升产品多样性，保证营收规模，平滑 了周期波动；2016-2021 年：下游行业需求复苏，公司营收利润同步扩张。2016-2021 年， 公司营收 CAGR 达 47%，归母净利润 CAGR 达 107%，盈利规模提升，盈利能力持续增强。 公司泵阀产品成功上市，并逐步放量；油缸业务随下游挖机行业需求回暖，规模效应显现。从盈利水平来看：2011-2015 年：公司逆周期加大投资，利润率及资本回报率同步下滑。 公司毛利率从 2011 年的 43.4%下降至 2015 年的 21.23%，一方面受当期销售策略影响，产 品均价下降，公司占比最高的油缸业务毛利率下滑

25、影响公司整体毛利率，另一方面，在产品 结构调整初期产能利用率较低，规模化效应未显现；公司逆周期投资铸件、液压泵阀及油缸 配套项目，资本开支处于高位，净利率、ROE 及 ROIC 均受到不同程度的影响，净利率由 2011 年的 28.67%下滑至 2015 年的 5.57%。2016-2021 年：毛利率净利率企稳回升，公 司自有资本及投入资本回报率提升。产品多样化叠加规模效应，2016-2021 年，公司整体毛 利率由 22.02%提升至 44.01%，净利率由 4.92%提升至 28.99%；行业复苏，公司逆周期投 资成果显现，2016-2021 年，ROE 由 2.0%增长至 32.6%，

26、ROIC 由 1.9%增长至 29.6%。从费用端来看：2011-2015 年：行业下行周期，管理和研发费用表现较强刚性。期间费用 率增长 9.92pct，其中销售、财务费用率基本稳定，管理和研发费用率合计由 6.9%增长至 17.9%。2016-2021 年，费用控制效果显著。期间费用率则由 20.36%降低至 9.52%，减 少了 10.84pct，其中公司管理费用率（含研发）下降幅度最大，减少了 8.15pct，公司研发 费用率在 4%以上，基本保持平稳；销售费用率由 5.43%下降至 2.06%，减少 3.38pct；财务 费用率由-2.96%变为-0.57%。公司在收入规模大幅提升的

27、同时，管理效率提升明显。经营质量改善，经营效率大幅度提升。2016 年以来，随着下游需求好转，公司销售规模大 幅增长，回款状况良好，经营性净现金流得以大幅提升，2016-2020 年，经营性净现金流分 别为 0.07、1.54、7.99、16.6、19.8 亿元，实现稳步增长，对比同期归母净利润，分别为 0.7、3.8、8.4、12.96、22.54 亿元，基本呈同步趋势，公司净现比指标基本稳定。2020 年， 账龄在一年以内的应收金额占总应收款比例为 98.49%，没有流动性压力。3. 把握两次行业上行机遇，成功应对行业下行挑战结合下游挖机行业发展，恒立液压在正确时点做出关键布局。以 200

28、7 年 4 月为起点 2021 年 4 月，我们将挖机行业周期（销量月度增速）变化划分为三个阶段：（1）2007.04-2011.04（第一轮上行周期）：剔除 2008 年 6 月-2009 年 6 月的金融危机影响， 挖机行业在前后两个时间段分别经历连续 15、23 个月正增长。在此期间，恒立通过提前布 局油缸产能，抓住挖机行业销售高峰期，挖机油缸市占率不断提升，成功实现了挖机油缸的 国产替代；（2）2011.05-2016.04,（行业调整阶段）：除 2013.04-2013.12 挖机行业因下游采矿业投资 见顶出现短暂的向上反转，为期 5 年挖机景气度整体较为低迷。恒立逆周期投资油缸、泵

29、阀 产线、铸件一期等项目，并积极进行技术引进，进行产品多元化布局，以平滑挖机下滑带来 的波动；（3）2016.05-2021.04（行业复苏迈进第二轮上行周期）：除 2019 年 5 月以及 2020 年初疫 情导致的行业负增长外，行业经历 57 个月正增长。从时间维度上可以看出看本轮复苏周期 持续时间更久韧性更强，伴随本轮周期国产挖机品牌的强势崛起，恒立逆周期布局的挖机泵 阀产品顺利放量，同时持续加大对高端泵阀领域的投入力度，公司正逐步成长为液压系统成 套供应商。3.1. 绑定关键客户，抓住两轮行业周期上行机遇恒立能够抓住两轮行业上行周期并兑现业绩，核心在于以关键产品绑定关键客户。 （1）上

30、一轮周期，以挖机油缸切入卡特彼勒配套供应体系。从行业角度看，上一轮周期高 速增长阶段是 2005-2011 年，挖机年销量由 2.9 万台增长到 17.8 万台，主要由外资品牌主 导，高峰期 2010-2011 年，外资挖机在中国市场实际需求量分别达到 16.8、13.8 万台，占比分别为 78%、63%。从恒立角度看，公司于 1999 年正式切入挖机油缸赛道，开始为国产 挖机品牌配套，彼时国产零部件及主机厂均处于发展初期阶段，技术水平、批量生产能力仍 有不足；至 2005 年，恒立雪堰油缸工厂正式投产，扩大生产规模；自 2007 年，恒立开始 接触卡特彼勒，经过无数次现场审核、技术交流、工艺探讨以及严格的产品