投资学（第五版）第十一章证券内在价值分析

1、投 资 学（第五版）第十一章 证券内在价值分析东北财经大学出版社大连目录1股票内在价值分析2债券内在价值分析3投资基金内在价值分析4其他投资工具的投资价值分析第一节股票内在价值分析一、贴现现金流估价法 第一节股票内在价值分析一、贴现现金流估价法 第一节股票内在价值分析一、贴现现金流估价法 第一节股票内在价值分析一、贴现现金流估价法 第一节股票内在价值分析一、贴现现金流估价法 第一节股票内在价值分析一、贴现现金流估价法 （四）可变增长模型零增长模型和固定增长模型都对股息的增长率进行了一定的假设。事实上，股息的增长率是变化不定的。因此，零增长模型和固定增长模型并不能很好地在现实中对股票的价值进行评

2、估。下面，我们释放假设条件，主要对可变增长模型中的二元增长模型进行介绍。在可变增长模型（Multiple Growth Model）中，股利在某一特定时期内（从现在到T的时期内）没有特定的模式可以观测或者说其变动比率是需要逐年预测的，并不遵循严格的等比关系。过了这一特定时期后，股利的变动将遵循不变增长原则。这样，股利现金流量就被分为两部分：第一节股票内在价值分析一、贴现现金流估价法 第一节股票内在价值分析一、贴现现金流估价法 从本质上来说，零增长模型和固定增长模型都可以看做是固定增长模型的特例。例如，在二元增长模型中，当两个阶段的股息增长率都为零时，二元增长模型就是零增长模型；当两个阶段的股息

3、增长率相等但不为零时，二元增长模型就是固定增长模型。相对于零增长模型和固定增长模型而言，二元增长模型较为接近实际情况。然而，对于股票的增长形态，我们可以给予更细的分析，以更贴近实际情况。与二元增长模型相类似，我们还可以建立三元等多元增长模型，其原理、方法和应用方式与二元增长模型差不多，证券分析者可以根据自己的实际需要加以考虑。第一节股票内在价值分析一、贴现现金流估价法 第一节股票内在价值分析一、贴现现金流估价法 第一节股票内在价值分析二、相对估值法（一）市盈率估价法（P/E）市盈率的概念已经在本书第七章股票发行定价方法一节中做了阐述。我们知道，市盈率是投资者衡量股票的投资报酬率和风险进行投资判

4、断最常用的选股指标。市盈率估价法的公式为：每股价格=市盈率每股收益（11.6）式中：市盈率为可比市盈率或基准市盈率；每股收益为被评估公司预期下一年度可维持的每股收益。对可比市盈率的选择可以采用市场平均市盈率、行业平均市盈率或同类公司平均市盈率等。如果我们能分别估计出股票的市盈率和每股收益，那么我们就能间接地由（11.6）公式估计出股票价格。这种评价股票价格的方法，就是“市盈率估价法”。第一节股票内在价值分析二、相对估值法（二）市净率估价法（P/B）市净率的概念已经在本书第七章股票发行定价方法一节做了阐述。我们知道公司净资产的多少是由股份公司经营状况决定的，股份公司的经营业绩越好，其资产增值越快

5、，股票净值就越高，因此股东所拥有的权益也越多。市净率估价法（PricetoBook Ratio，PB）其估价公式为：每股价格=股价市净率每股净资产（11.7）式中：市净率为市场可比公司市净率或基准市净率；每股净资产为被评估公司的每股净资产。第一节股票内在价值分析二、相对估值法（三）市销率估值法（P/S）市销率（Price-to-sales ratio，PS或PSR）也译作股价营收比（收入乘数）、市值营收比，是指股票价格与每股销售额的比率，或者公司市值与公司主营业务收入的比率。用公式表示为： P/S=总市值主营业务收入=（股价总股数）主营业务收入或P/S=每股股价每股销售收入（11.8）市销率越

6、小（比如小于1），通常被认为投资价值越高，这是因为投资者可以付出比单位营利收入更少的钱购买股票。第一节股票内在价值分析二、相对估值法（四）PEG估值法PEG估值法是指市盈率相对盈利增长率的比率，是由上市公司的市盈率除以盈利增长速度得到的数值。用公式表示为：PEG=PE/G（11.9）式中：PE为被评估公司的市盈率，G为被评估公司预测的盈利增长率，一般是指公司未来35年的净利润复合增长率。该指标最先由英国投资大师史莱特提出，是在PE（市盈率）估价法基础上发展起来的，它弥补了PE对企业动态成长性估计的不足。该估值方法后来由美国投资大师彼得林奇发扬光大。第一节股票内在价值分析二、相对估值法（五）企业

7、价值倍数（EV/EBITDA）企业价值倍数（EV/EBITDA）是一种被广泛使用的公司估值指标，用公式表示为：企业价值倍数EV/EBITDA=EVEBITDA（11.10）式中：EV为公司价值，EV=市值+总负债-总现金=市值+净负债。EBITDA为税息折旧及摊销前利润（Earnings before interest，tax，depreciation and amortization，利息、所得税、折旧、摊销前盈余，简称EBITDA）。EBITDA=税息前利润EBIT（Earnings before interest，tax ）+折旧费用+摊销费用其中，EBIT=经营利润+投资收益+营业外收

8、入-营业外支出+以前年度损益调整或EBIT=净利润+所得税+利息EV/EBITDA和市盈率（PE）等相对估值法指标的用法一样，其倍数相对于行业平均水平或历史水平较高通常说明高估，较低说明低估。第二节债 券 内在价值分析一、债券的内在价值评估（一）假设条件债券投资是投资人以某种价格买入一定量的债券，所获得的是债券发行人对未来特定时期内向投资人支付一定量的现金流的承诺。然而，由于影响债券价格的各种因素的存在，特别是信用风险和通货膨胀的存在，使债券合约当中事先约定的本息支付及约定支付金额的购买力，存在着某种程度的不确定性，这给债券估价带来了一定的难度。为简化评估工作，在评估债券基本价值之前，我们先假

9、定各种债券的名义和实际支付金额都是确定的，尤其是假定通货膨胀的幅度可以精确地预测出来，从而使我们对债券的估价工作可以集中于时间的影响上。在这一假定的基础上，再考虑债券估价的其他因素。下面我们就来分析债券估价的时间因素。第二节债券内在价值分析一、债券的内在价值评估（二）债券内在价值评估模型债券的价格等于来自债券的预期货币收入的现值。1.一年付息一次附息债券的估价公式第二节债券内在价值分析一、债券的内在价值评估2.半年付息一次附息债券的估价公式第二节债券内在价值分析一、债券的内在价值评估3.零息债券第二节债券内在价值分析一、债券的内在价值评估4.永久性债券或优先股第二节债券内在价值分析二、债券的定

10、价原理从债券定价模型我们知道，引起债券市场价格不断波动的主要原因是市场利率的变动。但是，当市场利率发生变动时，不同债券对市场利率变化的反应程度不尽相同。马奇尔（Burfan G.Malkiel）在研究了债券价格与息票利率、到期期限和到期收益率之间的关系后，得出了债券价格波动的五条规律，即马奇尔的债券价格五大定理。其内容为：1.如果一种债券的市场价格上涨，则其到期收益率必然下降；反之，如果债券的市场价格下降，则其到期收益率必然提高。2.如果债券的收益率在整个期限内没有发生变化，则价格折扣或升水会随着到期日的接近而减少，或说其价格日益接近面值。第二节债券内在价值分析二、债券的定价原理3.如果一种债

11、券的收益率在整个期限内没有变化，则其价格折扣或升水会随着债券期限的缩短而以一个不断增加的比率减少。参见表11-1中（3）项。(1)到期时间(2)市场价格(3)价格折扣(4)价格变化nPM-PPn-1-Pn5883.31116.694902.8197.1919.53924.0675.9421.252947.2352.7723.171972.4827.5225.25表11-1 债券的到期时间、市场价格、价格折扣、价格变化比较表第二节债券内在价值分析二、债券的定价原理4.债券收益率的下降会引起债券价格的上升，且上升幅度要超过债券收益率以相同幅度上升时所引起的债券价格下跌的幅度。5.如果债券的息票利率

12、越高，则因其收益率变动而引起的债券价格变动的百分比就会越小。第三节投资基金内在价值分析一、封闭式基金的价格决定封闭式基金最为显著的特点是发行后基金份额不再发生变化，投资者如果想增加或减少持有的基金份额，只能从其他投资者手中买入或卖出。因此，封闭式基金的价格决定可以利用普通股票的价格决定公式进行计算。封闭式基金的交易价格主要受到六个方面的影响：基金资产净值、市场供求关系、宏观经济状况、证券市场状况、基金管理人的管理水平以及政府有关基金的政策。第三节投资基金内在价值分析二、开放式基金的价格决定开放式基金最显著的特点是基金的发行总额是变动的，投资者如果想增加或减少持有的基金份额可以随时向发行人申请认

13、购、申购或赎回。认购是指在开放式基金募集期内，投资者向基金管理人购买基金份额的行为。申购是指在开放式基金开放日，投资者向基金管理人购买基金份额的行为。赎回是指在开放式基金开放日，投资者向基金管理人卖出基金份额收回投资的行为。开放式基金管理公司与基金投资者之间是直接买卖关系，基金价格形成原理不同于股票，不存在供求关系的影响，开放式基金的价格主要由单位净资产值加上购买或赎回手续费形成。开放式基金认购份额用公式表示为：认购份额=(认购金额/(基金单位面值(1+认购费率)第三节投资基金内在价值分析三、投资基金的资产估值（一）基金资产净值基金资产净值是指基金资产总值减去负债后的价值。基金单位资产净值（N

14、et Asset Value，简称Net）是指某一时点上某一投资基金每份基金份额（每一股份）实际代表的价值。基金单位资产净值=基金总资产-基金总负债已售出的基金份额总额基金单位资产净值是衡量一个基金经营好坏的主要指标，也是基金份额交易价格的内在价值和计算依据。一般情况下，基金份额价格与单位资产净值趋于一致，即单位资产净值增长，基金价格也随之提高。尤其是开放式基金，其基金份额的申购或赎回价格都直接按基金单位资产净值来计算。由于投资基金是分散投资于金融市场上的各种有价证券的，而有价证券的价格时刻都在发生变化，又如何计算确定基金的资产净值?一般通行的方法有两种：第三节投资基金内在价值分析三、投资基金

15、的资产估值1.已知价（Known Price），或称事前价（Historic Price）计算法，是指基金管理公司根据上一个交易日的证券市场（或交易所）的收市价格计算其基金的金融资产总值。如果采用已知价交易，开放式基金投资者当天就可以知道基金的买入价或赎回价。2.未知价（Unknown Price），或称事后价（Forward Price）计算法，是指基金管理公司根据当天的证券市场（或交易所）的收市价格计算其基金的金融资产总值。如果采用未知价交易，开放式基金投资者必须在交易结束后的第二天才能知道基金的买入价或赎回价。第三节投资基金内在价值分析三、投资基金的资产估值（二）基金资产的估值基金管理人

16、必须按规定在每个交易日当天对基金净资产进行估值。目前中国投资基金法规规定，基金资产的估值要采用如下方法：上市流通的有价证券：开放式基金是以估值日证券交易所挂牌的该证券收盘价估值；封闭式基金是以估值日证券交易所挂牌的该证券平均价估值。估值日无交易的，取最近一日的价格估值。未上市的股票分两种情况处理：其一，送股、转增股、配股和增发新股，按估值日在证券交易所挂牌的同一股票的收盘价（开放式基金）或市场平均价（封闭式基金）估值；其二，首次公开发行的股票，按成本价估值。配股权证：从配股除权日起到配股确认日止，如果收盘价高于配股价，按收盘价高于配股价的差额估值；如果收盘价低于配股价，则估值增值额为零。第四节

17、其他投资工具的投资价值分析一、可转换证券（一）可转换证券的价值1.理论价值（纯债券价值）。可转换证券的理论价值是指当它作为不具有转换选择权的一种证券的价值。2.转换价值。转换价值是指转换债券所能得到的转换成普通股后的市场价格，即它可转换的普通股票的市场价值与转换比率的乘积便是转换价值。其计算公式为：CV=CRP0式中：CV为转换价值；CR为转换比率；P0为当前每股普通股的市场价格。第四节其他投资工具的投资价值分析一、可转换证券（二）可转换证券的市场价格由于可转换债券具有期权性质，因此，可转换债券的市场价格通常情况下会高于它的理论价值和转换价值。1.转换底价。可转换债券的转换价值和纯债券价值中较

18、高者为可转换债券的转换底价。可用如下公式表示：MV=max（CV，Pb）式中：MV为转换底价；CV为转换价值；Pb为纯债券价值。2.转换平价。转换平价是可转换证券持有人在转换期限内将债券转换成公司普通股票的每股价格。其计算公式为：转换平价=(可转换证券的市场价格/转换比率)第四节其他投资工具的投资价值分析一、可转换证券3.转换升水。转换升水即可转换债券目前市场价格大于其转换价值。用公式表示为：Cp=Po-CV0 式中：Cp为转换升水；Po为可转换债券当前市价；CV为转换价值。为了比较不同的可转换债券，一般用百分比表示升水，称为升水率。用公式表示为：Cr=(Cp/CV)100% 式中：Cr为升水

19、率。一般来说，可转换债券的市价高于其转换价值，即投资者愿意为可转换债券支付升水，其原因是，如果股票市价下降，该债券价格不会跌到其底价以下，因而使其投资者所受损失有一个下限保护，而普通股持有人是没有这种保护的。4.转换贴水。转换贴水即可转换债券目前市场价格小于其转换价值。用公式表示为：Cp=Po-CV0 第四节其他投资工具的投资价值分析二、权证（一）影响权证价值的因素认购（沽）权证使持有人具有在约定时间内以事先约定的价格认购或沽出一定数量的标的证券的权利。用证券市场术语讲，就是允许持有人在有效期内，按某一既定比率，以某一既定价格认购或沽出一定数量的标的证券。因此，权证票面本身是没有价格的，但它在

20、市场上却有价格，作为一种衍生产品，权证的价值主要受其标的证券的影响。具体说来，认购或认沽权证的价格走势主要受以下几个因素的影响：1.标的证券的现价2.权证的施权价格3.标的证券预期的未来价格4.距离权证到期日的时间5.标的证券预计派发的股息第四节其他投资工具的投资价值分析二、权证在其他因素不变的情况下，每项因素对认购和认沽权证的影响概括于表11-3中。这些因素不但分别影响着权证价值，而且它们之间也相互关联，形成综合效应。除这几个主要因素之外，可能存在的每股盈利的“稀释”、权证的发行数量、权证是否在交易所上市等因素也会影响权证的价值。表11-3各项因素对认购和认沽权证的影响认购权证价值 认沽权证

21、价值 标的证券价格越高 越高 越低 行权价格越高 越低 越高 标的证券价格波动性越高 越高 越高 距离权证到期日时间越长 越高 越高 现金红利派发越多 越低 越高 第四节其他投资工具的投资价值分析二、权证（二）权证的理论价值及时间价值一般说来，权证的价值可分为内在价值和时间价值两部分。权证的理论价值即内在价值就是股票的市场价格与权证的行权价格之间的差额。内在价值是权证的底价，由下面公式决定：V=（P-EP）N （11.27）式中：V为权证内在价值；P为标的证券现价；EP为施权价；N为一份权证可认购（沽）的标的证券份数。权证的市价不会低于内在价值（底价），否则，市场上就会出现无风险套利。权证的市

22、场价格和内在价值之差为时间价值。第四节其他投资工具的投资价值分析二、权证（三）权证的杠杆作用【例19】假设股票A的市场价格为20元，认股权证市场价格为3元，权证行权价为20元，这时认股权证的内在价值为0元，假设投资者购买了公司股票，而股票价格升至30元，那么投资者的收益率为50%。但是如果投资者购买的是认股权证，成本是3元，股票升至30元时的最低收益是7元，其收益率可高达233%，即购买认股权证的最大损失为3元，而购买股票的最大可能损失为20元。从此例可以看出，权证具有有限的损失和可能出现高收益的特点，使权证充满了吸引力，也增加了其时间价值。贵州茅台：估值仍有望进一步提升目标价1 000元【案例】中信建投（601066）发布贵州茅台（600519）的研报指出，长期增长空间确定，参考海外烈酒龙头，稀缺龙头估值仍有望提升：根据贵州茅台公告2018年基酒产量及2020年规划基酒产量达5.6万吨，可以推算出2024年茅台酒可供销售量达4.7万吨左右，比2018年销售量增长40%以上；贵州茅台近年取消经销商配额预计达4 000吨左右，未来预计回收配额将投放直营或增加非标酒销售量，将带来吨价显著提升；目前茅台酒供需格局仍然偏紧，批价仍在缓慢提升中，出厂价/终端零售价价差明显，渠道利润超100%，预计未来仍有提价空间。综上，预计未来几年，贵州茅台复合增速达15%左右