传媒行业研究框架及投资逻辑

1、传媒板块：连续四年负收益，深度回调创5年历史新低传媒板块自2015年6月以来，持续回调，申万传媒指数已经连续四年多呈现负收益，总跌幅达70%以 上。目前申万传媒指数已深度回调，创5年来历史新低，传媒板块整体估值已处于历史低位水平。表：2017年至2019年6月30日申万传媒指数季度涨跌幅涨跌幅2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2申万传媒指数-5.30%-7.40%-3.09%-9.52%-1.82%-19.74%-14.32%-10.52%28.00%-15.79%图：2013年6月以来6年内申万传媒指数走势图

2、3,0002,5002,0001,5001,0005000 HYPERLINK / 资料来源：21796689/36139/20190730 13:51 Wind，海通证券研究所2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明供给决定性，内容需求一直较为旺盛。娱乐行业的特性：短期利润爆发力强；反之中长期盈利持续能力存疑。行业处于转型阵痛期。图：2012年-2019年H1电影票房（不含服务费）及增速中国电影票房（亿元，左轴）yoy（右轴）图：2016年-2019年Q1中国手游市场实际销售收入及增速中国手游市场实际销售收入（亿元，左轴）yoy（右轴）6005004003002001000 HYPERLIN

3、K / 资料来源：21796689/36139/20190730 13:51 艺恩APP，Wind，海通证券研究所20122013201420152016201720182019H160%50%40%30%20%10%0%-10%400350300250200150100500100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%文化传媒行业的特性新技术的应用给传媒互联网行业带来新成长红利，通过复盘3G（2009.01.07）、4G（2013.12.04）牌照的发放时间与申万传媒指数的走势，可以看到牌照发布后的几年时间行业指数有积极表现。我们认为随着近期5G牌照的发布，行业下一波应

4、用端的机会开始发酵，新成长机会或已到来。图 通信技术牌照发放时点与申万传媒指数市场表现3G牌照发放4G牌照发放5G牌照发放3,0002,5002,0001,5001,00050002006/1/42007/1/42008/1/42009/1/42010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/4 HYPERLINK / 资料来源：21796689/36139/20190730 13:51 新浪科技，凤凰财经，wind，海通证技术提升估值：5G将带来行业下一波应用端机会券研究所4请务必阅读

5、正文之后的信息披露和法律声明 HYPERLINK / 资料来源：21796689/36139/20190730 13:51 Bloomberg，海通证券研究所全球市场：新兴市场传媒表现靓丽，美国开始崛起MSCI全球媒体指数有两个阶段跑赢MSCI全球指数，第一阶段在1999年-2003年互联网兴起和快速发展；第二阶段在2013年之后，我们认为主要由于移动互联网的崛起以及恩格尔系数的下降。我们认为无论经济处于哪种发展阶段，传媒板块都会有不同表现形式的机会；另外海外传媒的复盘也表明我们要重点关注互联网行业。图 MSCI全球媒体、欧洲、美国和新兴国家媒体指数和全球股市指数相对增幅（以1995年1月31

6、日为基期）MSCI全球媒体指数MSCI欧洲媒体指数MSCI美国媒体指数MSCI新兴国家媒体指数MCSI全球股市指数1000%800%600%400%200%0%-200%除了互联网刚刚崛起的1999-2003年，标普500媒体指数好于标普500外，自2012 年开始，美国标普500媒体指数就开始了加速上涨之路，当前已领先标普500。考虑到1999-2001 年间标普传媒成分股组成会有变化，我们分析2013 年下半年媒体指数成分股增幅，发现龙头标的（如奈飞、 Take-two 、电子艺界、Facebook等）股价表现出色，除了并购因素外，我们认为主要得益于游戏、影视行业的移动互联网化的技术更新过

7、程。图 美国标普500及标普500媒体指数相对增幅（以1995 年1月31日为基期）标普500指数标普500媒体指数图 部分美国标普500媒体指数成分股相对增幅（股价前复权，增幅以2013年11月29日为基期）奈飞Take-Two电子艺界Facebook800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%查特通信新闻集团DISH网络探索猫途鹰维亚康姆美国传媒：两轮牛市，龙头标的贡献投资收益 HYPERLINK / 资料来源：21796689/36139/20190730 13:51 Bloomberg， Wind，海通证券研究600%500%400%300%

8、200%100%0%-100%所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明传媒板块VS其他板块：波动大，表现较好历史数据：2007年-2008年全球金融危机期间，传媒表现相对较好； 2013年8月- 2014年9月，传媒指数增幅排名靠后，并持续维持高位；2015年6月股市异常波动后，传媒指数迅速下挫，行业增幅逐年落后；我们发现：传媒板块和计算机行业相关性较强，自2013年两个板块表现开始崛起后，都表现出了更好的股价弹性，比如：2013年4月至2015年6月期间，传媒指数持有期收益率达306.34%，是大盘的3倍以上。图：传媒指数与其他行业指数的相对变动（以2006年7月31日为基期）上证综指传媒(

9、申万)农林牧渔(申万)商业贸易(申万)计算机(申万)通信(申万)银行(申万)汽车(申万)化工(申万)1400%1200%1000%800%600%400%200%0%-200% HYPERLINK / 资料来源：21796689/36139/20190730 13:51 Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明18年以来，传媒行业政策面持续向好，涉列：游戏（版号放开）、广电（中国广电获5G牌照+超高清视频+国网整合预期）、出版（国企维持免税优惠）、影视（鼓励院线、电影发行免税）、版权付费（重视知识产权保护）等行业。表 近一年来行业相关利好政策梳理时间具体内容2018年10

10、月11日国务院印发完善促进消费体制机制实施方案（2018-2020年）的通知，提出拓展数字影音、动漫游戏、网络文学等数字文化内容；培育一批拥有较强实力的数字创新企业。2018年12月4日国家发改委同国家知识产权局、最高人民法院、人民银行等38个部门单位，将知识产权和专利侵权的6类严重失信行为主体实施者开展联合惩戒，进一步整顿 环境。2018年12月13日国家电影局印发关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见的通知；2018年12月25日国务院办公厅印发文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业的规定和进一步支持文化企业发展的规定，规定明确表示电影发行收入将免征增值税；2018年12月29日

11、国家新闻出版广电总局公布2018年12月份国产网络游戏审批信息，继2018年3月暂停后首次发放；2019年3月1日工业和信息化部、广电总局印发超高清视频产业发展行动计划(2019-2022年)；2019年6月6日工信部正式向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照； HYPERLINK / 资料来源：国务院办公厅，知识产权局 HYPERLINK / 局、新华网、海通证券研究所行业政策面向好VS内容监管趋严、国家广电总8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明传媒行业的意识形态属性使得内容监管须伴随始终，近期包括整治关停自媒体（咪蒙等）、网络文学网站整改、对部分题材电视剧临时撤档等事

12、件，体现了当前对内容行业的监管依然较严，需高度重视内容质量与导向。行业政策面向好VS内容监管趋严表 内容监管趋严具体情况时间具体情况2018年10月20日国家网信办“亮剑”自媒体乱象 依法严管将成为常态，处臵 9800多个自媒体账号。2019年2月21日咪蒙旗下在多个平台的多个新媒体账号被封或主动注销，其中也包括粉丝超千万的微信公号主号“咪蒙”。2019年3月21日传媒监管工作会议在京召开，中宣部传媒监管局对2019年传媒监管工作作出部署。2019年5月21日上海市网信办联合市“扫黄打非”办、市新闻出版局，针对阅文集团旗下起点中文网相关问题约谈运营企业负责人，责令自查自纠，全面深入整改。201

13、9年6月3日由刘昊然、宋祖儿等主演的九州缥缈录临开播前平台方表示，因介质原因该剧不能如期播出，后续延期近一个半月后上线。2019年6月11日“华尔街见闻”网站及App被查封，在未获得互联网新闻信息服务资质的情况下，违规登载新闻信息，且内容导向存在偏差，扰乱网络信息传播秩序。 HYPERLINK / 资料来源：每经，腾讯，网易，站长之家， 9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明财务：资本退潮消化估值，商誉减值逐步消化在收并购的推动下，传媒公司商誉自2013年以来快速扩大，2014年与2015年为传媒行业并购大年，商誉增速均在100%以上，直至收并购趋严，商誉增速在2016年开始放缓。收购标的轻

14、资产特性使传媒有较多商誉计入，2018传媒公司做了大量商誉减值，我们预计2018-2019年将成为业绩承诺完成期最后一年与“N+1”年高度集中区间，商誉减值风险将逐步消化。我们认为传媒板块的各种隐藏问题正一一出清、朝健康化发展，产业瘦身的结构调整不可避免伴随行业阵痛，从中长线看当前处于出清前的黎明黑暗期。图：2012-2019Q1商誉及增长率2000180016001400120010008006004002000300%250%200%150%100%50%0%-50%表：SW传媒板块商誉市值比及大股东股权质押比例前十名上市公司（商誉报告期为2019Q1） HYPERLINK / 商誉（亿元

15、，左轴）增 HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所 HYPERLINK / 注：市值数据截止到2019年7月26日序号名称商誉/市值名称大股东累计质押数占持股数比例1*ST富控229.66%当代东方100%2天神娱乐92.70%*ST印纪100%3文化长城87.48%聚力文化100%4当代明诚83.93%众应互联100%5科达股份70.47%佳云科技100%6紫光学大69.38%华录百纳100%7金科文化68.69%当代明诚100%8艾格拉斯63.45%迅游科技100%9数知科技59.15%恺英网络100%10众应互联58.74%北京文化100%速（%，右轴）收盘价10请务

16、必阅读正文之后的信息披露和法律声明 HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所基金持仓：传媒板块依旧低配根据我们对19Q1基金季报持仓分析，传媒行业Q1基金持仓占比2.73%，相较Q4环比回升0.29个百分点，按照自由流通市值占比计算，板块整体低配0.39个百分点。图 16Q1-19Q1传媒行业基金持仓占比及超配比例走势2.7316Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q11086420-2传媒基金持仓占比(%)传媒自由流通市值占比(%)超配比例（%）影视板块研究框架及投资逻辑影视板块研究框架及投资逻辑影视概况分析：由成

17、长向成熟期过渡，增速放缓趋势未变横向和纵向概况分析：从行业结构来看，影视产业包括电影、电视剧、综艺节目、动画等，其中电影和电视剧在影视市场的占比最大。电影是影响整个行业的最大变量，票房指标也是整个传媒板块的情绪指标。过去5年中国电影票房复合增速约14%，2017我国电影票房559亿元（+13.8%），2018年实现总票房 607亿元（+8.6%），中国电影产业正在经历从野蛮成长期向结构优化的高速增长期转化的过程。在内容质量逐渐提升，付费及IP衍生等新兴商业模式逐渐兴起的大环境下，我们认为作为精神层面消费的影视产业长期增长趋势不变。外部重点关注要素：中国恩格尔系数降低；政策大力扶持（如政策重视、

18、如进口片限额制度放开）； 影院屏幕等硬件设备提升；移动互联网、5G等新技术渠道带动；人才红利等。中国影视行业外部发展环境优越，可持续发展性强。图：2018年全球主要地区票房（亿美元）902017161615109991009080706050403020100图：2012-2019H1国内票房及增速558.84606.97491.18438.81294.03289.00165.63214.80700600500400300200100060%50%40%30%20%10%0%-10% HYPERLINK / 资料来源：199it，MPAA2018年全球电 HYPERLINK / 恩网，2179

19、6689/36139/20190730 13:51海通证券研究所影主题报告，艺电影票房（亿元，左轴）票房增速（%，右轴）13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明从电影产业链行业上下游看，可以分为IP、内容制作、渠道发行、衍生品环节。IP作为最上游以小说、漫画等为表现形式，优质IP能够为后期作品带来天然粉丝流量；内容制作单片项目风险较大，头部作品是制胜点；渠道方则相对现金流稳定。电影产业链：IP、内容、渠道，把握各环节特性图：电影产业链格局制作方2018年产1082部国产电影发行方2018年上映507部（381部国产电影）院线2018年48条院线影院2018年10416家影院61517块银幕光

20、线传媒万达院线博纳影业中国电影光线传媒猫眼等万达影视广东大地上海联合北京耀莱成龙影院深圳橙天嘉禾影院广州飞扬正佳影院 HYPERLINK / 资料来源：wind，国家电影局，艺恩，猫 HYPERLINK / 报，灯塔专业版，海通证券研究所21796689/36139/20190730 13:51眼，文投控股2018年年 HYPERLINK / 资料来源：海通证券研究所电视剧产业链：2B业务模式稳定，新媒体付费趋势带来C端收费预期电视剧产业链较电影产业链短，电视剧的内容方一般直接将作品销售给下游渠道方。目前，下游渠道方的主力已经逐渐由电视台转变为视频网站等新媒体。内容方2B业务模式的属性决定了电

21、视剧制作公司收入模式相对稳定，近年来下游渠道端视频网站的竞争格局加剧，带来电视剧尤其是头部剧的单片售价持续走高。我们认为目前下游视频网站的竞争并未缓和，因此头部剧涨价逻辑预计仍将在中短期内持续。付费视频大趋势的快速发展为优质内容公司带来C端收费预期，盈利模式的改变预计将打开电视剧行业2B业务模式的天花板。内容制作/发行商（内容制作+ 发行）电视台广告费用广告商广告商新媒体（视频网站、OTT等）用户付费用户视频购物等其他多元变现商家图：电视剧行业产业链格局出售版权、播映权趋势研究：结构优化，新兴产业方向是重点影视行业经历了2012-2015的高速成长期，2016年-2017年的调整过渡，回归新常

22、态。我们认为行业将进入内部结构调整的持续优化阶段。原先单纯依赖票房、依赖新增院线的野蛮高速增长将被摒弃，而行业内部基于更规范的产业链运作、更多元化的商业变现模式和渠道、更新兴的产业方向探索将被更多聚焦，新的消费升级将带来产业颠覆与重生。从产业背景来看，消费升级如火如荼，而处于顶端精神层面的消费升级比如传媒行业，尚处于萌芽阶段，对标海外发达国家的发展路径，我们预计未来步入相对成熟期的中国影视产业增长点将来自三个方向：付费视频、IP衍生品以及龙头院线并购后的整合升级。图：爱奇艺、腾讯视频和芒果超媒会员数量图：爱奇艺和芒果超媒视频收入12,00010,0008,000爱奇艺（万人）腾讯视频（万人）芒

23、果超媒（万人）300250爱奇艺（亿元，左轴）芒果超媒（亿元，左轴） 爱奇艺yoy（右轴）芒果超媒yoy（右轴）120%100%6,0004,0002,00002001501005080%60%40%20% HYPERLINK / 资料来源：爱奇艺、腾讯控股和芒果超媒20 报，20121796689/36139/20190730 13:519年一季报，海通证券研究所16-2018年报及季度02015162016201720180%2019Q1请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明影视行业重点关注数据及要素数据名称数据来源数据意义数据时间值电影票房大盘时光网/艺恩/猫眼等直接反应电影市场冷暖指标

24、日/周/月新上影片首日票房时光网/艺恩/猫眼等预测单片票房总数据重要依据日上映影片排片场次时光网/艺恩/猫眼等反应影片热度指标日上映影片排片率时光网/艺恩/猫眼等判断影片热度指标日上映影片上座率时光网/艺恩/猫眼等判断影片热度指标日单片累计票房时光网/艺恩/猫眼等判断影片收益情况指标日/周/月电影票房量级分布时光网/艺恩/猫眼等判断头部和长尾流量分析月电影上映日历时光网/艺恩/猫眼等判断未来电影票房情况指标日/周/月电视收视率CSM官网/CSM34/CSM50反应影视剧热度指标日/周/月网络视频点击率艺恩数据影视剧热度指标日影视行业公司选择优质内容制作（包括主旋律等题材）渠道优质（线上/线下渠

25、道资源）投资能力非票（衍生业务）拓展风险提示：关注应收账款坏账风险风险提示影视行业风险提示低盈利率风险行业政策监管不确定性影视个股风险提示供给端优质内容缺失风险影视单片项目性风险核心人才流失风险（对赌到期核心团队流失风险）IP 风险游戏板块研究框架及投资逻辑游戏板块研究框架及投资逻辑规模：行业进入成熟期，手游为核心增长引擎2018年中国游戏市场销售收入达2144亿元（+5.3%），移动游戏占比62.5%。19Q1移动游戏规模365.9亿元，环比+4.7%有所回暖。图 20082018年中国游戏市场销售收入与增长率图 2018年中国游戏细分市场销售收入占比2,5002,0001,5001,000

26、500-80%2,036 2,1441,6561,4071,14583260318626333344670%60%50%40%30%20%10%0%62.5%0.5%28.9%20.1%5.9%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018实际销售收入（亿元，左轴）增长率（%，右轴）图 2017年二季度以来中国移动游戏市场规模及其增长率324.5356.1349.4365.9286.3305.3294.5309.5400客户端游戏单机游戏社交游戏网页游戏移动游戏家庭游戏机游戏15%30010%2005%1000%02017年46月2

27、017年79月2017年1012月2018年13月2018年46月2018年79月2018年1012月2019年13月-5% HYPERLINK / 中国 HYPERLINK / 资料来源21796689/36139/20190730 13:51：GPC&CNG，伽马数据，海通证券研究移动游戏市场实际销售收入（亿元，左轴）环比增长率（%，右轴）所21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明市占率：腾网绝对龙头，A股头部公司集中度亦提升腾讯网易的手游市占率从2015年Q1的54%提升至2019年Q1的81%，同时A股二线公司的整体行业市占率也呈现集中度提升趋势，龙头公司“强者恒强”。图 2015Q

28、1-2019Q1腾讯网易移动游戏市占率（%）1008060402002015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1腾讯网易图 A股主要游戏公司近几年市占率变化（整体行业市占率）4%3%2%1%0%2015年2016年2017年2018年 HYPERLINK / 资料来源：Wind，伽马数据，腾讯网易2015-2018年财报， 22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明游戏行业盈利模式与分成比例目前网络游戏盈

29、利模式主要有四种。1）收费游戏。2）增值业务收费。3）广告收费。4）周边产品。其中以增值业务收费（道具）模式为主要模式。在移动游戏产业链中，国内游戏流水的整体分成比例大体为渠道（50%）、发行（25%）、研发（25%）。而产品的投放运营策略体现在营销费用率上，影响整体净利水平。表 游戏行业主要盈利模式盈利模式主要特征常见游戏类型代表产品收费游戏出售游戏 ；销售游戏点卡、包时收费等端游、页游、手游、主机、VR游戏等仙剑奇侠传；魔兽世界增值业务收费游戏内道具、装备收费等端游、页游、手游等梦幻西游；王者荣耀广告收费在游戏内植入广告页游、手游英雄联盟；DOTA2周边产品开发线下衍生品，获取授权收入端游

30、、页游、手游阴阳师、花千骨 HYPERLINK / 资料来源：海通证券研究所整理23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明产业链结构：研发商溢价能力有望提升我们认为在“版号总量控制”的影响下，产品数量将会减少，而需求端并未明显下滑，具备优质游戏研发能力的厂商或将持续受益。此外，随着头条抖音为代表的短视频渠道崛起，冲击现有格局的同时对内容的需求更加旺盛。图游戏产业链结构减少对手自营/分成分成线上渠道在线商店线下渠道分成支付渠道付费游戏总量控制研发商发行商用户网吧/零售运营商渠道让利上游分成/授权分成/授权广告平台运营商商店短视频广告 HYPERLINK / 资料来源：海通证券研究所整理24请务必

31、阅读正文之后的信息披露和法律声明分析一个游戏公司主要从游戏产品入手，通过考察游戏产品的数据、指标等来判断游戏的生命力和竞争力，游戏产品的好坏直接决定着游戏公司的盈利能力和核心竞争 力，是分析游戏公司的基础方法。具体说来有以下几个重要指标。游戏行业重点分析指标月流水：指游戏每月从用户端产生的收入总量。相应的还有日流水、年流水等。流水分成比例：研发、发行环节分游戏总流水的比例，落实到具体公司的营收水平。目前并没有统一的分成比例口径，因产品而异。累计注册用户数：游戏产品的总用户规模，决定产品的受欢迎程度和总体量。活跃用户数（MAUDAU等）：MAU即月活，30天内登陆过游戏的用户数；DAU即日活，为

32、每日登陆过游戏的用户数。活跃用户衡量产品的用户粘性与稳定性。每用户平均收入（ARPU）：主要判断平均每个付费用户的付费金额，注重的是一个时间段内运营商从每个用户所得到的利润。ARPU值高则产品的吸金能力强。付费率：指付费用户占总注册用户的比例。付费率越高说明有越多的玩家有意愿为游戏产品充值消费。该指标了解当前产品所销售费用率：即销售费用占总营收的比例。发行产品时需要投入宣传推广费用，可通过处生命周期和未来利润释放潜力。 HYPERLINK / 资料来源：海通证券研究所整理游戏行业重点关注数据及要素指标名称数据来源数据意义数据时间值备注月流水公司公告每月从用户端产生的收入总量月度/季度/年度指标

33、流水分成比例公司公告落实到具体公司的营收水平指标累计注册用户数公司公告落实到具体公司的营收水平月度/季度/年度指标活跃用户数（MAU/DAU）公司公告每月、每日登陆游戏的用户数月度/季度/年度指标每用户平均收入（ARPU值）公司公告一个时间段内运营商从每个用户所得到的利润月度/季度/年度指标付费率根据公告计算付费用户占总注册用户的比例月度/季度/年度指标销售费用率根据公告计算付费用户占总注册用户的比例月度/季度/年度指标游戏排名App Annie对手游产品下载量和热度的监测日度页游开服数9K9K页游产品生命力、活跃度周度手游行业规模CNG手游行业规模变化趋势，宏观指标季度/年度风险提示游戏行业

34、风险提示页游市场持续萎缩、端游回暖可持续性弱，手游增速开始放缓行业政策监管的不确定性，对游戏题材和内容的限制游戏个股风险提示市场集中度高，腾讯网易手游市占率超过80%，余量市场空间有限游戏产品上线时间延期游戏产品流水较难预测，业绩难以准确把握买量成本不断攀升营销板块最近研究框架及投资逻辑营销板块研究框架及投资逻辑19Q1受广告行业增速下行影响，微博、百度、腾讯等互联网媒体广告营收和毛利同比增速均经受较为严重的下滑。营销行业： 19Q1媒体类公司收入、毛利同比增速下降明显图 18Q1和19Q1媒体公司广告收入同比增速（%）对比图 18Q1和19Q1媒体公司毛利同比增速（%）对比702006005

35、0-200403020100分众百度爱奇艺微博腾讯网易-400-600-800-1000-1200分众百度爱奇艺微博腾讯网易18Q119Q118Q119Q1 HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明广告行业上游为广告主（与经济相关），下游是媒介渠道。中国2018年广告业经营额为7991亿元，同比增长15.88%。整体广告市场经营额占GDP比重稳定，2018年占比为0.89%。图 2014-2018中国广告业营业额图 2014-2018广告业占GDP比重900080007000600050004000300020001000020142

36、015201620172018中国广告业营业额（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）18%7991.486489.13 6896.415605.65973.4116%14%12%10%8%6%4%2%0%100908070605040302010020142015201620172018GDP(万亿元，左轴）中国广告业营业额/GDP（%）0.90%0.89%0.87%0.88%0.87%0.84%0.89%0.88%0.87%0.86%0.85%0.84%0.83%0.82%0.81% HYPERLINK / 资料来源：搜狐，华经情报网，市场监管 HYPERLINK / Wind，海通证券研究所营

37、销：上游端广告主，和经济高度相关总局，营销：下游端主要看投放渠道渠道分类：传统媒体：电视、报纸、杂志、电台、传统户外新渠道：电梯海报、电梯电视、影院视频互联网：找重点细分高增速渠道，电商类、社交类和视频类2018年传统广告刊例投放下跌1.5%，而电视广告刊例投放跌幅较小。电梯电视、电梯海报、影院映前广告投放2018年仍维持高增速，分别为23.4%、24.9%、18.8%，我们认为，电梯媒体和影院视频投放刊例价格（CPM）相较于电视媒介和主要互联网视频媒介具有一定优势，作为新式渠道广告投放价值被不断认可，预计未来电梯媒体、影院视频端广告投放仍将保持双位数相对高增长。图 2014-2018整体传统

38、广告市场及电视端刊例花费同比增速 （%）4%图 2016-2018主要新渠道广告刊例花费同比高增速（%）44.8%22.4%24.1%25.5%20.4%18.8%23.4% 24.9%18.8%50%2%0%-2%-4%-6%-8%-0.50%-2%-4.60%-7.20%-3.70%-6%1.70%0.20%-0.30%-1.50%40%30%20%10%0%营销：从下游端渠道选择看，当前电梯电视、电梯海报、影院映前投放高增速20142015201620172018电视广告刊例花费传统广告刊例花费 HYPERLINK / 资料来源：CTR2018-2019年中国广告市 HYPERLINK

39、/ CTR21796689/36139/20190730 13:512018年中国媒体市场趋势,海通证场回顾与展望，32券研究所201620172018电梯电视电梯海报影院视频请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明A股20家营销公司：我们整理了20家营销公司自上市以来所收购的82个营销业务相关标的（包括2家公司自身借壳），统计出收购标的业绩对赌到期时间，发现2017和2019年是营销公司收购标的业绩对赌高峰期。图 2013-2020年营销公司收购82个标的业绩对赌到期时间27171010555330252015105020132014201520162017201820192020 HYPER

40、LINK / 资料来源：wind，海通证券研究所营销：收购标的对赌到期高峰期，重点提示商誉减值风险业绩对赌到期标的数量（个）营销公司选择我们认为：1）2019年整体广告市场规模预计趋于稳定，重点将来自于投放结构性调整。2）重点营销行业细分高景气领域，从渠道看分别是：电梯楼宇、影院视频、互联网移动端（电商渠道、社交类渠道），从类型看建议关注内容营销市场开拓。我们建议关注：1）高景气细分子领域媒体渠道龙头；2）前期跌幅较深高弹性个股。风险提示：营销行业同比增速不及预期，应收账款大额坏账计提风险，商誉减值风险。体育板块研究框架及投资逻辑体育板块研究框架及投资逻辑35请务必阅读正文之后的信息披露和法律

41、声明规模：我们认为总产值有望保持两位数增速增长近年来，体育产业产值不断增长，2017年体育产业总规模达到2.2万亿元，同比增长16%。2014年，国务院发布46号文，提出2025年体育产业总规模达到5万亿元的发展目标。2018年，关于加快发展体育竞赛表演产业的指导意见提出到2025年体育竞赛表演产业总规模达到2万亿元的目标。根据以上政策目标，预计未来体育行业总规模会以11%的年复合增长率增长，其中竞赛表演产业年复合增长率达14%。图 体育产业总规模及年复合增长率图 体育竞赛表演产业总规模及增长率600005000040000300002000010000018%5000030000171071

42、9011.321987.715%12%9%6%3%0%20000160001200080004000020000.06200.02016202516%14%12%10%8%6%4%2%0%总规模（亿元，左轴）年复 HYPERLINK / 资料来源：国家体育总局，wind，海通证合增长率（右轴）券研究所36总规模（亿元，左轴）年复合增长率（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明政策：引导足球产业发展国家出台的一系列政策均对足球产业发展提供引导和支持，2015年国务院发布的中国足球改革发展总体方案中，将实现中国足球全面发展作为远期目标。而后相继发布推动校园足球、职业赛事、竞赛观赏消费等发展的

43、系列文件。表 足球产业发展相关政策政策时间主要内容关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见2014年10月 以足球、篮球、排球三大球为切入点，加快发展普及性广、关注度高、市场空间大的集体项目，推动产业向纵深发展。中国足球改革发展总体方案2015年3月中国足球“三步走”战略，远期目标是中国足球实现全面发展，足球成为群众普遍参与的体育运动，全社会形成健康的足球文化等。中国足球中长期发展规划（20162050年）2016年4月对校园足球提出的近期目标（20162020年）：校园足球加快发展， 全国特色足球学校达到2万所，中小学生经常参加足球运动人数超过3000万人。全社会经常参加足球运动的人数超过

44、5000万人。关于加快发展体育竞赛表演产业的指导意见2018年12月大力发展职业赛事；着力发展足球、篮球等职业联赛；支持引进一批品牌知名度高、市场前景广的国际顶级赛事。进一步促进体育消费的行动计划（2019-2020年）2019年1月积极引导竞赛观赏消费，支持社会力量举办各级各类赛事活动，打造一批有影响力、高质量的品牌赛事；培育体育消费观念。究所37 HYPERLINK / 资料来源：国务院，发改委，海通证券研21796689/36139/20190730 13:51请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 方/ 权益方获取广告、营销收入体育内容运营商电视渠道分销互联网渠道分销电视媒体互联网媒体

45、赛事主办方俱乐部 分销商体育营销商其他电视渠道分销IPTV、互联网电视产业链分析产业链条的上游主要由赛事主办方举办赛事，形成版权方/权益方，是产业链条中内容的创造者。中游主要由经营版权分销及体育营销等B端业务的公司构成。下游则由经营C端付费业务的传统媒体及新媒体公司构成，如电视 媒体、互联网媒体、IPTV等。 HYPERLINK / 资料来源：海通证券研究所38上游主要由赛事主办方举办赛事，形成版权方/权益方，是产业链条中内容的创造者。中超公司在2018年的总收入创历史新高，达到15.9亿元，相比欧洲五大联赛在2016/17赛季市场规模为147亿欧元，我们认为中国足球产业方兴未艾，中超联赛的商

46、业价值有待进一步提升。中超联赛与体奥动力签约，获得2016-2025年10 年版权收入110亿元，中超联赛的赞助收入也不断上升，2018年赞助收入达到4.65亿元。图 2018年中超公司各收入（亿元）及占比图 中超联赛总赞助金额（亿元）53.26 3.342.951.510.85 0.880.170.46 0.33 0.39 0.574.54.424.65体育产业：上游中超联赛商业价值有待提升4.65, 29%10, 63%1.25, 8%赞助商收入 收入其他收入 HYPERLINK / 资料来源：德勤官网2018年中超联赛商 HYPERLINK / 海通证券研究所21796689/36139

47、/20190730 13:51业价值评估书 ，43.532.521.510.50 39体育产业：中游巨头布局体育版权市场中游版权分销商业务模式为从赛事主办方处购买赛事转播权，再分销给下游媒 体，因此我们认为能否对赛事定价进行正确评估、获得优质版权资源并成功分销是决定分销商竞争实力的重要因素。近年来苏宁体育、当代明诚、体奥动力等公司相继布局体育版权市场，成为大多数重要赛事的主要版权持有方。表 重要体育赛事 方赛事 方 赛季西甲当代明诚全媒体 2019/20-2024/25赛季法甲苏宁体育新媒体转播权2018-2021赛季央视电视转播权2017-2021赛季德甲苏宁体育新媒体转播权2018-202

48、3赛季意甲苏宁体育新媒体转播权2018-2021赛季英超苏宁体育全媒体转播权2019-2022赛季欧冠苏宁体育新媒体转播权2018-2021赛季欧足联比赛当代明诚（新英体育）数字媒体权2020年欧洲杯、2020年欧洲杯欧洲区预选赛、2022年世界杯欧洲区预选赛等亚冠苏宁体育新媒体转播权2018-2020赛季亚足联比赛当代明诚赞助权和 包括2023年和2027年两届亚洲杯，2022年和2026年两届世界杯亚洲区资格赛及期间的全部8届亚冠联赛等中超体奥动力全媒体 和信号制作权2016-2025赛季 HYPERLINK / 资料来源：搜狐，PP体育官网，体育大生2018年年度报告，当代明诚与西班牙足

49、许可协议21796689/36139/20190730 13:51 的进展公告，体奥动力官网，意，当代明诚联签署音像权利40 HYPERLINK / 资料来源： 当代明诚关于上交所问询函 HYPERLINK / 百家号，界面新闻，海通证券研究所21796689/36139/20190730 13:51体育产业：下游逐步打开体育内容付费市场尽管在国内的足球赛事转播收视人次高，但中国体育付费观看模式处在探索期。新英体育在获得英超版权后，首先全免费直播赛事培养球迷基础，推广英超联 赛，继而对部分赛事收费，我们认为未来体育赛事直播收费将逐步走向常态化。基于国内用户知识付费意识增强，网络视频付费用户数呈

50、增长趋势，根据国外体育平台ESPN订阅用户为8800万，订阅收入在05-17年内稳定上升，我们认为未来中国潜在付费用户数量巨大，体育付费市场存在较大增长空间。表 新爱体育财务数据（万元）图 ESPN订阅收入2018年9-12月/2018年12月31日合并总资产83803归属于母公司净资产25834营业收入5216净利润-13464归属于母公司净利润-4270的回复公告，41体育行业重点关注数据及要素数据名称数据来源数据意义数据时间值体育产业规模Wind资本市场体育产业热度年中超/中甲/中乙联Asaikana新浪微博、通过主要赛事的关注度分析，了解体育核心产轮/年赛场均观众数未来广告业的供需状况

51、、判断体育外延产业的发展机会CCTV5收视率CSM官网/CSM34/CSM5体育赛事关注度日 HYPERLINK / 资料来源：海通证券研究所21796689/36139/20190730 13:51体育赛事 公司官网/公司公告 体育赛事分销情况年 HYPERLINK / 资料来源：海通证券研究所体育板块投资逻辑及公司选择我们认为，足球是世界第一运动，近期随着武磊留洋，以及2023年亚洲杯时隔19年再回中国，有望提高足球产业关注度，目前足球产业政策支持力度大，未来随着下游用户付费的逐步开启，足球产业有望迎来良性高速发展周期。我们重点推荐商业模式明确、盈利能力较强的产业链中游市场（体育 分销+营

52、销），以及运作能力较强、关注度较高的上游优质俱乐部资源。风险提示：商誉减值风险。风险提示版权价值高估风险俱乐部经营和盈利风险产业发展增速不及预期出版板块研究框架及投资逻辑出版板块研究框架及投资逻辑45请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明根据北京开卷发布的数据显示，2018年中国图书零售市场总规模达894亿元，同比增长11.30%，仍保持两位数增速。其中，网上书店销售规模超越传统实体书店（占比64%），同比增长25%，仍为图书市场最主要的销售渠道。图2014-2018图书销售市场规模及增速图 2012-2018年图书销售市场销售收入（亿元）1000800600400200016894.0803

53、.2550.0624.0701.21412108642020142015201620172018中国图书零售市场总规模（亿元，左轴） 同比变动（%，右轴）100090080070060050040030020010002012201320142015201620172018线下书店销售收入网上书店销售收入 HYPERLINK / 资料来源：北京开卷公众号，海通规模：保持两位数增速，线上增速超线下证券研究所46请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明产业链分析：内容出版是核心出版业作者/策划人印刷业纸张等印刷物资制造业出版发行行业从产业链条来看，分成上游的内容创作和策划（作家和策划人）， 图书出版

54、到下游渠道发行。其中内容创作和出版是整个产业链条的核心，直接带动印刷、物资供应和出版物发行三个环节 HYPERLINK / 资料来源：海通证券研究所实体书店其他学校征订网上书店读者图书馆发行业47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明细分品类分析：少儿图书是刚需市场，稳定高码洋占比对大众出版物进行进一步细分，大众图书包括少儿、社科、市场化教辅、文学等多个品类， 根据北京开卷的数据， 2019 年上半年， 少儿图书的码洋占比为27.38%，是图书零售市场码洋比重占比最高的分类，其次是社科和教辅教材（主要为市场类辅导教材），且三者在今年上半年依旧保持码洋比重占比的提升。我们认为虽然目前纸质图书受数

55、字化阅读影响较大，但占比较高的少儿类和教辅类图书是刚需市场，受新媒介冲击较小。图 2019H1不同图书种类码洋比重图 2019H1不同图书种类码洋比重同比变动 （pct）%2.63%1.25%0.05.23%8.07%27.38%10.84%15.79%25.57%3.177%1.510.50-0.5-1少儿社科教辅教材文学科技语言艺术生活休闲传记综合图书-1.5 HYPERLINK / 资料来源：北京开卷公众号，海通证券研究所48市占率分析：经典图书霸榜，新书内容创造力不足2018年我国图书零售市场动销品数量达194万种，新书品种数达20.3万种，占比10.5%，新书品种数量继续收缩。从畅销

56、书榜单上也可以观察到新书在内容影响力上的减弱，在虚构、非虚构和少儿图书TOP10排行榜中，2018年只有3本新书上榜（非虚构类的梁家河和你坏，少儿图书又见小可怜），是近年来的最低水平。图 2003-2018年畅销书三大榜单（虚构、非虚构、少儿）中新书数量（种）161515131112891078786531816141210864202003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 HYPERLINK / 资料来源：北京开卷信息技术有限公司，海通证券研究所49指标分析：出版行业重点关注数据及要素数据名称数据来源数据

57、意义数据时间值实体书店指数北京开卷反映实体书店经营的景气程度月书报刊杂志销售额国家统计局反映实体平面媒介的销售情况月线上图书交易规模易观智库反映线上图书交易景气程度季新闻出版业收入新闻出版广电总局反映新闻出版业的总体收入规模及增速年新闻出版业利润新闻出版广电总局反映新闻出版业的总体盈利规模及增速年出版板块投资逻辑我们认为图书出版行业增速稳健，行业中占比最高的少儿和教辅图书品类具有较强的抗周期消费属性。图书行业公司以国企为主，商誉占比和股权质押比例均较低，分红和股息率较高，在当前市场具有较强的避险价值。建议关注：1）低估值、高股息率的出版发行公司；2）优质图书内容公司；3）关注学生数自然增长较快

58、，在教辅教材领域覆盖率相对较低的公司。风险提示：政策不确定性，纸张成本上涨，电子书对纸质阅读冲击等。广电板块研究框架及投资逻辑广电板块研究框架及投资逻辑52请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明受互联网视频等新媒体冲击，有线电视行业面临空前的竞争压力，行业处于持续下行趋势，用户流失加速。2018年，我国有线电视用户总量2.23亿户，全年流失2140万户，数字电视用户1.96亿户，全年流失1319万户，数字电视缴费用户下滑至1.46亿户，全年流失超700万户。图 2015-2018年我国有线电视用户数、数字用户数和缴费用户情况300002510825237.324455.62.002500020

59、0001500010000500002010017464.920989.716229.620896.6152992231619577.614596.30.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00用户规模：用户流失，行业增速下行2015201620172018有线电视用户（万户，左轴）有线数字电视用户（万户，左轴） 有线数字电视缴费用户（万户，左轴）有线电视用户增长率（%，右轴） HYPERLINK / 资料来源：中国有线电视行业发展 HYPERLINK / 研究所21796689/36139/20190730 13:51公报，海通证券53政策推动1：中国广电成功获得5G牌照，行

60、业变革开启2019年6月6日工信部正式向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照。中国广电成为除三大基础电信运营商外，又一个获得5G商用牌照的企业。国网广电已经具有700兆优质频段资源，我们认为5G牌照的成功申请，标志着未来广电公司有望进入移动通讯领域，完成战略转型。5G牌照移动通信资质广电进入移动通讯领域优势700MHz黄金频段内容、渠道优势损耗低覆盖广穿透力强图广电进入移动通讯领域优势分析资料来源：百家号，环球通信，海通证券研究所54政策推动2：广电行业自上而下整合有望加速在近几年广电行业用户流失、业绩下滑的背景下，我们认为有线电视网络的全国整合是大势所趋。在融媒体的时代背景