投资学（第三版）第十一章证券的内在价值分析

1、（第三版）投资学第十一章 证券内在价值分析 第一节 股票内在价值分析 第二节 债券内在价值分析 第三节 投资基金的价值分析 第四节 其他投资工具的投资 价值分析文本文本文本文本 贴现现金流是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票的内在价值的。按照收入的资本化定价方法，任何资产的内在价值都是由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定的。由于现金流是未来时期收益的预期值，因此必须按照一定的贴现率返为现值，对于股票来说，这种预期的现金流即在未来时期预期支付的股利。 贴现现金流模型的概念 第一节 股票内在价值分析（二）贴现现金流模型文本文本文本1、贴现现金流基本模型 一种资产的内在价值等于预

2、期现金流的贴现值。对股票而言，假设投资者无限期持有股票，那么，股利就是投资者所能获取的唯一现金流量，预期现金流即为预期未来各期所能获得的股息。因此，贴现现金流模型的一般公式如下：（二）贴现现金流模型文本文本文本1、贴现现金流基本模型 一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。对股票而言，假设投资者无限期持有股票，那么，股利就是投资者所能获取的唯一现金流量，预期现金流即为预期未来各期所能获得的股息。因此，贴现现金流模型的一般公式如下：（二）贴现现金流模型文本文本文本2、零增长模型 现在我们假定未来每期期末支付的股利的增长率等于0，且持有时间无限长，即D=D=D=D，且n。则由现金流模型的一般公式

3、（11.1）得：可见，股票的理论价格为每股股息除以市场利率。（二）贴现现金流模型文本文本文本3、固定增长模型 如果我们假设公司每年分发福利，且股息永远按一固定不变的比率增长，就可以建立固定增长模型。现在我们假设股息每年的增长率为g,则：时期t的股息为Dt=Dt-1(1+g)=DO(1+g)t 将Dt=DO(1+g)t代入现金流贴现模型(11.1)式中，可得：（二）贴现现金流模型文本文本文本4、可变增长模型 在可变增长模型（multiple growth model）中，股利在某一特定时期内（从现在到T的时期内）没有特定的模式可以观测或者说其变动比率是需要逐年预测的，并不遵循严格的等比关系。过了

4、这一特定时期后，股利的变动将遵循不变增长原则。这样，股利现金流量就被分为两部分，将两部分现金流现值加总，即为股票的内在价值： （二）贴现现金流模型文本文本文本5、有限期持有股价评估模型 在现实环境下，股票往往不是永久持有，而是有限期持有，因此，在有限期持有情况下，股票内在价值可以在公式（11.1）基础上进行修正，评估模型为：文本文本文本文本 市盈率（price-to-earnings ratio，PER）又称本益比，它是每股价格与每股收益(earnings per share，EPS)之间的比率，其计算公式为：市盈率 市盈率的概念 二、市盈率估价法文本文本文本文本 市盈率估价法 市盈率估价法也

5、称每股盈余估价法，是一种相对估价法。其公式为： 每股价格=市盈率每股收益 式中：“市盈率”为可比市盈率或基准市盈率；“每股收益”为被评估公司预期下一年度可维持的每股收益。对可比市盈率的选择可以采用市场平均市盈率、行业平均市盈率或同类公司平均市盈率。二、市盈率估价法文本文本文本文本三、每股净值估价法 许多稳健的投资者在进行股票投资时，常分析股票的每股净值，即分析每一股股票所代表的公司的净资产有多少。股票的每股净值是从公司的财务报表中计算出来的。每股净值的计算，通常是用公司的资产总额减去公司的负债总额，得到资产净值总额，再除以普通股股数，即得每股净值每股账面价值（Bookvalue）。由于净资产总

6、额是属于股东全体所有的，因此也称为股东权益。为了充分衡量股价的合理性，一般以每股股票的市场价格与每股股票资产净值的倍数作为衡量股票投资价值的指标。估价公式为： 股价净资产倍率=股票市价每股净资产 文本文本文本文本 为简化评估工作，在评估债券基本价值之前，我们先假定各种债券的名义和实际支付金额都是确定的，尤其是假定通货膨胀的幅度可以精确地预测出来，从而使我们对债券的估价工作可以集中于时间的影响上。在这一假定的基础上，再考虑债券估价的其他因素。下面我们就来分析债券估价的时间因素。 债券价值评估假设条件 第二节 债券内在价值分析（二）债券内在价值评估模型文本文本文本1、一年付息一次附息债券的估价公式

7、 附息债券是市场上最典型的债券，即固定利率、每年计算并支付利息、到期归还本金。对于按期付息的附息债券来说，其预期货币收入有两个来源：到期日前定期支付的息票利息和票面额。其必要收益率也可参照可比债券确定。其价格决定公式为：（二）债券内在价值评估模型文本文本文本2、半年付息一次附息债券的估价公式 对于半年付息一次的债券来说，由于每年会有两次利息支付，因此，在计算其价格时，要对公式(11.9）进行修改。第一，年利率要被每年利息支付的次数除，即由于每半年收到一次利息，年利率要除以2。第二，时期数要乘以每年支付利息的次数。用公式表示如下： （二）债券内在价值评估模型文本文本文本3、息票累计债券定价模型

8、在我国发行过息票累计债券，即到期一次性还本付息债券，对于息票累计债券来说，其预期货币收入是期末一次性支付的利息和本金，必要收益率可参照可比债券得出。其价格决定公式为： （二）债券内在价值评估模型文本文本文本4、零息债券 零息债券也称贴现债券也属于息票累积债券也是一次还本付息债券，只不过付息是在债券发行的时候，还本是在债券到期之时按面值偿还，所以可把面值视为零息债券到期的本息和。参照上述息票累计债券的估价公式可计算出贴现债券的价格。（二）债券内在价值评估模型文本文本文本5、永久性债券或优先股 永久性债券或优先股的价格计算公式相对简单：例如，某政府发行永久性公债，票面价值为1000元，票面利率为6

9、%，折现率为9%，则该债券的价值为：文本文本文本文本1.如果一种债券的市场价格上涨，则其到期收益率必然下降；反之，如果债券的市场价格下降，则其到期收益率必然提高。 二、债券定价原理2.如果债券的收益率在整个期限内没有发生变化，则价格折扣或升水会随着到期日的接近而减少，或说其价格日益接近面值。 3.如果一种债券的收益率在整个期限内没有变化，则其价格折扣或升水会随着债券期限的缩短而以一个不断增加的比率减少。 文本文本文本文本4.债券收益率的下降会引起债券价格的上升，且上升幅度要超过债券收益率以相同幅度上升时所引起的债券价格下跌的幅度。二、债券定价原理5.如果债券的息票利率越高，则因其收益率变动而引

10、起的债券价格变动的百分比就会越小。第三节 投资基金的价值分析文本文本文本文本一、封闭式基金的价格决定 封闭式基金最为显著的特点是发行后基金份额不再发生变化，投资者如果想增加或减少持有的基金份额，只能从其他投资者手中买入或卖出。封闭式基金的交易价格主要受到六个方面的影响：即基金资产净值、市场供求关系、宏观经济状况、证券市场状况、基金管理人的管理水平以及政府有关基金的政策。第三节 投资基金的价值分析文本文本文本文本二、开放式基金的价格决定 开放式投资基金最显著的特点是基金的发行总额是变动的，投资者如果想增加或减少持有的基金份额可以随时向发行人申请认、申购或赎回。 开放式基金的价格主要由单位净资产值

11、加上购买或赎回手续费形成。 用公式表示为： 申购价格=基金单位资产净值（1+申购费率） 申购份额=申购金额申购价格 赎回价格 =基金单位资产净值（1-赎回费率） 赎回金额=赎回单位数赎回价格 认购价格=基金单位面值+认购费用 文本文本文本文本三、投资基金的资产估值 基金资产净值是指基金资产总值减去负债后的价值。基金单位资产净值（net asset value,简称Net）是指某一时点上某一投资基金每份基金份额（每一股份）实际代表的价值。 基金单位资产净值=（基金总资产基金总负债） /已售出的基金份额总额 基金资产净值的概念 文本文本文本文本三、投资基金的资产估值确定基金的资产净值的两种方法 1

12、.已知价(known price)或称事前价(historic price)计算法，是指基金管理公司根据上一个交易日的证券市场（或交易所）的收市价格计算其基金的金融资产总值。如果采用已知价交易，开放式基金投资者当天就可以知道基金的买入价或赎回价。 2.未知价(unknown price)或称事后价(forward price)计算法，是指基金管理公司根据当天的证券市场（或交易所）的收市价格计算其基金的金融资产总值。如果采用未知价交易，开放式基金投资者必须交易结束后的第二天才能知道基金的买入价或赎回价。文本文本文本文本三、投资基金的资产估值基金资产的的估值 基金管理人必须按规定在每个交易日当天对

13、基金净资产进行估值。目前中国投资基金法规规定，基金资产的估值要采用如下方法： 上市流通的有价证券：开放式基金是以估值日证券交易所挂牌的该证券收盘价估值；封闭式基金是以估值日证券交易所挂牌的该证券平均价估值。估值日无交易的，取最近一日的价格估值。 未上市的股票分两种情况处理：其一，送股、转增股、配股和增发新股，按估值日在证券交易所挂牌的同一股票的收盘价（开放式基金）或市场平均价（封闭式基金）估值；其二，首次公开发行的股票，按成本价估值。第四节 其他投资工具的价值分析文本文本文本文本一、可转换证券 （一）可转换证券的价值1.理论价值（纯债券价值）。可转换证券的理论价值是指当它作为不具有转换选择权的

14、一种证券的价值。 2.转换价值。转换价值是指转换债券所能得到的转换成普通股后的市场价格。即它可转换的普通股票的市场价值与转换比率的乘积便是转换价值。其计算公式为： CV=CRP 文本文本文本文本1.转换底价。可转换债券的转换价值和纯债券价值中较高者为可转换债券的转换底价。可用如下公式表示：MV=max(CV,Pb) （二）可转换证券的市场价格2.转换平价。转换平价是可转换证券持有人在转换期限内将债券转换成公司普通股票的每股价格。其计算公式为： 文本文本文本文本3.转换升水。转换升水即可转换债券目前市场价格大于其转换价值。用公式表示为： Cp=PoCV0 （二）可转换证券的市场价格4转换贴水。转

15、换贴水即可转换债券目前市场价格小于其转换价值。用公式表示为：Cp=PoCV0 第四节 其他投资工具的价值分析文本文本文本文本二、权证 （一）影响权证价值的因素 认购（沽）权证使持有人具有在约定时间内以事先约定的价格认购或沽出一定数量的标的证券的权利。 具体说来，认购或认沽权证的价格走势主要受以下几个因素的影响：标的证券的现价；权证的施权价格；标的证券预期的未来价格距离权证到期日的时间；标的证券预计派发的股息。 文本文本文本文本（二）权证的理论价值及时间价值 一般说来, 权证的价值可分为内在价值和时间价值两部分。权证的理论价值即内在价值就是股票的市场价格与权证的行权价格之间的差额。内在价值是权证

16、的底价，由下面公式决定: V=(P-EP)N 权证的市价不会低于内在价值(底价),否则,市场上就会出现无风险套利。 权证的市场价格和内在价值之差为时间价值。文本文本文本文本（三）权证的杠杆作用 假设股票A的市场价格为20元,认股权证市场价格为3元,权证行权价为20元,这时认股权证的内在价值为0元,假设投资者购买了公司股票,而股票价格升至30元,那么投资者的收益率为50%。但是如果投资者购买的是认股权证,成本是3元,股票升至30元时的最低收益是7元,其收益率可高达233%,即购买认股权证的最大损失为3元,而购买股票的最大可能损失为20元。 从此例可以看出，权证具有有限的损失和可能出现高收益的特点,使权证充满了吸引力,也增加了其时间价值。 复习思考题1.说明贴现现金流模型原理。2.为什么持股时间长短不会影响股票的价值评估结果？3.什么是市盈率估价方法？4.说明债券价格变动的五大定理。5.某公司股票上年每股股息为0.433元，股东预期报酬率为10%，我们预计该