2022年投资策略报告：“资本周期”框架在A股市场的应用

1、2022年投资策略报告：“资本周期”框架在A股市场的应用1.马拉松“资本周期”原理及应用1.1 马拉松“资本周期”策略原理简析“资本周期”策略的核心是在股票利润回归至中枢值之前，通过观察股票实际衰减率与预期衰减率之间的差值，挑选出表现优于预期的股票进行资产配置。成长与价值从对立走向统一：在传统理念下，成长股和价值股和划分采用一种非此即彼、水火不容的“二分法”，即高 ROE 的个股为成长股，低ROE的个股为价值股。但在实际操作中，这样的划分方法容易忽略其它特征对个股收益的影响。“资本周期”策略根据均值回归理论，提出了一种全新的资产配置方法。利润增长的均值回归：金融资产的利润和估值无论是高于或低于

2、中枢值，最终都会呈现出中枢值靠拢的趋势。根据均值回归理论，资产利润不会无限上涨，亦不会无限下跌，总会在某个时间回归到中枢水平。资本周期理论为均值回归提供了一种理论解释：当行业利润高于资本成本时，受潜在高利润吸引，大量投资者进入，市场情绪乐观；竞争的加剧导致利润跌至低于资本成本，股价表现落后于市场；无法获利后，资本撤出，企业退出，行业整合，市场情绪悲观；供给端改善导致利润提升至高于资本成本，股价重新走高，再次进入资本周期的循环。从企业的生命周期和市场竞争格局出发：当资本从一个行业撤离后，利润和估值都会上升；当资本涌入后，则会下降。因此，成长型个股的ROE 会由于市场竞争向中枢值衰减；价值型个股的

3、 ROE 也会由于革新和丧失竞争性优势企业退出，而逐渐提升至中枢值水平。最终剩下的投资标的是由于过热泡沫破灭、投资者抵触而导致股价跌破基本面的个股，行业生态也会由完全竞争过渡到寡头垄断状态。有效市场理论遇到的挑战：应当注意到的是，资产盈利回归至中枢值需要较长的时间，资本市场的估值分布呈现出“尖峰厚尾”的形状（中轴左侧为低估值；右侧为高估值），而马拉松“资本周期”策略正是要捕捉估值回归过程中的机会。图：现实中非有效市场的估值分布是肥尾的马拉松“资本周期”策略寻找的是表现优于市场预期的股票，可以同时购买成长和价值型。在被分为“成长型”的股票中，“资本周期”策略寻找拥有更强竞争优势，能比市场预期更久

4、地保持高额收益的公司；在被分为“价值型”的股票中，“资本周期”策略寻找提升投资回报速度快于市场预期的公司，二者并不矛盾。1.2“资本周期策略”在中国市场的应用在中国市场的应用中，我们做了如下几点改进：（1）囿于原版马拉松CFROI 计算口径难以统一，我们在这里用 A 股非金融企业、各个行业、个股的ROE来作为替代。（2）以年为单位看，企业 ROE 中枢实际上是动态变化的，我们用年报中非金融行业的 ROE 中位数代表全市场中枢水平，中观上用各个行业ROE中位数代表该行业普遍盈利性随着时间的推移，全市场个股、行业中个股的ROE是向着中枢不断收敛的。（3）在 ROE 超出（不及）上述中枢的行业和个股

5、后，按照其真实 ROE 和当年分析师预期 ROE 水平孰高孰低进一步区分成长、价值。在上述策略中国本土化的划分框架下，个股（行业）被分为四大类：1. ROE 高于市场（行业）中位数，且实际优于分析师一致预期的个股；2.ROE 高于市场中位数，且实际不如预期的个股；3.ROE 低于市场中位数，且实际优于预期的个股；4.ROE 低于市场中位数，且实际弱于预期的个股。综合评判，“资本周期”策略的购买对象是、两类个股。在上述划分方式下，虽然某个行业（个股）不会像指数一样，被同时划分在成长和价值指数中，但也摆脱了投资决策非成长即价值的“二分法”，同一行业（或股票）在前期可以被划归为成长型行业（或股票），

6、后期也可能被划分为价值型行业(或股票）。根据中信行业分类，将中信一级行业分为五个大板块：1. 下游大消费：包含医药、食品饮料、家电、消费者服务、商贸零售、纺织服装；2. 中游制造：包含电力设备及新能源、国防军工、交通运输、汽车、机械、轻工制造、电力及公用事业； 3. TMT：包含电子、通信、计算机、传媒； 4. 上游周期：包含基础化工、建材、煤炭、钢铁、建筑、农林牧渔、石油石化、有色金属； 5. 金融地产：房地产、非银行金融、银行、综合金融。可以看到，不论是五大板块还是中信一级行业，不同的年份中，“成长”、“价值”分类都有所不同。这也反映出传统“成长”、“价值”二分法操作的局限性。下图4-5反

7、映了不同板块或者行业内 ROE 所区分的成长和价值属性，由于无法计算各板块ROE 的均值收敛路径，因此我们直接与非金融 ROE 进行比较来定义成长/价值。根据“资本周期”策略，我们选取 2006 至 2021 年共16 年的数据，根据当期ROE与一致预期 ROE 之间的关系，决定下一期的投资组合。历史业绩回测显示，根据马拉松“资本周期”策略构建的投资组合，可以取得显著的超额收益。（1）实际优于预期；（2）实际优于预期，且ROE大于中位值；（3）实际优于预期，且 ROE 小于中位值，上述这三类个股构建的投资组合收益表现良好。无论被划分为成长还是价值板块，只要其逐步向ROE 的恢复路径比预期要好，

8、都有取得超额回报的空间。 大体而言，以上三种策略收益大体趋同，但在某些特殊年份有着些微区别。如“实际优于预期，且 ROE 小于中位值”策略在 2015 年有着更好的表现，但在20162017年也有着更大的回撤。这是因为 2015 年 A 股市场呈现出典型的中小票行情，低ROE 股票呈现出更好的收益，而那一轮牛市又具有“水牛”属性，后期迅速下跌时策略（3）在 20152017 年期间震荡明显。由于不同行业对轻资产、重资产各有侧重，有着不同的盈利模式，因此分行业构造投资组合是研究上述策略不可避免的一环。针对上文中提到的三种表现优异的投资组合，分别按大消费、中端制造、TMT、上游周期、金融地产五大类

9、区分行业进行历史回报的测算。 净值曲线显示：“资本周期”策略在不同板块有着不同的收益率表现，在TMT、大消费板块有着更加明显的超额收益。考虑国内股市风格的特质：虽然“资本周期”策略在TMT、大消费板块有着较高的收益率，但是具体分析需要考虑国内股市特定的行情，即TMT、大消费本身就属于近 10 年 A 股市场中较为强势的两个板块，从每年五大风格指数来看，2019-2020 年消费连续领涨其他板块，成长风格则在2010、2013 和2015年领涨。相比之下虽然金融属性也“穿插”在 2012、2014、2017 年领涨，但上行幅度和起那一年的成长板块比起来还是相差不少。20132015 期间，计算机

10、和传媒板块大涨，带动 TMT 板块。2013 年流动性紧缩环境下政策重视发展新兴产业；2014 年房价和油价双双下跌，加重经济悲观预期，流动性趋于渐进放松；2015 年流动性宽松等政策利好助力经济反弹。2015年上半年，沪指从 3200 点一路狂飙至 5178 点的七年历史高位，是中国证券市场有史以来最大的资金杠杆推动的股票牛市。行业维度上看，2013 年，受益于移动互联网的时代发展趋势，传媒行业涨幅翻倍，大涨 124%，计算机涨93%，电子行业涨幅也在 30%以上；2015 年，计算机行业受益于“抄新”热潮，板块大幅上涨。20192020 期间，食品饮料行业大涨，带动大消费板块。2019 年

11、，A股年度收益率约 33%，涨幅居全球主要市场前列，然而板块分化特征明显，28 个申万一级行业中仅有 8 个超越基准收益；2020 年，虽然年初受到疫情冲击，市场出现极端波动，但全年来看，各指数均上涨，上证综指、深证成指、中小板指、创业版指和沪深 300 分别上涨 14%、39%、44%、65%和 27%。行业维度上来看，贯穿2019年全年的主题是消费和科技，分别代表着“盈利稳定性”和“新动能”概念的追捧，受此影响，电子、食品饮料板块涨幅分列市场前二，全年涨幅分别为74%、72%；2020 年，食品饮料、电气设备和休闲服务涨幅超 80%。为了进一步明确“资本周期”策略在 TMT、大消费行业的收

12、益是来自于板块平均收益率，还是策略收益率，需要挖掘“资本周期”策略中的超额收益曲线，通过“资本周期”策略绝对回报和该板块整体收益间对比的结果显示，“资本周期”策略在大消费、TMT 板块确实能得到更多的超额收益，而在金融地产板块，“资本周期”策略表现则略显失望。图：“资本周期”策略超额收益：ROE 路径优于预期的组合选取表现最好的大消费、TMT 板块，比较三种“资本周期”策略在这两个板块的表现。结果显示，“ROE 小于市场中位数，且路径优于预期的组合”的组合在大消费、TMT 板块表现都更好。即在国内股票市场的大消费、TMT 板块，“资本周期”策略更适合捕捉发展期、增长高于市场预期的价值型企业，而

13、非处在成熟期、护城河深、保持高盈利能力的成长型企业。对 TMT 板块而言，这可能是因为 TMT 板块内包含移动互联网相关企业，近年来行业内兴起众多独角兽公司，兼具有良好的盈利能力和发展前景。对大消费板块而言，可能是因为板块的龙头个股估值相对较高，上升空间不大；板块内小而美的公司，在板块整体走强的背景下，涨幅空间巨大。当然，在目前的语境下，这里还应该考虑疫情和监管的影响。2.资本周期的锚：Profit-FCF和Capex/D&A马拉松资本在“资本周期”框架中提供了两个最为重要的量化指标：净利润-自由现金流（Profit-FCF）资本性支出/折旧与摊销（Capex/D&A）。上述两个指标从企业端出

14、发，主要关注供给，而非不确定性强的需求。其中，Profit-FCF是顺周期指标，Capex/D&A 是逆周期指标。无论是美国还是日本，商业周期（NBER或者 ECRI 所定义的景气上行、景气下行）都和 Profit-FCF 同向变化，和Capex/D&A反向变化的，即商业周期处在上行期时，Capex/D&A 减少、Profit-FCF提升；商业周期处在下降期时，Capex/D&A 增强、Profit-FCF 降低。我们分别将资本性支出/折旧与摊销（Capex/D&A）、净利润- 自由现金流（Profit- FCF）与企业的 ROE 相联系，二者均对 ROE 有2 个季度左右的领先指标，对ROE

15、 取值有前瞻效应。Capex/D&A 指标是 ROE 的反向领先指标，Profit - FCF是ROE 的同向领先指标。（1）我们在超跌反弹中回报率更高的个股研究中也验证了，更高ROE、更低的资本开支和负债率的个股，在超跌反弹中录得的回报率更优。资本开支超出折旧的倍数越高，机器厂房设备更新迭代的速率快，长期看是无助于提振企业盈利的。（2）美国案例显示，托宾 Q 越高，宏观层面实际GDP 中固定资产投资的占比越高，微观层面标普 500 企业 PB 乘数相应越高。此时公司市场价值超过了其资产重置成本，企业更偏好依靠增发新股来扩大资本开支，也因此马拉松资本除了上述两个重要财务指标外，也会看行业集中度

16、 HHI 和公司IPO 的数量，如果某行业内 IPO 激增，对该行业的投资效果会打折扣；反之，托宾Q 越低时，企业更偏好通过并购等方式实现扩张，资本开支相应会减小，相应地，股市PB乘数也越低。如果以 PB 作为美国企业估值，则低估值的行业（通常意义上被认定为价值股）资本开支更小，近年来海外成长属性 FANNG+等企业人力、技术投入大，重置成本不好估量，因此马拉松在 2004 年的资本账户还关注过托宾Q，但是在十年后的资本回报中开始淡化该指标。进一步从供给端扩展到供需缺口来看 ROE 受到的影响，供需两旺、供需双弱时ROE 走高、降低是一种常态。回到国内市场，既然Capex/D&A、Profit

17、-FCF对ROE 都是两期领先，只是方向不同，只要两个指标提示的方向不“打架”，我们都可以视为一体，更值得关注的是供需两端的影响，这里为了规避新冠疫情的扰动，我们同样是观测到 2020 年以前。如果从周期嵌套的角度，国内市场库存周期、产能周期也是 Capex/D&A 的逆向指标、是 Profit-FCF 的正向指标。（1）Capex代表供给端，营业收入可以代表需求端，二者增速的交织代表供需四种格局，增速差值代表供需缺口。从 20 年内复盘来看，供需两旺（营收和资本开支同升）时A股非金融 ROE 稳步向好，对应产能利用率稳步提高、后续通用与专用设备投资增速走高的阶段；供需双弱时 ROE 也开始下

18、沉，对应产能利用率走低，随后设备投资开始回落的阶段。供给强、需求弱时 ROE 走低的概率略高，而供给弱、需求强时 ROE 表现偏弱，后两种供需背离的情景并不常见。从供给端出发，企业有充足的盈利预期时才会有融资和扩产意愿，因此国内利润增速比设备投资刻画的产能周期还要快半个基钦周期。图：工业企业利润同比增速对设备投资有一年半左右的领先性接下来参考“四象罗盘”的方法，从一阶的 Capex/D&A 和二阶的Capex 同比来组合。Capex/D&A 降低但 Capex 同比走强时，ROE 基本都是走高的；Capex同比和Capex/D&A 均降低时，ROE 会变弱；二者背离时ROE 变化规律并不一致。

19、跟随二阶的增速差反映的供需缺口，供需两旺，ROE 的确定性还要强于供不应求时，也证实了供给比需求端的影响还要更强；供需缺口所反映的信息实则不如供给端Capex/D&A 更全面，我们沿用后者作为判断依据。中国版“资本周期”策略的初构建由于“资本性支出/折旧与摊销”、“净利润 - 自由现金流”本身具有资本支出和盈利等属性，与未来 ROE 也存在关联性，可以利用这两个财务因子对ROE的预期构建投资策略，而不仅仅是基于 ROE 的策略。上一部分验证了两个指标对ROE的不同提示：（1）若“资本性支出/折旧与摊销”当期值好于上一期，对应的是未来ROE值呈下降趋势；反之，若“资本性支出/折旧与摊销”当期值不

20、及上一期，则指向ROE值趋于上升。 （2）若“净利润-自由现金流”的当期值好于上期，指向未来ROE 值趋于上升；若当期值不及上一期，则指向未来 ROE 值趋于下降。根据“资本性支出/折旧与摊销”、“净利润-自由现金流”的两组走势，我们可以组合出四种投资策略： 策略一：当期资本性支出/折旧与摊销”走高，“净利润-自由现金流”也走强。此时两指标对盈利的提示是反向的，ROE 的变化方向取决于二者相对强弱。策略二：资本性支出/折旧与摊销”较上期走强，而“净利润-自由现金流”不及上一期，对 ROE 的方向都是偏负面的。由于“资本性支出/折旧与摊销”、“净利润- 自由现金流”本身具有资本支出和盈利等属性，

21、与未来ROE 也存在关联性，可以利用这两个财务因子对 ROE 的预期构建投资策略，而不仅仅是基于ROE的策略。上一部分验证了两个指标对 ROE 的不同提示：（1）若“资本性支出/折旧与摊销”当期值好于上一期，对应的是未来ROE值呈下降趋势；反之，若“资本性支出/折旧与摊销”当期值不及上一期，则指向ROE值趋于上升。 （2）若“净利润-自由现金流”的当期值好于上期，指向未来ROE 值趋于上升；若当期值不及上一期，则指向未来 ROE 值趋于下降。根据“资本性支出/折旧与摊销”、“净利润-自由现金流”的两组走势，我们可以组合出四种投资策略： 策略一：当期资本性支出/折旧与摊销”走高，“净利润-自由现

22、金流”也走强。此时两指标对盈利的提示是反向的，ROE 的变化方向取决于二者相对强弱。策略二：资本性支出/折旧与摊销”较上期走强，而“净利润-自由现金流”不及上一期，对 ROE 的方向都是偏负面的。 策略三：资本性支出/折旧与摊销”较上期走弱，而“净利润- 自由现金流”强于上一期，这对 ROE 而言是双重利好的; 策略四：资本性支出/折旧与摊销”低于上一期，“资本性支出/折旧与摊销”也不及上一期，两指标对 ROE 的提示“打架”，ROE 的走势取决于二者孰强孰弱。匹配以上四种资产配置，我们在 20082021 年的时间跨度下进行季频回测。用行业中位值代表 32 个申万一级行业的资本开支/折旧摊销

23、（Capex/D&A）和净利润对自由现金流覆盖度（Net_Profit-FCF），观测到季报/半年报/年报的数据变化后，去筛选并配置符合策略一策略四相应的行业。我们可以得出如下几个结论：其一，四类策略来看较万得全A都有较好的涨幅，指向未来 ROE 趋于上升的双侧利好策略三，业绩走势表现最好，在2015-2016年间的净值波动也较其他三类情形平缓很多。其二，策略一在2014 下半年2015上半年的“水牛”中快速飙升，随后杀估值时，策略一下跌幅度也是最高的。从行业分布来看，2015 年年末时点策略一所包含的行业为：传媒、环保、电力设备、计算机，主要为偏成长属性的 TMT 板块，该板块企业在当时进行

24、了大量的资本开支，也获得了可观的净利润，但如此快速的上行还是受益于估值因素的抬升，在后期展现为“大涨大落”。其三，同期策略四包括的行业以周期板块为主：钢铁、石油石化、有色金属、建筑装饰、交运、公用事业等，其中不乏一些过剩产能行业；除此之外还有家电、医药等下游消费板块。在供给侧改革期间周期板块的产能出清，资本开支和净利润均开始缩水，供给侧改革涉及的行业当时无论从盈利能力（ROE）还是产出增速（IP）来看都大幅输给了非供改行业。单从周期板块来看对策略是有拖累的，但同期消费板块相对大盘行情向好，因此策略四包含的这些板块走势中等偏上。综合来看策略三（Capex/D&A 降低、Net Profit-FCF增加）仍是四类策略中表现最佳的，在 2015-2016 年没有经历大起大落、净值相对平稳，在近两年疫情导致产能被动去化、部分旧能源产业链基础行业面临供给因素制约时又录得大幅上涨空