2022年涪陵榨菜市场现状及增长空间分析

1、2022年涪陵榨菜市场现状及增长空间分析1、 库存逐步消化，提价工作预计 3 月完成21Q4 利润增长超预期。21 年全年公司实现营收 25.19 亿元，同比增长 10.82%； 实现归母净利润 7.42 亿元，同比下降 4.52%。其中 21Q4 公司实现营收 5.63 亿 元，同比增长 18.74%；实现归母净利润 2.38 亿元，同比增长 45.73%。线上价格传导顺畅，线下价格预计 3 月完成传导。公司于 21 年 11 月开始提价， 整体来看，提价工作按照公司计划稳步进行，预计今年 3 月可以全部完成。提价 落地情况分渠道看：1）线上：公司授权店、旗舰店已全部完成调价，非授权店 还在

2、调整中。天猫旗舰店主力产品 70g 鲜脆榨菜丝每包 3.5 元，未进行打折促销， 线上促销活动集中在 30g 以下小包装榨菜。2）流通渠道：2022 年 1 月流通渠 道完成价格传导。3）商超：价格传导较为复杂，截至 22 年 3 月中旬，全国 80% 的商超已经完成调价，预计 3 月能全部完成。3 月受疫情刺激，库存逐步消化。从我们的渠道跟踪情况看，调货额口径，1-2 月整体压力较大，主要是由于前期提价对需求有一定扰动，以及整体消费疲软所 致。经销商口径看，出货虽然面临一定的下滑压力，但是降幅在逐步收窄，经销 商库存有所增加至安全库存上限，不过近期的疫情反复对消化终端库存起到了一 定帮助：当

3、前疫情严峻的区域，如上海、浙江和吉林都有终端反馈需求增加。但 是本次疫情和 20 年疫情相比，20 年疫情整体物资短缺，带来生产订单大幅增加； 本次疫情供应相对充足，本轮主要为补库存。公司提价后终端消费者的接受情况 还需持续跟踪。提价叠加成本向下，22 年利润弹性可期。1）原材料成本向下确定性高：公司原 料成本占比 45%左右，22 年公司青菜头收购价为 800 元/吨左右（市场收购价 大约 780 元/吨），较 21 年 1100 元/吨的收购价明显回落，预计 4 月底或 5 月 初开始使用新的青菜头。2）对包材议价能力强，成本可控：尽管近期包材价格 有所上涨，但公司对上游议价能力强，并未接

4、受涨价，目前包材成本压力还未传 导到公司。3）提价提高利润弹性空间：公司 21 年底产品平均提价 14%，公司 22 年利润弹性较大。但仍需注意 22Q1 由于去年同期高基数，以及仍在使用 21 年高价青菜头，22Q1 利润端压力较大。预计 22Q2 公司开始使用 22 年低价青 菜头后，成本端压力将逐步释放。2、 对比历史直接提价，21 年提价影响几何整体来看，涪陵榨菜对价格的掌控力以及自身周期的调节能力，强于其他调味品 公司。量的变动由宏观环境（是否处于经济顺周期）、库存情况（决定了是否可 以自我调节库存）、费用投放策略决定。价格的增长则可以通过直接&间接提价， 以及产品结构升级实现。成本

5、端，原材料中的青菜头一年一采，包材价格变动对 公司的影响较小。展望 2022 年，收入端：虽然居民消费仍承受较大压力、且当前渠道库存水平偏 高，量的不确定性较大，但是前期提价对价格形成了强支撑：21 年底公司和其 他调味品企业同势进行了提价动作，其中公司的调价幅度最强（3%-19%，综合 看提价幅度大约在 12%-14%）。利润端：利润增速收入增速，具备较高的弹 性空间，今年青菜头采购价从前期的 1100 元/吨下降到今年的 800 元/吨（大约 4 月底、5 月初开始使用今年的低价青菜头）。成本压力显著下行+费用投放力 度缩窄为利润的释放带来空间。2.1、 公司业绩呈现周期性变化我们回顾公司

6、业绩可以发现，公司收入增速呈现出明显的周期性变化，这与公司 的量价策略高度相关。1）量：由公司的经销商策略、渠道库存策略、费用投放 策略决定；2）价：价格由公司的提价动作（直接&间接提价）以及产品结构升 级决定。提价是否顺利达成受制于外部宏观条件，外部宏观条件反过来影响价格 和销量。根据 Euromonitor，2021 年涪陵榨菜的市占率（按销售额统计）达 31.1%，远 高于排名之后的鱼泉（8.8%）、六必居（8.7%）等品牌。榨菜行业整体需求较 为平稳，涪陵榨菜作为头部企业具备较强的经营调节能力。从量的角度看，经销商策略、渠道库存策略以及费用投放政策都会影响榨菜的销 量。1） 经销商策略

7、：渠道下沉与空白市场开拓越顺利，则量的增长情况越好。截至 2021 年末，公司销售网络覆盖全国 300 个地级市场和 1000 多个县级市场， 共有经销商 3030 个，较 2020 年年末增加 382 个。2） 渠道库存策略：公司收入和经销商渠道库存相关性较强。截至 2022 年 2 月 底，经销商库存回升至过去 3 年平均水平以上，公司短期内压货导致经销商 库存增加。3） 费用投放政策：主要分为广告费用和市场推广费用。广告费用：公司 2008 年的央视广告较为成功，新广告语“中国榨菜数涪陵， 涪陵榨菜数乌江。吃正宗榨菜，当然选乌江。”深入人心，2008-2011 年该广告在央视持续播出。伴

8、随着公司全国化进程的推进，渠道不 断扩张，2010-2011 年公司收入增速分别为 23%/29%，保持着较 快增长。随着品牌知名度扩大，广告投放的边际效用递减，2015 年公司央 视广告投放同比减少，2016 年起报表不再单独披露广告费用。 21 年公司大幅增加的广告费用未起到预期效果，预期 22 年广告 费用投放会有所收敛。市场推广费用：配合渠道库存策略，高库存+费用支持有助于消化库存、平滑销售 瓶颈。从价的角度看，公司是行业龙头企业，对于价格具有极强的操控力。1） 公司提价频率高，提价分为直接&间接两类。直接提价：即直接提高出厂价，一批价、二批价、终端价同时顺价提升， 从厂商到终端商的利

9、润率均提升。2016-2018 年及 2021 年公司共直接 提价过 4 次。间接提价：分为缩规格间接提价和升规格间接提价，各环节价格不变， 厂家利润率提升，经销商和终端利润率不变。2） 宏观环境影响提价落地情况。成功的提价：在宏观经济环境较好的情况下，更有利于提价的顺利落地， 例如 2016-2018 年。提价落地受阻：2020 年底的提价较为不顺畅，由于宏观经济环境偏弱， 需求在疫情短暂刺激之后回落，影响到 2021 年榨菜销量和收入。2.2、 回看历史多次提价公司具备强自主调节价格力由于公司对价格具备极强操控力，且提价频率高，我们将价格作为一条主线，结 合其他影响因子，具体分析公司的经营

10、周期变化情况。公司量价策略下的影响因 子可归纳为需求、供给、成本三方面：需求：三线城市房价涨幅影响需求，房产增值之后的财富效应对居民 消费起到正向刺激作用。由于榨菜价格较低，属于大众消费，受众集中在三线及以下城市，加上 2012 年之后公司开始渠道下沉，三线城市房 产价格的涨幅与公司收入增速相关性较强。供给：可以通过公司库存周转率体现，库存周转率越高说明动销越好。成本：PPI-CPI 影响成本，PPI 与 CPI 随经济波动而变化，PPI 增速若 大于 CPI 增速，则表明企业成本压力较大，为公司提价提供客观条件。 此外，行业内公司易出现集体提价现象，提价对单个企业销量的负面影 响较小。公司历

11、史上多次提价。历史来看，2008 年至今涪陵榨菜通过多次缩包装间接提 价和直接提价，成功转嫁成本压力的同时，也实现了业绩的持续增长。以流通渠 道的主力产品为例，从 2008 年 1 元/100g 提价到 2021 年的 2.5 元/70g，年化 提价幅度为 10.3%。2007-2021 年涪陵榨菜收入/销量/吨价 CAGR 分别为 13.4%/4.1%/8.9%，公司业绩的增长主要来自价格的提升。2021 年 11 月公司宣布提高部分产品出厂价格，上调幅度 3%-19%不等。此前 公司类似的直接提价有 3 次，分别发生在 2016 年 7 月、2017 年 2 月、2018 年 10 月，提

12、价完成后公司业绩呈现出量价齐升。我们通过复盘发现，在需求旺盛、提价幅度大（成本压力越大，提价幅度也越大）、 动销良好的情况下，公司业绩越好；此外榨菜几乎每年吨价都在增长，价格是公 司收入增长的主要来源。2016-2018 年周期最为顺利，三种有利因素聚齐，因此 量价涨幅创历史新高。2.2.1、2016-2018 年顺周期直接提价较为成功2016-2018 年是公司量价齐升的黄金时期。1）从需求端来看：经济环境方面， 2016 年棚改货币化为低线城市家庭输送较多的货币流动性，房产增值带来的财 富效应也增强了消费者的需求和购买力，加快了消费升级趋势。2）从供给端来看：2016 年起公司大幅减少广告

13、费用投放，并逐步增加市场推广 费用率，费用投放刺激终端需求，2016-2017 年公司存货水平处于较低水平，存 货周转较快。3）从成本端来看：2016-2018 年 PPI 快速回升，CPI 相对温和，上游成本快速 上涨的背景下调味品公司密集提价。2016-2017 年青菜头价格处于高位，成本压 力给公司提价提供了客观条件。其他调味品公司在该周期中仅提价一次，而涪陵 榨菜提价了三次，且提价幅度更大，侧面反映出公司拥有更强的议价权。2016-2018 年也是公司归母净利润快速增长的三年。从费用端来看，2016-2018 年销售费用率正处于下降周期，为利润提供更高的弹性。 在需求旺、费用缩的背景下

14、，涪陵榨菜 2016-2018 年的三次直接提价对公司的 业绩起到了极好的拉升作用。涪陵区政府网通常在 2 月下旬或 3 月初公布青菜头市场平均收购价格，从青菜 头收购价格公布后股价表现看，在青菜头价格下降的年份，股价在 3 月有明显上 涨。从公司提价后全年股价及估值表现看，2016-2018 年的 3 次直接提价都对公司 股价有较好的提升作用，股价的提升主要来自业绩的贡献。2.2.2、2020 年逆周期间接提价对增长造成阻力顺周期下提价较为顺利，逆周期下提价会对收入增长形成阻力。2020 年 6 月和 12 月公司通过缩包装间接提价过两次，其中第二次主要针对商超渠道产品，但 提价后消费者接受

15、度不如 2016-2018 年，21Q2 收入单季度下滑 10.8%，21Q3 单季度收入与 2020 年同期基本持平。我们认为主要原因在于：1）公司对消费环境的判断出现偏差，高估了消费力。 2）2020 年调味品行业并未集体提价，行业尚未进入提价周期，公司还在客流下 滑较多的商超渠道进行二次提价，在需求较为疲软的环境下逆周期提价的效果并 不好。3）缩规格间接提价会对销量造成负面影响。间接提价对销量造成负面影响的原因在于：1）间接提价仅增厚了厂家利润，经 销商利润率及积极性并未提升，此种情形下销量受到负面影响，此前的 2008、 2012、2014、2015 年均出现缩规格提价后销量下滑的情形

16、。2）反观直接提价， 重新梳理渠道价格体系，增厚了经销商利润率，提高经销商积极性，一定程度上 抵消终端需求的下滑。以 2021 年的直接提价为例，提价后经销商利润率（差价 /成本）由 5%提升到 12.5%，经销商积极性大幅提升。根据需求、供给、成本端的关键指标与收入增速的相关关系，我们拟合了一个榨 菜指数，该指数与公司收入增速相关性较高。通过对各项指标的预测假设，我们 期望对公司未来的收入增长情况有一定的初步判断。2021 年：全年 PPI 和 CPI 的差值为 7.2 个百分点；全年三线城市住宅价格 同比全年平均值为3.52%；公司2021年全年库存周转率为3.1；计算出 2021 年指数

17、为 4.9。2022 年：根据光大宏观团队外发报告全球再平衡：能源革命、共同富裕、 重构制造2022 年宏观年度策略报告中的预测，2022 年 PPI 与 CPI 的差值为 1.1 个百分点；假设 2022 年三线城市住宅价格同比增速与 2021 年保持一致为3.52%；假设2022年公司库存周转率回到2018年水平为2.9； 计算出 2022 年指数为 2.4。 由于公司 2021 年 11 月才提高出厂价，提价时间延后，导致 21 年公司收入增速 与指数出现背离，预计公司收入增速小高峰将延后至 22 年。2.3、 本次提价预计顺利传导展望 2022 年，收入端：虽然居民消费仍承受较大压力、

18、且当前渠道库存水平偏 高，量的不确定性较大，但是前期提价对价格形成了强支撑：21 年底公司和其 他调味品企业同时进行了提价动作，其中公司的调价幅度最强（3%-19%，综合看提价幅度大约在 12%-14%）。利润端：利润增速收入增速，具备较高的弹 性空间，今年青菜头采购价从前期的 1100 元/吨下降到今年的 800 元/吨（大约 4 月底、5 月初开始使用今年的低价青菜头）且费用投放较前一年有所收缩。成 本压力显著下行+费用投放力度缩窄为利润的释放带来空间。2.3.1、提价后利润弹性测算再对比 2021 年的直接提价，调味品行业已进入提价周期。1）需求端：受需求 疲软影响加上去年高基数，22

19、年 1-2 月公司销量有所下滑；但 3 月受疫情刺激， 疫情受灾区出货加快，消化部分高库存。后续需求恢复还有待持续观察。2）成本端：原材料：2021 年公司青菜头平均收购价 1100 元，属于历史最高 价。2021 年青菜头移栽工作已顺利结束，种植面积提升，未出现极端天气，2022 年青菜头吨价回落至 780 元左右，公司以 800 元/吨的保护价进行收购。包材： 公司主要包材为铝箔袋和纸箱，尽管近期包材价格有上涨压力，公司对上游包材 议价能力强，包材价格压力并未传导到公司。3）费用端：2022 年公司将停止梯媒和央视广告投放，广告投放更加精准，因此 销售费用率有望较 2021 年下降，释放出

20、利润。 根据上市公司公开交流及渠道调研，涪陵榨菜的成本中原材料/包材分别占 45% 左右/20%以上，其中原材料主要为青菜头和半成品，通常情况下青菜头与半成 品数量比例为 6：4，5-6 月开始使用当年新的青菜头。22 年公司原材料中青菜头占比预计有所提升，有利于降低公司原材料的综合成 本（半成品比青菜头价格高大约 20%）。通过测算，2022 年公司原材料平均成 本大约下降 12%。我们假设 2022 年公司榨菜销量提升 4%，2022 年吨价提升 12%；乐观情形下 销售费用率为 16.5%，青菜头与半成品之比为 7：3，其他费用率为 1.5%；中性 情形下销售费用率为 18.5%，青菜头

21、与半成品之比为 6.5：3.5，其他费用率为 1.91%。假设 2022 年其他成本价格保持不变，2022 年公司青菜头收购价从 1100 元/吨回落至 800 元/吨，计算公司 2022 年的业绩弹性。从测算结果来看，提价后公司 2022 年毛利率和净利率均高于 2021 年水平。预 计 2022 年乐观/中性情形下归母净利润分别为 10.72/9.96 亿元，归母净利润增 速分别为 44.5%/34.3%，当前股价对应的 PE-TTM 为 35.8x，低于近 10 年来 PE-TTM 的平均值。总结：2021 年公司顺行业周期提价，2022 年公司的看点在于原材料价格回落叠 加销售费用收缩

22、，2022 年利润有较好的增长，加上 2021 年高费用投放下，利 润基数较低，2022 年利润弹性较大，考虑到榨菜加工特性，每年的 5、6 月开始 使用当年新的原材料，因此 22Q3 有望看到较明显的报表端利润改善；若 2022 年需求再边际改善，将对公司业绩有更好的支撑。3、 如何看涪陵榨菜增长空间长期来看，公司的榨菜增长空间分为量价两方面，1）量：主要来自榨菜行业包 装化率提升和市占率提升；2）价：主要来自于产品提价。2020 年榨菜包装化率约 37%，未来有望超过 50%根据涪陵区政府网信息，2020 年涪陵区青菜头总产量 160.8 万吨，其中收 购加工 105.2 万吨，按 3 吨

23、青菜头生产 1 吨榨菜计算，则涪陵区榨菜产量 约 35.1 万吨，假设涪陵区产量占全国产量的 45%，则全国榨菜产量约为 77.9 万吨。根据 Euromonitor，2020 年 C 端包装酱腌菜产量 31.7 万吨， 假设包装榨菜占 90%，则包装榨菜产量 28.6 万吨，榨菜包装化率约为 37%。 包装榨菜安全卫生、质量稳定，在消费升级的背景下预计未来会成为主流， 榨菜包装化率有望超过 50%，小包装榨菜涪陵榨菜的份额有望进一步提升。市占率提升：涪陵榨菜按销量计算的市占率为 18%，消费升级趋势下还有 提升空间1）从价来看：根据 Euromonitor，2020 年涪陵榨菜在酱腌菜行业中的销 售额市占率为 33%。2