专题七人民币国际化

1、专题七IMF 特别提款权（SDR）评估，5 年一次。中国倍感珍惜，全面加速推进国际化，包括采用 IMF 标准编制的国际收支平衡表、自贸区建设等。结合的政策及日元、的经验，加全面的认识。试图推演未来的路线图、时间表及影响，给投资者更1.的背景进程处在上升周期，对国内经济冲击会相对较小。1985 年 9 月，签订广场协议后，允许日元对急剧升值，极力推动日元。同期指数却处在下降周期，对1986 年的 3%。出口商产生很大冲击，导致经济增长从 1985 年的 5.1%，下降到经济总量和贸易额占全球的已经达到日元或德国当年进行时的水平。2013 年，中国的 GDP 总量位居世界第二，仅次于，占全球 GD

2、P 总量的 12%。对外贸易方面，2013 年中国对外出口占全球的 12%。日元和进行时，和德国占全球GDP 和国际贸易的规模都在 5-10%之间。2. 为何要2.1.？的必要性有其必然趋势。历史上英镑，日元，德国等货币最初都是伴随着经济的持续高速增长和贸易额的增加。尽管一国货币会给该国带来种种消极影响，但长远看，带来的利益整体上远远大于成本。从中国 GDP 增长和贸易增长和跨境贸易业务结算的发展趋势可以看出，伴随着中国经济体的增长，贸易规模的扩大和使用的增加，的趋势会越来越明显。需要掌握主动权。推动有其必要性。因为在积极推动的过程日元和德国是历史经验表明，国才能掌握主动权，为将来的规划管理和

3、应做好更充分的准备。在的进程中，两国最初都是不愿意本币而采取政策。但本币国际和德国经济体和贸易规模增长到足够高的水平时就会化。所以到 90 年代动日元接受只会错失良机。例如之后才采取措施，对应于日元经济基本面已经需要的金融进展缓慢，等，错过了最佳时机，无法推。经济、和房地产市场长期萎靡不振，影响了日元作为国际货币的地位。2.2.降低的益处经济的影响。历次周期加息周期，都会有国家遭殃。为应对金融危机进行了 QE，贬值，导致中国外汇储备缩水，但为力。在进入加息周期时，全球会回流到，造成货币政策收紧，带来经济金融的不稳定性。要降低周期经济的影响，只有一个办法，推进。降低汇率波动风险和国际贸易成本，扩

4、张企业全球金融资源。对外贸易的快速发展使外贸企业持有大量外币债权和。由于货币敞口风险较大，汇价波动会对企业经营产生一定影响。后，对外贸易和投资可以使用本国货币计价和结算，企业所的汇率风险也将随之减小，这可以进一步促进中国对外贸易和投资的发展。同时，也会促进计价的债券等的发展。通过本币借入外债或持有外国资产，降低性和汇率风险。有助于减少目前因持有庞大储备的贬值风险。由于长期以来的贸易顺差，中国积累了大量的外汇储备，而这些储备又投资了大量的资产（尤其是国债）。这部分资产很容易因货币政策和汇率的影响发生波动。，中国就可以通过持有外国资产，借入外国，从而缓解外汇储备受制于资产的现状。全球范围获取。实现

5、后最直接的收益就是获得国际收入。铸币税是指者凭借货币的所获得的面额与成本之间的差额。在本国，取之于本国用之于本国。而世界货币则相当于从别国征收，这种收益基本是无成本的。中国国际地位，增强中国对世界经济的。、欧元、日元等货币之所以能够充当国际货币，是、欧盟、经济实力强大和国际信用地位较高的充分体现。人民币实现后，中国就拥有了一种世界货币的和调节权，对全球经济活动的影响和发言权也将随之增加。同时，在国际货币体系中占有一席之地，可以改变目前处于被支配的地位，减少国际货币体制的不利影响。3.的历史一直以来，央行对的定义为“使用”，这其中就主要包括了人民币的结算、直接投资以及离岸市场的发展。而随着国内金

6、融体制的和完善，3.1.“走出去”的力度和决心加大。结算已第二大支付货币。2014 年前 10 个月，结算规模近 8万亿元，收支占全部本外币收支的约 24%，货物贸易的结算为 15.7%，和我国发生收付的国家达到 174 个。央行数据显示，2013 年全年贸易结算业务累计为 4.63 万亿元，较上年的 2.94 万亿元同比大增 57%。对外直接投资有望超过外商直接投资。2014 年非金融类对外直接投资额为 1029 亿，同期，对外直接投资额为 1195 亿。签订央行货币协议的国家和地区已达 31 个。自 2008 年与签订第一个互换协议后，从最开始的周边国家逐步扩大到大部分亚洲地区，以及欧洲、

7、大洋洲等重要贸易伙伴。尽管互换协议的货币数量为额度数量，很少实际使用，但本币互换协议可以为海外3.2.离岸离岸行的活动提供性。市场市场继续发展。在资本账户没有完全开放的情况下，通过发展离岸市场，输送海外性，配置资产，也是提高规模和深度的步骤之一。其中，作为最早的，也是最主要的离岸，截止到 2014 年 9 月，储蓄达到 9300 亿元以上，债券规模高达 1636 亿元，离岸产品最为丰富，包括货币、REIT、黄金 ETF、ETF 及债券 ETF 等。近年来，新加坡、伦敦的离岸市场也不断发展。其中，储蓄规模达到的三分之一，截止到 2014 年 10 月，达到 3000 亿。2012 年伦敦率先推出

8、债券后，新加坡，紧随其后。2014 年 10 月，在伦敦了第一只由外国发行的主权债券并将纳入储备货币。3.3.资本开放安排中国于 2011 年推出 RQFII 项目。此举旨在推动，在国际融资和贸易中的地位。RQFII 试点范围已经从最初的扩大到新加坡、英国、法国、韩国、德国、卡塔尔、出了 2011 年的、澳大利亚等国家。2014 年 RQFII 投资额度高达将近 3000 亿，远远超200 亿元。2014 年 11 月，沪港通正式启动，允许投资者通过当地公司在规定范围内交易所和联合交易所的，总额度为 5500 亿，资本市场进一步开放。中国资本市场通过沪港通得以与海本市场连接，金融资产投资进一步

9、加深。到目前为止，沪港通交易还比较冷淡，以 2014 年 12 月 10 日为例，沪股通使用额度 22 亿元，剩余 82%的额度，港股通使用 1.5 亿元，剩余额度高达 98%。3.4.建设系统的发展为国际提供技术支持和便利条件。自 2003 年底中国为业务行开始，海外行数量和规模不断扩大。到 2014 年，行已经扩大到包括伦敦、法兰克福等主要欧洲金融中心。其中截止到 2014 年 10月，已与英国、德国、法国、韩国、澳大利亚、卡塔尔等 8 国央行签订了安排。4.路线图4.1.日元 PK 德国：的经验启示20 世纪 60 年代和 70 年代以后，和德国几乎同时出现经济高速增长，都贸易顺差不断扩

10、大、国际收支不平衡加剧和本币升值问题。日元和在 1973 年以后汇率开始浮动，两国采取了不同的货币政策，走上了截然不同的道路。第一，国内金融应先于资本账户开放。和德国都是在 80 年放资本账户，但是相较于金融的先后顺序却完全不一样。德国很早就推进国内金融（如利率市场化）而则相对滞后很多。事实表明，发达才能更好地抵御外部冲击，央行才能在市场调控中处于有利地位。的健全和开放可以使货币容易获得、货币容易配置，让货币做到走得出去，留得下来，收得回来。第二，积极准备胜过接受。无论是还是德国，最初都不愿意推进本币，是市场的力量显著推动这个进程。但是由于德国较早地为汇兑做了准备，而没有，货币的效果相差很大。

11、由此可见，货币的趋势不可逆，与其接受，不如掌握主动权，积极为之做准备，才能更好的应对和管理可能的风险，最大限度地趋利避害。第三，重视贸易结算地位。在 1980 年，日元结算在本国出口贸易和进口贸易中分别只占到 31%和 4%，远低于同期（85%、60%）、英国（76%、33%）和德国（83%、45%）。到，日元结算在本国出口和进口贸易中的也只有 37%和 15%。此后，随着危机的爆发和持续的经济，这两个迄今也未见起色。就国际货币的计价结算职能来看，的地位仅次于，是国际贸易结算的第二大币种。在国际贸易中被广泛使用的一个重要原因就是 80 年代起德国的出口商品中大约有 80%都以本币计价，与此同时

12、德国出口规模也快速上升，1980 年至间德国出口在世界市场中的份额从 9.9%上升至11.4%，这也就意味着当时的世界贸易出口贸易中有近 10%的都以计价。90 年代以后，随着西欧和东欧贸易联系的不断扩大，的使用范围也更加广阔了，到 1992 年，全球出口贸易中以计价的已经升至 15.3%。所以，在货币进程国应当重视贸易结算的地位。第四，注意维内物价稳定，控制通胀。在货币政策上，因为对外部市场高度依赖，所以首要目标是保持汇率稳定，货币政策操作是围绕稳定名义汇率来进行的。而德国由于历史上曾经饱受通货膨胀之苦，在战后一直把保内物价稳定和金融安全放在首位，击时，几次主动允许放在次要的从属地位。在国际

13、收支顺差对国内经济均衡造成较大冲升值。实际效果是实施“盯住外汇市场”的策略稳定名义汇率，但却因此增加了外界对日元升值幅度的预期，使得货币政策操作难度加大，最终陷入“性陷阱”之中。同时，还加剧了实际有效汇率的波动，降低了日元在国际上的竞争力。而德国通过稳定物价促进了经济的持续增长，保持币值的内在稳定也为保持对外价值的稳定奠定了坚实的基础。正是德国国内长期的经济、金融稳定为国际提供了坚实有利的支撑，才最终促进了4.2.的。的路线图总体路线图：从结算货币、投资货币、最终到储备货币。具体为：第一阶段，实现人民币的计价结算功能，进一步发展货币互换，扩大在的持有，使成为国际贸易的结算货币。第二阶段，扩大境

14、内外合格投资者的数量，全面推进国际货币的双向，使成为全球重要的投资货币。第三阶段，实现资本账户化、的汇率、利率市场化，使成为国际储备货币。结算货币涉及到的工作有：第一，离岸中心建设。目前已有英国、新加坡等 11 个国家和地区建成。第二，支付系统（CIPS）建设。该系统与当前的间金融通信（SWIFT）相并列，可以在全球实现外汇交易，降低交易费用，普及的使用。第三，央行货币互换。目前人行已与 31 个国家和地区的央行签订货币互换协议，总规模 3.2 万亿元。第四，计价的市场建设。大宗商品，定价权不是。当前的重点是建立计价的市场和相配套的实际交割仓库。投资货币涉及到的工作有：第一，离岸市场建设。包括

15、债券市场、存市场、保险和以计价的市场。第二，资本账户开放，最终实现的。包括“沪港通”、“通”、QFII、RQFII、QDII、QDII2、QFII2、QDLP 及外债宏观审慎管理建设，逐步放开资本项目。第三，离岸基准利率。需要积极推动离岸市场中基准利率的建设。储备货币涉及到的工作有：第一，加入 SDR。第二，利率市场化。利率市场化是完善国内的基础，有效促进。第三，浮动汇率制度。根据三元悖论，在独立货币政策、资本账户开放的情况下，应该选择浮动的汇率制度。4.3.：全面提速提速当前资本账户开放程度达 85%，2015 年有望实现可兑换。第一，2015 年，十二五规划的最后一年，加快推进实现资本项目

16、可兑换。3 月 22 日，行长出席中国发展通过各方面2015 年会时表示，2015 年正好是第十二个五年规划的最后一年，打算的努力来实现资本项目可兑换。“十二五”规划提出了“加快推进实现资本项目可兑换”。第二，试点（合格境内有限）QDLP 和外债宏观审慎管理。3 月22 日，外管局资本项目管理司司长表示，“在三个地方推出的 QDLP 试点，希望有的进行的走出去或者引进来。在三个地方试点外债比例自律，进行外债宏观审慎管理的试点。所有这些措施，都是在不断地推进资本项目可兑换的进程。”自贸区试点，有望推广。自贸区金融安排的是形成离岸人民币市场和在岸市场的连接桥梁。自贸区成立后，资本的流入流出数量猛增

17、。以流入量为例，三个季度的增幅超过 50%。第一，开展具有试验性质的合格境内个人投资者（QDII2）计划。即开放个人的资本项目。第二，加快建立以黄金、白银等。计价的大宗商品交易。如石油、鼓励亚投行建立包括在内的一篮子货币计价方式。第一，如果亚投行能够建立一篮子货币，将纳入进去会极大的促进。第二，鼓励亚投行计价的债券。积极推动加入 SDR，2015 年大概率加入 SDR。5 月 29 日，在七国财长会议后举行的上说：“七国财长了，一致认为应当将纳入国际金组织的 SDR 货币篮子。”第一，任务是加快可兑换。SDR 是 IMF 于 1969 年创设的一种国际储备资产，用以弥补成员国储备，目前由、欧元

18、、日元和英镑四种货币组成的一篮子储备货币决定。技术上，纳入 SDR 一篮子货币要求至少 70%的国际金组织成员国投票支持，最的是。目前看，对加入 SDR 还没做好准备。规定上，按照 2011 年国际金组织的相关定义，成为SDR 篮子中的一员必须满足两个大类的要求，一个是在国际贸易中的权重，而另一个也是更关键的，则是“可使用”。事实上，中国在 2013 年已经成为世界第一大贸易国，因此按此标准进入 SDR 篮子几乎没有任何。但国际金组织事实上更加强调“可使用”的概念，同时有意逐渐将此概念过渡为“储备资产标准”，总体来说，这一大类标准包括几个具体指标：在全球外汇储备中的比例，外汇即期和衍生品市场的

19、交易量以及是否存在合适的利率市场对冲工具。第二，是当前世界第二强货币。第三，将纳入 SDR，有利于降低资产的系统性风险。除外，其余四种货币都属于发达经济体，其经济波动具有一致性，加大储备货币的系统性风险。纳入 MSCI 指数越来越大，说明逐步与国际资本市场接轨，但判断被纳入的概率较小。MSCI 指数是全球投资组合经理最多采用的基准指数。据 MSCI 估计，在及亚洲，超过 90%的机构性国际股本资产是以 MSCI 指数为基准。追踪 MSCI 指数的基金公司多达 5719 家，总额达到 3.7 万亿。纳入 MSCI 指数越来越大，不管最终是否被纳入，但有一点是肯定的，近年来资本市场进行的一系列初见

20、成效，已经引起国际资本市场重视。这一系列包括制的积极推进，开通沪港通之后通也在有序的筹备中。如果被纳入，预计带来 180 亿流入。但在和诚信方面需要加快。4.4.当前的利率市场化、汇率浮动和资本账户开放。当前国内经济处在增速换挡期，经济下行压力较大。在内患的背景下，来加速利率市场化、汇率浮动、资本账户开放及货币政策的转变是件非常艰巨的任务。建立新的金融体系。在利率市场化、汇率浮动及资本账户放开后，整个金融体系会发生质的变化，要求相应的体系由管控转为检测。稳增长压力大，仅增长 1.6%。贬值预期升温。当前国内经济下行压力较大，1-4 月出口 6901.6亿加入 SDR 需要克服可能行使否决权。目

21、前拥有 16.75%的投票权，亦即它拥有对 IMF 最决策的否决权。加入 SDR 涉及 SDR 货币篮子的改变，会触发许多相关条例的修订，需要 85%以上票数支持才能通过的决策，因此的态度很关键。从美国国会过去几年迟迟没有投票通过参与 IMF的情况来看，它才是最难打通的一环。5.的影响5.1. 全球大类资产配置加大资产的需求资产的配置。以作为国际储备货币为例，当前全球币重估资产价格，加大种确认储备货币资产为 6 万亿，按英镑 4%的占比计算，则全球需要 2400 亿的。当然，作为国际储备货币，最终对需求量是和经济规模和债券市场的深度高度相关的。5.2.国内大类资产配置：从储蓄到资本市场产品背景

22、下，利率下降，导致居民大类资产配置发生变动：从储蓄到资本市场产品。总体来讲，随着，资本账户逐渐开放，利率市场化的推进，最终存在利率下行的趋势。利率下降，分母驱动包括、债券、房地产等资产价值上升，资产配置从储蓄向资本市场倾斜。5.3.利率和汇率市场化、货币政策框架和经济结构调整5.3.1 汇率：最终实行浮动汇率；中短期继续保持强势货币汇率波动的区间扩大，最终实行浮动汇率制度。从汇率变动的强度来看，随着资本账户的逐渐开放，资本更加频繁，根据不可能三角在维持独立的货币政策的情况下，资本的使得维持固定汇率变成不可能的任务，汇率的波动范围将逐渐扩大。当资本账户完全开放，实现的可兑民币最终将发展为浮动的货

23、币。中短期维持强势货币，长期汇率走势取决于各国经济基本面。中国长期处于贸易顺差地位，在逐步使用结算的情况下，会加大需求，导致升值。另外，考虑到的需要，中国也会继续保持币值的稳定。5.3.2 利率：货币政策最终转为价格型调节；行。利率市场化，长期利率下从数量型到价格型货币政策。最终将变为浮动的货币。原则上，将不需要干预外汇，央行通过外汇占款基础货币将，央行进行利率市场化，逐渐形成价格型货币政策框架。将分流部分性，短期加大央行的宽松力度，长期利率市场化，利率下行。的推行会导致资本流出，性受到影响。在当前经济形势下，资本的流出，会加大央行的宽松预期。将加大利率的波动性，会倒利率市场化。于此同时，由于

24、推行，短期将继续保持强势，出口受损，通胀下行，不利于经济。未来，为了刺激经济发展，央行可能采取降息干预，利率曲线下移。首先，会分流部分性，短期加大央行宽松力度。随着的推动和离岸市场的发展，对的需求上升，境内流出，向海外输送性，加大央行的宽松力度。其次会利率市场化进程，利率步伐加快。资本的加剧、离岸融资市场的发展空间的存在将境内利率，推行利率市场化，利率的步伐加快，利率波动的程度增加，利率曲线在的推动下向左上方移动。最后，升值，不利出口经济，通缩压力增大，可能引来央行降息干预。国际化带来的长期升值趋势打击出口，对于出口导向型经济发展不利，同时货币升值带来的物价通缩，也将抑制经济发展。为了刺激经济，缓解通缩