医药行业细分产业链专题报告

1、 医药行业细分产业链专题报告百花齐放，浪里淘金 1、短期疫情仍是焦点，长期医保积极信号显现COVID-19 疫情的发展仍然是市场关注的焦点，疫情的变化也成为影响行业波动 较为重要的一个中短期因素。自 2020 年 3、4 月以来，我国疫情基本处于可控状 态，新增确诊患者人数一直维持在较低水平。然而，截至目前，全球较多国家的 疫情仍未得到有效控制，甚至俄罗斯、法国、西班牙等多个国家新增确诊患者人 数自 2020 年 8 月起呈上升趋势。随着秋冬季节的来临，疫情数据可能会出现进一 步反弹。作为传染病防控的重要工具，自 COVID-19 疫情爆发以来，全球已有众多药企和 研究机构进行 COVID-1

2、9 药物和 COVID-19 疫苗的开发。根据 Wikipedia 的统计， 目前全球有 8 款 COVID-19 疫苗处于临床 III 期、1 款 COVID-19 药物（瑞德西韦） 获批、9 款 COVID-19 药物处于 III-IV 期临床试验阶段。近日，BioNTech/辉瑞向 欧盟提交 mRNA COVID-19 疫苗滚动上市申请，礼来、再生元等公司也公布了其 SARS-CoV-2 中和抗体积极的临床数据，并向美国 FDA 递交了紧急使用授权 （EUA）申请，疫苗和治疗药物的研发均积极推进。若 COVID-19 药物顺利大规 模使用，无疑将对 COVID-19 患者的治疗以及疫情的

3、控制起到重要的作用，但考 虑到（1）中和抗体等药物主要用于确诊病人的治疗，大范围使用治疗药物进行预 防的可行性不高（2）存在无症状患者等难以被发现的感染人群，我们认为全球范 围内有效的疫情防控仍需等待 COVID-19 疫苗的大规模接种。根据研发进度推算， 若进展顺利，COVID-19 药物和 COVID-19 疫苗预计于 2021-2022 年陆续上市。全球疫情的发展存在几种可能：（1）情景一：明年 COVID-19 疫苗和药物顺利上 市，全球疫情逐步得到控制，国际贸易和运输恢复正常，包括医药行业在内的所 有行业迎来全面复苏；（2）情景二：海外疫情仍然严重，但国内疫情继续得到较 好控制。医药

4、行业需求刚性，且大部分公司的生产和需求均在国内，受海外疫情 影响有限；（3）情景三：境外输入病例增加导致国内疫情出现反弹。鉴于国内目 前良好的防控措施，我们认为情景三发生的概率较小，因此无论情景一或情景二， 2021 年均是医药行业全面复苏的一年。长期来看，作为医药行业最主要的支付方，医保资金的运行情况一直是行业衍变 的风向标。我国人口老龄化趋势已经形成，医保支付压力持续加大，但今年以来 仍出现了一些积极的变化。医保收入端：2020 年以来，北京以及广东多个城市先后推出了“专属医疗险”。 以深圳市为例，深圳市医保局于 2020 年 8 月发布关于基本医疗保险参保人购买 专属医疗险有关事项的通知

5、。根据文件内容，专属医疗险属于商业保险，不限制 投保年龄，且符合条件的职工医保参保人可使用个人账户进行购买，较好地实现 了商业保险与基本医疗保险的衔接，间接地对医保进行扩容。若专属医疗险推行 成功，该险种以及未来更多医保扩容的新模式有望陆续推出，且扩大应用范围， 进而一定程度上缓解医保资金的支付压力。医保支出端：国家医保局于 2020 年 4 月和 6 月先后发布基本医疗保险用药管理 暂行办法（征求意见稿）和基本医疗保险医疗耗材管理暂行办法（征求意见稿）， 总体上以产品的临床价值为导向，把临床价值明确、性价比高的产品优先调入目 录，同时把风险收益不对等的产品及时调出目录，提升医保资金的实际支付

6、能力， 在支付能力范围内尽可能广地覆盖患者的医疗需求。整体来看，医保的收入端有望继续“开源”，支出端合理地“节流”，更多的是医保资金的重分配，在两个因素的综合作用下，医保的实际支付能力将得以改善， 进而向产业链上游传导，带动整个医药行业的发展。2、制药：集采影响边际递减，创新加速作为近年来国内医药行业最重要的政策之一，药品全国带量采购的推进上半年也 受疫情影响有所延迟。目前药品带量采购已进行了 4 轮（共 3 批药品）。整体上来 看，药品带量采购的频率在加快（不考虑疫情的影响），竞标品种的数量也在不断 增加，中标品种的平均价格降幅仍然较大。药品带量采购的模式已经相对成熟， 随着未来仿制药过评数

7、量的增加，药品全国集采将进一步常态化，也将覆盖更多 的品种，行业趋势已相对明确。在药品集采降价的大背景下，产品储备丰富、持 续有新产品上市的企业有更大概率能维持整体业绩的平稳增长，但向创新转型仍 然是药企实现长期发展的唯一出路。自 2017 年以来，我国获批的创新药（不含疫苗）数量较此前有明显提升，且呈现 稳步增长的趋势，一方面得益于审评审批制度的改革，药品审批速度大幅提升， 另一方面也反映出我国部分在创新药领域布局较早的企业这几年陆续进入产品收 获期。2.1、传统药企：头部优势依然显著且将扩大我国创新药起步较晚，目前仿制药仍然是大部分企业的主要收入来源。在药品带 量采购覆盖面不断扩大的趋势下

8、，对于药企来说，存量仿制药将不可避免地面临 集采降价的风险。短期来看，核心品种已被纳入集采目录、完成降价的企业受政 策的影响将边际递减，而尚有较多品种未被纳入集采目录的公司未来两三年将承 受一定的业绩压力。中长期来看，新产品持续上市将是对冲现有产品销售增长压 力的有效途径。充足且持续的研发投入是企业持续有新产品上市的基本前提。从研发投入来看， 中国生物制药、复星医药、石药集团、翰森制药等头部公司的领先优势更大，且 持续多年名列前茅，为其产品线的扩容奠定了基础，未来与其他企业的差距将进 一步拉大。从研发产出来看，研发投入较大的几家头部公司每年有更多的新产品获批上市， 这些产品上市后带来的业绩增量

9、可在一定程度上对冲存量产品销售下滑的影响， 维持中期业绩的平稳过渡。长期来看，随着越来越多竞品的上市，即使是新上市的仿制药产品也终将面临激 烈的市场竞争，尤其在带量采购的模式下，仿制药的生命周期被进一步缩短。而 创新药在其专利期内具有一定的排他性，竞争格局较仿制药要好得多，是企业长 期发展的唯一出路。从进入临床及以后阶段的创新药数量来看，中国生物制药、 复星医药、石药集团、翰森制药等头部公司仍然具备显著优势。同时，对于创新 药来说，企业的销售能力同样重要，销售能力的强弱将对产品上市后的销售放量 起到决定性影响。中国生物制药、复星医药、石药集团的销售实力更强，销售支 出遥遥领先，为新产品上市后的

10、放量提供了保障。此外，头部药企在 BD、政府 事务能力、资金等方面的软实力更突出，也能在产品管线扩容、加快研发推进等 方面提供助力。整体来看，虽然国内药企（不含生物科技公司）的存量仿制药面临集采降价的压力，但头部公司有望通过大量新产品的上市在中期实现业绩的平稳过渡，凭借创 新药管线的提前布局实现长期的可持续增长，叠加其在销售、BD、政府事务关系 等方面的综合优势，相较中小药企能更好地抵御行业政策风险并顺利实现转型， 建议关注中国生物制药（1177）、石药集团（1093）、翰森制药（3692）等。2.2、生物科技：百家争鸣，路在何方与传统制药公司相比，生物科技公司通常成立时间不长，更加专注于创新

11、药物的开发，没有存量仿制药业务的业绩增长压力，但也因此而缺少稳定的现金流和成熟的产品商业化团队。在国内制药行业整体向创新药转型的背景下，生物科技公司如何发挥自身优势脱颖而出?策略一:做差异化的创新。部分生物科技公司凭借其在某个领域的先进技术不断突破，在避免与大药企正面 竞争的基础上迅速建立行业领先优势。(1)布局特色靶点/赛道:康宁杰瑞和康方生物的 PD-(L)1/CTLA-4 双抗分别处于临床 III 期和 II 期阶段，二者已在国内双抗 领域处于领先地位;亚盛医药重点布局细胞凋亡信号通路的抗肿瘤药物研发，多 个相关产品正在开展 II 期临床试验，在该领域已抢得先机;康希诺生物专注于创 新疫

12、苗的研发，凭借其在腺病毒载体疫苗方面的深厚积淀，已成功开发了埃博拉 疫苗，并在 COVID-19 疫苗的研发竞赛中取得领先。(2)开发 best-in-class 药物: 诺诚健华的 BTK 抑制剂奥布替尼的上市申请已于 2019 年 11 月获 NMPA 受 理，有望近期上市。虽然目前全球已有 3 款 BTK 抑制剂药物上市，但与同类产品 相比，奥布替尼的靶点特异性有显著提升，从而降低药物的副作用，具有成为 best-in-class 的潜力。同时，公司其他几款在研的药物和同类产品相比亦拥有高特 异性的优势。策略二：强化优势、补齐短板，快速成长为生物制药公司。部分生物科技公司与大药企处于相同

13、的创新药竞争赛道，竞争激烈，但凭借其较 快的项目推进速度，在行业格局尚未稳定前成功把产品推向市场并迅速做大，逐 步具备在细分赛道与大药企抗衡的能力。从项目推进速度来看，信达生物、复宏 汉霖、康方生物平均每月取得进展的项目数量较多，表现出较高的研发效率。如前所述，生物科技公司多以研发起家，在产品上市前通常没有成熟的产品商业 化团队，故而能否补齐销售的短板将成为生物科技公司产品能否放量的一个关键 性因素。就目前已有产品上市销售的公司来看，信达生物、百济神州、君实生物 通过自建团队均已实现了一定规模的销售额，销售能力已得到验证。同时，部分 生物科技公司亦通过对外合作的方式解决短期的销售难点，如复宏汉

14、霖（母公司 复星医药代理销售）、康方生物（与中国生物制药合作）、亚盛医药（与中国生物 制药合作）、康宁杰瑞（与先声药业合作）等。此外，创新药研发周期较长，丰富的研发产品储备是企业长期成长的必备条件。 从进入临床及以后阶段的产品数量来看，百济神州、信达生物、复宏汉霖的产品 数量均为 15 个及以上，优势更明显。整体来看，生物科技公司与传统药企在资源禀赋上存在差异，通过策略一或策略 二均有望实现弯道超车，建议关注康宁杰瑞制药-B（9966）、康方生物-B（9926）、 亚盛医药-B（6855）、康希诺生物-B（6185）、诺诚健华-B（9969）、信达生物（1801） 等。3、CRO：成长引擎不熄

15、，行业持续高景气CRO 的本质是研发环节由药企转移到 CRO 公司，因此药企的研发支出和外包率 水平直接决定了行业景气度。新药研发是医药行业永恒的主题。纵观近 20 年的数据，全球在研药物数量持续上 升，直接推动了研发支出的增长，预计未来仍将维持平稳增长。分地区来看，国 内医药行业起步较晚，尤其在创新药方面，目前与欧美成熟市场相比仍存在较大 差距。如前所述，随着政策的驱动和企业主动寻求转型，近年来国内创新药研发 支出快速增加，增速远高于全球平均水平，且尚未出现明显的增长放缓的趋势， 这也为 CRO 行业带来了巨大的发展机遇。由于新药研发成本的上升，越来越多的药企倾向于将非核心的研发环节外包给

16、CRO 公司完成，以提高药物研发效率、缩短研发时间，从而提高新药项目的投资 回报率。因此，近年来研发外包率持续上升，驱动 CRO 行业的发展。除临床 CRO 以外，其他 CRO 服务的供应商和客户受地域限制较小，因此国内外 CRO 企业共同争夺全球市场。受益于高等教育的普及，我国医药生物从业人员的 专业技能有了显著提升；同时自 2000 年以来，每年都有大量高学历人才进入市场， 国内 CRO 公司亦享受了“工程师红利”。相对国外 CRO 公司，国内 CRO 公司的 人工成本更低，在保障相同甚至更优的研发服务质量的前提下，服务价格更具竞 争力，故而近年来我国 CRO 行业发展更快，市场规模迅速扩

17、大，未来一段时间仍 将保持高景气，且在全球 CRO 市场中的占比还有进一步提升的潜力。此外，今年国内外疫情对部分 CRO 公司的业务拓展，特别是临床试验的开展产生 了一定的影响，但 SARS-CoV-2 相关项目的订单大幅增加，较好地对冲了短期的 业务波动，使得 CRO 行业整体仍维持了较高的业绩增长。中长期来看，CRO 行 业发展的两个关键驱动因素并未发生变化，在后疫情时代 CRO 行业将继续保持高 增长。在行业高速成长的时期，我们认为 CRO 细分领域的头部公司均有望享受行业快速 成长带来的红利，建议关注药明康德（2359）、药明生物（2269）、康龙化成（3759）、 泰格医药（3347

18、）、维亚生物（1873）。4、医疗器械：集采新规下进口替代仍是趋势自 2019 年以来，我国较多省市在不同层面上先后开展了医疗耗材的带量采购，涉 及人工晶体、冠脉支架、骨科植入物等数十种产品。截至目前，绝大部分的耗材 集采仍处于省、市层面上，全国范围内的耗材集采仅涉及冠脉支架这一款产品。 从已开标的集采数据来看，集采产品中标价平均降幅较大，约 50-60%。冠脉支架作为医疗耗材全国层面集采的试点产品，其集采的规则和结果对其他产 品后续的集采有重要参考意义。从产品报量、竞标规则、采购量分配等来看，本 次集采与此前省市级的集采规则相比有较大改变。一方面，临床医生对冠脉支架 的使用有各自的习惯，存在

19、一定依赖性，而本次集采由医院自主报送产品需求及 意向采购量，且医院能在规则范围内自主分配未中标报送需求产品的采购量，这 意味着低价中标的产品不一定能获得更大的份额，集采规则充分考虑了产品在实 际使用中的差异性。另一方面，产品入围规则和申报价的设定促进了企业的竞争， 最低价中标的产品至少能分配到未中标产品采购量的 10%，且根据采购量分配规 则，降价更多的产品有更大概率进入医院分配未中标产品采购量的候选产品名单， 这些规则的设定都在一定程度上促进了产品的降价。本次冠脉支架集采规则兼顾 了产品的临床实际使用情况和降价的目的，随着未来规则的进一步细化，医疗耗 材全国集采或将向其他产品推广。此外，本次

20、集采与多数省市级集采规则不同的 是，并没有把国产组和进口组分开集采，这为进口替代开放了窗口。因此，国内 医疗器械行业进口替代的趋势并没有改变，行业增速高、国产化率低的细分领域 仍然值得关注。赛道一：骨科植入物近 10 年来，我国老年人口的绝对数量和在总人口中的占比均持续上升。随着人们 生活水平和医疗卫生条件的改善，我国人均寿命有望继续延长，老年人口的数量 也将进一步增长。骨科疾病发病率与年龄相关性较高，随着年龄的增长，人体发生骨折、脊柱侧弯、 脊椎病、关节炎、关节肿瘤等骨科疾病的概率大幅上升。根据中国健康卫生统 计年鉴（2019）的数据统计，在骨科患病（以类风湿性关节炎、椎间盘疾病、骨 密度和

21、骨结构疾病为例）人群中，60 岁以上年龄阶段的人群占比远高于该年龄段 以下的人群占比。叠加我国老龄化加剧的影响，我国骨科疾病的患病人数将进一 步增加，从而带动骨科植入医疗器械市场规模的快速扩张。此外，医院骨科植入 手术供给能力的增强和患者支付能力的提升也共同驱动行业的发展。目前我国骨科植入物市场规模为 300 多亿元，预计未来脊柱植入物、关节植入物、 创伤植入物三个主要领域都将维持较快增长。近年来，在骨科植入物市场上，本土企业在前期积累的基础上不断加大在新产品 研发、产品质量控制和品牌建设等方面的投入，在提升产品质量的同时保持了在 价格方面的相对优势，实现了快速发展，国产化率不断提升。然而，本

22、土企业整 体上在品牌知名度、技术水平等方面与外资企业相比仍有差距，尤其在产品技术 含量更高的关节植入物和脊柱植入物领域。随着未来本土企业技术水平的不断提 升，国产产品与进口产品之间的差距有望继续缩小，再加上企业对学术推广和医 生教育的加强，国产产品有望逐步实现进口替代，建议关注爱康医疗（1789）、春 立医疗（1858）、威高股份（1066）。赛道二：介入器械介入器械主要用于介入手术，产品种类繁多，包括微导管、微导丝、压力泵等。 按照治疗部位不同可以分为心内介入器械、神经介入器械、外周介入器械等类别。其中，由于经皮冠状动脉介入治疗（PCI）手术在国内推广较早，目前临床应用已 经较为普遍，冠脉介

23、入器械的市场规模也较大。然而，我国不同地区的医疗水平 差异较大，区县级医院市场还有较大的开发潜力。随着手术相关设备的普及以及医生培训的加强，未来冠脉介入器械市场整体仍将 维持稳健增长。同时，部分介入器械对生产工艺的要求较高，国内市场长期被外 资企业所占据。近年来国内企业通过研发创新和产品升级，国产冠脉介入器械在 技术方面与进口产品的差距不断缩小，市场份额逐步提升。但目前国产化率仍不 到 15%，还有进一步提升的空间，建议关注康德莱医械（1501）。与 PCI 手术不同，经导管主动脉瓣膜置换术（TAVR）和神经介入手术是近年国内 刚兴起的两个领域。TAVR 主要用于主动脉瓣狭窄的治疗，相对传统开

24、胸手术具有患者创伤小、恢复期短等优势，适用于无法进行传统开胸手术或手术风险较高 的主动脉瓣膜异常的患者。神经介入手术主要用于出血性中风、缺血性脑血管疾 病的抽栓/取栓治疗，相较传统的溶栓药物治疗方案可将治疗窗口期由 6h 延长至 24h，临床应用前景广阔。目前国内 TAVR 和神经介入手术的市场渗透率还非常低， 均不到 1%，相关介入器械的市场规模也较小，行业尚处于发展初期。随着市场推 广和医生培训的加强、治疗费用的下降，相关术式有望在临床上不断普及，带动 介入器械的市场规模的快速增长，建议关注启明医疗-B（2500）、沛嘉医疗-B （9996）、康德莱医械（1501）、微创医疗（0853）。

25、2020 年上半年受国内疫情影响，择期手术有所推迟，部分新产品的进院也受到影 响，造成了相关医疗器械公司短期的业绩波动。然而，择期手术的治疗需求并未 消失，2020 年下半年医院端手术已逐步恢复，新产品的进院工作也正常开展，疫 情过后行业整体恢复较好。除了细分领域的头部公司以外，国内综合型的医疗器械公司亦将在行业快速发展 的过程中受益。同时，由于产品种类更丰富，综合型医疗器械公司抵御行业和政 策短期风险的能力也更强，建议关注微创医疗（0853）、威高股份（1066）。5、医疗服务：特色专科大有可为受疫情影响，2020 年上半年国内医疗机构诊疗人次同比明显下降，但随着国内疫 情的控制，3 月起逐

26、步恢复，6 月已恢复至去年同期的 90%，行业重新进入正常的 增长轨道，部分具有特色的医疗服务赛道仍然值得长期关注。5.1、辅助生殖：多重因素驱动行业长期发展辅助生殖市场规模主要受 3 个因素影响：不孕不育夫妇数量、辅助生殖渗透率、 客单价。受计划生育政策影响，我国上个世纪八九十年代以后出生人口数量明显下降，导 致近十年来育龄妇女数量逐年下降，且预计未来一段时期内仍将呈下降趋势。然而，受计划生育以及社会观念转变的影响，近三十年来我国妇女平均初婚年龄 和首次生育年龄均有明显上升，叠加环境污染、不健康生活习惯等因素的影响， 我国不孕不育率持续上升，导致在育龄夫妇数量下降的情况下不孕夫妇的数量反 而呈上升趋势，进而产生了辅助生殖的需求，推动国内辅助生殖市场的发展。受益于（1）辅助生殖技术水平提