2022年口腔医疗行业发展现状及重点公司分析

1、2022年口腔医疗行业发展现状及重点公司分析疫情反复背景下，第一梯队品牌整体表现稳健，现有竞争优势不断强化。1. 口腔种植体集采带来波动，但政策影响有限种植体集采政策预计将于 2022 年下半年正式落地，预期政策影响有限。近期四川省药招中心发布公告开始第二批产品申报。2021 年口腔领域最 爱关注的政策莫过于种植体集采。目前主流 进口种植体品牌对集采仍处于观望状态，考虑到口腔连锁行业中耗材费 用占比仅为 20%左右，故我们认为：纳入集采的量决定了市场对其反 应程度。宁波模式反响平平主要由于单宁波市种植牙市场无法撬动整个 种植牙市场。四川种植体联盟涵盖 31 个省，或可撬动高端品牌种植牙 对参与

2、集采的态度，低端种植牙市场与高端种植牙市场是两个必然存在 的细分市场，政策集采对后者影响很大程度上受四川省际联盟报量的影 响。 但因口腔连锁行业中耗材占比有限，我们测算其最终对口腔连锁 企业的影响有限，仍处于可接受范围。2. 口腔连锁医疗服务行业整体发展情况：市场热度不减与疫情影响持续2.1. 口腔连锁行业一级市场投、融资热度不减，口腔连锁大时代即将到来2021 年口腔连锁行业一共发生了 14 起融资事件，融资总额超 30 亿元，口腔连锁行业发展依旧如火如荼。其中美维口腔一年融资两轮，B 轮融 资单笔超 10 亿元，瑞尔齿科 E 轮融资近 2 亿美元。瑞尔集团、中国口腔 医疗集团、牙博士口腔皆

3、递交了招股书，瑞尔已于 2022Q1 成功上市，口 腔连锁行业将进入百花齐放时代。2.2. 民营口腔医院将在口腔专科医院中承担扛鼎角色民营口腔医院数量持续增加，民营口腔专科医院占比创新高。2021 年民 营口腔医院数量达 866 家，同比增加 10.9%，在口腔专科医院中占比达 到 83%，民营口腔专科医院实现进一步的发展。医院模式与诊所模式作 为口腔连锁发展的两种路径各有优劣，但目前已经上市公司数据均说明， 成熟医院的盈利能力和成长上限都远超诊所，或是未来口腔连锁行业发 展的一个参考方向，民营口腔医院数量和占比的持续提升也说明了此种 模式的独特吸引力。2.3. 疫情持续影响口腔行业，企业短期

4、业绩承压疫情对口腔连锁行业的冲击较为明显，未来仍是其营收不确定性的最大 影响因素。2020 年由于一季度全国防疫需要，通策、牙博士、中国口腔 等全年营收增速分别为 10.2%/-4.2%/1.7%，相较去年同期均有较大幅度 的下滑，瑞尔因其统计时间口径问题，此处不具有可比性。2021 年全年 疫情整体影响减弱，通策医疗和牙博士营收分别为 27.81 亿/10.74 亿， 同比增加 33.2%/28.7%，营收恢复高速增长状态。疫情催化行业优化，头部企业竞争优势或在外部负面冲击下进一步得到 巩固。2021 年通策医疗、牙博士两家企业归母净利润率分别提高至 25.3%/10%（同比+1.7/7pc

5、ts），疫情虽然短期内对企业经营有一定的冲 击，但是在疫情消退后通策医疗与牙博士在 2021 年归母净利润率均得到 一定程度的提高。作为国内第一梯队的口腔连锁机构，短期阵痛的背后 或带动长期盈利能力的提升，2019-2021 年通策医疗归母净利润两年复合增速约 23.2%，牙博士归母净利润两年复合增速高达 113.5%。3. 2021年口腔医疗服务公司分析与核心观点3.1. 通策医疗：总、分院稳健增长，蒲公英分院放量可期2021 年公司营业收入 27.8 亿（+33.2%，较 2019 年复合增速+21.2%）， 归母净利润 7.0 亿（+42.7%，较 2019 年复合增速 23.2%），扣

6、非后归母 净利润6.7亿（+41.74%），业绩符合预期。2022年Q1营收6.6亿（+3.7%）， 归母净利润 1.7 亿（+1.3%），扣非后归母净利润 1.6 亿（+1%），短期业 绩承压。总-分院模式下，总院核心地位持续巩固，盈利能力持续加强，区域龙头 地位进一步巩固。2021 年总院营收、净利润与净利率都取得较大增长， 总院业绩表现突出。杭口总院、城西总院、宁口总院营收增速分别为 21.07%/22.23%/38.25%，净利润增速分别为 35.35%/44.73%/42.74，显然 利润增速超过营收总速，净利率分别同比+5.4/5/4/0.8pcts。进一步分 析，2019-202

7、1 年，总院营收占比分别达到 61.1%/57.1%/52.9%，公司营 收贡献结构实现一定优化；净利润占比分别达到 85.2%/76.6%/73.5%， 据此我们认为：1）净利润占比仍处于较高水平，说明三大总院核心地位 不可动摇，且总院牙椅单产仍远超各分院，故在营收与净利上仍处于主 导地位。2）净利润占比存在一定程度的下降，侧面说明分院盈利贡献逐 渐加强，牙椅单产也处于快速爬坡阶段，未来盈利模式将不断趋于成熟。2021 年分院业绩增长强劲，品牌效应、规模效应愈加明显。非蒲公英分院业绩贡献开始进入快车道。对省内 9 家核心分院（诸暨、 城北、湖州、萧山、义乌、海宁、衢州、上虞、定海）进行分析，

8、从营 收的角度，2019-2021 年其总营收分别为 3.59/4.17/5.51 亿，同比增速 分别为 31.9%/16%/32.2%，营收占比分别为 19%/20%/19.8%。我们据此有 两点分析：1）剔除 2020 年疫情影响，2019 至 2021 年复合增速达 23.8% （总院营收同期复合增速 12.7%），分院呈现较为强劲的增长趋势；2）分 院营收占比基本趋稳，但营收增速又超过总院，说明蒲公英分院营收增 速最为强劲。从净利润的角度，9 家分院 2019-2021 年净利润分别为 0.44/0.59/0.79 亿，同比增速分别为 95.7%/35.9%/32.7%，净利润占比 分

9、别为 9.4%/12%/11.2%，其占比呈现稳中有升趋势，剔除 2020 年疫情影响，2019 年至 2021 年净利润复合增速达 34.3%（总院净利润同期复合 增速 23.1%），增速高于总院，分院盈利能力开始持续呈现快速爬坡趋势。 蒲公英分院业绩亮眼，基本 1 年内实现盈亏平衡，新开分院实现盈亏平 衡速度远超行业平均水平。蒲公英分院是公司业绩增长的另一重要支撑 点，以营业时间为统计口径，公司 2020 年开业蒲公英数约 10 家，2021 年开业蒲公英数 8 家，2022 年预计开业蒲公英数 21 家，根据我们测算， 2021 年蒲公英分院营收约 2 亿元，已开业 18 家蒲公英分院整

10、体上基本 实现盈亏平衡。根据其业绩表现，依托于总院的支持，蒲公英分院基本 可在 6-12 月内实现盈亏平衡，这是公司在分院拓展过程中的巨大竞争优 势。供需双增长格局稳健，量价齐升持续作为口腔连锁龙头企业，通策医疗整体发展呈现供、需双增长格局。1） 需求端量价齐升：通策医疗门诊量、门诊单价持续五年保持稳健增长趋 势。2021 年门诊量 279.82 万人次（+27.7%），综合近三年数据，除 2020 年疫情对其增速影响较大，整体上门诊量呈现快速增长的趋势，即使在 2020Q1 未开业的情况下，全年门诊量仍实现了正增长，反映了较强的获 客能力。对于门诊量快速增长的优异表现，我们认为：受总院的品牌

11、 效应吸引；随着蒲公英分院在全省范围落地，其医疗辐射能力将得到 大大加强；2020 年的相对低基数叠加 2020 年被抑制需求的释放。另 一方面，在门诊单价上也呈现稳步增长趋势，2021 年公司门诊单价约为 940.6 元（+2.6%），需求端量价齐升的背后是公司不断巩固的竞争力和 品牌力。2）供给端量价齐升：医生端：2021 年通策医疗在医生供给、医生单 产方面持续增加。2021 年医生数新增 243 人至 1624 人（+17.6%），医生 单产达到 162 万/人（+11.4%），医生端在 2021 年呈现双增格局；牙椅 端：2021 年通策医疗牙椅数持续增长，牙椅单产快速拉升。2021

12、 年疫情 反复背景下新增牙椅 260 台至 2246 台（+13.1%），反映了公司对未来发 展具有较高的信心。公司牙医单产和牙椅单产 2021 年呈现拉锯式提 升，反映出公司在短期内赋能医生和实现牙椅单产快速爬坡的高效整合 能力。2020 年公司在牙医和牙椅的增速上都实现历史新高，叠加疫情的 严重冲击（2020Q1 全面停诊），公司牙椅单产和医生单产出现一定程度 下降。2021 年公司因公司战略发展需要（蒲公英分院扩张）牙椅数和牙 医数又保持较高增速，而牙椅单产和医生单产双双实现逆势高增，拉锯 式增长的背后，是公司总院、分院保持稳健增长的同时，蒲公英分院盈 收快速爬坡的共同作用，更进一步是对

13、新进牙医的快速赋能能力和促进 新增牙椅单产快速爬坡的能力。3.2. 瑞尔集团：成本优化渐有成效，成熟阶段门店大有可为截至 2021 年 9 月 31 日，公司在中国 15 个一、二线城市共计拥有 111 家诊所及医院（其中瑞泰医院 7 家，瑞泰诊所 53 家，瑞尔诊所 51 家），瑞 尔品牌定位高端口腔，瑞泰品牌定位中端口腔，鲜明的品牌定位有利于 精准获客，公司在瑞泰医院以及瑞尔、瑞泰成熟阶段诊所上都取得不错 的经营成绩。截止 2021 年 3 月 31 日完整年度，公司营业收入 15.15 亿 元（+37.8%），毛利率 24.1%（+14pcts），归母净利润-5.99 亿（+89.2%）

14、， 归母净利率-39.6%（-10.8%），经调整净利润 5.59 亿，经调整净利润率 3.7%（+20%），经调整净利润首次为正。成本结构优化带动毛利率水平实现较大提升2019-2021 财年公司毛利率分别为 15.2%/10.1%/24.1%，毛利率结构明显 优化，其中变动最大的是雇员福利开支，2021 年雇员福利开支占比为 38.6%（-7pcts），其次是折旧与摊销，其占比为 14.1%（-4.3pcts），成 本结构的优化带动毛利率的提升，并首次实现正的经调整净利润。双品牌战略共助瑞尔集团发展，成熟门店业绩表现亮眼从长期来看，品牌之间盈利贡献并无差异，品牌差异并非核心竞争力。 201

15、9-2021 财年，瑞泰品牌毛利率分别为 18.1%/13.4%/24.5%，同期瑞尔 毛利率分别为 13.6%/5.4%/21.9%，瑞泰同比瑞尔在毛利率上分别高出+4.5/+8/+2.6pcts，说明瑞泰整体盈利能力优于瑞尔，其中以瑞泰医院 盈利能力更为突出。进一步分析，2021 年瑞泰医院毛利率贡献（32%） 远超瑞泰诊所（19.6%）及瑞尔诊所（21.9%），医院对企业长期发展的贡 献或被低估。医院与诊所的毛利率差异在成熟阶段最为明显，说明随着 时间的推移，医院将有更大的盈利成长空间。2021 年处于成熟阶段的瑞 泰医院其毛利率达到 38.4%，同期成熟阶段的瑞泰诊所毛利率为 30%，

16、而 瑞尔诊所毛利率水平为 26.8%，这一差距在 2020 年、2019 年同样成立。门店结构（以店龄计）变化带动牙椅结构变化，促进业绩爆发 公司牙椅结构发生明显变化，多数门店趋于成熟或处于成熟阶段，或将 迎来业绩的快速增长期。2021 年公司处于迅速增长和成熟阶段的牙椅数 量为 851 台（+19.7%）,牙椅占比为 72.9%（+11pcts），而处于扩张阶段 的牙椅单产水平基本在盈亏平衡线以下，故而随着公司牙椅结构发生明 显变化，即牙椅单产更高的迅速增长和成熟阶段的牙椅数量也相对增加， 公司业绩在中短期内或将表现出更加强劲的增长动力。3.3. 2021 年口腔连锁上市公司经营指标分析通策

17、核心指标稳健，在快速扩张的同时，牙医单产和牙椅单产仍能快速 响应。通策医疗近年在牙医数和牙椅数的增加上都 远超瑞尔和牙博士，2020 年牙医数为 1381 人（+38.1%），牙椅数为 1986 台（+25.7%），牙医和牙椅的同时快速增加导致当年牙医单产 151 万/人 （-20.3%），牙椅单产 105 万/台（-12.4%）；而在 2021 年牙医数和牙椅 数分别增加至 1624 人（+17.6%）、2246 台（+13.1%），而在 2021 年牙医 单产和牙椅单产分别为 171 万/人（+13.2%）、124 万/台（+18.1%）。我 们认为：1）在牙椅、牙医高基数前提下，公司仍在

18、快速扩张，区域龙头 地位无可挑战；2）2021 年牙椅单产、牙医单产均能实现快速恢复，公司 平台对医生的赋能、新开分院的牙椅单产爬坡速度、存量门店的稳健增 长缺一不可。牙博士牙椅单产、医生单产均高于通策，体现了较高的牙 椅和医生利用效率。进一步分析，我们发现在 2019-2021 年客单价较高 的种植与正畸业务占比均保持在 60%+，或是其牙医单产和牙椅单产高启 的关键。需求端的量价齐升：通策、瑞尔门诊量与客单价双增。在 2020 年疫情冲 击停诊的背景下，通策门诊量与客单价在 2020 年与 2021 年均实现持续 正增长，患者端对其品牌认可度可见一斑，具体分析见前述。瑞尔因财 年统计口径原因，同样实现了量价齐升，但因无法剔除疫情影响且缺少 2021 年数据，此处暂且不展开分析。各司业务结构基本趋稳，种植、正畸是各司均有核心业务。其中种植+正 畸业务在比例上有细小差异，通策在 2