2022年口子窖发展现状及竞争优势分析

1、2022年口子窖发展现状及竞争优势分析1. 口子窖：三十而立，危、机并存口子窖历程是徽酒缩影，三十而立，有机遇、有挑战。口子窖见证了徽 酒成长史，其发展历程也是徽酒产业的缩影：从 90 年代白酒产业放开、 白酒高端消费属性初显，口子酒业组建后推出口子 5 年抓住政商务消费 机遇；21 世纪初，公司顺应时代完成改制，凭借大商架构下的“盘中盘” 模式成功抓住白酒消费总量扩张之红利，一举奠定省内龙头地位；行业 调整期后，口子借助口子 10 年、20 年抓住消费升级趋势，依托结构性 增长实现份额提升；深度调整期后，行业呈现结构性增长，公司营销体 系成熟，大商为核心的渠道结构及坚实的腰部单品布局构筑口子

2、竞争壁 垒，但公司也面临营销体系瓶颈所带来的制约，2019 年公司开启较为系 统的渠道改革，当下渠道改革初见成效，但仍处于深水区。多年积累，口子四大高地市场强势，腰部价位坚实。由于徽酒价位带较 低及其营销强势，安徽白酒市场仍以省内酒企为主体，安徽白酒市场 CR3 接近 50%，其中古井市占率具首，口子居次，与迎驾形成三足鼎立之势。 口子目前在省内综合市占率 15%以上，其中皖北淮北、皖中合肥、皖南 安庆及芜湖市场的市占率显著较高，构成口子高地市场。根据草根调研， 安徽省内消费价位偏低，占比最高价位段目前仍在 100-300 元，口子窖 8 成收入集中在 100-300 元价位，100-150

3、元价位以口子 5 年、6 年为核 心，200-300 元价位以口子 10 年、20 年为核心，在腰部价位具备统治力。2. 新品助力渠道改革，口子加速回归公司在 2018年以来收入端弹性较弱，我们回顾 2005-2012年古井的复 兴及 2019年迎驾的复苏，认为口子的增长压力并非来自于竞品，大商 制度下的瓶颈或是限制口子发力的关键。2.1. 口子与大商相辅相成21世纪初口子与大商引互相成就，奠定省内基础。21世纪初，尽管受到 公务消费管制等因素冲击，白酒凭借其社交属性及抗通胀属性展现出较 强的价格韧性，价格中枢呈现上移趋势；察觉到白酒具备高端消费是趋 势，且意识到当时高端消费场景主要在大型饭店

4、及高档酒店，口子窖率 先察觉到“消费意见领袖”之重要性，公司开创性地针对酒店渠道进行深 度营销，以高档酒店为核心来打造品牌影响力，进而拉动烟酒终端等其 他渠道消费，这一模式也即是后来的“盘中盘”模式。大商按区域实行“包干制”是口子早期渠道模式根基。在执行过程中，受制于当时分销能力等因素，口子采取将某一区域全渠道分销权授予单 一大经销商，由单一经销商负责当地全渠道运作，同时通过裸价模式高 度让利经销商，高额利润结合高度自主权，大商能力得到充分发挥，助 力公司在核心酒店快速突破，一举奠定口子省内地位。矛、盾并存，大商制天然存在短板。尽管区域酒企的头部经销商普遍收 入占比较高，但不意味着所有的厂家都

5、显著依赖大商，古井、洋河对经 销商有非常强势的话语权，口子则属于典型的大商制：该模式优点在于 终端维护及开发主要由经销商自行组织，公司对终端维护的人力投入较 少，销售人员更多在厂、商之间起到协调作用；销售过程中，公司将利 润以裸价模式让渡大商，大商则承担较多的费用投入义务。该模式下， 口子实现了行业领先的毛销差，但是该模式也导致经销商话语权较强， 高盈利下经销商渠道下沉及创新意识不足，厂家对终端的掌控力也受到 挑战。回顾古井及迎驾的兴起，我们认为口子面临的压力不在于竞品，主要来 自于大商制短板的制约。 2009-2012年区域酒消费渠道重心前移，口子受未能及时转舵，古井收 入赶超口子。2008

6、-2009 年白酒总量扩张，但不同价位消费群体和消费场 景也逐步分化，对于徽酒、苏酒等区域性名酒而言，高档餐饮终端权重 降低，注重大流通渠道（商超、烟酒终端）权重提升。大流通渠道天然 需要高频市场走访和较多人力投入，改制后的古井采用深度分销模式采 用密集人力及费用投入，在销售人力投放及费用使用方面占据话语权， 经销商物流和资金池属性更强、市场运作难度降低，该模式助力古井快 速实现市场占有，而此时口子仍相对依赖大商，操作重心仍在高档餐饮 终端，大商对渠道重心前移做出的反应较慢，潜在制约了口子的增长潜 力，很大程度上给对手带来了机会，导致期内收入被古井反超。2018-2021 迎驾抓住口子变局与之

7、错位竞争。深度调整期后，大商模式 普遍出现渠道下沉困难、厂商博弈问题，这促使口子开始进行渠道模式 的改革，公司在 2019 年之后尝试对大经销商的代理权分品类、分区域、 分渠道进行切割，同时推出新品进行二次招商，以强化厂家议价权及对 终端掌控力，但改革中遭遇疫情冲击，公司渠道恢复速度有所放缓，给 竞品留出机会；迎驾洞藏系列 2015 年推出，重点覆盖腰部价位，2019 年 洞藏进入爆发期，在合肥、六安地区增长较快，对口子有一定挑战，但 目前来看，迎驾目前放量单品主要为洞藏 6 年，9 年以上单品基数较小， 口子主要依靠口子 10 年、20 年进行增长，两者仍处于错位竞争阶段。图：口子 2020

8、 年在合肥地区地位受到挑战2.2. 初夏、仲秋、兼香 518：夯实价位、补全渠道根据草根调研，2019年以来公司针对大商制度短板积极推行渠道改革， 思路以“切割”为核心：1）结束大商全品系代理，改为分产品签约，将 大商未能重点运作的单品代理权拿出另行招商；2）分割经销商代理区域， 针对原有大商未能覆盖的空白地区及空白渠道（尤其是团购）另行招商； 3）在区域上，为强化销售队伍的对市场反应速度及对终端掌控能力，公 司特成立合肥营销中心，将营销指挥重心由淮北逐步向合肥转移。新品推出一举两得，补全价位、配合渠道改革。公司在2019年先后推出 200 元价位口子初夏及 300 元价位口子仲秋，以及 50

9、0 元价位兼香 518， 我们认为该举起到一举两得之功效：初夏、仲秋及兼香 518 作为增量单 品进行招商，在厂家拓宽渠道体系、提升终端掌控的过程中有效降低了 来自大商的抗力（尤其是兼香 518，由厂家直接开拓团购经销商），同时， 初夏、仲秋卡位徽酒核心价位，兼香 518 站位次高端，对公司收入端亦 有明显拉动。2.3. 突破产能瓶颈，激励有望优化坚持品质主义，产能瓶颈解决。公司始终秉持“产品至上”理念，2005- 2012 年白酒总量扩张期间因受产能瓶颈限制而采取了相对保守的销售 打法，后续夯实产能基础一直是公司核心工作，上市时期启动东关分厂 和溪河分厂募投项目，2019 年将三大技改项目重

10、新规划并转移至东山分 厂进行实施，2020 年规划在东山分厂落实第二期技改；截止 2020 年，公司规划年产能达到 8 万吨，在库基酒达到 20 万吨，早期产能瓶颈得 到突破。配合渠道改革，回购拟做激励。伴随公司发展，较多年轻销售人员晋身 核心业务骨干岗位，但公司激励手段仅限于现金激励层面，为配合渠道 改革，提振公司中青年业务骨干积极性，公司于 2020 年 3 月开始以自 有资金进行股份回购，拟用于股权激励。截至 2021 年 4 月，公司已按原 披露方案完成回购，累计回购股份占本公司总股本 0.522%。若后续股权 激励方案落地，公司销售业务骨干积极性有望进一步提高，伴随合肥营 销中心建立

11、，公司渠道反应速度有望显著提振。3. 次高端崛起，兼香 518 大单品可期3.1. 升级不可逆，安徽次高端崛起结构性增长延续，徽酒次高端单品进入放量期。深度调整期后，白酒行 业总量趋稳，但行业整体呈现结构性增长，各区域酒企高端单品呈现高 速放量状态，中低端单品增长中枢承压。结构性增长本质是各地区持续 的消费升级：就安徽市场而言，2017 年以来消费升级呈现加速阶段，根 据草根调研，疫情后省会合肥宴席用酒单价已上升至 300 元以上，其他 地级市宴席用酒单价也逐步上移至 200 元以上，古井 16 年、口子 20 年 及迎驾洞藏 16 年先后进入高速放量阶段。消费升级具备持续性，徽酒次高端价位有

12、望迈入加速扩张阶段。受制于 安徽本地居民收入水平，安徽 100-300 元腰部价位带占比最高，目前合 肥和皖南部分地区核心价位带逐步上移至次高端价位，考虑到省内收入 存在分化，皖北及皖中地区收入水平滞后合肥及皖南，我们推测后续皖 中和皖北地区次高端价位带占比有望加速提升，安徽省内次高端价位有 望迈入加速扩张阶段。3.2. 兼香 518 冲刺，大单品可期安徽省内次高端格局利于新品发力。就目前来看，由于安徽省内核心价 位偏低、次高端爆发较晚，省内次高端价位格局较为分散，除古井凭借 古 16、古 20 及口子凭借口子 20 年实现较高占有之外，其余单品尤其是 外来品牌并未形成明显优势，我们认为分散的

13、格局利于口子窖兼香 518 发力。兼香 518 发力团购，配合渠道改革，上量明显。兼香 518 自 2021 年推 出以来即以团购为核心，厂家在原有大商覆盖范围之外独立签约团购经 销商，伴随招商推进，新品放量明显，我们估测 2021 年出厂口径收入已 接近 3 亿，体量接近 2019 年推出的口子初夏与仲秋；兼香 518 运作以 厂家为主，对渠道依旧采取较高的让利，但团购商费用支出力度较传统 单品有明显提升，展望后续，我们认为兼香 518 有望借助渠道改革进而 成为口子窖次高端的核心大单品。4. 后疫情时代下的口子：韧性强、复苏快我们认为，安徽产业结构中工业占比高，由于疫情中工业的抗性较强，

14、疫情冲击下徽酒需求呈现韧性强、复苏快的特点，口子作为区域龙头渠 道强势且正处消费升级风口，业绩弹性有望加速修复。4.1. 受益皖省产业结构，徽酒韧性优于同业后疫情时期，徽酒呈现韧性强、复苏快的特点。2021 年白酒行业因经济 基数效应普遍展现较高表观增速，伴随 2021Q3 之后基数效应消退，行 业增速环比回落明显，但古井、口子为代表的徽酒龙头韧性超预期，2021 年下半年收入增速仍领先于行业，且全年价格体系保持刚性，截止 2022 年初仍普遍呈现价盘稳、动销良好、库存低位的状态，市场销售环境明 显优于其他区域市场。图：2021Q3 之后徽酒收入增速仍领先于行业我们认为，徽酒复苏进度较快主要系

15、：产业结构导致安徽省在疫情中抗 性较强，本省居民收入受冲击较小。 根据我们前期研究，白酒不同价位带消费属性及驱动因素差异明显，300- 600 元次高端及 600 元以上的高端价位白酒具备较强的奢侈品属性，其 需求及价格表现与信用的宽裕程度高度正相关，而以区域性品牌为代表的 100-300 元腰部价位日常消费属性较强，与居民的收入增长关联度较 高，所以区域酒表现很大程度上要看大本营市场的居民收入表现。2020 年新冠疫情主要影响人群聚集，餐饮住宿等第三产业冲击明显，而 第三产业对劳动力吸纳能力远高于传统工业、制造业为代表的第二产业。 安徽由于历史因素（2007 年承接来自长三角地区的工业转移以及较早进 行的新能源产业布局）导致第二产业相对发达，从业人员占比更侧重第 一、二产业；从数据上看，自 2020 年疫情发生至今，安徽大部分时间工 业增加值高于全国平均，考虑到安徽人员的就业结构，我们推测疫情期 间皖省居民的整体收入所受影响小于全国整体，进而