2022年长江和记实业（长和）业务布局分析

1、2022年长江和记实业（长和）业务布局分析1. 港口及相关服务：版图覆盖全球，受益于贸易复苏长和港口业务版图覆盖全球，处在行业领先地位；受益于疫情缓和贸易复 苏，营收及 EBITDA 同比大增长和港口业务全球领先，2021 年总吞吐量占全球的 12%左右，在 26 个国家的 52 个 港口拥有共 291 个经营泊位。在全球 10 个最繁忙集装箱港口中的 4 个均有业务经营，包 括上海、深圳、宁波和香港。长和港口业务包括和记港口集团与和记港口信托两个部分。 长和持有和记港口集团 80%的股权，业务包括中国内地及其他香港、欧洲、亚洲、澳大 利亚及其他，以及其他港口相关服务。和记港口信托按照长和持有

2、 30.07%的股权比例分 派利润。2021 年，长和港口业务营收同比增加 29%至 423 亿港元，对比 2019 年增长 20%； 占公司比重 9%；EBITDA 同比增加 39%至 152 亿港元，对比 2019 年增长 13%，占公司 EBITDA 比重 13%；全球总吞吐量同比增长 5%，达 8800 万 TEU。受惠于全球疫情有所 缓和，长和港口业务已完全恢复甚至超过疫情前水平，包括欧洲的英国、西班牙巴塞罗 那及荷兰鹿特丹港口，亚洲的泰国兰差彭、印尼雅加达港口，以及墨西哥、巴哈马群岛自由港及巴拿马港口等均录得业务增长。此外，全球疫情反复导致港口拥堵也推升了费 用，加上新收购业务也开

3、始贡献。目前，全球港口运力仍处于紧平衡状态。展望未来， 我们认为海运需求在 2022 年仍将保持旺盛。我们认为，长和港口业务在区位、水文、航 道等均具有区域垄断性，将直接受惠。1）和记港口集团：由长和直接控股，港口覆盖亚洲、非洲、欧洲、美洲、大洋洲的 26 个国家。欧洲业务表现亮眼，受益于英国、西班牙、荷兰及波兰贸易增加，营收同比 增 24%至 133 亿港元，对比 2019 年增长 22%；EBITDA 同比增 30%至 38 亿港元，对 比 2019 年增长 21%。此外，在 2021 年 6 月收购的荷兰 Delta II 码头也开始贡献。亚洲、 澳大利亚及其他地区亦有增长。2021 年

4、营收同比增 10%至 181 亿港元，对比 2019 年增 长 1%；EBITDA 同比增 29%至 61 亿港元，对比 2019 年微跌 3%。虽然在 2020 年沙特 阿拉伯达曼的码头特许经营权届满，但和记在 2021 年 2 月签订协议，投资了沙特阿拉伯 吉赞基础工业及下游产业城内的多用途码头，同年 9 月又签订协议运营沙特萨勒曼国王 能源园区内的保税国际陆港及物流区域，抵消了沙特阿拉伯达曼的收入损失。中国内地 及其他香港表现较逊，2021 年收入同比增长 1%至 21 亿港元，对比 2019 年降 14%； EBITDA 同比增长 3%至 9 亿港元，对比 2019 年下降 22%。收

5、入下降源于长和在 2020 年出售了上海明东集装箱码头 20%的股权。此外，和记还表示正在与埃及运输部研究投 资运营 2 个新码头。2）和记港口信托（HPHT.SP）：世界首个上市交易的港口信托，于 2011 年 3 月在 新加坡交易所主板上市。旗下资产覆盖 7 个码头：香港国际集装箱码头（HIT）、中远-国 际集装箱码头（COSCO-HIT）、亚洲集装箱码头（ ACT）、盐田国际集装箱码头 （YANTIAN）、惠州国际集装箱码头（HICT）、江门国际集装箱码头和南海国际集装箱码 头。此外还包含港口辅助服务公司：亚洲港口联运（APS）、和记物流以及和记港口深圳 和记内陆集装箱仓储（SHICD）

6、。2021 年收入为 29 亿港元，同比增长 21%，对比 2019 年增长 16%，主要由于旗下港口的吞吐量增长 3%。此外，盐田及香港的仓储收入和集装 箱平均收入均增加。EBITDA 同比增长 25%至 17 亿港元，对比 2019 年增长 29%。疫情在 2021 年出现暂时的缓和，刺激了集装箱货运需求。我们认为延续到 2022 年， 海运需求仍将保持旺盛。目前，全球港口运力供需处于紧平衡状态，但由于疫情反复， 导致一些港口拥堵加剧，物流供应链梗阻，运力供需严重失衡，让全球运价持续高企。 我们认为，港口企业在区位、水文、航道等方面具有区域垄断性，将直接受惠。中国交 通运输部展望 2022

7、 年全球集装箱海运需求保持旺盛，在 2022 年 3 月发布的2021 年水 路运输市场发展情况和 2022 年市场展望表示：2021 年全球集装箱船舶达 5515 艘和 2497 万 TEU，运力规模同比增长 4.1%。英国海事研究咨询机构 Clarksons 预期，2022 年至今集装箱海运拥堵程度对比 2021 年末峰值虽有所回落，但也处在较高水平。2022 年全球主干航线集装箱海运贸易增速将达 2.4%。另一英国海事咨询机构 Drewry 也预测： 到 2025 年，全球集装箱港口运力将以 2.5% CAGR 的速度增长，达 13 亿 TEU；与此同 时，全球货运需求将以年均 5%的速

8、度增长，港口平均利用率将从目前的 67%提升至 75% 以上。竞争格局：全球性港口企业众多，但港口区域垄断特性强长和多年布局全球成熟港口，多数港口位于主要贸易中心，腹地经济发达，基础设 施完善。港口企业布局细分区位有差异，且每个港口都有相对固定的辐射区域，呈现较 明显的区域垄断性，所以我们认为头部港口企业不存在激烈竞争。长和港口行业的主要 竞争对手有同样以全球布局的中远海运港口、招商局港口、 PSA 国际港务集团、APM Terminals、DP World、Terminal Investment Limited、 International Container Terminal Servic

9、es（ICT.PM）等。综合来看，我们认为长和港口 业务将受益于全球贸易增长，并能保持其全球领先地位，为公司持续贡献稳健收入。中远海运港口与招商局港口为世界领先的集装箱港口运营商，主要覆盖中国地区， 2021 年集装箱总吞吐量分别达 1.29 亿 TEU 和 1.35 亿 TEU，高于长和 8800 万 TEU 的 总吞吐量。但 2020 年权益吞吐量分别占世界的 6.3%和 5.9%，高于长和 5.8%的权益吞 吐量占比。但长和在中国地区港口的持股比例相对较低，多采取与区域性龙头企业合资 的运营模式，如：持股 30%的上海明东集装箱码头是与上港集团、中海码头合作运营； 持股 30%的上海浦东

10、国际集装箱码头是与上海外高桥保税区港务公司、中远太平洋、上 实基建控股合作运营；持股 49%的宁波北仑国际集装箱码头是与宁波舟山港合作运营。PSA 国际港务集团前身为新加坡港务局，1997 年改组为新加坡港务集团有限公司， 由淡马锡控股。2021 年，PSA 集团总吞吐量为 9150 万 TEU，2020 年权益吞吐量占世 界的 8%。APM Terminals 为丹麦 Maersk 马士基集团旗下公司，在全球 42 个国家布局 75 个港口，2021 年总吞吐量达 4490 万 TEU，2020 年权益吞吐量占世界的 6%。DP World 迪拜环球港务集团在 69 个国家运营港口业务，20

11、21 年集装箱港口总吞吐量达 7790 万 TEU，2020 年权益吞吐量占世界的 6%。据 Drewry 数据，DP World 旗下港口遍 布六大洲，2021 年在中东地区及大洋洲市占率分别达 36.5%和 22.4%。TIL 是地中海航 运公司的子公司，在 27 个国家运营 40 个港口，2020 年总吞吐量约 2820 万 TEU，2020 年权益吞吐量占世界的 4%。ICTSI（ICT.PM）总部位于菲律宾马尼拉，在 24 个国家运 营 34 个港口，2021 年港口总吞吐量为 1116 万 TEU，2020 年权益吞吐量占世界的 1%。招商局港口和中远海运港口集装箱吞吐量巨大。20

12、21 年全球集装箱总吞吐量排名第 一的招商局港口主要布局国内，在国内 9 个地区拥有 13 个港口、在中国香港拥有 2 个、 在中国台湾拥有 1 个；在海外地区布局斯里兰卡、尼日利亚、多哥、吉布提、土耳其及 法国，共 7 个港口。2021 年全球集装箱总吞吐量排名第二的中远海运港口仍主要布局国 内，但在海外覆盖相较招商局港口更广，覆盖美国、西班牙、比利时、荷兰、意大利、 土耳其、希腊、埃及、阿布扎比、沙特阿拉伯、新加坡及韩国。至于 PSA、DP World、 APM Terminal、TIL 及 ICTSI 国外港口巨头布局更加广泛。其中 DP World、APM Terminal 及 TIL

13、，在欧洲及中东地区的覆盖与长和港口网络相近。2. 零售：屈臣氏在欧洲已走出疫情影响，中国大陆和 亚洲业务面临线上线下夹击屈臣氏集团全球门店数及会员数保持增长长和零售业务主要由屈臣氏集团旗下的公司组成，在全球 28 个市场经营超过 16,000 家店铺，提供个人护理、保健及美容产品、食品及洋酒，以及消费电子及电器产品等业 务。屈臣氏集团在中国大陆、亚洲其他地区、西欧和东欧，主要经营个人护理和保健及 美容业务。2021 年收入同比增加 9%至 1736 亿港元，占公司比重 39%，对比 2019 年增 长 3%；EBITDA 同比增 11%至 160 亿港元，占公司 EBITDA 比重 14%，对

14、比 2019 年下 降 5%。其中欧洲业务不论在营收和 EBITDA 占比均为大头。受惠于疫情有所缓和，2021 年，屈臣氏集团在西欧业务增长强劲，而东欧业务表现 也不俗，欧洲业务整体已恢复甚至超过疫情前水平。反观，中国大陆业务，鉴于局部疫 情反复，影响线下客流，屈臣氏虽努力向线上购物转型，以补回线下销售的流失，但整 体表现仍逊于疫情前；亚洲其他地区在竞争加剧的情况下，表现也不尽如人意。展望未来，我们认为屈臣氏在欧洲的市占率相对领先，具备一定优势。加上在 “O+O”商业模式已积累了一定经验，有助于其抢占欧洲线上零售先机。但屈臣氏的中 国大陆业务正面临“背腹受敌”的困扰，包括线上电商与线下新锐品

15、牌的夹击，而局部 疫情反复也会影响线下业务的复苏。我们认为，作为港资的长和，若要在中国大陆的零 售市场分一杯羹，运营模式必须要进行更多接地气的改革，更贴近年轻人消费习惯。最 后，在经济高速发展的东南亚市场，屈臣氏同样是危机并存，能否借力互联网经济发展 红利扩张版图将是成功关键。保健及美容产品：欧洲贡献屈臣氏收入比重最大，已经走出疫情影响；亚 洲及中国大陆则承压西欧地区方面，2021 年屈臣氏集团在西欧经营 5679 家门店，占总门店数的 35%， 对比 2020 年 5665 家门店，净增 14 家，贡献屈臣氏 45%的营收。受惠于疫情暂时的缓 和，整体业绩已恢复到超过了疫情前水平。2021

16、年，营收达 773 亿港元，同比增 15%， 对比 2019 年增 12%；同店销售额同比增 7.9%，对比 2019 年增 4%；店铺数量同比微增 0.25%，对比 2019 年增 1%；EBITDA 达 77 亿港元，同比增 39%，对比 2019 年增 30%。屈臣氏集团在西欧地区主要覆盖德国、比荷卢三国以及英国和爱尔兰。其中，德国 门店数量比重最大，占西欧地区店铺数量的 42%。屈臣氏在德国主要运营品牌 Rossmann 为德国最大美容保健产品零售商之一，竞争对手 Drogerie dm 在德国门店数 与 Rossmann 相近，二者大幅领先其他竞争对手。屈臣氏在比荷卢三国主要运营品牌

17、为 Kruidvat 和 Trekpleister。二者分别为荷兰第一及第四大美妆保健品零售商，Kruidvat 更 是比利时第一大美容保健品零售商。主要竞争对手为 Etos 和 Holland & Barrett。据 Statista 数据，Etos 在荷兰的门店数在 500 家左右，约为 Kruidvat 的一半；Holland & Barrett 拥有约 200 家门店，仅为 Kruidvat 门店数量的五分之一。屈臣氏集团在英国主要运营 Superdrug 及 Savers。Superdrug 是英国第二大美容保 健产品零售商，在英国和爱尔兰经营超过 800 家门店；Savers 为英

18、国平价保健美容零售 店，有超过 500 家门店。主要竞争对手为英国第一大美容保健产品零售商 Boots（博姿， 美股 Wallgreens（WBA.US）旗下品牌），2021 年有 2276 家门店。值得注意的是，百货超市在疫情后异军突起，也成了药妆零售店的竞争对手之一。 疫情以来，药妆零售店的购物需求受客流减少明显下滑，但人们仍需前往超市和百货店 购置日常生活用品，因此承接了这部分转移的需求，如英国连锁超市 Sainsburys（森宝 利）便在店内开辟了专区提供药妆零售，覆盖 1000 余种健康及美妆相关产品。疫情也成了欧洲线上零售增长的催化剂，线上药妆零售在一定程度上分流了线下零 售，网红

19、带货以及消费者对独立品牌的追捧也进一步使线下药妆零售承压。我们认为， 屈臣氏集团在欧洲的市占率相对领先，在英国线上销售规模也同样居前，具备一定优势。 而且在中国也积累了“O+O”商业模式经验，有助于其抢占欧洲线上零售的先机。东欧地区方面，2021 年屈臣氏集团在东欧地区经营 2504 家门店，对比 2020 年的 2450 家，净增 55 家。受惠于疫情暂时的缓和，整体业绩已基本恢复到疫情前水平。 2021 年，营收为 180 亿港元，同比增 11%，对比 2019 年增 8%；同店销售额同比增 4.6%，基本恢复至 2019 年水平；店铺数量同比增 2%，对比 2019 年增 6%；EBIT

20、DA 为 23 亿港元，同比增 18%，对比 2019 年增 7%。东欧地区业务营收增长主要来自德国合资企业 Rossmann 的店铺扩张及销售额恢复。 据欧洲市场调研机构 PMR 2020 年统计，Rossmann 是波兰美妆保健零售店的龙头，市 占率约 23%，远超其竞争对手 Biedronka、Lidl、Hebe 等公司 9%、4%、4%的市占率。 值得一提的是，屈臣氏也是乌克兰领先的美妆保健产品零售商，2008 年便已被评为乌克 兰的美妆保健零售商第一名，并在 89 个城市运营超过 300 家店铺。近日俄乌冲突或其业 务造成冲击，但考虑到乌克兰的门店数量仅约占屈臣氏集团的 2%，影响应

21、不太严重。中国大陆方面，2021 年屈臣氏集团在中国大陆地区经营 4179 家门店，对比 2020 年 的 4115 家，同比净增 64 家。中国大陆业务在 2021 上半年疫情稳定以及低基数的情况下， 表现较为理想，营收同比增长 32%，对比 2019 年下降 7%；EBITDA 同比增长 53%，但 对比 2019 年降 36%。然而，2021 年下半年出现地区性疫情反复，导致客流量较低。 2021 全年，营收为 228 亿港元，同比增长 14%，对比 2019 年下降 7%；同店销售额同 比增 1.9%，对比 2019 年降 20%；店铺数量同比增 2%，对比 2019 年增 6%； E

22、BITDA 为 26 亿港元，同比下滑 4%，对比 2019 年降 41%。公司亦采取了积极的措施应对客流 的减少，也为向线上转型做出了努力。屈臣氏通过实体店铺及配送中心，试图以线上渠 道补回部分销售额。不过，我们认为屈臣氏在中国大陆市场正面临“背腹受敌”的困扰，包括线上电商 与线下新锐品牌的夹击，而局部疫情反复也会影响线下业务的复苏。在新零售的赛道， 屈臣氏面临的竞争非常激烈。我们认为作为港资的长和，若要在中国大陆的零售市场分 一杯羹，屈臣氏的销售模式必须要进行更多接地气的改革，更贴近年轻人消费习惯。在 线上线下融合的趋势下，屈臣氏希望一方面可以借助其在线下消费体验的传统优势，并 结合数字技

23、术提升店面运营效率；另一方面，屈臣氏也积极开启线上云店运营和推出小 程序，打造“O+O”线上线下闭环的商业模式。近年来屈臣氏集团在中国大陆经历了收入、同店销售和 EBITDA 的较大下滑。除受 到疫情的影响外，电商网络以及新锐美妆集合店在中国大陆的快速崛起也是重要影响因 素。2021 年中国大陆实物商品网上零售额已达 10.8 万亿人民币，占社会消费品零售总额 的 25%，且尽管电商已历经数十年，2021 年仍有 11%的增长速度。线上电商和直播电商 拥有更低的成本，也不受地域限制，还拥有流量红利，不可避免地切分了线下零售市场。不过近年来，随着线上零售红利逐渐消减，电商平台也反过来开始关注线下

24、终端环 节，希望依靠传统渠道开启应用数据分析，让“O+O”新零售模式逐渐形成趋势。在新 零售模式下，消费强调“人、货、场”三个场景的融合，依托线上平台数据支持，提升 运营效率，降低运营成本，同时利用线下环节承接线上流量，构建融合消费体验，实现 “O+O”交易闭环。2021 年，屈臣氏中国大陆保健及美容产品业务的网上销售同比增长 94%，而 2020 年对比 2019 年增长为 123%，继续保持高速增长。屈臣氏集团早在 2010 年便发布了数 字化战略，2012 年搭建电子商务运营体系，2015 年成立 eLab 运营数字化业务。2017 年起，屈臣氏开启店铺升级，同时进行品类调整，缩减自有品

25、牌数量，引入更受消费者 欢迎的大品牌。2019 年，屈臣氏开启线上云店试运营。2020 年 2 月正式推出屈臣氏小程序，打造“O+O”线上线下融合的商业模式。借助“O+O”模式，消费者可预约到线下 店体验皮肤测试等，屈臣氏也提供线上专属美丽顾问服务。此外，屈臣氏还推出了新锐 品牌孵化平台屈奇馆，消费者可在小程序领取试用入口，并发布试用报告，以真实市 场反馈助推品牌建设。近年，线下市场涌现出一批新锐美妆集合店，如：HARMAY 话梅、WOW COLOUR、 HAYDON 黑洞、THE COLORIST 调色师等，也在跟屈臣氏正面交锋。HARMAY 话梅 2008 年从淘宝店起家，2017 年在上

26、海安福路开出第一家线下门店，2019 年开启的北京 三里屯门店在社交媒体迅速走红。截至 2021 年底，话梅在全国已拥有 9 家门店，2022 年将拓展至武汉、广州、深圳等地。WOW COLOUR 为名创优品旗下品牌，定位平价彩 妆，截至 2021 年末拥有 100 余家门店。HAYDON 黑洞为 WOW COLOUR 旗下高端品牌， 定位全球高端美妆零售，专注打造独特线下体验空间，采取“一城一店”的渠道策略， 现已开设武汉楚河汉街店、广州北京路步行街店、HAYDON深圳文和友全球旗舰店，即 将拓展至上海。THE COLORIST 调色师着力打造极致效率，落实数字化选品，采取融合营销模式， 截

27、至 2021 年已覆盖中国 100 余个城市，开出 300 余家门店。对比屈臣氏门店，新锐美 妆集合店更关注场景营造，在装修、陈列、包装等多方面更吸引年轻人。同时，新锐美 妆集合店普遍采取了去美容顾问化的模式，既降低人工成本，也更贴近年轻人消费习惯。亚洲其他地区方面，主要覆盖马来西亚、泰国、菲律宾、中国台湾、中国香港、中 国澳门、新加坡、土耳其等地区。2021 年屈臣氏集团在亚洲其他地区经营 3600 家门店， 对比 2020 年的 3469 家，净增 131 家。当中，菲律宾占比最大，达 27%；泰国及马来西 亚次之，各占 17%；中国台湾再次，占比 16%；土耳其占 10%；中国香港及澳门

28、合计占 比 5%。2021 年，亚洲其他地区营收为 275 亿港元，同比增 4%，对比 2019 年降 12%； 同店销售额同比降 0.8%，对比 2019 年降 18%；店铺数量同比增 4%，对比 2019 年增 7%；EBITDA 为 25 亿港元，同比增 6%，对比 2019 年降 17%。屈臣氏在马来西亚和菲律宾持续扩店，增长不俗。屈臣氏是菲律宾、泰国和马来西 亚的主要药妆零售商，但 Manning（万宁）、Boots（博姿）、Guardian（佳宁）、 Matsumoto Kiyoshi（松本清）、Tsuruha（鹤羽）及莎莎也着力东南亚市场，行业竞争激 烈。此外，屈臣氏集团在 20

29、19 年也开始进入越南市场，并计划在 5 年内扩张 50 余家店。 越南消费潜力大，偏年轻化的消费者对美妆的喜好和追求可参考中国大陆的情况。但越 南的竞争同样激烈，包括线下本土品牌 Medicare 以及新加坡品牌 Guardian（佳宁）等。 另外，规模较小的小众药妆店以及线上电商平台 Lazada、Sendo 和 Tiki 的发展基本也在 复制中国大陆的路径。因此，屈臣氏在快速增长的东南亚市场同样是机会与挑战共存，能否借力东南亚互 联网经济发展红利去扩张版图，将是屈臣氏在该区成功的关键。据贝恩咨询数据，2021 年东南亚电子商务交易总额达 1320 亿美元，同比增长 180%，在东南亚 1

30、5 岁以上人口 中，数字平台消费者占比例近 80%。Lazada CEO 李纯曾表示，疫情加速了东南亚零售 业的“线上大迁徙”。Lazada、Shopee、GoTo 等电商平台的快速发展不可避免地分流了 线下零售。屈臣氏集团正在积极部署东南亚的线上零售。2020 年，屈臣氏便已入住 Lazada、Shopee 等平台。屈臣氏集团 COO Malina Ngai 还表示，入驻线上电商平台仅 是集团“O+O”战略的其中一部分，而无法替代“O+O”战略融合线上线下销售所能够 提供的完整消费体验，覆盖广泛的店铺才是屈臣氏集团的重要优势。她认为目前集团仅 在中国市场提供服务的“云店”技术已经成熟，如果其

31、他市场出现了相关需求，也可以 直接推出“云店”服务。中国台湾地区方面，屈臣氏虽然有超过 580 间门店，会员人数超 650 万人，但竞争压力也不小。中国台湾药妆市场发展成熟，一直是各大品牌的兵家必争之地。屈臣氏之后有 康是美约 400 间门店，中国台湾本土药妆连锁品牌宝雅也在 2021 年维持开店步伐，旗下各品 牌共有 324 间门店。另外还有日系药妆龙头松本清及日药本铺扩张布局，而 2021 年 1 月， 另一日本著名零售巨头唐吉诃德也进入中国台湾市场。对比，整个中国台湾地区的药妆 零售额为 1980 亿新台币，同比下滑 0.5%；2020 年药妆零售额为 1990 亿新台币，同比 增 0.

32、5%，疫情前后变化不大，但随着竞争对手纷纷开店扩张，竞争越趋激烈。中国香港方面，因 2021 年香港跟大陆仍未能通关，导致旅客人数受限，但屈臣氏跟 主要竞争对手之一莎莎的客源比例不一样。莎莎在疫情前主要以内地游客为主，而屈臣 氏的本地和内地游客比例则较平均，因此，疫情减少了游客数量这一点，对屈臣氏来说 影响相对较小。然而，香港本地消费目前仍未恢复至 2019 年水平。此外，屈臣氏还在 2020 年联合迪拜控股集团 Al-Futtaim 将屈臣氏品牌扩展至中东， 覆盖卡塔尔、沙特阿拉伯及阿联酋等国家，并预计在该地区加速发展，至 2025 年扩张 100 余家店铺。其他零售业务方面，2021 年屈

33、臣氏集团共经营 436 家门店，对比 2020 年的 468 家， 下降 32 家。其他零售涵盖快速流通商品、电子消费品及洋酒，包括旗下百佳、百佳永辉、 丰泽 FORTRESS 以及 Watsons Wine 等。2021 年，营收为 280 亿港元，同比降 5%，对比 2019 年增 2%；同店销售额同比降 8.3%，对比 2019 年水平增 3%；店铺数量同比 降 7%，对比 2019 年降 9%；EBITDA 为 9 亿港元，同比降 50%，对比 2019 年降 31%。 此业务与保健业务的业绩出现明显背离，主要因为香港超市在 2020 年疫情初期经历顾客 抢购，基数较高，在 2021

34、年业务恢复常态运营。百佳超级市场是香港最大的超市品牌之一，在香港及澳门拥有约 280 家分店，其主 要竞争对手为怡和控股旗下的超市品牌惠康。惠康在香港同样拥有约 280 家分店，二者 市占率相近，合计占有香港超市总额逾 70%。Fusion 和 TASTE 为百佳旗下超市精品店， 定位较相对更高，更强调美食体验。Great 为百佳旗下美食广场，目前仅金钟太古广场一 家门店。屈臣氏酒窖 Watsons Wine 主营洋酒零售，在香港拥有约 20 家门店。丰泽是香 港最大的电子产品及家用电器零售商，在香港拥有 70 余家门店。3. 基建：以长江基建为主体，布局海内外基建设施， 收入盈利保持稳健长和

35、基建业务以长江基建为运营主体，营收、利润、派息保持稳健长和的基建业务包括长江基建（01038.HK）的 75.67%股权以及持股其他基建企业， 业务和投资范围遍及中国香港、中国大陆、英国、欧洲大陆、澳大利亚、新西兰及北美 洲等。长江基建主要通过收购基建项目股权拓展自身业务，包括：能源基建、交通基建、 水处理基建、废物管理、可再生能源、地产基建及其他基建相关业务。长和也持有包括： 英国的 Northumbrian Water、UK Rails 和 Wales & West Utilities、加拿大的 Park N Fly、 澳大利亚的 Australian Gas Networks 及荷兰的

36、Dutch Enviro Energy 的股权收益。我们认为，长和基建业务在 2022 年将稳中向好，派息继续保持稳健。长江基建旗下 的业务均具备公用事业特性和一定的垄断性，营收、盈利和现金流稳定。一系列新项目 也开始为长江基建贡献稳定收入，加上可能的资产出售也会带来大额的一次性收入，助 力派息。长江基建派息稳定增长，2021 年股息收益率为 5.0%。2021 年，基建业务营收为 561 亿港元，同比增长 6%，对比 2019 年增长 10%； EBITDA 296 亿港元，同比增长 2%，对比 2019 年增长 4%；EBIT 为 191 亿港元，同比增长 3%，对比 2019 年下降 1

37、%。按照长江基建 2021 年年报，营收为 407 亿港元，同比 增长 6%，对比 2019 年增长 13%；EBIT 为 81 亿港元，同比下降 3%，对比 2019 年下 降 29%。长江基建持有 35.96%的电能实业（00006.HK），2021 年营收为 61.40 亿港元。 长江基建其他收入分别来自基建材料销售、向联营或合资企业贷款所得利息，以及废物 管理服务销售，但此三项业务收入贡献较小。按地区划分，2021 年长江基建在英国和澳 大利亚的业务收入占比较大，分别为 51%和 16%。长和基建业务 EBITDA Margin 长期维持在 50%以上，2021 年为 53%，同比下降

38、 1 pct。EBITDA Margin 较高，主要鉴于该业务里很多资产的持股比例在 20-50%之间，以 权益法入账显示在报表中。在英国，长江基建主要合营企业包括：UK Power Networks、Northumbrian Water、 Northern Gas Networks、Wales & West Gas Networks、Seabank Power、Southern Water Services 和 UK Rails，业务范围包括配气及配电、水供应和污水处理、发电和铁 路车辆租赁等。在澳大利亚，长江基建主要联营企业包括 SA Power Networks 和 Powercor；合

39、营企业包括 Australian Gas Networks 和 Australia Energy Operations，业 务范围包括配电、输气、配气和可再生能源。在中国大陆，长江基建的业务收入占比较 小，主要为收费道路和桥梁项目。其他业务包括香港水泥产品制造商青洲英坭和持股 50% 的友盟建筑材料等。2021 年，长江基建旗下公司进行了多项收购活动，例如 ista 完成 4 项相关收购，包 括：收购法国东南部地区性水表服务商 Comptage Immobiller Duran SAS，扩大 ista 在 德国、法国及捷克的渗透率；Reliance Home Comfort 完成 2 项收购，

40、增加约 25000 项 安大略省出租资产；Canadian Power 购入两个风电场等。回顾 2020 年，长江基建营收达 384 亿港元，同比增长 6%，但 EBIT 及归属股东净 利润大幅减少，主要鉴于：1）英国企业所得税税率由此前颁布的 17%修订至 19%；2） 英国 UK Rails 及澳大利亚 Energy Developments 折旧增加；3）Northumbrian Water 进 入新的盈利规管期，盈利水平有所下降。整体来看，疫情对基建项目影响相对较小，而 且导致归属股东净利润下滑的因素多为非现金项目。长江基建财务状况仍保持稳定，营 运现金流由 2019 年的 76 亿港

41、元提升至 2020 年的 78 亿港元。此外，长和旗下英国配电公司 UK Power Networks 或会被出售。UK Power Networks 为英国最大的配电公司，拥有并维护伦敦、英格兰东南部及英格兰东部的电力 电缆和线路，为英国超过四分之一的人口供应电力。据彭博新闻消息，长和已接获来自 麦格理和 KKR 的报价，估值可达 150 亿英镑，其他有意收购的财团包括荷兰退休金机构 APG、中国投资公司 CIC、安大略省教师养老金计划委员会 OTPP 和 PSP Investments。综合来看，我们认为长江基建在 2022 年整体将稳中向好。长江基建及旗下公司的业 务具备公用事业特性和一

42、定的垄断性，营收和现金流稳定，但盈利水平受政府规管。考 虑到：1）长江基建旗下多家公司已于 2021 年进入新规管期，这些公司将在未来多年持 续为长江基建贡献稳定营收；2）新西兰资源回收公司 Enviro NZ 于 2021 年签订 5 份长 期合约，并启用位于南奥克兰的 Bombay Resource Recovery 厂房；加拿大 Canadian Power 收购两座新风电场并与 BC Hydro 签订为期 40 年的购电协议；Reliance Home Comfort 收购安大略地区一家租赁产品安装及服务的供应商的若干资产，都开始为长江基 建贡献新增收入；3）可能的资产出售也会带来大额

43、一次性收入，助力派息。电能实业：港灯母公司，营收和利润同比保持稳健电能实业的前身是 1976 年上市的香港电灯，在 2010 年正式更 名为电能实业。其后于 2013 年 9 月，电能分拆旗下港 灯电力投资商业信托独立上市，即现在的港灯-SS=，并持有港灯 33.37%的 股权。电能在分拆港灯后，收入从 2013 年的 116 亿港元降至 2014 年的 21 亿港元。目 前，电能的主要收入来源有三：1）贷款给合营公司和联营公司的利息收入；2）来自其 他财务资产的股息、工程及顾问服务费收入；和 3）所占合营及联营公司收入，而主要利 润来源为应占合营公司和联营公司的利润。2021 年，电能实业营

44、收为 13 亿港元，同比 增长 0.5%，对比 2019 年下降 5%；EBIT 为 63 亿港元（反映了电能实业持股资产多以权 益法计算利润），同比增长 1%，对比 2019 年下降 13%。电能派息比率维持在 70%以上， 对应股息收益率在 5%左右。目前电能实业在英国、澳大利亚等 7 个国家和地区投资 18 家经营发电、配电、配气 等的公用事业项目。按地区划分，贡献主要收入的合营公司是分布在英国、澳大利亚、 加拿大等国家的 UK Power Networks、Northern Gas Networks、Wales & West Gas Networks、Australian Gas Ne

45、tworks 和 Canadian Power，主要经营配气、配电、发电、配套业务等。此外，收入贡献较多的联营公司是分布在中国香港和澳大利亚的港灯电力 投资和 SA Power Networks，主要经营供电和配电业务。鉴于电能实业与长江基建在业务上有高度的重叠，两家公司也共同持股英国、荷兰、 澳大利亚及新西兰的一些公用事业资产，因此在 2015 年 9 月，李嘉诚家族基金会曾尝试 将电能实业私有化，即长江基建和电能实业同时公告合并意向：以每股电能实业换取 1.066 股长江基建，将电能实业并成长江基建的全资子公司，但由于报价太低在 2015 年 11 月遭电能实业股东投票否决。回顾 2019

46、 年，电能实业营收同比下滑 13%，主要鉴于：1）会计政策变动导致英国 UK Power 部分非现金收入不再入账；2）港灯在新管制计划协议下准许利润水平下调。 到了 2020 年，电能实业营收同比下滑 6%，主要原因在于英国企业所得税税率从 17%修 订至 19%，与长江基建 2020 年营收下滑的原因相近。在 2021 年，尽管燃料价格波动， 但疫情稍有缓和，电能实业全年业绩得以保持。2021 年收入为 13 亿港元，经营盈利特 殊项目 2 亿港元，主要包括财务资产利息收入、汇兑收益、其他收益、员工薪酬成本、 服务成本和投资相关费用，扣除 1 亿的融资成本后，电能实业加回应占联营公司溢利 1

47、5 亿港元和应占合营公司溢利 34 亿港元，最终 EBIT 为 63 亿港元，EBIT margin 超 100%。 若去除英国业务非现金递延税项支出以及电能实业 2020 年出售葡萄牙 Iberwind 录得的收 益，则调整后股东应占净利同比增 10%。电能实业在分拆港灯后，2015 年以来一直维持 70%以上的派息比率，对应股息收益 率也在 5%左右。2021 年电能实业每股股息 2.82 港元，对比上年微增 0.4%。此外，电 能在 2016 和 2017 年也发放了特别中期股息，分别为每股 5.0 港元和 13.5 港元。特别股 息发放鉴于电能在 2013 年分拆港灯后积累了大量现金，

48、现金存款由 2013 年末的 79 亿 港元升至 2014 年末的 613 亿港元。在 2015 年电能实业与长江基建的合并计划失败和确 认无其他大型投资项目后，电能连续两年派发大额特别息。港灯-SS：香港主要电力供应商，随着疫情缓和商业用电将恢复港灯-SS是香港首个专注于电力行业的固定单一投资信托，从母公司 电能实业分拆后，成立信托结构，港灯电力投资信托与港灯电力投资有限公司（统称 “港灯电力投资”），共同发行的股份合订单位于 2014 年 1 月在港交所上市。整体业务营 运与一般的公司无异，主要特征在于发行的股份将不同类型的证券捆绑。每一合订股份 包含 3 个部分：一股港灯电力投资的信托单

49、位、一股港灯普通股及一股港灯优先股。其辖下的主要公司港灯于 1890 年开始营运，是香港的一家纵向式电力公用事业机构， 也是目前世界上历史最悠久的电力公司之一。主要为香港岛及南丫岛的唯一电力供应商， 业务包括发电、输电、配电及供电。电力销售贡献港灯大部分收入，2021 年营收为 113 亿港元，同比增长 9%，对比 2019 年增长 6%，收入达 99.7%；归属股东净利润 29 亿港 元，同比增长 7%，对比 2019 年增长 26%；净利润率为 26%，对比 2020 年保持相对稳 定，对比 2019 年增 4pcts。港灯自 2019 年开始每股派息 0.3203 港元，并维持在这个水

50、平。派息比率维持在 100%左右，对应股息收益率在 4%左右。2017 年，港灯与香港特别行政区政府签订了于 2019 年开始，为期 15 年的管制计划 协议，港灯的准许利润水平将订为其固定资产平均净值的 8%，调整后，港灯整体准许利 润水平下降约 20%。此前，港灯准许利润水平为可再生能源固定资产平均净值总额的 11%，以及固定资产平均净值总额的 9.99%。回顾 2019 年，港灯因开始履行新的管制计划协议，收入和利润同比下滑。到 2020 年，港灯收入下滑主要鉴于香港受疫情影响，非住宅用电大幅减少。进入 2021 年港灯将 电费冻结在每度电 1.264 港元，以对应疫情对经济的冲击。随着

51、疫情的缓和，非住宅客 户用电量有所上升，带动港灯售电量增长 2.2%。我们认为，展望 2022 年，随香港疫情 进一步好转，港灯的营收或可伴随工业用电水平的恢复而有所提升。港灯分拆上市后，连续 4 年每年每股派息 0.4004 港元。港灯电力投资的信托运作形 式订明将可供分派的利润部分，扣除开支后作为股息分配。港灯的派息比率均在 100%左 右，主要鉴于按管制计划调拨项目减少了净利润，而派息金额维持不变。2019 年至今， 港灯每年派息 0.3203 港元。4. 电讯：欧洲领先电讯运营商，剥离资产加速 5G 建设， 但竞争愈发激烈欧洲贡献电讯业务主要营收，英意竞争中能否抓住 5G 机遇长和的电

52、讯业务包括 CK Hutchison Group Telecom（CKHGT）及和记电讯亚洲。其 中 CKHGT 整合了欧洲 3 集团以及在港股上市的和记电讯香港（00215.HK）66.09%的股 份。长和电讯业务的收入主要来源于欧洲 3 集团的运营移动电信业务，包括在英国、意 大利、瑞典、丹麦、奥地利、爱尔兰六个国家；和记电讯香港在香港和澳门两地运营； 和记电讯亚洲在印尼、越南、斯里兰卡运营。电讯业务收入达 1014 亿港元，同比增长 2%，占公司比重 23%，对比 2019 年下降 1%；EBITDA 贡献 451 亿港元，同比下降 11%，占公司 EBITDA 比重达 41%，对比 2

53、019 年增长 20%。长和电讯业务以欧洲市场为主，近年收入整体虽仍保持稳定，但欧洲移动用户渗透 率已经很高，在存量市场下竞争愈发激烈，5G 投入也正在增加。尽管欧洲 3 集团积极布 局 5G 或可抬升 ARPU，但 5G 的升级需要不断投入资本，巨额摊销也将导致利润承压， 在此背景下，规模效应更大的电讯企业将享有一定优势。英意两国的电讯运营商正在经 历合纵连横，3 集团也希望能参与其中，若能构建规模效应，将有助于缓解 5G 建设资本 开支压力和市场竞争。2021 年，CKHGT 营收达 925.75 亿港元，同比增长 2%，对比 2019 年下降 1%，贡 献公司比重达 21%；EBITDA

54、 430.52 亿港元，同比降 11%，对比 2019 年增长 22%，占 公司 EBITDA 比重达 39%。当中，欧洲 3 集团收入为 870 亿港元，同比增长 1%，对比 2019 年低 1%；EBITDA 为 299 亿港元，同比降 5%，对比 2019 年降 11%。细分来看， 长和电讯业务在欧洲的主营地区为意大利（占约 50%）和英国（占约 25%）。和电亚洲 营收 87.86 亿港元，同比降 4%，对比 2019 年下降 2%，贡献公司收入的 2%；EBITDA 20.36 亿港元，同比保持稳定，对比 2019 年下降 6%，占公司 EBITDA 比重 2%。我们认为，欧洲 3

55、集团的主要市场意大利正面临激烈竞争，开始出现活跃用户数下 滑。意大利电信运营商基本四强鼎立，包括行业老大意大利电信公司 Telecom Italia Mobile（TIM）市占率为 29%、Vodafone 市占率均达到 29%、欧洲 3 集团的 Wind Tre 市占率约 25%和第四的法国电信运营商 Iliad 占比约 7%。Wind Tre 的竞争尤为激烈，其 中最大的波澜便是 Iliad 凭借廉价路线迅速分走一杯羹。在激烈的价格战之下，Wind Tre 经营受损，2021 年活跃客户总人数下滑 3%，营收同比降 10%，EBITDA 同比降 12%， 目前已经实施削减客户服务和销售开支

56、等多项措施节省成本；EBIT 同比大减 39%，主因 在于推出 5G 服务后资产摊销扩大。2022Q1，Wind Tre 所有指标继续下滑：活跃客户数 同比跌 1%，ARPU 跌 2%，营收总额同比降 6%，毛利总额同比降 5%。在激烈竞争之下， 市场格局也在发生变化，首先是龙头 TIM 近年陷入经营危机，斥巨资冠名的意甲足球联 赛受到疫情影响回报式微。据路透社报道，TIM 正在考虑美国 KKR 集团 100%股份的收 购要约，总价约 108 亿欧元。此外 Vodafone 和 Iliad 正在考虑合并各自的意大利业务， 释放成本协同效应。如若成行，将一跃超过 TIM 成为意大利最大电信运营商

57、。我们认为， 结束低价竞争改为更加注重服务和体验质量或会减轻 Wind Tre 的经营压力。2021 年，英国 3 活跃用户数未发生明显变化，营收同比增 4%，EBITDA 同比增 10%，但 EBIT 同比降 17%，鉴于加快推出 5G 导致资本开支扩大，折旧摊销费用同比增 25%。2022Q1，英国 3 的活跃客户人数同比增 5%，ARPU 同比微增 1%，营收总额同 比保持不变，毛利微增 1%。英国 3 具备 5G 频段好、覆盖率高、速度快的优势，希望借力 5G 弯道超车，同时加 上 SMARTY 品牌主打性价比，高低并举能否令消费者买单抢占市占率，仍待验证。英国 电信运营商竞争格局相对

58、分散，前四大运营商包括：EE、O2、Vodafone 和 3。尽管英国 移动电讯市场格局整体稳定，但 5G 或给市场带来了一些新变化。英国是最早推出 5G 服 务的欧洲国家之一，5G 投资额也在快速增长。据英国通讯管理局 Ofcom 数据，2020 年 英国 5G 网络投资额达 3.3 亿英镑，同比增长 88%，5G 移动基站数量翻倍增加至 6500 个。而为缓解资本开支压力，运营商多选择合作进行 5G 基础设施投资。比如说，EE 和 英国 3 成立了 50%-50%的合资公司 Mobile Broadband Network Limited（MBNL）来管 理二者共享的电信设施。O2 和 V

59、odafone 也在 2019 年达成 5G 网络共享协议，将共享除 人口密集的大城市之外的 5G 基础设施。欧洲 3 集团的其他市场，包括持股 60%的瑞典业务，活跃客户总数同比增 6%，毛 利增 7%，EBITDA 增长 10%；丹麦和奥地利 EBITDA 与 2020 年持平，毛利总额虽有增长，但被网络基础扩大导致的运营成本上升抵消；爱尔兰 EBITDA 同比降 4%，主要鉴于 客户增值服务缩减和低价值物联网客户比例增加摊薄 ARPU。香港业务受益于 5G 快速渗透，东南亚业务市占率偏低香港移动电信业务处在成熟阶段，用户覆盖总量或已达峰值，而市场竞争也非常激 烈，共有 5 家移动网络运营

60、商和 24 家移动虚拟网络运营商。据香港通讯事务管理局数据， 2021 年 8 月，香港移动通讯业务用户数量为 2400 万，普及率达 312%，处在全球最高 水平。移动数据服务覆盖率同样较高，其中，2392 万用户为 3G/4G/5G 用户。按 2019 年市占率排名，香港四大运营商分别为：香港电讯占 22%、中国移动香港 （中国移动的子公司）占 19%、和记电讯香港占 18%和数 码通电讯占 13%。香港电讯的大股东为李嘉诚次子李泽楷旗下的电讯盈科 ，而新鸿基地产持有数码通 73%的股权。2021 年来，香港 5G 服务渗透加速，电讯运营商有望受益 ARPU 提升。自 2021 年 4 月