高校电子课件：中级财务管理（第二版）

1、中级财务管理（第二版）第1章 基于价值创造的财务管理5. 1 1.1 财务管理传统目标评价1.2 价值理论与价值评估1.3 基于价值创造的财务管理理论及其特点理解基于价值创造的财务管理理论框架的意义理解基于价值创造的财务管理理论体系的基本框架熟悉现有公司价值的有关理论认识现有财务管理目标的局限性学习目的与要求解释公司日常财务管理活动的价值创造意义 从前有个聪明老人，拥有一棵苹果树。这棵树长得很好，不需要怎么照顾，每年结实累累，全部卖掉可得100美元。老人想要退休，换个新环境住，决定把树卖掉。他在华尔街日报的商业机会版刊登广告，说希望按“最好的出价”卖树。第一个人看了广告后出价50美元，他说，这

2、是他把树砍了卖给别人当柴烧所能得到的收入。老人斥责他出的价格只是这棵树的残余价值（salvage value），并不是苹果树的真正价值。接下来，第二个人上门拜访老人，出价100美元买树。她认为苹果成熟后卖掉收获量，正好是这个价格。但是，老人告诉他：100美元显然不是正确的价格，因为他忽略了以后各年苹果收获的价格。 第三个人是刚从商学院辍学出来的年轻人。他计划在因特网上卖苹果，并估计这棵树至少能再活十五年。如果按每年卖苹果得到100美元的收入，总收入将是1500美元，因此这个年轻人出1,500美元买这颗树。这位仁慈的老人听完后劝年轻人重回商学院多学些财务知识，因为他从根本上忽略了货币的时间价值，

3、今天的100美元和未来的100美元根本就不是等价的 目标是评价一个组织绩效和实现有效管理的重要方式。我们以此为逻辑起点，审视现有的财务管理目标，并且提出价值创造作为财务管理的逻辑起点，以此构建财务管理理论框架。1.1 财务管理传统目标评价 利 润 最 大 化股 东 财 富 最 大 化企 业 价 值 最 大 化1.2 价值理论与价值评估1.2.1 传统供给理论的价值观西方经济学的价值理论可根据决定价值的基本要素进行分类，第一个因素是供给。供给价值理论由亚当斯密、托马斯、马尔萨斯、李嘉图创始，经由John Stuartmill和Johann VonThune发展。供给理论是当今资产评估的三种主要方

4、法的根基，重置成本法(Replacement Cost Method)即基于生产成本等于价值的假设，这种假设的缺点在于它忽视了价值的需求方。 1.2.2 传统需求理论的价值观二十世纪初，经济学家摒弃古典主义者从供给角度对生产成本的强调，取而代之强调需求。据边际效用理论，最后一单位的经济产品或服务的效用决定其价值，生产成本不能进入价值决定范畴，短期边际效用决策单独主宰了这一过程。边际效用理论与当今评估的收益资本化方法关系接近，这种方法试图测定经济商品未来收益的现值。在现实价值评估方法中，资本化率其实基本上是利率加上资本风险的报酬率。1.2.3市场均衡的价值观供给决定价值与需求决定价值两种理论最终

5、在马歇尔那里得到统一。价值取决于供给与需求的相互作用。价值评估中的销售对比法(sale comparison approach)是马歇尔分析的直接应用。这种方法以同类资产的以往交易价格为依据，再加以适当调整之后得出评估价值。如果一个市场是完善的、符合以下标准：a.产品同质性；b.多数买者卖者，买卖双方是价格的接受者而非制定者；c.没有外部性；d.买卖双方有完备的知识；e.预期相同，那么价格从意义上讲就等于价值。1.2.4 现代价值理论对传统理论的挑战著名的价值评估理论家，Richard.Ratcliff（1972）对传统理论提出批评。他针锋相对地争论说评估者事实上并不评估或计量价值，他声称这样

6、的术语将含着一个永远存在的内含价值，而事实上这个永远存在的价值是不存在的。在他看来，评估者预测的是最有可能的售价，由于售价在未来发生，这种预测所得的价格或价值只能用概率分布的形式来表述。他的观点有两个地方值得注意：一是价值应概念化为一种概率分布而非确定的现象，这是一种非均衡观点；二是价值概念本身假定了潜在的未来交易，这样未来可能的价格可以用概率分布来估计和预测。1.2.5 价值理论综合的难题综观经济理论对价值概念的贡献，我们可以下结论说价值是一个市场概念。它是供求力量相互作用的结果，它基于有意愿的买者与卖者自由地在市场上竞争，而且它的前提是自由企业和私人财产制度。古典理论通过劳动强调供给方面，

7、边际效用理论注重需求的决定，现代理论认为土地从经济意义上是可移动的，这些看似矛盾的看法产生了市场供求的概念的萌芽。马歇尔在他的理论中把其他所有相关理论都统一于供求模型。不同价值理论的综合要求进一步深入的界定价值与市场，最终的用于价值决定的供求模型附带了完全竞争市场模型的要求，如果这些要求满足了，就不会有价值估计的需要。正如在上文所说的，市场价格即是价值。 市场受政府行为影响，买者与卖者都缺少完备的知识，对未来预期也各不相同。如果地产市场的这些特征与完全市场相比较，就会发觉它是极不完善的这就需要评估师来确定价值。这种价值确定可简单看作是对市场的一种模拟，但房地产市场是不完善的。因此，得到的是非均

8、衡的价值，价值观统一的难题正基于市场的这一特性。1.2.6 价值评估的目的：三种价值观的争论几乎所有的评估理论家都认为资产评估的目的是确定资产的价值，但对价值的理解却仁智互见，差别很大。这就导致了在评估目的上的不同看法。主流的观点认为评估（appraisal）的目的有两层含义：(1) 含义一是指为资产确定一个价格，即估计公开市场价格或预测最可能的售价。(2) 含义二是指估计资产的价值或数额（worth），即估计在个人对相关因素的主观预测一定的条件下资产对个人的价值。这里的价值可以被认为是一种价格，也可以看作一种收益率。表示为必要的资产收购成本的某个百分比。 1.3.1 本书的公司价值理论基础

9、(1)现值分析理论 诺贝尔经济学奖获得者莫迪利安尼和米勒关于资本结构的MM理论是现代财务理论的基石，其文章的重要观点之一就是公司价值表现为未来预期现金流的折现值。 企业经营活动的现值分析一般包括三个因素：企业投资或筹资活动的有效期，即现金流量的时间域，发生在各个时点的现金流量，以及平衡不同时点现金流量的投资收益率（为个别收益率或称贴现率能正确地反映未来现金流量的风险以及相应于其他投资机会的机会成本）。 1.3 基于价值创造的财务管理理论及其特点 在此基础上，不少学者进行了拓展，阿尔弗洛德.拉帕波特运用股东价值结构图说明了股东价值和价值驱动的关系，见图1-1。 Ohlson（1995）则把公司价

10、值定义为股东权益的市场价值，并且创造了用剩余收益进行定价的经典模型即Ohlson模型。 图1-1 基于拉帕波特的公司价值创造驱动因素（2) 公司治理理论 迈尔斯（2004）认为，公司价值可以用公司价值平衡表表示，如下： 实物资产 债务价值 运营收益 权益价值 成长机会 外部投资者价值 经理人代表内部股东价值 合计：公司总价值合计：公司总价值（3)竞争战略与价值链理论 波特的竞争理论提供了从战略角度认识价值创造动因的基本思路，他认为只有战略和核心竞争力才能带来价值增加。同时也从价值链角度提出了价值创造的新思路和可行的分析方式。 根据各个价值活动在价值创造中的重要程度的不同，可以把价值活动分为两大

11、类：基本价值活动和辅助价值活动，如图所示图12 波特基本价值链1.3.2 基于价值创造的财务管理理论 拉帕波特在1986年出版的创造股东价值一书中创立了自由现金流量估价模型，较好地展示了公司价值创造的基本途径。自由现金流量可分为企业自由现金流量和股东自由现金流量两大类，前者比后者的口径更大。 (1)企业自由现金流量 企业自由现金流量即经营实体自由现金流量，指扣除税收，必要的资本支出和营运资本增加后能够支付企业所有的债权人和股东的现金流量。 基本公式：企业自由现金流量=息税前利润+折旧-所得税-资本性支出-营运资本净增加=债权人自由现金流量+股东自由现金流量。 (2)股东自由现金流量 股东自由现

12、金流量是指企业在满足债务清偿、资本支出和营运资本等所有需要后，剩下的可作为股利发放的现金流量。 基本公式：股东自由现金流量企业自由现金流量债权人自由现金流量息税前利润加折旧所得税资本性支出营运资本净增加（发行的新债清偿的旧债)。(3)拉帕波特自由现金流量模型 其中：FCF自由现金流量，S年销售额，g销售额年增长率，P销售利润率，T所得税率，F销售额每增加1元所需追加的固定资本投资，W销售额每增加1元所需追加的营运资本投资，t预测期内某一年度。基于以上的自由现金流量模型，可得到公司价值的计算公式： 其中：TV公司价值，FCFt在t时期内企业自由现金流量，Vtt时刻公司的残值，WACC加权平均资本

13、成本。 借鉴上述的价值理论基础和自由现金流估价模型，我们通过以下图1-3大致勾画出了基于价值创造的财务管理理论框架：(4)财务管理理论框架债权人价值股东价值公司价值股东现金流量适用折现率无风险收益率经营风险财务风险EBIT折旧资本性支出营运资本净增加额+所得税债权人现金流量税后利息+偿还债务图13债权人现金流量新增债务1.3.3基于价值创造的财务管理理论的特点 基于现金流折现模型的机制理论有以下四个特点： (1)把内部管理创造价值和市场价值评价结合起来。 (2)充分考虑了风险和价值的权衡。 (3)可以根据不同主体的风险因素确定不同的评价框架。 (4)可以实现股东利益的协调和投资者保护。 1.3

14、.4 价值管理 从实践的角度看，基于价值创造的财务管理理论框架也有重要的优势。普华永道的研究表明，当代的CFO更多关注整体股东回报或其他价值目标，如投资现金流量回报、自由现金流量（FCF）和经济增加值（EVA）等。基于现金流量的投资回报已经作为与股东财富或公司价值密切相关的新概念，并已成为公司发展战略和财务战略的战略规划融合点。VBM的优点：（1)从增量评估转变到以价值为基础的战略评价 (2)从追求单一的利润目标转变到与股东财富价值和公司价值有关的每一价值动因的自身目标(3)从对传统的职能结构进行管理转变为以价值为中心进行管理.(4)促使会计工作从提供历史成本的信息转变为提供价值预测的报告.(

15、5)不仅要预测利润，更要预测现金流量。本章结束 第2章 战略财务报表分析目 录战略财务报表分析和价值创造2.1行业战略分析2.2会计分析2.3财务分析2.4前景分析2.53.了解财务报表的行业和战略分析；2.了解战略财务报表分析的步骤；1.认识企业财务报表的内在局限性；学习目的与要求4.掌握财务报表的会计分析和财务分析方法教学重点与难点教学重点：1. 企业财务报表的内在局限性； 2. 战略财务报表分析的步骤；3. 战略财务报表分析的具体方法。教学难点：财务报表的行业和战略分析。引导性案例可口可乐是不是好公司？巴菲特6岁开始在街上卖可口可乐，26岁开始管理投资，1988年他58岁时，观察研究可口

16、可乐整整52年之后才开始大笔买入它的股份。他在两年之内买入13亿美元股票，10年后涨到134亿美元，10年时间基于13亿美元的资本投资收益高达121亿美元的客观事实让我们认定可口可乐是一家好公司，巴菲特为何不在一开始就买入该公司股份，却在作出决策前整整研究了52年呢，即使是从他从事管理投资开始算起，也关注了32年之久。巴菲特最重要的工作，是分析公司多年的财务数据，判断公司业务、管理和业绩的稳定性，如果具有稳定性，就可以轻松预测其未来几年的现金流量。所以他最重要的工作是阅读，阅读最多的是上市公司的年度和季度财务报告。因而，不妨带着下面几个问题去阅读本章：基本的财务报表能否为投资者提供足够的决策依

17、据？是否还有其他有用的信息？2.1战略财务报表分析和价值创造2.1.1 哈佛分析框架两家企业的财务指标完全相同，我们并不能说这两家企业一样。哈佛分析框架从战略的高度来分析一个企业的财务状况，分析企业外部环境存在的机会与威胁，分析企业内部条件的优势与不足，在科学的预测基础上为企业未来的发展指出方向。图21 哈佛分析框架2.1.2 战略财务报表分析的具体实施步骤评估特定公司的价值评估公司的盈利性和风险理解特定公司的财务报表识别公司可以获得竞争优势的特点战略识别特定行业的经济特征 2.2 行业战略分析2.2.1 识别行业经济特征不同行业的经济特征都会以各种各样的方式影响财务报表的内在关系。（1）零售

18、业 行业门槛低，需要投入资产少，销售利润率较（2）制药业 行业门槛高，销售利润率较高，业务风险较大（3）电力公司 资本密集，需要投入资产较多，销售利润率较高（4）商业银行 贷款利润率较低2.2.2 研究行业经济特征的工具1价值链分析（Value Chain Analysis）23经济特征框架（Economic Attributes Framework）波特五力分类（Porters five forces classification）（1）价值链分析一个行业的价值链描绘出相应行业创造、生产以及分销其产品和服务的各种活动。利用价值链，分析人员可以识别特定公司在其行业中的战略定位。制药行业与饮料行

19、业的价值链比较激发对新药的需求新药的生产新药经过政府管理部门审批为发现新药进行研究将新药分销给客户将饮料或柠檬汁装入瓶、罐或其他包装物将浓缩液、水和糖混合生产饮料或者柠檬汁浓缩液生产饮料产品的创新将成品饮料分销给零售店（2）波特五力分类买方的力量卖方的力量现有公司之间的竞争新进入者的威胁替代产品的威胁（3）经济特征框架在研究公司的经济特征时，采用经济特征框架是非常有效的。需求生产市场营销融资经济特征框架供给2.2.3 识别公司战略 要从众多的竞争者中脱颖而出，公司必须制定有效的经营战略，但是行业的经济特征会影响公司制定这些战略的灵活性。 各行各业的公司都会面临一系列的战略选择,做一个公司产品及

20、其特征的框架可以帮助分析人员更好地考察公司的战略选择。公司产品及其特征的框架产品和服务的性质地区分散化程度行业分散化程度公司战略特征框架在价值链中的一体化程度2.3 会计分析财务报表提供了预测的框架，而预测是基本分析的核心。公司通常要编制三种主要的财务报表来报告其经营活动的结果：（1）资产负债表；（2）利润表；（3）现金流量表。同时公司还提供一系列附注对这些报表中的有关项目做出说明。2.3.1 资产负债表衡量财务状况资产负债表（Balance Sheet）代表了某个时点中公司的资源（资产）以及对这些资源的索求权（负债和股东权益）。资产负债表报告的资产部分是公司投资决策的结果。在评估一家公司的风

21、险时，分析人员经常会考察资产负债表中各项目之间的关系。分析人员使用资产负债表时必须明白一家公司中未来现金流量的某些特定的有价资源。非货币资产往往以历史成本计价，尽管其目前市场价格可能已经超过所记录的数额。有些特定的对公司的索求权并不作为债务反映。非流动负债是按照相应负债发生时的利率进行折现得到的现值来反映的，而不是按照目前的市场利率来计算现值。2.3.2 利润表衡量经营业绩利润表（income statement），它提供了有关公司在特定时期经营盈利性的情况。作为经营业绩的计量，收入反映了公司所提供的服务，而费用则体现了所要求花费的精力。利得和损失是与公司的主要经营活动相联系，通过销售资产或者

22、偿还负债所引起的（例如销售建筑物或者在到期之前偿还长期债务）。收益的数据经常用来决定管理者的薪酬合同，也用来评估公司的价值，分析人员需要注意，在某个特定的阶段所报告的收益也许不能很好地说明未来的收益情况。2.3.3 现金流量表衡量获取现金和现金等价物的能力现金流量表（Statement of Cash Flows）公司采用以下两种方式之一来报告净现金流量：直接法和间接法。 在直接法下（direct method），公司列出销售产品和提供服务所获得的现金流入量，然后减去公司为获得相关产品和服务而发生的现金流出量。 在间接法（indirect method）下，公司是从当期的净收益开始计算经营活动

23、现金流量的。在净收益的基础上，对于非现金的收入、费用项目、非经营活动项目以及除现金以外的流动资产和流动负债做出调整，得出经营活动现金流量。2.3.4 财务报表小结企业的主要活动以及三个主要的财务报表。环境因素评估包括对行业的经济特征以及竞争战略的考虑；公司目标与战略强调具体公司在行业中如何竞争并获得竞争优势的问题；资产负债表反映了公司投资和融资活动的结果；利润表报告公司在一起时期中经营活动的成果；公司依据权责发生制编制资产负债表和利润表；现金流量表则报告了公司的经营活动、投资活动和融资活动对于现金状况的影响。图26 企业的主要活动和财务报表2.4 财务分析2.4.1 比率分析（1）盈利性分析两

24、个盈利性指标：A.资产收益率（ROA）；B.普通股股东权益收益率（ROE）。资产收益率资产收益率反映了公司运用资产创造收益的成功性，而不管这些资产的筹资来源。资产收益率计算公式：资产收益率的分解通过对资产收益率的分解，我们得到销售利润率（profit margin）和总资产周转率（asset turnover），分析人员可以进一步认识资产收益率的变动特征，表示如下：=100%100%销售利润率 通过研究具体项目的费用和销售收入，分析人员可以找出销售利润率百分比差别的原因。资产周转率 通过分析具体资产的周转率，我们可以获得对总资产周转率的更为深入的认识。分析人员经常计算三种资产周转率：应收账款周

25、转率、存货周转率和固定资产周转率。A.应收账款周转率应收账款周转率（Accounts receivable turnover）是指应收账款周转的次数，说明销售收入转换为现金的速度。分析人员应该通过销售收入净额除以平均应收账款来得出应收账款周转率。 应收账款周转率=销售收入净额/平均应收账款B.存货周转率存货周转率是存货周转的次数，表明存货得到销售的速度。分析人员可以通过销货成本除以一定时期的平均存货计算存货周转率。存货周转率销货成本/平均存货C.固定资产周转率 固定资产周转率是固定资产的周转次数，反映了销售收入与投资于土地、厂房和设备上的投资之间的关系。 分析人员可以通过一定年份中的销售收入除

26、以平均固定资产（净值）来计算固定资产周转率。固定资产周转率=销售收入/平均固定资产D.资产周转率分析小结对于经营盈利性的分析涉及三个层次： 第一层次：公司整体的资产收益率。 第二层次：将资产收益率分解为公司整体的销售利润率和资产周转率。 第三层次a：将销售利润率分解为各种费用项目的费用比率。 第三层次b：将资产周转率分解为各种具体资产的周转率。E.分析分部数据公司报告其业务的每个分部的销售收入、经营利润、资产、资本支出以及折旧和摊销。这种分部的披露使得分析人员可以在更深入的层次上（第四层次）分析公司的资产收益率、销售利润率和资产周转率。然而，公司并不提供每个分部的销货成本以及销售和管理费用，因

27、此，我们不能根据这两种费用百分比的变动来说明分部销售利润率的变动。普通股股东权益收益率普通股股东权益收益率（Return on common shareholder equity，简称ROE）衡量了普通股股东获得的收益或回报，这种收益在销售收入的基础上，不仅要扣除经营费用（比如销货成本、销售和管理费用、所得税），而且还要扣除债务融资成本和所有索求权在普通股股票之前的权益证券的融资成本。后面这类成本包括债务的利息费用以及优先股票（如果有的话）的红利。因此，普通股权益收益率表达了公司的经营决策、投资决策和融资决策的综合结果。分析人员可以按照下面的公式计算净资产收益率： 普通股股东权益收益率=（净收

28、益优先股票红利）/平均普通股股东权益我们也可以分解普通股权益收益率，通过其各个组成部分的情况来分析有助于对普通股权益收益率本身进行解释。普通股权益收益率的组成部分包括资产收益率、普通股收益杠杆以及资本结构杠杆。 普通股权益收益率资产收益率普通股收益杠杆资本结构杠杆 普通股净收益/平均普通股收益=（净收益+税后利息费用）/平均总资产普通股净收益/（净收益+税后利息费用）平均总资产/平均普通股股东收益资产收益率代表了不考虑融资决策情况下的经营利润情况。普通股收益杠杆（common earnings leverage）表明，可以分配给普通股股东的经营利润（即在融资成本和税收之前的净收益）所占的比率。

29、资本结构杠杆（capital structure leverage）衡量公司采用股东权益资本来支持资产购置的程度。普通股收益杠杆和资本结构杠杆演示出公司采用债务和优先股融资对于资产收益率具有的乘数效应，即可以增加普通股股东的收益率。普通股收益杠杆中反映了这种资本的成本，而资本结构杠杆则反映了这种资本在资本结构中的比率。每股收益 另外还有一个比较常用的财务比率是普通股每股收益（Earnings Per share，EPS）。普通股每股收益等于可以发放给普通股股东的净收益除以在外流通的普通股股票的加权平均股数。公司通常会在利润表中报告每股收益的数据，而财务分析人员也经常会根据一个合理的乘数和每股收

30、益得出他们认为的公司普通股股票的合理价格。（2）风险比率公司面临的风险的来源和类型多种多样，这些风险之间经常是相互关联的国际风险国内风险公司特定风险公司面临的风险行业风险绝大多数的风险分析都注重考虑现金供应与现金需求之间的比较。采用财务报表数据的风险分析通过要考虑：（1）公司近期创造现金支持其营运资本需求和满足债务偿还要求的能力；（2）公司在长期中内部创造现金的能力或者从外部来源获得现金，以便满足生产能力的维持和扩张以及债务归还需求的能力。因此，我们对于评估风险的分析工具的介绍将分别围绕短期流动性风险和长期偿债风险进行讨论。短期流动性风险 评估公司短期流动性风险有六个财务报表比率。 其中三个比

31、率与可以满足短期债务支付的水平相关：（1）流动比率；（2）速动比率；（3）经营活动现金流量与流动负债比率。 另外三个比率都与为创造一定水平的销售收入所要求的营运资本数额相关；（4）应收账款周转率；（5）存货周转率；（6）应付账款周转率。A.流动比率流动比率（current ratio）等于流动资产除以流动负债。它表明在资产负债表报告日，公司拥有的现金数额加在下一个资产负债表日到来之前的1年内有希望转换为现金（通过应收账款的回收和存货的销售）的其他资产数额，与在相应日期之前到期的负债偿还责任之间的关系。流动比率=流动资产/流动负债B.速动比率流动比率的一个变形是速动比率（quick ratio）

32、，或者称为酸性实验比率（acid test ratio）。通过使流动比率计算中的分子只包括公司能够迅速转换为现金的流动资产，就可以计算速动比率。按照惯例，分子将包括现金、有价证券和应收账款。分析人员可以根据事实具体分析是否应该包括应收账款，以及是否不应该包括存货。速动比率=（现金+有价证券+应收账款）/流动负债C.经营活动现金流量与流动负债比率 采用流动资产作为反映公司在近期创造现金能力的指标并不可靠，采用经营活动现金流量来代替流动资产可以克服这一问题。经营活动现金流量在现金流量表中报告出来，表明在满足了营运资本的需要之后，公司的经营活动创造了多少剩余的现金流量。因为这个比率的分子采用了一定时

33、期的流动指标，相应的分母就该采用在这个时期中流动负债的平均数。经营活动现金流量与流动负债的比率= 经营活动现金流量/平均流动负债D.营运资本活动比率分析人员采用一种营运资本活动比率（working capital activity ratios）指标来衡量公司经营活动创造现金的能力和短期流动性风险：应收账款周转率=销售收入/平均应收账款存货周转率=销货成本/平均存货应付账款周转率=采购成本/平均应付账款长期偿债风险分析人员采用长期流动性风险（long-term liquidity risk），或者长期偿债风险（long-term solvency risk）指标来衡量公司满足长期债务的还本付息

34、以及其他类似责任的能力。如果公司不能及时偿还债务，就会发生清偿问题，可能会被要求重组或者清算。评估长期偿债风险最好的指标是公司在一定时期中创造收益的能力。盈利性的公司会从经营活动中产生足够的现金流量，也可以从债权人或股东那里获得所需要的现金。因此我们之前讨论过的盈利性指标可以适用于这里的分析目的。除此之外，还有其他四个指标可以用来考察公司的长期偿债能力和风险，它们是：a债务比率；b利息保障倍数；c经营活动现金流量和总负债的比率；d经营活动现金流量与资本支出的比率。A.债务比率分析人员采用债务比率计量债务，特别是长期债务在公司资本结构中的相对数额。这一比率越高，公司的长期偿债风险越大。债务比率有

35、若干变形，三个常用的指标如下：B.利息保障倍数利息保障倍数（interest coverage ratio）表明在利息费用和所得税前的净收益是利息费用的多少倍。C. 经营活动现金流量与总负债的比率债务比率和利息保障倍数并不能说明公司通过经营活动创造现金流量来支付债务的能力，而经营活动现金流量与总负债的比率（operating cash flow to total liabilities ratio）就可以弥补这一缺陷。这一现金流量比率类似于在评估公司短期流动性时所用的比率，但是在这里，分母包括所有的债务（流动负债和非流动负债）。D. 经营活动现金流量与资本支出的比率评估公司长期偿债风险的最后一

36、个比率是经营活动现金流量与资本支出的比率（operating cash flow to capital expenditures ratio）。这个比率反映了公司通过经营活动创造现金流量来满足公司保持和增加生产能力的资本支出需求的能力。公司刻意采用任何多余的现金流量支付其债务，分析人员可以按如下公式计算这一比率：2.4.2 价值分析财务报表分析最为常见的用途之一就是评估公司价值。分析人员可以采用公司过去的以及当前的盈利性和风险来预测未来的收益和风险。（1）市盈率a.市盈率普通股每股市场价格普通股每年每股盈利b. 市盈率（1收益增长率）（权益投资者要求收益率收益增长率）（2）市账比（3）托宾Q比

37、率其计算公式为： Q=MVRC式中：MV公司市场价值；RC重置成本。当Q1时，购买新生产的资本产品更有利,这会增加投资的需求； 当Q1时，购买现成的资本产品比新生成的资本产品更便宜,这样就会减少资本需求。2.5 前景分析前景分析是企业分析的最后一个步骤，侧重于预测企业未来。尽管企业价值是未来现金流量业绩的函数，但根据企业当前所有者权益的账面价值、未来净资产收益率和增长率来估计企业价值仍然是可能的。分析框架的前三个步骤：战略分析、会计分析和财务分析为估计企业内在价值奠定了坚实的基础。除使会计分析和财务分析更加合理外，战略分析还有助于评估企业竞争优势的可能发生的变化及其对企业未来净资产收益率和增长

38、率的影响；会计分析提供了企业当前账面价值和净资产收益率的估计值；财务分析则有助于深入了解企业当前净资产收益率的影响因素。2.5.1 前景分析：预测全面预测的步骤。1）销售预测。2）费用和收益预测。3）资产负债表项目预测。4）现金流量预测。5）敏感性分析。2.5.2 前景分析：估价贴现股利法和贴现现金流量分析法1）贴现股利法。从理论的角度看，所有者权益的价值等于未来股利支付额的现值。 股东权益价值=预期未来股利的现值2）贴现现金流量分析法。这种方法源自上述的股利贴现法，它基于股利可以改用自由现金流量来表示。关键概念一览表财务分析（financial analysis）财务报表分析（financi

39、al statement analysis）比率分析法（ratio analysis）流动比率（current ratio）速动比率（quick ratio）酸性测试比率（acid-test ratio）速动资产（quick asset）资产负债率（debt ratio）负债权益比（equity ratio）资产管理比率（assets management ratio）存货周转率（inventory turnover）应收账款周转率（accounts receivable turnover）流动资产周转率（current asset turnover）总资产周转率（total asset tu

40、rnover）销售毛利率（gross margin）销售净利率（profit margin）总资产收益率（return on assets，ROA）净资产收益率（return on equity，ROE）每股净资产（net asset per share）市盈率（P/E ratio）股利支付率（payout ratio）股利收益率（dividend yield）本章结束 第3章 项目投资管理目 录项目投资决策概述3.1现金流量分析及方法运用3.2风险条件下的资本运算3.3实物期权在投资决策中的应用3.43熟悉项目风险分析方法以及风险调整方法。2掌握现金流量估算方法以及净现值法则的运用；1了解项

41、目投资的概念、分类及程序；学习目的与要求教学重点与难点教学重点：现金流量分析的特殊情况。教学难点：项目风险分析及调整方法。引导性案例刘翔无奈伤退 耐克失意“押宝式”营销3.1项目投资决策概述3.1.1 投资项目分类 互斥项目 独立项目 依存项目（1）按投资项目之间的关系分类（2）按投资目的分类 重置项目 扩张项目 安全、环保类项目 研究与开发 长期合同 长期合同 其他3.1.2 项目投资决策方法应用在我们最初接触项目投资分析时，了解到项目现金流量的估算方法以及各种资本预算的评价方法，如回收期法、平均会计收益率法、净现值法、获利指数法、内含报酬率法等。因为项目现金流量的估算、折现率的选择在实际操

42、作中有一定难度，并不是所有的公司都能运用这些基于对现金流量进行折现的资本预算方法。比如有些公司采用回收期法，也有些公司使用平均会计收益率法。3.1.2 项目投资决策方法应用（1）美国企业资本预算实务在美国，多数的研究表明，大公司最经常使用的资本预算方法是内部收益率法（IRR）、净现值法（NPV），或者是将二者结合起来使用。（2）亚太地区的资本预算实务对公司项目评价的方法估计权益资本成本的方法 风险估计方法（3）中国的资本预算实务投资决策方法的选择。现金流量和折现率的估计。3.2 现金流量分析及方法运用3.2.1 净现值法则的运用（一）估计现金流量时应注意的问题所得税和非付现成本a.总税后现金流

43、量 （total cash flow，TCF）b.营业税后现金流量（operating cash flow，OCF）通货膨胀对现金流量的影响a.名义利率和实际利率b.名义现金流量和实际现金流量a.总税后现金流量 （total cash flow，TCF）则有，a.总税后现金流量 （total cash flow，TCF）因为，于是，我们可以得到：b.营业税后现金流量（operating cash flow，OCF）我们将总税后现金流量 与利息税盾 之差称为经营税后现金流量，即由于 ， b.营业税后现金流量（operating cash flow，OCF）将其带入上式，可以得到计算经营税后现金流

44、量更为简便的公式。我们知道，项目净现值可由下式计算：b.营业税后现金流量（operating cash flow，OCF）根据通常习惯，上式中的 取自于不考虑利息税盾的 ， 取自于考虑利息税盾的税后资本成本。实用上项目净现值的计算公式为：（二）几种特殊情况非常规现金流量互斥项目的决策a.规模问题b. 时间序列问题结合不同的寿命期A.等额年金法（Equivalent Annual Cost）b.设备更新时机的选择详见例题3.13.83.2.2案例现金流量估计实例“小灵通”（1）小灵通项目基本情况无线市话（personal access phone system，PAS），是美国UT斯达康公司在日

45、本PHS（personal hand phone system）基础上研制的一种新型的个人无线接入系统。它采用先进的微蜂窝技术，将用户端（即无线市话手机）以无线的方式接入本地固定电话网（PSTN），使传统意义上的固定电话不再固定在某个位置上，并可以在无线网络覆盖范围内自由移动使用，随时随地接听、拨打本地和国内、国际电话，以接近固定电话的资费，享受移动通信的方便，俗称“小灵通”。PAS系统具有性能优质、超低辐射、话费经济、使用灵活和轻巧时尚等诸多特点。90年代以来，我国的国民经济保持了持续、健康的发展，随着信息化进程的不断推进及国家西部大开发战略的逐步实施，成都通信市场正面临着巨大的发展机遇与挑

46、战。中国电信成都市分公司作为主体电信运营商，在政府对中国电信实行不对称管制，固定电话网业务不断被分流而导致市场份额不断下降、主营业务收入日趋下滑的情况下，决定调整经营思路和市场战略，提出利用现有的城市电话交换网络开发增值业务，适时推出固定电话和移动电话相结合的便携式“小灵通”移动市话来参与成都通信市场的激烈竞争，以此寻求新的利润增长点。 成都“小灵通”项目投资巨大，其发展前景如何，风险究竟有多大,是否具有投资价值，这对于企业的长远发展至关重要。3.2.2案例现金流量估计实例“小灵通”（1）小灵通项目基本情况（2）小灵通项目现金流与会计利润分析 初始投资 营运现金流 终期现金流。（3）小灵通项目

47、决策指标净现值盈利指数投资回收期平均会计收益率内含报酬率3.3 风险条件下的资本预算 3.3.1 项目投资中的风险在项目分析中，项目的风险可以从三个层次来看待：（1）项目特有的风险（2）公司风险（3）市场风险项目自身风险公司风险（项目对公司现有风险水平的影响）市场风险（即项目的值）通过公司内部的资产组合分散掉一部分新项目的风险新项目余下风险因股东资产的多样化组合又分散掉一部分3.3.2 项目风险分析方法（1）敏感性分析（Sensitivity Analysis）敏感性分析，即在其他因素不变的情况下，只改变一个影响净现值的因素，以考察该因素变动对投资项目净现值的影响幅度。（2）情境分析（Scen

48、ario Analysis）情景分析考虑了关键变量的变动，对在某一概率下各种因素产生的总影响综合考虑。（3）盈亏平衡点分析（Break-even Point Analysis）会计利润盈亏平衡点是根据权责发生制计算的，而财务盈亏平衡点是根据收付实现制求得的收支相抵时的平衡点。（4）蒙特卡洛模拟（Monte Carlo Simulation）3.4 实物期权在投资决策中的应用3.4.1实物期权期权是买卖双方签订的一种合同，该合同赋予了期权持有人（即买房）在未来某一时刻以确定的价格买进或者卖出某项资产的权利。它突出了决策者在项目实施中的主动性，即决策者对已实施项目的再选择权利，这种权利就是实物期权

49、。3.4.2决策树分析(decision trees analysis)在对分阶段决策的项目进行分析时，常用的方法是决策树法。所谓决策树法，就是将前一阶段的决策作为后一阶段决策的基础，各阶段之间的决策相互联系，每个决策不仅依赖于其前面各阶段决策的结果，也影响着其后面的决策结果。运用决策树进行决策的过程为：由右向左，由后至前，根据各阶段的收益值和损失值以及事件发生的概率，计算出各个阶段收益或损失的期望值，然后比较这些期望值，淘汰不理想的方案，最后保留下来的就是最佳方案。3.5 投资项目风险决策（一）风险调整现金流量法概率法 肯定当量法（2）风险调整贴现率法贴现率的选择利用资本资产定价模型（CAP

50、M）调整贴现率对债务融资影响因素的调整根据项目类型调整关键概念一览表 等价年度成本（equivalent annual cost）总税后现金流量 （total cash flow，TCF）营业税后现金流量（operating cash flow，OCF）市场风险（market risk）敏感性分析（sensitivity analysis）资本资产定价模型（capital assets-pricing method，CAPM）情境分析（scenario analysis）财务盈亏平衡点分析（break-even point analysis）蒙特卡洛模拟（Monte Carlo simulat

51、ion）柔性管理（flexible management）决策树分析（decision trees analysis）实物期权（real option）延迟期权（option to defer）扩张期权（option to expand）放弃期权（option to abandon）本章结束 第四章 债券Contents债券知识概述4.1债券的价格4.2债券的收益率4.3收益率曲线4.4久期4.5债券组合的管理4.6了解债券的组合管理，尤其是免疫组合的构造原理掌握债券的相关计算，如收益率、即期利率和远期利率、久期等熟悉债券的基础知识，以及我国债券市场的概况学习目的与要求4.1债券知识概述4.1

52、.1 债券定义 债券是政府、金融机构和工商企业等机构依照法定程序向投资者发行的，并约定在一定期限内还本付息的债权债务凭证。 债券属于一种有价证券，其本质是一种体现债权债务关系并具有法律效力的证明书。债券合约在当事人之间产生特定的权利和义务关系，在这种权利义务关系中，享有权利的人称为债权人，也就是债券的投资人，债权人依据合同享有要求债务人履行义务的权利；对债务负有义务的人称为债务人，即债券的发行人，债务人依据合同，必须履行归还本息的义务。债券构成要素影响债券价值的因素票面价值偿还期限利息支付频率票面利率信用级别选择权在评价债券的价值时，需要着重考虑要素有：可赎回债券，是指发行人有权在债券到期之前

53、按事先约定的价格买回债券。 可售回债券，是指投资人有权按事先规定的价格将债券售回给债券发行者。 可转换债券，是一种被赋予了股票转换权的债券，它是一种可以在特定时间、按特定条件转换为发债公司优先股或普通股股票的债券。 发行主体付息方式利率固定有无担保政府债券金融债券公司债券一次还本付息债券、零息债券、贴现债券、附息债券固定利率债券浮动利率债券信用债券担保债券4.1.2 债券的分类4.1.3 债券市场基本工具（1）国债 国债是指中央政府为筹集资金而发行的债券。发行目的： 弥补政府财政赤字， 筹集国家的大型基础设施建设所需资金， 弥补国际储备的不足。 国债具有安全性高、流动性强、收益稳定的特点，另外

54、，多数国家都规定，购买政府债券的投资者可以享受优惠的税收待遇，甚至免税。由于具有很高的安全性和流动性，国债的收益率相对较低。（2）市政债券 市政债券一般是指由地方政府发行的一种债券，主要用于地方性公共设施建设等支出，信用低于国债。市政债券分为一般责任债券和收入债券。 一般责任债券是指市政当局许诺以税收收入作偿债担保的债券。 收入债券是指地方政府基于特定的市政项目，以项目所创造的收入作担保而发行的债券。由于不以地方政府的征税能力作担保，所以这类债券的信用程度与项目收益有关，风险都高于一般责任市政债券。 2009年我国开始试水地方政府债券。作为首期地方政府债券，2009年新疆维吾尔自治区政府债券（

55、一期）于2009年3月30日在上证所发行。（3）政府机构债券 政府机构债券是由各国政府有关机构发行的债券，一般具有较高的信用等级。政府机构债券的发行主体通常是政府所属机构、公共团体或与政府有直接关系的企业。具有较好的安全性，有利于降低融资成本。政策性金融债券是政府机构债券的一种，它是服务于国家政策性目的、由政策性金融机构所发行的债券，信用度高于公司债。 如我国的国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行等发行的债券。（4）公司债券 公司债券是企业筹资解决资金短缺的重要方式，一般期限较长。 公司债券的发行目的主要有：调整资本结构或负债结构偿还已经到期的债务为扩大设备投资用于长期流动资金 公司

56、债券代表的是公司信用，与其他债券相比公司债券违约风险较大，收益率较高。（5）金融债券 金融债券是由商业银行和非银行金融机构为筹集中长期资金，向社会发行的债务凭证。金融债券的发行者是金融机构，一般具有较高的资信，所以金融债券多为信用债券，无须担保。 在英、美等欧美国家，金融债券归类于公司债券，在我国及日本等国家，金融机构发行的债券称为金融债券。 目前，我国的金融债券品种繁多，分类标准也不一，主要有政策性金融机构债券、商业银行债券、非银行金融机构债券、证券公司债券等。（6）中央银行票据 中央银行票据是指中国人民银行面向全国银行间债券市场成员发行的债券，简称“央行票据”。 央行票据是我国中央银行进行

57、公开市场业务操作的一个重要工具。目前，央行票据多数是1年期以内的短期央行票据，但也有1-3年期的中期央行票据。 央行票据具有无风险、期限短、流动性高等特点，其发行改变了目前我国货币市场、债券市场缺乏短期工具的现状，有利于促进货币市场发展，为货币市场提供基准利率。（7）资产抵押债券 资产抵押债券是指以贷款、私人财产租赁或分期付款合同作为抵押的债券。资产抵押债券是从已有的信用关系基础上发展起来的，适合于抵押的资产应该是那些具有预期未来稳定现金流的资产。 2005年12月15日，国家开发银行首期资产支持债券（ABS，Assets backed securities）和中国建设银行首期住房抵押贷款支持

58、债券MBS（MBS，Mortgage backed securities）在银行间债券市场成功发行。4. 2 债券的价格4.2.1 待偿期正好是整数期的债券价格计算债券价格时要关心以下主要要素： 票面利息（Coupon）和票面利率（Coupon rate），也称为息票和息票率； 待偿期（Term to maturity），也称为偿还期； 面值（Par value 或 Principal value）； 付息频率（Frequency）； 是否内含选择权（Option），比如可赎回债券 （Callable bonds）。（1）已知必要收益率（Required yield）时的债券价格计算公式： 以

59、下主要介绍无选择权、固定利率附息债券的价格计算，计算原理是现金流贴现其中，P是债券价格，C是每次（美国为半年）支付的票面利息，M是债券到期价值 （面值），n是总付息次数（等于持有年数每年付息次数），y是每个付息周期(美国为半年)必要收益率。（2）零息债券（Zero coupon bond）债券价格： （3）永久债券（Perpetual bond ）债券价格的计算公式：例4-1：计算下面债券的价格：待偿期为10年，6%的票面利率的固定利率债券，必要收益率是5%，债券一年付息2次。解：由于债券一年付息2次，所以待偿期为10年的债券会有20次付息，即n=20；每次支付的票面利息C=(6%1000)/

60、2=30；债券到期价值M=1000；每个付息周期必要收益率y=2.5%。 该债券价格： 在Excel的财务函数中，PRICE函数是专门计算债券价格的函数。使用PRICE函数计算债券价格时要注意，该函数是针对的是面值为100的债券。函数形式如下：PRICE(settlement，maturity，rate，yld，redemption，frequency，basis)其中，Settlement为证券的成交日。即在发行日之后，证券卖给购买者的日期。Maturity为有价证券的到期日。到期日是有价证券有效期截止时的日期。Rate为有价证券的年票面利率。Yld为有价证券的年收益率。Redemption