医药行业发展策略报告

1、 医药行业策略报告：把握长期趋势，优选景气度确定的细分赛道 核心观点：2020 年，医药行业走过了一轮波澜壮阔的行情，虽下半年有所调整， 但全年行业仍实现了近 40%的涨幅。展望明年，新冠疫情进展和医 保政策两大变量对行业仍存在扰动，在相对高仓位和高估值压力下， 我们认为应把握行业的基本投资脉络和方向，优选景气度确定，医保 政策免疫度高的细分领域逢低布局。创新药在政策鼓励下近些年发展迅速，从申报和获批数量看，均 呈快速增长态势。但创新药的政策、竞争环境也相比前几年发生 了微妙的变化，产品线即为生命线，单品种优势大幅削弱，我们 看好平台优势突出的领先龙头企业及相关的 CXO 产业链。 医疗设备领

2、域国内市场受益于医药“新基建”，国外市场受益于疫 情推动下的品牌力的提升。此外在 DRGs 等医保政策推动下，我 们看好国产替代空间较高的细分领域及医保政策免疫度较高的 细分领域，如化学发光、高端彩超、创新器械等。 疫苗行业关注度高，成长性良好。目前大部分自费重磅品种仍处 于销售放量期，考虑到渗透率还较低，同时新冠疫情催化有望带 来民众接种意愿增长，疫苗行业有望维持高景气度，建议继续关 注研发能力突出，产品管线布局丰富的疫苗龙头企业。 医疗服务行业中长期看仍具备较大的发展潜力。明年上半年，在 低基数下，以专科连锁为代表的医疗服务有望出现较大回升，建 议关注细分领域龙头。血制品行业政策壁垒较高，

3、监管较为严格，同时竞争格局也相对 稳定。明年全年整体采浆量或有增长，但预计增速也不会太高。 同时从上市公司的库存情况看，基本目前处于一个合理低位水 平。建议关注行业供需关系演变，逢低布局龙头企业。风险提示：疫情影响超预期；行业监管政策进一步收紧；药品器械集 采力度超预期对业绩产生负面影响；中美贸易摩擦持续升级的负面影 响；上市公司业绩增长低于预期；国内外经济形势持续恶化风险；市 场整体系统性风险。1、2020 年全年市场表现回顾1.1 全年行业涨幅居前，下半年多因素下有所调整2020年（截至11月26日）申万医药生物板块上涨了37.13%，同期沪深300上涨了 20.09%，上证综指上涨了10

4、.48%，创业板指上涨45.12%，医药板块涨跌幅在申 万28个一级行业中排名第6位。上半年，在新冠疫情的推动下，行业涨幅明显，排 名第一，但自8月初行业指数达到高点后，受市场风格转换、医保集采、新冠疫苗 研发进展、高估值高仓位等因素影响，行业指数有所回调。全年看，行业涨幅有望 保持前列。1.2 子行业间市场表现分化，医疗器械涨幅居前全年子行业间行情继续风化，医疗器械行业涨幅居前，上涨 66.61%，受新冠疫情 正面推动最大，但下半年特别是接近年底高值耗材集采引发市场波动。医疗服务涨 幅排名第二，上涨 56.32%，下半年调整相对较小，延续上半年上涨态势，其中 CXO 受益于国内创新和国外订单

5、转移，业绩保持快速增长。同时专科连锁如眼科、 牙科等在下半年疫情得到控制后迅速恢复，中长期增长较为确定。生物制品板块波 动幅度较大，其中疫苗板块在国内疫情控制后业绩很快恢复，但受新冠疫苗研发进 展和高估值影响，下半年市场调整较大。医药商业和化药板块分别上涨 29%和 22%， 跑输行业指数，连锁药店表现相对较好，受带量采购影响，仿制药个股普遍表现一 般。此外虽然今年是医药大牛市，但中药板块仍表现平淡，仅上涨 12.75%，大幅 跑输整体医药行业，显示该子行业的吸引力仍较弱。整体看，市场对中长期增长确 定的细分领域较青睐，资金抱团现象较明显。1.3 个股行情表现分化剔除新股和部分 ST 个股后，

6、行业中涨幅前五的个股分别为英科医疗（+1066%）、 正川股份（+269%）、振德医疗（+268%）、博晖创新（+237%）、达安基因（+216%）， 跌幅前五的个股分别为延安必康（-60%）、宜华健康（-41%）、通化金马（-41%）、 紫鑫药业（-38%）、国新健康（-37%），个股间市场行情分化非常显著。1.4 行业估值相比上半年已有大幅回落目前医药板块的绝对估值（TTM）不到 60 倍，相对全部 A 股的溢价率约为 151%， 无论是绝对还是相对估值相比上半年均出现较大回落，其中绝对估值（TTM）处 于今年 4 月底水平，而相对 A 股估值溢价率已位于今年 1 月底水平，但仍处于近 5

7、 年来的相对高位。子板块间估值分化差异较大，其中医疗服务行业 TTM 估值仍 最高，生物制品和化药板块估值分别为 74 倍和 61 倍，医疗器械的估值已回落至 40 倍左右，中药板块估值约 54 倍，相对较高，医药商业板块垫底，为 24 倍。我 们认为，目前板块估值或仍存在一定消化空间，行业景气度不一，估值分化将持续， 在政策环境较复杂的背景下，仍应优选个股。1.5 三季度基金持仓比重已有所下降，但仍处于近 5 年高位截至三季报，基金持有医药生物行业股票市值约 3415 亿，环比半年报减少 2107 亿，是持仓市值减少最大的申万一级行业。此外三季报基金持仓市值比重约 14.3%， 环比降低约

8、4 个百分点，仍位于近 5 年来的相对高位，基本与今年一季度持平。另外从基金个股持仓情况看，三季度美年健康、药明康德、博腾股份、智飞生物及 爱尔眼科获正向增持股份数最多，而山东药玻、凯利泰、健康元、仙琚制药及华海 药业受反向减持股份数最多。按市值排序，三季报基金持股市值最大的 5 家上市 公司分别为迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、长春高新及爱尔眼科。按持股数量排 序，三季报基金持股数量最大的 5 家上市公司分别为美年健康、恒瑞医药、爱尔 眼科、药明康德及华海药业。从整体个股持仓情况看，基金三季报中增持比较多的细分领域集中在 CRO、医疗 服务及疫苗等，同时按市值计算的基金前 10 大重仓股的总市

9、值占到整体医药生物行业持股市值的 62.18%，显示基金持仓较为集中，龙头公司仍较受青睐，机构抱 团现象较为突出。1.6 三季度行业财务指标已明显恢复，细分领域业绩分化显著上游工业财务指标迅速恢复，凸显刚需消费属性。2020 前三季度，统计局口径下 医药制造业的收入和利润总额分别同比增长 1.6%和 8.2%，增速环比前 8 月提升 了 1.5 和 0.8 个百分点。随着国内疫情得到控制以及诊疗活动的逐渐恢复，上游医 药工业端收入和利润端逐月好转。在期间费用控制下，利润端恢复好于收入端，前 半年的累计利润额已实现同比正增长，为 2.1%，我们测算从 4 月利润端就已实现 单月正增长。同时从单月

10、数据看，收入在今年 6 月份也已实现正增长，但自 8 月 起累计收入额才基本与去年同期持平。9 月单月收入和利润分别同比增长 17%和 14.8%，收入端增速大幅提升。我们预计今年全年工业端收入和利润有望维持个位数增长。在医保控费和新冠疫情交织的背景下，行业能维持正增长已属不易，凸显 了刚需的消费属性。上市公司整体收入已正增长，盈利能力提升。2020 年前三季度医药上市公司整体 收入和归母净利润分别同比增长 2%和 22%，相比上半年增速分别提升了 4%和 13%，其中收入端增速在三季度转正，利润端增速在上半年已同比转正，三季度继 续大幅提升，与统计局口径的数据趋势基本一致。2020 年前三季

11、度，全部医药上 市公司整体的净利率为 9.5%，今年以来环比逐季提升，同比也提升 1.6%。虽收 入增长放缓，但上市公司整体盈利能力增强，我们预计对费用的合理控制是推动利 润端增长的主要因素之一。销售费用持续负增长，研发投入仍维持高位。前三季度上市公司整体销售费用率 为 14.5%，同比下降了 1.6%，同时销售费用额呈现负增长，为-8%。在疫情常态 化防控、收入增长放缓、带量采购、打击医药贿赂等多因素推动下，上市公司整体的销售费用率已降至近 3 年的低水平。今年在疫情影响下，前三季度上市公司整体研发费用仍保持了 13%的正增长，增 速虽同比有所下滑，但能维持双位数增长已非常难得，同时研发费用

12、率也同比提升 0.2%至 2.5%左右。随着带量采购的由点到面，产品迭代加快，行业不得不加快了 转型的步伐，研发推动未来增长的趋势明显。原料药行业 2020 年前三季度营收和归母净利润分别同比增长 4%和 12%，其中单 三季度收入和利润端增长相比半年报情况有所放缓。我们认为一方面去年同期基数 较高，另一方面，今年一季度受疫情影响，需求有所积压，二季度存在订单加速执 行的可能，也导致三季度环比看增速有所下滑。整体看，原料药特别是特色原料药 行业的成长逻辑仍在持续兑现中，全球产能转移、产业链向制剂及 CDMO 延伸的 趋势仍未变化。化学制剂行业 2020 年前三季度营收和归母净利润分别同比增长-

13、8%和 1%，均相 比半年报环比改善明显，特别是利润端增长已转正，说明单季度盈利能力提升较大， 其中销售费用同比增长-14%，今年以来持续负增长。此外龙头公司业绩增速普遍 高于行业平均水平，说明在带量采购和疫情叠加的大背景下，龙头公司抗风险能力 更强，且在疫情得到有效控制后，国内业务也恢复速度更快。化学制剂行业整体转 型动力明显，前三季度行业的研发费用达 122 亿，占整个医药行业研发投入的 37%， 增速也达到 6%，其中恒瑞医药的研发费用增速超过 15%，为 33.4 亿，占化学制 剂板块研发投入的比重达 27%。整体看，个股内部分化明显，第一梯队公司领衔 优势不断扩大。中药行业 2020

14、 年前三季度营收和归母净利润分别同比增长-7%和-16%，但三季度 业绩环比改善，但业绩仍垫底，是唯一利润增速仍为负的子行业。在严格的医保控 费及疫情影响下，中药处方药特别是注射剂品种中长期仍面临较大的增长压力。口 服慢病品种表现相对较好，但对零售渠道的依赖性增强。另外部分品牌中药正多方位尝试转型，但最终效果还有待观察。生物制品行业 2020 年前三季度营收和归母净利润分别同比增长 5%和 32%，单三 季度业绩环比改善明显，利润端增长仅次于医疗器械。其中疫苗行业在疫情得到控 制后迅速恢复，彰显刚需属性。其中智飞生物代理的 HPV 销量大幅增长，另外还 有多个龙头企业的重磅品种进入销售放量期。

15、同时进入流感季叠加新冠疫情影响， 流感疫苗销售大幅增长。此外多款国内自主研发的新冠疫苗进入三期，上市值得期 待。血制品行业三季度受血浆供给紧张影响，部分公司业绩不达预期。中长期看， 血浆供给偏紧的局面仍将持续，在供求关系影响下，血制品价格存在一定上行空间。商业行业 2020 年前三季度营收和归母净利润分别同比增长 2%和 9%，其中三季 度收入端实现正增长，环比有较大改善。其中批发流通板块增长稳健，带量采购常 态化，流通环节增长受到一定压制。连锁药店行业中，龙头公司增长稳健，疫情推 动“互联网+医疗”的发展，药店龙头企业有望承接部分外流处方，培育新的业绩增 长点。医疗器械行业 2020 年前三

16、季度营收和归母净利润分别同比增长 47%和 120%，是 增速最快的子行业，受海外疫情持续发酵和国内诊疗的逐渐恢复，三季度业绩继续 加速。近期国家层面首次冠脉支架集采落地，价格降幅超预期，显示医疗器械特别 是高值耗材领域集采风险较大，创新仍是行业发展的持续推动力。中长期看，政策 免疫度较高的中高端医疗装备、化学发光等领域仍具备较高的景气度。医疗服务行业 2020 年前三季度营收和归母净利润分别同比增长 8%和 25%，三季 度业绩环比继续提速。子行业内细分领域较多，景气度较分化，我们认为专科连锁 服务、CXO 等领域景气度持续。特别明年上半年，在低基数影响下，这些高景气 度的细分领域有望延续快

17、速增长。2、2021 年两大重要影响因素：新冠疫情进展+医保政策导 向2.1 新冠疫苗或将获批上市，风物长宜放眼量截至 11 月中旬，全球确诊的新冠肺炎病例累计达到 5600 余万例，其中近期单日 新增病例在 60 万左右，仍呈持续攀升态势。疫情最为严重的美国，每日新增病例 数超过 17 万，且仍在持续上升。印度、巴西的情况次之，虽日新增病例数相比高 峰期有所减少，但日新增仍在 3.5-4.5 万例左右，处于高位。欧洲国家如加拿大、 英国、西班牙等在进入 9-10 月又迎来了一波疫情的高峰，日新增确诊人数显著高 于 3-4 月的第一波高峰。整体看，全球疫情防控仍非常严峻。海内外疫情走势或对明年

18、板块行情造成重要影响。由于疫情在国内外的逐步蔓延， 年初围绕国内疫情发展的相关个人防护、新冠检测、血制品等相关标的市场表现较 好，业绩也随之大幅增长。后期随着国内疫情的控制，海外疫情蔓延又对相关防护 用品的出口、医疗装备及新冠试剂等出口相关公司带来机会。同时随着国内疫苗公 司参与新冠疫苗研发，疫苗相关个股也关注度较高。因此在疫情这个重要推动力量 下，2020 年医药行业走出了一个波澜壮阔的行情。然而随着疫苗的上市，海内外 疫情或逐渐消退，特别在行业估值高企的背景下，必将成为明年行情走势的重要影 响因素之一。全球多款新冠疫苗进入临床三期，正密集进入兑现期。截至 11 月中旬，全球有超 过 200

19、 项新冠疫苗研发项目正在有序开展中（含临床前研究），其中 47 项已获批 进入临床试验阶段，涉及 9 大技术平台，包括灭活疫苗、亚单位疫苗、非复制病 毒载体疫苗、减毒活疫苗、病毒样颗粒疫苗、复制病毒载体疫苗、DNA 疫苗、RNA 疫苗和 T 细胞疫苗等。其中已进入临床期的研发项目超过 10 个，主要包括灭活 疫苗、非复制病毒载体疫苗、亚单位疫苗和 RNA 疫苗等平台。近期BioNTech和Moderna宣布其研究达到主要终点，中期分析有效力超过90%， 引发市场大幅波动，如疫情相关的检测服务、防疫装备类及疫苗等相关个股出现较 大调整，而疫苗冷链配送等概念个股受到关注。目前国内多个研究项目进展迅

20、速， 最快今年底及明年初将得到进一步数据或获批上市，其中科兴生物、国药集团（北 京所、武汉所）、康希诺研发进展居前。风物长宜放眼量。明年若新冠疫苗成功上市并得到大规模的注射，全球及国内疫情 均有望得到较好的控制，企业的生产经营及医院的诊疗活动将进一步恢复正常，医 药行业的投资逻辑有望聚焦到行业发展的基本趋势上来。我们认为，新冠疫苗上市 对市场的扰动将是暂时的，在疫情控制的背景下，今年受疫情影响较为严重的细分 领域明年有望实现低基数的复苏，如医疗服务、体外检测以及耗材等。同时一些中 长期景气度确定的细分赛道值得逢低布局，如创新药械、疫苗、CXO、专科连锁 等。2.2 医保政策考验企业的产品力，寻

21、找政策相对避风港2019 年，我国城镇基本医保基金实现收入和支出分别为 2.44 万亿和 2.09 万亿， 分别同比增长 14.2%和 17%，收入端增速降至历史低水平，而支出端增长仍显著 高于收入端。同时 2019 年城镇基本医保基金年结余为 4257 亿，结余率为 17.4%， 也为近 10 年来的低水平。可以预见，随着老龄化进程的加剧，医保基金将面临更 大的压力。集采有望进一步扩面，不容乐观。2018 年国家医保局成立，随后全国推行的化药 口服制剂的集中带量采购对整个化药仿制药行业带来了深远的影响。两年来推行的 化药口服制剂集采已经从试点到全面铺开进行了 4 次，竞价规则已基本成熟，市

22、场预期也较为充分，对市场冲击的边际效应已大幅减弱，未来的趋势是纳入的药品 范围将进一步扩大。同时，目前市场对化药口服制剂以及包括化药注射剂在内的带 量采购预期均是基于一致性评价的基础上。但今年 11 月初，在全国层面首次冠脉 支架带量采购中，同类产品在没有质量分层基础上直接比价，最终导致相关品种价 格的平均降幅达 90%，远超此前药品集采的 50%左右，此次竞价规则及降价幅度 均超市场预期，足以看出医保对降价力度的追求。集采有望进一步扩面，不容乐观。2018 年国家医保局成立，随后全国推行的化药 口服制剂的集中带量采购对整个化药仿制药行业带来了深远的影响。两年来推行的 化药口服制剂集采已经从试

23、点到全面铺开进行了 4 次，竞价规则已基本成熟，市 场预期也较为充分，对市场冲击的边际效应已大幅减弱，未来的趋势是纳入的药品 范围将进一步扩大。同时，目前市场对化药口服制剂以及包括化药注射剂在内的带 量采购预期均是基于一致性评价的基础上。但今年 11 月初，在全国层面首次冠脉 支架带量采购中，同类产品在没有质量分层基础上直接比价，最终导致相关品种价 格的平均降幅达 90%，远超此前药品集采的 50%左右，此次竞价规则及降价幅度 均超市场预期，足以看出医保对降价力度的追求。DRGs 等支付改革叠加集采，控费升级下或有望加速部分领域国产替代。自医保 局 2018 年成立后，医保支付改革加快推进。据

24、医保局统计，2019 年，全国各地 普遍制定了符合不同医疗服务特点的多元复合支付方式，其中，97.5%的统筹地区 开展医保总额控制；17%的统筹地区探索了总额控制点数法；86.3%的统筹地区开 展了按病种付费；75.1%的统筹地区付费病种超过 100 个。66.7%的统筹地区对于 精神病、安宁疗护、医疗康复等需要长期住院治疗且日均费用较稳定的疾病开展按 床日付费；62.3%的统筹地区开展按人头付费。2020 年，以 DRGs 为代表的医保 支付的改革推进更加迅速，按照“顶层设计、模拟运行、实际付费”三步走的推进 步骤，我们认为“实际付费”阶段已愈加临近。无论是DRGs分组付费还是DIP分值付费

25、，本质均是控制医疗费用的不合理增长， 提高资金的使用效率。当医院实际发生的诊疗费用总额小于结算总额时，医保部门 仍按标准支付，结余的费用归医院所有。叠加集采、零加成、打击商业贿赂等组合 拳，医院将更有动力寻求成本的节约。药物、医疗服务等的临床价值和经济性将愈 来愈受重视，将进一步引导医院用药结构调整，但在一些国产化率低的领域也有望 加速国产替代，对行业影响深远。广州于 2018 年 1 月 1 日起开始全面推行按病 种分值付费，当年节省医保费用达 11 亿元，可以看到这种结算方式对医保基金的 节省作用以及理解医保局对这项工作的重视。整体我们认为，医保控费仍在持续升级，政策强压下一方面导致落后产

26、能的淘汰， 倒逼企业转型升级；另一方面，医保资金实现“腾笼换鸟”，更具临床价值和经济性 的品种被加速纳入。但在集采之前，品种被纳入医保意味着更大的市场。而集采后， 虽被纳入医保，短期市场快速放大，但若产品的竞争壁垒较低，很快就将会面临竞 争性比价。未来如企业产品力，如产品快速仿制能力、研发力、产品梯队实力等将 是最终胜出关键。在产能出清的背景下，我们看好产品线及综合实力突出的龙头药 企，并认为在竞争中最终获胜的概率较大。3.结构性行情是趋势，优选细分赛道3.1 创新药：投资基本主线之一，关注新变量在政策的鼓励下，近几年创新药迎来黄金发展期。无论从申报还是获批数量看，都 呈快速增长态势。同时从创

27、新药的销售看，占比也是逐年大幅提升。此外在政策推 动下，多款 PD-1 上市后销售额快速突破 10 亿元，其中恒瑞医药的卡瑞丽珠单抗 上市仅一年多的时间，今年前三季度销售额已约 30 亿。我们认为创新药领域依旧 是确定性较强的细分领域，相关龙头企业值得继续关注。但经过几年的发展，一些 新变量也值得关注。医保创新药品加速纳入，鼓励力度延续，竞争也不可避免。虽医保基金的收入增 长已大幅放缓，但通过集采手段节约的医保资金加大了对具备临床价值并兼具药物 经济性等特征的药品的纳入，更多的新上市的疗效确切的药品被加速纳入。按照工 作流程，2020 年医保目录调整已经过专家审评，即将进入谈判和竞价阶段。据此

28、 前发布的通过形式审查的申报药品名单，新增目录外药品达 728 个，其中满足 “2015 年 1 月 1 日至 2020 年 8 月 17 日期间，经国家药监部门批准上市的 新通用名药品”条件的药品数量达 171 个，占比达 23%。相比以前年度将纳入药品上市截止时间限定至前一年的 12 月 31 日，今年将截止日期延长到当年 8 月 17 日（含），也极大的体现了对创新的鼓励。但也不得不关注到，外资创新药获批上市时间较此前也大幅缩短，同时纳入医保时 间也在加快，对国内正在进行创新转型的药企带来较大的压力。同时，由于国内研 发靶点相对集中，同质化情况较严重，来自国内企业间的竞争也相对激烈。在马

29、上 临近的 2020 年医保谈判，国内 4 家 PD-1 厂家中，有 3 家进入，价格竞争或不可 避免。但恒瑞医药的卡瑞利珠单抗在大适应症获批及临床研究中进度领先，优势明 显。同时虽恒瑞的 PD-1 上市日期相对靠后，但依托公司强大的平台实力，公司该 产品的销售收入在未进医保的情况下销售额大幅领先，彰显公司的综合实力。我们 认为，创新药的政策、竞争环境也相比前几年发生了微妙的变化，产品线即为生命 线，单品种优势大幅削弱，我们看好以恒瑞医药为代表的平台优势突出的领先龙头 企业。而相关的 CXO 产业链受益于国内企业的创新转型及研发投入的增加，从目前形势 看，海外订单转移趋势也较明确。虽创新药及相

30、关的 CXO 产业链龙头标的上涨明 显，但我们认为行业发展的长期逻辑不变，龙头企业会通过业绩的增长来消化估值， 若出现较大幅度调整，可以加大配置。3.2 医疗器械：医疗新基建+进口替代，快速发展期今年受疫情推动，相关的个人防护、新冠检测、防疫设备等医疗器械细分领域迎来 需求爆发期，相关上市公司业绩大幅增长，市场表现较好。而年底，全国冠脉支架 集采结果公布，支架降价幅度远超预期，高值耗材带动整个医疗器械行业遭受市场 打击。我们认为医疗器械行业细分领域众多，部分领域国产化率和集中度较低，仍存在较 大的市场空间。同时一些细分领域医保免疫度较高，特别在 DRGs 医保支付改革 下，或能加速国产替代的进

31、程。此外在此次抗疫中，国产医疗装备特别是龙头企业 的海内外品牌力大幅增强。我们建议关注行业内医保政策免疫度较高同时景气度较 为确定的细分领域。医疗设备行业迎来机遇期。据中国医疗器械蓝皮书（2019）的统计，2018 年 我国医疗设备市场规模 3013 亿元，同比增长 20%，近几年增速基本维持在 20% 附近。由于部分医疗设备的单价较高且配置需求较刚性，医疗设备细分行业市场规 模在我国整体医疗器械中占比超过 50%。国内方面，此次新冠疫情极大的暴露了我国公共卫生体系的短板和卫生建设投入的 不足，疫情中后期，部分省份（河南、河北、湖南等）已紧急加大了包括呼吸机、 监护仪、移动 DR、B 超、检验

32、设备等在内的医学装备的采购。上半年国家发改委和卫健委相继发布了公共卫生防控救治能力建设方案和关于完善发热门诊和 医疗机构感染防控工作的通知，各地对建设规划和设备配备有了更清晰的方向。 同时前 8 月，全国发行的地方政府债券近 5 万亿，其中专项债券超过 3 万亿，政 府对公共卫生领域的投入在加大。未来几年，我们认为进入项目落地期，国产医疗 设备领域景气度确定。以 ICU 建设为例，卫生统计年鉴显示，2018 年我国医院重症医学科床位数仅不到 5.26 万张，占全部医院床位比重仅约 0.81%。考虑到一级医院基本不设重症医学 科，我们以 ICU 床位数占二、三级医院床位数进行测算，比重也仅 1.

33、03%，离要 求的最低下限也有 1 倍空间。按照卫生部在 2009 年发布的重症医学科建设与管理指南，ICU 病床每床应配备监 护仪、三级综合医院的原则上应该每床配备 1 台呼吸机、每床均应配备输液泵和 微量注射泵，同时 ICU 应配备心电图机、血气分析仪、除颤仪等基本设备。综合 测算 ICU 床位数及相应设备的购买成本，我们预计 ICU 建设将带来的相关医疗设 备的新增市场空间将超过 100 亿元。国际方面，全球医疗器械市场发展极度不均衡，2019 年全球医疗器械市场规模约 4466 亿美元，同比增长 5.4%，北美是最大的医疗器械生产和消费区域，以市场规 模测算，预计占全球市场比重超过 4

34、0%。其次是欧洲和亚洲，预计在 30%和 10% 附近，其余市场的占比在 20%附近。随着经济的发展，近年来以亚太、拉美为代 表的新兴市场增长较快。在此次全球范围内的新冠疫情中，由于国内疫情控制得较 早，生产恢复快，相关国内企业的出口订单大幅增长，大幅提升了品牌认知度和影 响力。我们认为一方面海外疫情蔓延，无论是发达国家还是一些发展较快的发展中 国家都将加大了对医疗设备的投入，加强医疗卫生基础设施建设；另外我国工业化 基础扎实，因此相比药品，特别是创新药，我国医疗器械在国际市场上具备较强的竞争优势，同时性价比突出，借助疫情品牌力的提升，有望培育出一批国际化的大 企业。建议关注以迈瑞医疗为代表的

35、行业龙头。关注国产替代空间较高的细分领域。在 DRGs 为代表的医保支付改革推动下，医院 在能满足临床需求下或更多的考虑性价比比较高的产品。医疗器械产品细分众多， 经过多年技术发展，在以生化、监护、冠脉支架为代表的领域大部分实现了进口替 代。但一些领域仍有较大的替代空间。如以 MRI、CT、呼吸机为代表的部分高端医 疗设备技术门槛较高，目前仍以进口产品为主，特别三级医院市场基本被进口品牌 占据。随着国产品牌技术的积累，在 CT、直线加速器、超声刀等领域已有部分国 产品牌在二级及以下医院拥有一定的市场占有率。另外在高端彩超、IVD 发光等领 域国产品牌进口替代也仍有较大空间。3.3 疫苗：成长性

36、确定，市场关注度高2019 年我国疫苗市场规模约 425 亿元，同比增长 26.5%。近年来随着 HPV9、HPV4、 五价轮状、国产 13 价肺炎等大品种上市，行业迅速扩容。疫苗行业受医保政策影 响较小，同时需求偏刚性。此次随着国内疫情控制，疫苗行业迅速恢复，体现需求 的刚性属性。我们认为随着疫苗管理法的出台，行业进入壁垒大幅提升，同时 监管加强也利于行业集中度的提升。我国是个人口大国，与国外发达国家相比，不 止一般疫苗产品较为落后，同时在庞大的人口基数上，部分疫苗特别是部分二类苗 的渗透率也较低，如流感疫苗我国渗透率不及 3%，而 2019 年美国成人流感疫苗 的渗透率约 48.4%，在儿

37、童中的渗透率达到了 63.8%，且呈持续提高态势。我们 认为目前大部分自费重磅品种仍处于销售放量期，考虑到渗透率还较低，同时新冠 疫情催化有望带来民众接种意愿增长，疫苗行业有望维持高景气度，建议继续关注 研发能力突出，产品管线布局丰富的疫苗龙头企业，如康泰生物、智飞生物等。3.4 医保政策免疫度较高的景气度确定的细分领域医疗服务行业仍具备较大的发展潜力。2019 年我国卫生费用共计约 6.6 万亿，同 比增长 11.4%，近十年均保持 10%以上的增长。而卫生费用占我国 GDP 的比重约 6.64%，虽逐年小幅提升，但相较于美国 17%的比重仍有较高的提升空间。在医 改的推动下，近年来无论是门

38、诊还是住院患者的人均药费增速都有明显的降低，甚 至负增长，而检查费和手术费的增速明显高于药费增速。因此在我国卫生费用的支 出中，服务类支出的增速和占比将随着药费的控制而保持较快的增长。同时随着人 均可支配收入提升、老龄化进程加快、健康意识增强等，医疗服务行业还有较大的 增长潜力。今年上半年特别是一季度，医疗服务受疫情影响较大，随着后续诊疗活动的恢复，以专科连锁眼科、牙科为代表的医疗服务活动恢复迅速，明年有望实现低基数上的 大幅回升。我们建议继续关注以爱尔眼科、通策医疗等为代表的行业龙头。血制品行业的供需关系有望继续演变。血制品行业政策壁垒较高，监管较为严格。 同时竞争格局也相对稳定。采浆量的提高受制于浆站审批趋严以及献浆意识有待提 高等因素，中短期看供给增速均不高。今年上半年采浆受到疫情影响，预计全年采 浆量负增长，明年全年整体采浆量或有增长，但预计增速也不会太高。同时从上市 公司的库存情况看，经过这几年渠道调整以及疫情期间以静丙为代表的产品库存的 消化，基本目前库存处于一个合理低位水平。而从需求端看，静丙和白蛋白的需求 是血制品行业增长的主要推动力。特别是静丙的需求空间还较大，目前我国人均静 丙使用量与国外相比还有加大差距，同时以神经类疾病为代表的多适应症还有待进 一步开发。随着对血制品认知度和消费能力的提升，我们认