企业并购中目标企业的选择与考查

1、111/111企业并购中目标企业的分析绪论1.1企业并购概述一、企业并购的含义和动机（一）、企业并购的含义。企业并购包括兼并和收购两个方面。兼并（merger）是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为。企业兼并的差不多点是合并或汲取其他企业法人资产，从而实现产权转移和所有权的变更。在兼并过程中兼并一方因汲取另一方企业而成为存续企业，并获得被兼并企业的产权；而被兼并企业则伴随着兼并过程的完成而最终丧失法人资格。收购是指人一个企业取得其他企业的一定操纵权的一种行为。在收购中，收购方取得被收购企业的操纵权后，能够将被收购企业解散，也能够不解散，保留其法人地位，让

2、其作为收购方的子公司接着存在。由于兼并和收购有着相同的动机与逻辑，都涉及企业所有权的改变，同时收购又是兼并的一种重要手段和操作方式，能够认为收购是兼并的一种形式，即控股式兼并，因此通常把兼并与收购并提，简称并购。（二）、并购的动机。我国市场经济体制尚不完善，多种所有制并存，政府在经济运行中仍扮演着要紧的角色，在这种宏观大环境下，我们能够从企业层面和政府层面分不来讨论促使企业进行并购的缘故。并购是市场经济下的产物，在市场经济下，纷繁复杂的并购行为的最全然动机仍是企业追求利润最大化的本能。在追求利润最大化的过程中，企业的并购动机又能够细分为以下几个方面。1、协同经营动机。追求协同经营的动机实际上是

3、寻求一种优势互补的动机，通过并购整合，使两个或两个以上的旧企业能够在一个新的主体下刨造出更多的财宝和利润，简单地讲确实是寻求“1+12”的动机。有效的并购往往能够达到此目标。从经济学的角度看，对横向兼并而言，这是由于规模经济的作用，对纵向一体化而言，能够减少企业的各种联络费用及机会主义行为。例如，1997年11月10日，美国MCI公司和世界电信公司郑重宣布，两家公司董事会均已同意并最终通过了世界电信公司提出的价值370亿美元的合并方案。世界电信公司此招实为协同经营动机之驱使。(例子最好换)2、市场份额动机。市场份额代表着企业对市场的操纵能力，企业市场份额的不断扩大能够使企业获得某种形式的垄断。

4、不断扩大的企业规模将导致市场力量的扩大。在横向并购中这能够提高行业中剩余企业“合谋”制造寡头垄断利润的机会。这种垄断既能带来垄断利润又能保持一定的竞争优势，因而大量的并购活动是围绕这一动机而展开的。例如，深圳康佳集团股分有限公司自90年代初采取合资控股、对存量资产进行调整和重组等手段，通过与内地企业联合，迅速提高了市场占有率，增加了产品的竞争力。1993年3月，康佳集团选择牡丹江电视机厂作为合作伙伴，组建牡丹江康佳实业公司。这一措施，使康佳牢牢操纵东北市场，在东北市场占有率为21%3、经营战略动机。生产某一主导产品的企业，除了自己不断调整产品的市场定位，还能够制定较长期的进展战略，有意思地通过

5、企业并购方式进行产品或行业的转移。这不仅隐含着上述的规模经济的可能性，也包含了对未充分使用的治理能力的利用。例如，1997年，天津泰达集团有限公司通过国有股划拨，操纵美纶，随后美纶股份有限公司签订了购买天津滨海大桥以及集中收费的合同，实现了业务领域的重在转移。在美纶股份有限公司的总资产中，有55%是基建设施，在其净利润中，将有50%以上来自基建设施。美纶也因此将大大提高其抵抗化纤行业经营风险的能力3、财务协同效应。财务协同效应要紧是指并购企业在财务方面所得到的种种效应。这种效应通常是由于税率、会计处理方法及证券交易等内在规定的作用而产生的，要紧表现在以下几个方面。通过并购享受优惠的税率或达合理

6、避税的目的。在一定的政策下，通过并购活动能够获得某些资金供给方面的优惠，如较低利率的贷款，免除部分利息以及延长还贷等等，同时还能够为一些因行业缘故导致缺乏投资机会的富余现金流提供一个良好的资金出口。财务协同效应的另一个重要部分是预期效应。预期效应指的是由于并购使股票市场对企业评价发生改变而对股票价格和阻碍。（补充例子）5、其他动机。结合我国证券市场的一些情况，我国的一些企业并购的还有其他动机，例如：（1）、为股市炒作而并购。这种并购并不是一种市场行为，是为了在二级市场上制造炒作题材而进行的，有时甚至是虚假并购，如此的行为应受到法律的追究。（补充例子）（2）、为“借壳上市”或“买壳上市”而并购。

7、由于我国上市与非上市公司的融资机会差不专门大，上市公司的壳资源又比较稀缺，成为一种专门的资源，因而许多非上市公司为获壳而并购。这种并购，假如能够达到搞活企业，有利于证券市场的稳定进展且符合资产重组的宗旨，应予以确信；但假如仅仅是为了上市圈钞票而不顾企业和股民的利益，则要加以否定和制止。（补充例子）（3）、外资企业为控股国内企业而并购。外资企业要直接控股我国的上市公司，会遇到一些法律障碍，报批手续也专门复杂。因此，目前一些外资企业利用并购间接控股的方式，以掌握一个上市公司的动作权力。（补充例子）假如把政府也看成企业的话，那么与企业经营治理者追求利润最大化相对应的是政府官员追求政绩最大化。地点企业

8、经营的好坏不仅本身是评判府官员政绩的一个重要方面，而且无疑将会阻碍地点财政税收和市政建设等各个方面，因此政府会推动企业并购。政府方面的动机要紧体现在以下几个方面。(1)消灭亏损企业。近年来，国家加大“鼓舞兼并、规范破产”的改革力度，一方面是为了消灭亏损一方面也是为了消灭亏损企业，如此就能制止亏损企业的进一步亏损。同时结合产业结构调整压缩重复性的、效益不佳的产业和企业，有助于进一步提高经济效益。(2)优化产业结构。长期的打算经济体制造成我国产业结构不合理，20世纪90年代以来，产业结构存在的问题成为阻碍我国经济增长的重要因素，而通过资产并购重组，引进市场竞争机制，能够达至优化产业结构的目的，而且

9、还能够大大节约调整所需的资金投人。 (3)优化所有制结构。在市场经济运行的过程中，不符合生产力进展要求的经济成分必定要被合生产力进展要求的经济成分所代替，企业并购能够促成这一过程的实现。(4)参与国际经济大循环。企业并购是推动国际经济合作、规避外国贸易壁垒的重要手段，在国际经济中起着重要的作用，也是促进国内资本市场与国际资本市场连通对接的重要手段。（补充例子）三、企业并购的类型并购的类型有多种划分方法。按照并购双方所属行业的相互关系，我们把企业并购划分为纵向并购，横向并购和混合并购三种类型。（一）、纵向并购。纵向并购的实际是从事同一产品生产的企业间的并购。它要紧集中在加工制造业和与此相联系的原

10、材料、运输、销售等行业。由于并购双方对彼此的生产状况比较熟悉，因此有利于并购后的相互融合。从并购的方向上来看，又有前向并购和后向并购两种。当并购是沿着生产要素或供应方向形成纵向一体化时，为前向并购；当并购的方向是沿着生产过程的后方环节即向生产流程后一时期的企业时，为后向并购。纵向并购往往能使并购双方获得自然的协同效应：一方面使购买方获得了稳定的原材料、半成品及产品的来源从而节约了交易成本；另一方面使供应者获得稳定的销售渠道。另外，纵向并购往往能更能充分利用专用设备，加强生产过程各个环节的配合，从而加速生产流程，缩短生产周期，节约运输、仓储、能源及销售成本等。（补充例子）（二）、横向并购。横向并

11、购是指相同或相似产品的生产者或销售者之间的并购。横向并购的差不多条件是，收购企业需要同时有能力扩大自己的产能和销售。横向并购是企业进展专门自然的选择，因此不管在国内依旧国外，差不多上最重要的并购方式。横向并购的结果是资本在同一生产、销售领域或部门间集中，优势企业兼并劣势企业，扩大生产规模以达到新技术条件下的最佳经济规模。依照经济学的观点，在市场竞争中，当行业内存在较多数量的竞争者并势均力敌时，各个企业只能保持最低的利润水平。如此，优势企业通过行业内的并购，能够有效的减少竞争者的数量，增加剩余企业“合谋”制造垄断利润水平的可能性，从而使行业内保持一定水平的利润率。另外，企业在扩张过程中，假如采取

12、追加投资的方式，往往会破坏行业的均衡，从而导致竞争力量的失衡并引起残酷的价格竞争，如此企业在扩大市场份额时，势必要会出较大的成本才能达到目的。相比之下，不破坏行业内竞争均衡的横向并购则能够减少许多成本。因此，由于横向并购往往容易产生行业内的垄断或寡头垄断，因此较大规模的横向并购往往受到政府的关注，并相应地有所限制。例如，常州柴油机股份有限公司是1994年5月改制创立的上市公司，几年来，常柴通过合资控股，先后在西北、东北、西南地区组建了常银公司、常春公司、常柴齐富公司和常万公司，不但盘活了公司存量资产，而且迅速提高了常柴在以上地区的市场占有率。（三）、混合并购。混合并购是指生产和职能上无任何联系

13、的两家或多家企业的并购。并购的企业来自完全不相同的市场，并购各方既不是竞争者，也不存在买卖关系。混合并购能够使企业获得分散化经营的机会，而且能够使生产不同产品的企业通过使用共同的销售渠道，共同研制、开发新产品获益。另外，还能够调剂企业间的资金流淌。混合并购往往是并购企业出于战略上的考虑，其目的在于规避由于长期经营本行业所带来的风险。一方面，混全并购可使并购企业实现多元化经营，不仅有利于降低行业性经营风险，也能够使企业更灵活地调整产业及产品结构；另一方面，由于现代边缘产业的增多，并购各方往往能够利用对方的副产品、原材料，从而达到规模经济的协同作用，大大降低企业的成本。（补充例子）四、企业兼并收购

14、的操作程序企业并购往往比并购双方想象的要复杂。由于涉及到专门多政策和法律问题，如国家的产业政策、公司法、会计法、劳动保障等，企业并购能够讲是一项极其复杂的交易过程。然而，并购的过程仍能够简单地归纳为以下几点：（一）前期预备时期。企业依照进展战略的要求制定并购策略，初步勾画出拟并购的目标企业的轮廓，如所属行业、资产规模、生产能力、技术水平、市场占有率等，据此进行目标企业的市场搜寻，捕捉并购对象，并对可供选择的目标企业进行比较。当选定一个适当对象后，开始深入调查了解，并就目标企业的资产、财务、税务、技术、治理、人员、法律等方面进行评价。（二）、方案设计时期。方案设计时期确实是依照评价结果、限定条件

15、及目标企业意图，对各种资料进行深入分析，统筹考虑，设计出数种并购，包括并购范围、并购程序、支付成本、支付方式、融资安排、会计处理等。（三）、谈判签约时期。通过分析、甄选、修改并购方案，最后确定具体可行的并购方案。并购方案确定后并以此为核心内容制成收购建议书或意向书，作为与对方谈判的基础；若并购方案设计将买卖双方利益拉得专门近，则双方可能进入谈判签约时期；反之，若并购方案设计远离对方要求，则会被拒绝，并购活动又重新回到起点。（四）、接管与整合时期。双方签约后，进行接管并在业务、人员、技术等方面对目标企业进行整合。并购后的整合是并购程序的最后环节，也是重要的环节。企业并购的四个时期第一时期：前期预

16、备时期企业进展战略与并购战略的制定目标企业的搜寻、调查与筛选目标企业的评估第二时期：方案设计时期目标企业的定价与支付方式的制定融资方式制定与安排税务筹划与安排并购会计处理方法的选定并购程序与法律事务安排第三时期：谈判签约时期协商与谈判签约与披露第四时期：接管与整合时期交接与接管整合1.2我国企业兼并收购的进展状况一、国企业并购的进展历程我国企业并购活动从1984年在保定、武汉等都市开始，经历了以下几个时期。（一）、起步时期（1984-1987）。1984年7月，河北保定纺织机械厂和保定市锅炉厂以承担全部债权债务的形式分不兼并了保定针织厂和保定市鼓风机厂，开创了中国国有企业并购的先河。（二）、第

17、一次并购高潮（1987-1989）。1987年以后，政府出台了一系列鼓舞企业并购的政策法规，如党的十三大报告明确小型国有企业产权能够有偿转让给集体裁或个人，1989年2月国家体改委、国家计委、财政部和国有资产治理局联合颁布关于企业兼并的暂行方法等，这些促成了第一次兼并高潮的形成。（三）、企业并购低谷期（1989-1992）。1989年下半年，由于宏观经济紧缩，企业资金短缺，经济进入全面治理整顿时期。政府加大了在产权转让中的作用，一些地区出现了行政性强制的企业合并，同地区、同部门内部无偿划转的合并方式有所增加。（四）、第二次并购高潮（1992-1996）。1992年中国经济确立市场经济的改革方向

18、，企业并购成为国有企业改革的重要组成部分。出现了上市公司、外商并购国有企业以及中国企业的跨国并购现象。（五）、第三次并购高潮上市公司并购高潮（1997年至今）。1997年开始，随着中国投资体制改革，企业的融资结构逐渐从依靠单一的银行借债转向间接与直接融资并举的格局，证券市场已成为企业取得长期资金支持的重要场所。同时部分上市公司融资渠道的丧失及经营业绩的下滑引起市场参与各方的广泛关注。在上述背景下，证券市场上企业并购和资产重组事件出现快速上升的势头。二、我国企业并购的进展趋势随着市场经济的进展，我国企业的并购逐渐走向成熟，并由“政府干预型”向“自发型”，由“强弱”联合向“强强”合作进展，从而实现

19、规模经营和集团化进展。行政推动和规模扩张的色彩明显淡化，市场运作和企业进展内在需求成为推动企业并购的重要力量。伴随这种变化，中国企业的并购实践开始摆脱异化和偏执，越来越多地涉及技术资源导入、产业整合、销售渠道整合、品牌扩张等并购的深层。应该讲，中国企业并购行动越来越正本清源，日益深化。 （一）、上市公司实质性并购渐成主流2003年12月30日，特变电工 (简称特变)宣布收购了中国最老的变压器企业沈阳变压器集团(简称沈变)。那个收购案有两大特点：一是特变收购的是沈变的有效资产，包括土地使用权、固定资产、流淌资产、技术、商标等无形资产，事实上质是接收沈变的市场。二是特变作为中国变压器行业第一家上市

20、公司，它与沈变的关系由市场竞争走向产业整合，是一种双赢的结果。并购重组多以收购资产、股权或资产置换为主，旨在增强企业经营进展能力，而非追求一次性重组收益。换言之，实质性并购重组慢慢取代报表重组，日益成为主流。（二）、国有经济内部整合成为并购重组的重要内容上海市国资委成立后，为了整合商业资源，打造商业航母，他们将原上海一百、华联、友谊、物资等四大集团合并，组建了上海百联集团。对国有经济结构和布局进行战略性调整，是深化经济体制改革的一项重大任务。这种调整要紧包括两方面内容：一是加大国有经济的对内、对外开放力度，广泛吸引民营资本、外资资本通过股份制、并购重组、合资合作等多种方式参与国有企业的重组改制

21、。参与方式为存量并购与增量投资并重。二是加快国有经济内部的联合重组。这两个方面，实际上是国有经济布局和结构战略性调整的两种推进力量，二者相辅相成，不可偏废。（三）、同意外资并购国有企业是扩大对外开放的重要标志。外资并购国有企业的案例日益增多。2003年6月11日，嘉士伯亚洲公司以2626万美元的总价购入大理啤酒集团的全部股权并承担相应的债务。5年内，经改造使大理啤酒产能从10万吨提升到20万吨。应该讲，以存量转让的方式吸引外资是我国近年来政策突破的结果。随着我国对外开放程度的加深，近年来我国相继出台了关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知、合格境外投资者境内证券投资治理暂行方法、利

22、用外资改组国有企业暂行规定、外国投资者并购国内企业暂行规定、外商投资产业指导目录(修订)、中西部地区外商投资优势产业目录、上市公司收购治理方法等法规文件。这些文件，对吸引外资参与国有企业存量转让起到了专门大的推动作用。最明显的变化是，许多原来禁止外商投资的产业或者解禁，或者成为鼓舞外商投资的领域。2002年3月 4日国家计委公布的新的外商投资产业指导中，将原禁止外商投资的电信、煤气、动力、供排水等都市管网首次被列为对外开放的领域。2002年12月27日建设部公布关于加快都市公用事业市场化进程的意见，宣布全面开放我国市政公用行业投资建设、运营、作业市场，建立政府特许经营制度。随着公用事业开放市场

23、政策的明确，以公开招标的形式转让股权，成为公用事业开放投资市场的重要方式。2002年5月上海自来水浦东有限公司50%的股权，以超过评估值2.64倍(2.45亿美元)的价格转让给世界水务巨头威望迪公司，成为国内第一家集制水、输配、销售于一体的大型中外合资自来水公司。（四）、股权并购将成为推动产业整合的利器。实施换股并购的TCL集团公司因此成为中国资本市场的一个亮点。他们以换股方式，汲取合并其麾下上市公司TCL通讯，以换股方式实现了集团公司的整体上市。这是中国并购市场突破性的举动，是一次有意义的制度创新。在中国，传统的并购方式要紧有两种：一是收购方以现金作为支付手段取得被并购企业的资产或股权，这是

24、最直接、最常用的方式。二是收购方以资产置换资产或资产置换股权。这在上市公司重组中比较常见。能够如此认为，随着产业集中度的提高，大公司之间的并购重组必定要选择股权并购方式。与现金或资产作为支付手段的并购相比，股权并购有着不可替代的优势。在国际资本市场上，涉及巨额价值量的并购重组案一般可不能采纳上述两种方式，而是采纳股权并购的方式，即通过换股方式实现并购1.3我国企业并购现状及评述并购是企业跳跃式的成长，假如操作得当，能够产生“1十12”的协同效应，企业能获得的收益巨大。我国面临着产业整合、企业重组、社会资源重新配置等一系列变革活动。随着我国政府大幅度放宽对企业并购的限制，国内掀起了一股并购热潮，

25、并购已成为企业扩大规模、增强实力、提高效率的重要手段。但纵观我国企业的并购情况，真正成功的企业并购还不到10%。如此，企业并购与风险一词自然联系在了一起。企业并购为何败多胜少呢？并购失败是并购活动中普遍存在的现象，实证研究表明，完全的并购失败和没有任何效果的并购占所有并购活动的比例高达42-56%。既然并购有这么高的失败率，那么专门自然的问题是:什么地点出了差错?什么缘故统计数字看起来那么差?这就需要人们深刻考虑企业并购失败的缘故，也讲明对企业并购和治理整合进行研究意义重大。什么缘故企业并购会失败？这需要结合并购的全过程来进行分析。在制定并购战略时: 要制定并购战略和并购标准，分析价值制造的逻

26、辑，搜寻、筛选和确定目标企业;对目标企业进行战略评估和并购讨论;在并购操作时: 要制定并购要约策略;对目标企业进行财务评估和定价，谈判和接管;在治理整合时: 要评估组织适应性和文化融合性，确定治理整合模式，保持企业核心能力，整合战略、组织文化和人力资源等。在这并购过程中，任何一个环节的失误都有可能导致整个并购活动的反复甚至失败。导致并购失败的缘故专门多，经常出现的一些缘故如下：1、在中国，缺乏促使并购成功的良好的市场环境，相关的法律制度不健全，政企不分，行政干预过度，扭曲了企业并购机制。2、企业并购成本过高。3、并购企业过分追求多元化经营策略。4、治理层急于求成，忽略对核心竞争力的培养，企业核

27、心能力的培育和企业治理水平的提高跟不上企业规模扩张的需要。不顾自身实力，盲目进行不相关的并购。6、忽视企业文化的作用，企业文化冲突导致并购失败。7、忽视对并购后的整合，未能处理好接管和整合过程中的种种问题。8、人力资源冲突导致并购失败，并购企业的职工安置问题严峻困扰企业进展被并购企业职工安置是并购进展的最大障碍。9、并购企业与目标企业之间存在信息不对称所带来的风险。并购方对目标企业审查存在疏忽、不足或失误，由于企业自身缘故和市场机制作用的结果，使得并购方对目标企业作出了完全错误的估价或者估价偏高。在中国琼民源公司的重组案中，有关机构先后作了四次价值评估，结果总资产和净资产最多分不为16.99亿

28、元和10.69亿元，最少的分不为9.8亿元和7.37亿元，相差之大，令人膛目。对目标公司估价的偏差自然引致对目标公司选择的偏差。10、目标企业的恶意行为。例如造假帐，欺骗投资者或并购方，目标企业的抵制。11、没有准确地可能目标企业客户的反应等等。在这些导致并购失败的因素中，有许多都与对目标企业的认识不充分有直接关系，要想取得对目标企业并购的成功，必须对目标企业进行充分的调查、分析。企业兼并收购中目标企业的选择及考查2.1兼并收购目标公司的选择对兼并方公司来讲，发觉和收购另一个企业将涉及到一系列复杂的法律和金融等方面的事务。当兼并方公司决定通过兼并方式扩大企业，它首先要查找合适的兼并收购对象。一

29、、目标公司的特点被兼并收购的公司一般有以下特征：（一）、营业亏损的公司。兼并收购方公司一般是经营业绩较好、盈利水平较高的公司。假如被收购的企业在近期内发生经营亏损，则在兼并后即可冲抵兼并公司的部分利润，减少公司的应纳税额。(补充例子)（二）、能够“以其之长补已这短”的公司。这确实是能与兼并公司发生协同效应 。（补充例子)（三）、市盈率较低的公司。假如被兼并收购的公司在市场上以协议价格出售其股份，兼并方公司付出的代价就比公开标购要小得多。在大多数情况下，市盈率是衡量公司兼并收购效果的重要指标，市盈低意味着兼并收购的效果好佳。（补充例子）（四）、有营利潜力的公司。由于治理不善或其他治理上的可控因素

30、造成营业利润偏低的公司往往成为被兼并收购的对象。通过加强治理，公司的利润即有专门大的改善空间。下列情况可关心兼并收购企业发觉此类公司。（1）景气行业中的不景气公司。（2）经济界人士看好的行业中的公司。（3）治理层出现分歧的公司。（4）行业中的滞后公司。（补充例子)二、不同并购动机下目标公司的选择目标公司选择除存在共性以外，在具体并购动机、并购方式下呈现不同的要求。下面概括了各种典型动机方式下目标公司选择。（一）、规模扩张动机下目标公司选择1、规模经济的科学涵义。对规模经济解释，不同的学派有不同的观点，但其最核心的涵义是指产出增加的比例超过投入增加的比例。规模经济包含二个层次：一是工厂水平的规模

31、经济，指设备扩大、专业化分工协作产生的单位产品成本下降；二是企业水平的规模经济，即在全企业共享治理、资金、供销等方面资源实现的规模经济。规模不一定就意味规模经济，规模扩大并不必定伴随收益增加的规模经济，规模扩充是有限度的，规模经济发生在规模递增时期2、横向并购目标公司选择横向并购规模经济中工厂规模经济是指采纳大型、高效设备引起产出增加、单位成本下降和单位投资减少。横向并购目标公司选择要紧可从以下因素考虑：(1)国家政策、法律规定。国家从经济的角度对主并公司选择目标公司的规模做了法律限定，幸免企业并购规模较小的不经济。目标企业选择要考虑符合国家产业政策和国有股权转让规定。 (2)行业要求。选择行

32、业应考虑：其一，行业处于成长期，成熟期，在以后还有较大的进展空间，企业才能持久保持规模收益。其二，选择行业规模效应显著的企业。规模扩大才能转化为成本费用节约。其三，行业现有规模离最优规模存在差距，企业规模扩张还处于规模经济效应显著时期。其四，有足够的市场需求。规模经济前提是投入的增加和产出规模的扩大，规模经济体现又必须以市场的接纳为前提。(3) 目标公司现有规模、财务、治理状况。主并企业和目标企业总和不能超过行业最优规模，但以能达到最低规模为佳，既能获得规模效应，又能尽量克服扩张给治理带来的困难。规模过大或过小都不意味着规模经济，规模经济只有在某一区域时才处于最优。并购目的在于企业某些剩余资源

33、的运用。 (4)目标公司与主并公司资源的可融性和互补性。主并公司选择目标公司可依照自身优势、资源转移难易程度和资源互补方面做出决策。（补充例子）（二）、纵向一体化动机下的目标公司选择纵向并购强调治理费用的节约，运输成本、中间环节耗时耗料减少，幸免资源白费和损失。关于经营同一种产品但处于不同经营环节的企业并购有前向并购和后向并购之分。纵向并购中的前向并购减少购买者的压力，将买者纳入企业内部。纵向并购中后向并购能够提高原材料及其他生产投入物的及时供应和技术可靠性，特不是当企业投入物供应商数量不多，而对投入物的竞争专门激烈，投入物的价格有较强的上升趋势时更加明显。纵向并购目标公司选择要紧考虑以下因素

34、：(1)主并企业行业和实力要求。纵向并购行业选择倾向于生产最终消费品的市场需求增长或相对稳定的行业。主并企业与目标企业之间存在技术互补和连续生产的特征。如钢铁行业将炼钢、轧钢一体化，能够有效节约运输、加热及建设投资。综观世界并购进展，纵向并购是横向并购或者讲企业规模进展到一定时期后才出现。因此主并企业在自身领域中进展并占据优势后才考虑纵向并购。纵向并购以主并企业有极强竞争实力为条件。(2)目标公司组织治理水平、生产技术要求。选择倾向于在该行业中处于较高位置，生产能力强和设施完备的目标企业，主并公司不需要大的投入和承担极大的风险来调整目标公司的生产组织。 (3)目标公司与主并公司规模协调性。主并

35、公司要么利用目标公司作为生产要素提供者，要么将目标公司作为本企业产品的使用者。因此，主并公司和目标公司存在规模上的协调问题。目标公司生产规模应与主并公司规模匹配为原则，但不能以匹配主并公司生产规模，而强制调低目标公司本具有的生产规模，每个环节都应体现相应的规模经济要求。关于大于主并公司规模能够面向市场出售，这种不完全的一体化某些时候更能体现市场激励作用，猎取外部的相关信息。纵向一体化要体现运输成本、建设投资集中带来的节约。要考虑目标公司的地理位置与主并企业的协调。纵向并购中最终产品的市场容量限制了生产规模，不管何种纵向并购都必须考虑规模与市场协调。（补充例子）（三）、以多元化经营为动机的并购目

36、标公司选择1、多元化经营的解释。企业多元化经营战略是相对专业化经营而言。企业多元化经营有两种方式：一种是相关多元化，指企业新进展的业务虽具有新的特征，但它与企业原有的业务具有战略上的适应性，被并购方在产品生产、市场、技术上与并购方相关，能相互协作，但又不完全相互依靠。另一种是非相关多元化指企业新进展的业务与企业原有业务在技术、资源、知识等方面没有直接关联，纯粹为充分利用自由现金流量投资查找新的经济增长点、盈利点。此类并购风险较大，源于对目标公司所在行业的陌生、不熟悉所致。2、目标公司选择主并公司选择多元化目标应是在其行业增长受限，或接着在该行业进展增长成本较高才转向其他行业。行业选择原则：（1

37、）、企业进入的新的业务领域应该具备相当的产业吸引力。不应盲目进入那些“夕阳产业”而应进入那些有进展潜力和进展前景的“朝阳产业”。（2）、必须与企业现有的主营业务和核心竞争力具备良好的相关性。选择要点：第一，行业选择。一般来讲,企业应该首先选择那些与其主营业务关联紧密,容易获得关联优势的领域作为多元化的要紧进入目标。这种关联按波特观点包括有形、无形和竞争对手关联。其次，选择与主并企业现金流量相关性弱和产品替代性弱的行业。最好主并企业产品与目标企业产品具有较强的互补性。第二，主并公司实力衡量。多元化意味着企业要进入新领域,由于缺乏对新领域充分的知识、信息和相应的专长,进入的风险往往较高,至少要承担

38、比在自己熟悉的主营业务领域更高的风险,加之企业不可能在新业务领域迅速取得高回报,来平衡新领域的高风险,因此,多元化经营之初格外需要稳定的保障和雄厚的实力支持,主并能将关联有效转移。由于业务领域高度分散,不同领域的治理模式各不相同,这就对企业的治理者提出了更高的要求。第三：目标公司内部经营治理状况。主并公司在多元化经营中存在几个问题：（1）、主并公司中决策需要的信息面向现有产业，无法提供大量新行业所需的信息。（2）、主并公司技术要针对原有行业，关于新兴行业往往不能适应或承受。尤其是关于采纳由市场需求决定产品组合而后再决定技术结构的决策方式，主并公司技术具有滞后性。（3）、主并公司的资源要紧适用于

39、原有产业，新兴产业的资源与原产业的不同质性使主并公司原有的资源配置以及资源来源并不能被利用。结合以上存在的问题，就要求目标公司选择能弥补这一不足。目标公司应拥有自己一套完整的信息系统，独立收集该行业前景，市场需求并进行预测的能力，拥有较高水平的行业专属治理能力、技术人才。第四：涉足新产业详细成本收益分析。成本效益分析包括两部分：一部分是进入新产业带来的收益和成本增加进行的对比分析，推断混合并购可行性；二部分是对企业接着现有产业扩张收益成本分析。两种方式比较，获益多的方案更可行，但分析时不可忽视对新产业的风险和敏感性分析。（补充例子）（四）、以买壳上市为动机的目标公司选择在我国并购事件中，买壳上

40、市作为并购动机的比例较大，有其深刻的社会缘故，在现时期有存在的现实意义。1.买壳上市的解读。买壳上市概念在我国最早始于中资企业在境外(要紧是香港)买壳上市，而后在国内证券市场上出现非上市公司通过并购上市公司的控股权从而达到间接买壳上市案例不断增多。“所谓买壳上市是指非上市公司按照国家法规和股票上市交易规则,通过协议方式或二级市场收购方式收购上市公司,并取得控股权;然后对该上市公司的人员、资产、业务等进行重组,向上市公司注入自己的优质资产与业务,实现自身资产与业务的间接上市。因此一般典型买壳上市实际包含了两个交易组成部分：一是买壳交易，非上市公司通过股票二级市场或内部协议转让方式取得上市公司的控

41、股权；二是资产转让交易，即上市公司反向收购非上市公司的部分资产，一般应有进展潜力和专门强获利能力的优质资产，即非上市公司将自己的有关业务和资产注入到那个壳里去。” 2. 买壳上市目标公司选择。买壳方应从自身的经济实力、所在行业的进展前途、企业的进展战略以及在进展中的机遇和挑战等方面进行详细的分析与评估,以确定买壳方应采取的买壳方式和收购标准。（1）、主并公司拥有优质资产。买壳方应具有真正优质的资产,其进展产业属于朝阳行业,通过高成长性的经营业务向壳公司注入,能显著改善和提高上市公司的经营业绩,以便日后配股集资。其次，买壳方应具有比较充裕的现金,用以支付收购价款和壳公司经营运作。（2）、目标公司

42、上市资格。作为买壳对象的上市公司往往是那些盘子小绩差，内质己被掏空的公司，除了上市资格外，它的其他方面并不对买壳者构成吸引力。选择那些有配股和增发新股资格的上市公司或优质资产注入能迅速提高净资产收益率以满足配股和增发新股对净资产收益率的要求。（3）、目标公司的行业状况。行业状况选择取决于主并公司并购动机，若并购方仅为利用壳资源获得融资，目标公司所属的行业通常为夕阳产业，行业进展前景不佳。没有接着在该行业进展的必要和可能。我国目前买壳动机的并购事件多为此种。若并购方不仅利用壳资源还要实现规模扩张的目的，则主并公司选择与其行业相同或相近的目标公司。 （4）、股本特征。买壳上市需要获得上市公司的控股

43、权。选择总股本和流通股本规模小的上市公司使收购方能以较低的成本就能够获得目标公司控股权。壳公司的总股本较小,一般在5000 万股至1.5 亿股之间。细选时还应注意：首先股本结构单一，股本结构中应首选无国家股，无法人股和无外资股的上市公司，这种三无板块是典型买壳对象。其次是流通股比例占绝对优势或国家股权较为分散的上市公司。 （5）、目标公司的经营状况。若仅为购壳目的，主并企业选择那些经营持续亏损或出现亏损、微利迹象,失去依靠自身能力扭亏和重新获得配股资格的能力壳公司。 （6）壳资源的价格分析。壳价格高低是主并公司选择的重要因素。壳公司价值又与股本大小、股权分散程度、购股数量和目前壳资源的供求相关

44、。（补充例子）（五）、 以无形资产向外扩张为动机的目标公司选择横向并购、纵向并购和多元化并购都涉及无形资产向外扩张。无形资产扩张是上述并购动机具体体现。无形资产协同效应的发挥带来的效率和收益运远大于常规整顿。然而无形资产的扩张不是无条件的，需要目标企业具备对无形资产的支撑能力或经营领域的关联。假如盲目地不顾这些条件进行无形资产的扩张，不但可不能产生协同效应，甚至还会损害无形资产原有的价值。因此，企业选择并购对象应从以下几个方面加以考虑：(1)主并公司自身的经济实力、经济环境了解。(2)目标公司与主并公司文化协同程度。在选择目标公司时，应充分考虑地区文化的差异。文化协同或冲突直接阻碍企业经营协同

45、以及购并绩效。(3)行业相关度。无形资产优势的渗透应以同行业、相邻行业企业为主。即要紧采纳横向并购和关联性混合并购。(4)目标公司对无形资产支撑能力。无形资产是与有形资产相结合而发挥作用的，这就涉及到一个问题，即目标公司有形资产对无形资产的支撑能力。（补充例子）（六）、以投机目的为动机的目标公司选择以投机为目的的并购，主并企业在于查找因治理不善、效益不佳等缘故价值低估的目标企业，通过并购后对被并购方进行重组、包装而后以较高的价格再次出售猎取价差收益，或者主并企业利用并购产生的每股收益自展效应和税收效应获益。1、选择价值低估的目标公司的方法。经济学家托宾于1969 年提出了一个闻名的系数，即托宾

46、系数12。托宾系数；企业市场价值该企业资产的重置成本。托宾等人通过研究发觉：企业的市场价值与其资产的现行重置成本之和可能存在相当的差距。若前者小于后者，即托宾系数小于1，则通过收购该企业的股票取得对其资产的操纵权，要比在市场中重建同样的资产更廉价。显然，一个企业的托宾系数越低于1，它就越具有并购价值，可能标志企业被低估。若主并公司的托宾系数较高而目标公司的托宾系数却较低，则可能产生较大的合并利益。2.猎取每股收益自展效应。选择假如并购以换股方式进行，主并公司股价高于目标公司股价，换股并购后股票总数少于并购前两企业的股票总数，即使在两企业并购后未产生协同效应的情况下，并购方每股收益会因股数减少而

47、上升。而并购后人们总是预期会产生协同效应，主并公司的良好表现会带动目标公司同步进展，因此市盈率较目标公司高，计算结果并购后两企业市值大于并购前两者价值之和。主并公司能够利用这种EPS自展效应，并购那些市盈率低而每股收益高的企业为交易对象，从而抬高整个企业股票价格。短期内企业就能够从出售股票中赚取差价。3.猎取税收收益。税法中规定亏损递延条款和各种不同地区、行业的税率。关于主并公司能够选择并购亏损企业以降低主并公司的账面盈利少交所得税的目的。但亏损企业的亏损缘故应以主并公司能够改善目标公司的亏损局面为依据，否则短期的所得税优惠无法弥补目标公司长期亏损的现实。假如主并公司目的只在于利用其某种资产或

48、壳资源则无此要求。主并公司拟进行跨地区或跨行业并购时，除按前述横向并购或纵向并购等选择要点选择以外，还要考虑不同行业、地区的税率差异。在同等条件下优先选择这类具有税收优惠政策的企业，同时通过主并公司内部调整充分利用这一税收优势（补充例子）2.2分析目标公司的外部环境一、 外部环境概述（一）、外部环境含义“知己知彼，百战不殆。” 知己知彼确实是了解内部和外部环境。企业战略的有效性在专门大程度上取决于战略制定者对企业目标是否明确、对企业内部环境的评价是否准确以及对企业外部环境的分析是否完整、透彻。企业的外部环境是指那些能阻碍企业经营成败，但又在企业外部而非企业所能完全操纵的外部环境。分析企业外部环

49、境的目的，确实是要找出外部环境为企业提供的能够加以利用的进展机会，以及外部环境对企业进展所构成的威胁，以此作为制定战略目标的动身点、依据和约束条件。（二）、环境的分类企业所面临的外部环境从总体上可分为两大类，微观外部环境和宏观外部环境。关于一个特定的企业来讲，它总是存在于某一产业环境之中，那个产业环境直接阻碍企业的生产经营活动，它是企业直接赖以生存的环境。这一类外部环境称为产业环境或微观外部环境。另一类外部环境因素间接或潜在地对企业发生作用和阻碍，这类外部环境称为企业的宏观外部环境。这类环境包括政法法律因素、经济因素、社会人文因素和技术因素等。产业环境和各个企业都受到宏观外部环境的阻碍。（三）

50、、外部环境的特点企业的外部环境作为一种客观的制约力量，在与企业的相互作用和阻碍中形成以下特点：（1）、外部环境的唯一性。关于每一个企业来讲，它都面临着自己唯一的外部环境，即使是两个处于同一行业的竞争对手，由于它们本身的特点和睛界不同，对环境的认识和了解也存在差异，因此它们也可不能有完全相同的外部环境。环境的唯一性特点要求我们在分析企业的外部环境时，一定要体分析，既要把握住企业所处的环境共性，也要抓住其个性。同时要求企业的战略选择不能套用现成的战略模式，要突出自己的特点，形成独特的战略风格。（2）、外部环境的可变性。任何一个企业都可不能处于同一个永恒不变的环境之中，企业的外部环境总是不断变化的。

51、有些变化是能够预测的，有一定的规律可循；而有些变化是不可预测的、突发性的。因此，在企业的进展过程中，没有一个外部环境的阻碍程度能始终保持不变。外部环境的可变性，要求企业的外部环境分析必须是一个与企业环境变化相适应的动态分析过程，同时企业应及时修正或调整其战略以适应外部环境的变化。在制定企业战略时，企业还要不断分析与预测以后环境的变化趋势，做到有的放矢，以赢得竞争的主支权。（3）、外部环境的复杂性。外部环境的复杂性体现在阻碍企业的外部因素专门多，每一个因素都在不断的变化之中，各因素之间彼此相互关联。企业作为一个开放的系统，它所面临的外部因素种类纷繁、千差万不。二、分析目标公司所在行业的宏观外部环

52、境企业的宏观环境要紧有政治法律、经济、技术、社会人文等外部环境。进行宏观环境分析，确实是要确认和评价这些因素会在多在程度上阻碍到企业的战略选择。宏观环境与企业之间的关系，通常称为PEST模型，如下图所示。政治环境(political)：政府政策、政府管制、立法、国家政局等技术环境（technological）：技术总水平、技术突破、产品寿命周期、技术进步速度等经济环境（economic）：经济增长率、财政和货币政策、利率、汇率、消费、投资、通货膨胀等社会文化环境（social cultural）：教育水平、生活方式、社会价值观、工作适应、社会习俗等企业（一）、政治法律因素。政治法律因素是指对企

53、业经营活动有现实与潜在作用和阻碍的政治力量，以及政府部门为对企业经营活动加以调控或限制而制定的法律、法规和制度等。一般而言，政治因素分析的内容要紧包括国家在世界经济中的地位、国家政局稳定程度、政府的差不多经济政策和产业政策的取向以及这些政策的连续性和稳定性等。深入了解政府的差不多经济政策，有助于企业对一国的经济增长前景产生合理预期，并按照这种预期规划自己的长远进展战略以及进行资源的优化配置。同样，了解一国的产业政策，弄清政府对哪些产业是重点加以扶持的，对哪些产业是限制进展的，将有助于企业选择正确的战略方向。因为国家对重点产业总是从税收、贷款、补贴、资本动作、资源的占有等方面给予尽可能多的优惠，

54、从而使这些企业有先天的竞争优势。相反，对处于国家不予以支持或限制进展的行业里的企业而言，就专门难有大的进展空间。政府因素对企业行为的阻碍是比较复杂的。有些是直接的，如政府订货对军事工作、航空、航天等工业有着直接的重大的阻碍，同时也阻碍着一大批跟上述行业有关联的其他行业的进展。有些是间接的，这要紧是指国家通过颁布有关的法规和政策来指导和政策来指导企业的进展。有些是积极的，如政府通过贴息贷款、减免税收和行业补贴等优惠政策对钢铁、农业和其他一些行业进行爱护和扶持，对这些行业的进展带来积极的阻碍。有些是消极的和带有强制性的，如环境爱护条例和法规的出台，无形之中限制专门多企业的进展（二）、经济因素。在分

55、析经济因素时，首先要考虑宏观经济的总状况。评判一国宏观经济的总体状况，应该从该国经济的总量水平、经济增长速度、经济进展的平稳状况等方面着手。假如一国经济总量比较大，进展速度比较快，经济波动比较小，则能够认为该国宏观经济的总体状况是比较好的。在宏观经济总体运行状况良好的情况下，市场扩大，需求旺盛，企业进展的机会多，这一点在各种行业中都表现突出。反之，在一个总量规模偏小、增长乏力或剧烈波动的宏观经济状况，大多数企业不可能获得良好的进展机会，甚至会破产倒闭。从政策面来，宏观经济的总体状况通过受政府财政赤字水平和中央银行货币政策这两个因素的重大阻碍。偏紧的货币政策或过于保守的财政政策都不利于宏观经济的

56、健康、高速进展。除宏观经济状况以外，企业还应分析的经济因素有：中央银行和各商业银行的利率水平、失业率、消费者收入、收入预期水平、通货膨胀等。这些因素将阻碍企业的投资决策、销售决策以及人力资源政策等。假如一个企业的经营活动并不仅仅局限于一国范围之内，则必须考虑的因素还包括：经营活动所涉及国家的关税种类及水平、非关税壁垒措施、国际贸易的支付方式、东道国政府对资历本外流的操纵、东道国有关合资方面的法规以及税收制度等。（三）、技术因素。技术因素不仅仅指那些能引起时代革命变革的发明刨造，而且还包括与企业生产活动有关的新技术、新工艺、新材料的出现及其进展趋势和应用前景。技术因素要紧从两个方面阻碍企业的选择

57、。一方面，技术刨新为企业进展提供了机遇。新技术的出现使得社会和新兴行业增加对本行业产品的需求，从而使得企业能够拓展更宽敞的市场空间；技术进步使得企业能够利用新的生产方法、新的生产工艺过程或新材料，生产出质量更高、性能更好的产品，同时还有助于产品成本的降低。另一方面，新技术的出现也使企业面临挑战。技术进步会使社会对相关产品和服务的需求状况发生重大变化。技术是一把双刃的剑，在给某一产业带来机遇的同时，专门可能会对另一个产业形成致命的威胁。在同一行业中竞争对手的技术进步，可能会使得竞争对手的产品或服务相关于本企业而言更加新颖完善，同时价格也相对更加低廉，从而使本企业的产品或服务失去竞争力。因此，要认

58、真分析技术变革给企业带来的阻碍，认清本企业和竞争对手在技术上优势和劣势，扬长避短，提高自己的竞争地位。（四）、社会因素。社会因素包括社会文化、社会习俗、社会道德、社会公众的价值观、人们对工作的态度及人中统计等。社会因素发生变化会阻碍社会对企业产品或服务的需求状况，也会对企业的战略选择带来间接的阻碍。社会文化是人们的价值观、思想、态度、社会行为等的综合体现。文化因素强烈地阻碍着人们的购买决策和企业的经营行为。不同的国家有着不同的主导文化传统，也有着不同的亚文化群、不同的社会文化习俗和道德观念。企业只有更好地把握消费者所在国家和地区的社会文化习俗和社会道德观念等文化因素，并把这种文化因素融入到企业

59、自身的经营战略思想中去，才能获得消费者的认同，进而阻碍人们的消费和购买偏好。社会的价值观念是随着时代的变迁而变化的，它表现在人们关于生活方式、工作、道德、婚姻、性不、公正与公平、教育、退休制度等方面的态度和意见。这些价值观念和人们对工作的态度一起对企业的组织、治理行为以及酬劳制度等产生重大阻碍。人口统计特征是社会环境中的另一重要因素，它包括人口数量、人口密度、年龄结构的分布及其变化、地区分布、民族构成、职业构成、宗教信仰构成、家庭规模、家庭寿命周期的构成及其演变趋势、收入水平、教育程度等诸多方面。随着人们收入水平的提高，人们服装、家电、住房等商品的要求不再仅仅是有用，而更多的是注重其个性化特征

60、。企业在制定战略时也应充分考虑到人口因素的变化。三、分析目标公司所在行业的产业环境因素分析迈克尔.波特教授认为，企业竞争战略应该是与企业所处的外部环境紧密相关的，外部环境中最关键的确实是产业环境。产业环境是外部环境中的微观环境。产业环境分析的内容要紧是分析本行业中的企业竞争格局以及本行业和其他行业的关系，行业的结构及其竞争性决定着行业的竞争规则和企业可能采取的战略。产业环境分析要紧从两个方面着手：一是分析产业中竞争的性质和该产业所有的盈利空间；二是弄清该产业内部企业之间在经营上差异，以及这些差异与它们战略地位的关系。（一）、行业的竞争状况波特认为，一个行业中的竞争，远不止原有的竞争对手之间进行