白酒行业贵州茅台研究报告：品质成为信仰-品牌彰显价值

1、白酒行业贵州茅台研究报告：品质成为信仰_品牌彰显价值一、营销放大厚重底蕴，品牌力无可匹敌量价齐升，超高端茅台独占鳌头。贵州茅台于 2001 年募资 22 亿在上交所上市，当年营收 16.18 亿，在过去 20 年 间茅台收入翻 67 倍以上，20 年复合增速超 23%。2003 年起，随着国企改革及投资驱动经济高速增长，白酒行业开 启新一轮上升周期，茅台收入于 2010 年首次突破百亿。2012 年，由于白酒塑化剂事件及严禁三公消费政策的出台， 白酒行业进入 3 年深度调整期，茅台在此期间通过结构调整度过行业低谷。2017 年，茅台酒销量突破 3 万吨，收入 超 500 亿，2021 年收入超

2、 930 亿。自 2016 年行业复苏以来，茅台酒销量复合增长率为 10.7%，吨价复合增长率达 11.4%，量价齐升，在白酒超高端价位带中独占鳌头。传统、直销、自营三架马车齐发力，成就飞天五百亿超级单品。2020 年公司实现收入 980 亿，茅台酒占比 87%。 结合渠道调研数据测算，53 度飞天茅台贡献收入在 500 亿以上，成为难以超越的超高端超级大单品。1、厚重历史积淀，出色营销树立品牌“始于秦汉，熟于唐宋，精于明清，兴盛于当代”。茅台酒的历史可以追溯到很久以前。早在汉代，如今茅台镇一带 便有了“枸酱酒”。由华联辉创办于 1862 年的成义烧坊（又称华茅）、由王立夫创办于 1879 年

3、的荣和烧坊（又称王 茅）、和由周秉衡创办于 1929 年，后因经营不善被赖家商号收购，并由赖永初接管的恒兴烧坊（接管前叫衡昌烧坊， 又称赖茅）在建国后陆续被收归国有。1952 年，三家烧坊合并，国营茅台酒厂就此成立。1997 年，茅台酒厂改制 为有限责任公司，后于 2001 年募资 22 亿在上交所上市。自此，茅台发展步入快车道。2006 年，茅台酒酿制技艺经 国务院批准列入第一批国家级非物质文化遗产名录。酒香也怕巷子深，出色营销树立品牌。20 世纪初，白酒行业龙头企业还是在 90 年代依靠渠道大商推力，一举超越“汾老大”的五粮液。茅台有今日之辉煌，并非天生。悠久的历史和卓越的品质之外，茅台更

4、是通过出色的营销， 先讲历史传承和红色基因，确立品牌调性，并持续进行消费者培育，在市场竞争中，一步一个脚印地长期坚持下来。怒掷酒瓶振国威，香惊四座夺金奖。茅台 1915 年在巴拿马万国博览会上勇夺金奖的故事，作为茅台酒第一次获得 的国际荣誉，在茅台的发展历史上留下了浓墨重彩的一笔。1915 年，巴拿马万国博览会上，贵州省将本地的成义烧 坊和荣和烧坊（茅台酒厂的前身）生产的酒类，统一以“贵州公署酒”的名义呈送参赛。中国馆的贵州公署酒因为包装 简陋几乎无人问津，爱国代表急中生智打翻酒坛，挥洒浓郁酒香，吸引众多看客，也为后来夺得金奖做下铺垫。时 至今日，虽然产业中对于茅台所获奖项的等级存在颇多争议，

5、但这个茅台为国争光，勇夺金奖的故事已经深入消费 者心中。红军四渡赤水，茅台传承红色基因。红军在遵义会议和四渡赤水期间曾途径茅台镇，根据耿飙回忆录，“这里是 举世闻名的茅台酒产地，到处是烧锅酒坊，空气里弥漫着一阵阵醇酒的酱香。尽管戎马倥偬，指战员们还是向老乡 买来茅台酒，会喝酒的细细品尝，不会喝的便装在水壶里，行军中用来擦腿搓脚，舒筋活血”。红军与茅台酒的故事 使茅台酒的醇香多了一份红色历史的韵味。国酒茅台，香飘世界。茅台历史上曾多次获评国家名酒，2003 年推出“国酒茅台：酿造高品位生活”的广告语后， 很长一段时间里以“国酒”树立品牌，逐步确立行业龙头地位。虽然茅台于 2019 年由于商标注册

6、原因正式停用“国 酒茅台”及相关宣传，但长达十多年来消费者心智占领的效果已不言而喻。2、酱酒工艺复杂，酿造周期沉淀匠心五年沉淀，“12987”酿造酱香传奇。一瓶茅台酒历经五年工艺周期，一年生产，三年陈酿，勾调再经历一年。其中， 一年生产过程包括：端午制曲、重阳两次投料，历经九次蒸煮、八次加曲、七次取酒，故称“12987”生产工艺。 每月为一个小发酵周期，蒸馏取酒后将酒糟摊凉添加酒曲后再发酵。七次取得的茅台原酒又按酱香、醇甜和窖底三 种典型体、不同轮次在透气性好的大陶坛里分别存储陈酿至少三年。品酒调配，勾调稳定。不同轮次，不同储存时间的基酒，口味特点各不相同。生产商品酒时，品酒师先将各种风味 的

7、基酒按照一定比例配比出来，取长补短，盖住刺激的味道，形成独特且稳定的风味，保证酒体的柔和、绵软和芳 香。比例确定之后再批量勾调。期间品酒师还要取样品尝进行比例微调，勾调完再放一年，等性状稳定了之后，灌 装出厂。1）VS 海外烈酒：固态发酵手工酿造，成就高端品质白酒相比海外烈酒，最本质的工艺差异在于发酵方式，前者为固态，后者为液态。发酵方式的差异决定了口味的不 同。以威士忌为例，高端威士忌口味主要取决于酿熟过程、酿酒原料，酒桶的尺寸与材质是酿熟过程中的关键要素。 而对于白酒而言，固态发酵虽然需要更长的时间，但是生产出来的酒香味成分更多，口感也更加细腻。手工酿造，高端品质。欧洲奢侈品品牌常讲述“顶

8、级材料、顶级工匠，全手工定制”的稀缺性，而白酒更是如此。 对于茅台酒而言，除了包装环节，制曲、投料、勾调等环节均为手工打造，这也决定了高端白酒本身就是具备一定 奢侈品属性的。 坚守非凡匠心，打造核心竞争力。全环节的手工生产对于酒的品质提出了更高要求，基酒质量和成品酒的风味稳定 是靠着一代代茅台人坚守匠心，代际传承下来。常有白酒企业从茅台酒厂高薪聘请酿酒大师，但茅台酒的独特风味 仍是难以复制的。2）VS 其他白酒：地理位置得天独厚，酱酒天然占据高端赛道高端的稀缺性，浓香在于老窖池，酱酒讲述限定产区。白酒的酿造与自然环境息息相关。浓香型白酒酒醅中的微生 物主要来源于酒曲、酿酒环境以及窖泥，年份越久

9、的老窖生产出的优质基酒质量越高。而酱香型白酒产能的稀缺性 在于限定产区和更长的生产周期。地理位置得天独厚，赤水河畔形成酱酒核心产区。赤水河流域的紫红色土壤中砂质和砾土含量高，层层过滤后为酿 酒提供了纯净香甜、含有较多微量元素和微生物的优质泉水。而茅台镇气候“冬暖、夏热”，所属的 300-600 米海拔 地带由于空气流动性不大，有利于微生物的聚集繁衍，成为酱酒最核心产区。酱酒丰富醇厚，更具口味黏性。根据对食品饮料子品类的研究，我们总结出一个口味与消费模式的规律：口味醇厚 的产品更适合做高端，口味淡爽的产品更适合做大众饮品。酱酒口味偏重，消费者习惯后忠诚度更高，口味从轻到重后可能更难逆转。3）VS

10、 酱酒：细节造就差异，茅台风味难以复制产区环境：主流酱酒企业虽都在赤水河流域核心产区附近，但在海拔、水源地、土壤、流域以及河岸方向等细节上 仍有差别，使得微量元素和微生物的种类和含量不同，酿出的酱酒风味各异。原材料：酱香型白酒的原料主要是红缨子糯高粱（酿酒用）、小麦（制曲用）和水。同样的作物在不同地区会产生不 同的质地口感，生长在东北的黑土地与生长在云贵高原的山地的高粱差异是极大的。茅台镇红缨子糯高粱具有颗粒 小、皮厚、质地坚实的特点，含有大量的支链淀粉，更有利于形成酱酒的复合香及醇厚感。但由于产量有限，酱酒 企业多采用不同的原材料进行酿造，导致了各个品牌的酱酒风味是各有不同的。工艺细节：虽然

11、知名酱酒企业均采用传统“12987”酿造工艺，但在各环节标准（发酵温度、润粮水温、翻曲次数）、 人工（机械化）程度、技术起源和公司创立时间（技术传承周期）等均存在差异，这导致了不同品类酱酒之间的口 味差异，同样也是各家酱酒独特性所在。天时地利人和，酿造一瓶好酒。白酒酿造周期中，从天然的地理环境、原材料的选用到每一个制酒环节工艺的细微 差异都会造成白酒口感风味的不同，这样的天时地利人和，最终酿造成品质上佳、口感风味难以复制的中国茅台。3、从意见领袖到民众，茅台掌握了高端消费品品牌密码把握意见领袖，沉淀高端消费品品牌密码。高端消费品的品牌基因是什么？以奢侈品为例，茅台为什么这么牛一 书中写到，奢侈

12、品的特性是人人向往，少数拥有。极少数人们在决定着奢侈品的消费规则和风向。一种产品之所以 能够成为奢侈品，很可能只是从某一个人的偏好或者习惯开始的。一般来说，这个人被公认，是因为拥有或者曾经 拥有，最大范围的选择权利。茅台当年打造的就是一种稀缺的、高规格体验营销。历史积淀和品质坚守是茅台得以 走到今天的基石，但在此之上，更是与茅台凭借红色基因和国酒调性，紧抓高端消费的意见领袖的努力息息相关。 茅台曾通过为人民大会堂等特殊场合提供极少量定制专供酒彰显品牌价值，并把首都北京当作重点市场，率先进行 专卖店扩张辐射品牌力。飞入寻常百姓家：意见领袖放大机制，派生需求被明显激发。2012 年以前，茅台消费场

13、景中，党政军消费占比较高。 但随着产能的扩张、渠道的扁平化，以及意见领袖放大机制，派生需求被明显激发。在行业受到限制三公消费政策 冲击后，茅台酒高端刚性消费、社交/礼赠、大众消费稳定的需求三角帮助公司快速度过难关，需求结构自此也变得 更加稳定。4、从中国走向世界，品牌价值不断提升从品牌到文化，从中国走向世界。2015 年茅台获布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛最高奖；2016 年茅台入选2016 胡润 品牌榜并连续 9 年蝉联酒类“价值王”；2021 年茅台以千亿美元的品牌价值成为唯一上榜 BrandZ 最具价值全球品 牌的中国白酒企业。频频获奖的背后，除了象征着茅台品牌价值的不断攀升，更说明茅台已从一

14、个品牌，成为一种 文化的象征。如今，在中国已经确立绝对龙头地位的茅台，逐步开始放眼世界，锁定更大的目标。二、极具特色的优质资产，商业模式绝佳1、历史的，才是未来的经济发展推动消费升级，高端白酒持续扩容。随着人均 GDP 和居民人均可支配收入的提升，消费升级趋势明显。根 据中国酒业协会数据，我国规模以上白酒企业产量于 2016 年达 1358.4 万千升见顶后大幅回落，2020 年产量仅为 740.7 万千升，但 18 年以来规模以上白酒营收持续增长，“少喝酒喝好酒”观念逐步显现。除飞天茅台一骑绝尘外， 五粮液、国窖、郎酒等同样明显放量，消费者对好酒的需求更加强烈。历史发放高端入场券，名酒进入壁

15、垒更高。虽然需求持续扩容，供给侧却更像存量品牌之间的竞争。高端品牌的打 造需要有足够长的历史背书，今日的名酒大多历史上就是名酒。早年间老四大、八大名酒等评选发放了高端白酒的 入场券，造就了难以跨越的行业壁垒。因此，高端白酒一定程度上形成供不应求的局面。2、极具中国特色的优质资产1）白酒：酒精物化性质使白酒具有独特优势无保质期、极少出现食品安全问题。由于白酒酿造过程中多次经过高温蒸馏，酒精度数较高，因此，白酒具备无保 质期的特点，也极少发生食品安全事件。 库存升值成为可能。白酒的贮存陈化需要适宜时间进行化学反应，所谓“酒是陈年好”，使库存升值成为可能。 白酒的成瘾性可类比烟草、可乐、咖啡等优质资

16、产。酒能刺激人体分泌多巴胺，使人感到快乐，存在一定上瘾性， 因此品类具备较高用户黏性。2）粘性消费：口感差异带来品牌壁垒和消费粘性一方水土，养一方人，酿一方酒。白酒本质是发酵品，微生物作用带来了迥异的风味。因此，白酒企业虽遍布全国， 但也有一些核心产区。所谓“西不入川，东不入皖”，就是在说以五粮液、老窖、剑南春等品牌为代表的川酒，和以古 井、口子、迎驾等品牌为代表的徽酒在省内市场有着极强的品牌粘性和渠道优势。茅台带动了茅系生态乃至整个贵 酒企业的发展，苏酒亦有洋河、今世缘等品牌大放异彩。酱酒带来产业重要发展机遇，小众香型百花齐放。过去白酒行业浓香型白酒占据绝大部分销量，随着茅台价格一骑 绝尘，

17、酱酒生态被逐步认知，产业也迎来重要发展机遇。以汾酒为代表的清香型白酒、以酒鬼为代表的馥郁香型和 以口子为代表的兼香型白酒等小众香型快速崛起。口感差异带来消费粘性，构筑起品牌的护城河。由于各地区饮酒口味传统不同，白酒企业在率先完成消费者培育后， 在口味粘性、价位带象征和渠道占领上获得的先发优势，带来稳定的消费粘性，由此构筑起品牌的护城河。3）社交属性：价格敏感度低，品牌效应强社交品属性降低价格敏感程度，价格越高甚至越刺激需求。白酒价位带划分清晰，价值明确，成为社交礼赠市场的 硬通货。同时，由于消费场景相对刚性，白酒的韧性和抗风险能力较强，价格波动小，且相对茶叶、名贵食材（燕 窝、大闸蟹）等又具有

18、高出数筹的品牌属性，茅台的收藏属性更是为长期的价格增长奠定基础。因此，消费者对于 白酒的价格敏感程度被大大降低，甚至在一些重要社交场合中，价格越高的白酒越能刺激需求。4）时间价值：品质和价值随时间沉淀品质随时间沉淀，使得老酒收藏更有产品价值依托。以酱酒为例，白酒在刚生产出的时候刺激气味大，香味不足； 储藏前期可以消化丙烯醛、硫化物等低沸点、影响白酒香气口感的物质；中后期的储藏会产生数倍于其他香型酒的 有机化合物，增添风味可以使得酱酒酒体变醇厚细腻，协调感更好。这种特性更使得老酒的收藏和升值成为可能。流动性也成为影响茅台批价的要素之一。2009-2011 年，高端白酒价格的重要推动力是 CPI

19、提升，商品价格快速上 移。但 2019 年后，非食品 CPI 相对稳定，甚至在疫情后出现较大回落，而茅台批价仍然坚挺上移。我们认为，随 着资产属性的增强，茅台价格与 CPI 为代表的商品价格相关性减弱，与宏观层面流动性（如 M2）相关性增强。3、刚需消费抗风险能力较强疫情下体现需求刚性，稳定增长穿越周期。2020 年突发疫情，宏观上给全球经济带来巨大不确定性，微观上居民消 费场景缺失，调味品、啤酒、乳制品等子行业龙头企业收入出现较大波动，但高端白酒社交属性需求相对刚性，茅 台、五粮液均保持了稳定增长，较强的抗风险能力被逐步验证。4、供求关系紧平衡，提价能力极强茅台供求关系赋予其长期提价的能力，

20、由此构成商业模式的稀缺。从历史产量推算可供销量，按目前 5.6 万吨产能 极限测算，我们认为茅台将在 2023 年以后面临供给缺口。乐观情况下，按飞天茅台 2035 年产能达到 10 万吨推算， 茅台目前仍在进行产能扩建可行性的严谨论证，最快在 2023 年投入生产，其基酒到商品酒 4-5 年的长生产周期导致 可供销售酒在 2030 年前难以达到 6 万吨。按照茅台 2025 年以后需求按照每年 5%的增速增长，可供销量也只能勉 强满足需求。在这种长期紧平衡的供求关系下，茅台的议价能力极强，由此构成商业模式的稀缺。5、时间沉淀价值，飞天之上仍有空间价值=品质，飞天之上仍有空间。酱酒独特的生产工

21、艺决定了年份基酒对品质的提升起着极为关键的作用。而茅台多 年的消费者培育又反哺酱酒品类生态。消费者通过高端酱酒的细腻口感和饮后舒适感将酱酒的价值和品质画上等号， 这决定了茅台酒的产品线并不以飞天为天花板。产品结构向上升级，贡献收入增量。茅台早在 1998 年即推出第一批年份酒，基酒一部分来源于从茅台集团留存的 一批 1995 年以前生产的酒。而后随着 15 年、30 年、50 年产品矩阵完善，陈年酒系列产销量逐步增长，在 2006 年时初具规模。现在，茅台酒在飞天之上不断升级产品结构，除年份酒外，更推出了生肖茅台、精品茅台、走进系列 等多种价格带在飞天之上的茅台酒，贡献重要收入增量。三、宽深护

22、城河、时间守望价值艰难时期完成销量承接，护城河持续体现。回顾历史，伴随塑化剂事件和限制三公消费政策的出台，白酒行业进入 深度调整期。但即使是在最艰难时期，茅台依然实现了稳定的增长，市场份额实现逆势提升。这背后与茅台的自身 品牌张力、正确的战略决策、坚固的厂商关系高度相关，企业的宽深护城河在行业深度调整期中持续体现。1、敦行致远，战略引领一骑绝尘紧抓时代机遇，渠道策略更加扁平。复盘历史上白酒行业渠道模式演变，每一个抓住时代机遇的企业都能取得不俗 的成绩。20 世纪 90 年代前，白酒行业产能为王，造就了建国初期老窖的辉煌和计划经济转轨时期汾老大的绝对优 势。随着 90 年代从坐商到行商，通过品牌

23、总代模式收割优质经销商资源的五粮液成为一代酒王。而后伴随着渠道竞 争的加剧，消费者培育和品牌营销更显重要，深度分销的洋河和创新渠道模式的古井大放异彩。在这样渠道不断扁 平化的时代中，茅台通过将销售任务化大为小，减少经销商资金周转压力，避免压货、窜货等扰乱市场秩序的行为。 规模较小的经销商在涨价期也更容易形成惜售心理，价格得以更顺利的传导。至此，茅台逐步掌握价格主导权，渠道利润稳步扩张。价格策略以稳求胜，充分保障经销商利润。12 年之前，在景气度向上，白酒行业价格带不断跃迁时，茅台价格调整 的频率相对较少，使得渠道利润大幅扩张成为可能，由此构建起更紧密的厂商关系。在行业调整期中，公司价格策 略以

24、稳为主，没有向下调整，避免了库存大幅跌价，伤害渠道、反噬品牌力的情况。15 年行业回暖后，公司同样没 有着急提价。16 年批价开始快速上行，但茅台 2018 年才提价，为经销商保留了充足的利润空间。经营策略积极主动，把握机会抢占份额。面对行业调整期中需求结构的调整，公司敏锐判断市场形势并做出正确决 策，采取了更加积极主动的经营策略。一方面，公司继续扩张专卖店数量，有效增加了消费者购买和沟通渠道；另 一方面，销售骨干积极拜访各地规模较大的集团企业和团购客户，在行业调整期中仍放开经销权。公司较强的品牌 张力和此前丰厚的丰厚利润吸引着经销商以 999 元团购价打款，由此实现了份额的逆势提升。2、合理

25、设计厂、商利润，延展护城河内涵良好的厂商关系，帮助熨平行业周期。茅台的发展离不开经销商的支持，但最初伴随着茅台一起成长的经销商也早 已成为了行业内具备资源和话语权的意见领袖。一路走来，公司的每一步决策没有损害过渠道，紧密的厂商关系使得经销商对于企业决策有更高的配合度，即使在行业低谷时，经销商也多会选择信任、理解并充分支持公司工作， 双方共同努力熨平了行业周期。2016 年后渠道利润跟随批价一路上扬，当前渠道安全垫依然丰厚。2016 年之后公司批价 860 稳步提升至 1000 以 上，至 2018 年初公司将出厂价由 819 提至 969 之前，渠道利润已接近 700。当前茅台出厂价 969，

26、一批价 2800， 终端成交价 2950，渠道利润接近 2000，为基本面提供充分安全垫。即使是行业出现较大震荡，批价大幅回落，丰 厚的渠道利润也将贡献较强的护城河，一方面，经销商仍然会按照厂商要求和正常需求节奏打款接货，茅台的经营 风险依然可控。疫情完成压力测试，批价在 2000 左右存在较强支撑。2020 年突发的疫情冲击下，白酒动销断档，未来需求极不确 定，但当时茅台酒批价短暂回落到 2000 左右，主动询价购买的群体增加。二季度消费场景逐步放开后，茅台酒批价 快速走高。疫情突袭的压力测试下，我们认为即使未来出现严重的黑天鹅事件，茅台批价在 2000 元左右也存在较强 支撑。建议平衡企业

27、盈利与经销商护城河，适度收回渠道利润。茅台作为众多白酒品牌中顺价差最大的品牌，渠道利润 （当前维持在接近 2000 元）已经大幅超过了企业毛利，我们认为，渠道利润与企业盈利之间应当更加平衡。我们大 胆建议，假设极端黑天鹅（如 2020 年的疫情）情况下，批价有可能下探至 2000 元，那么即便厂价上升至 1500 以 上，渠道利润安全垫也是相当充分的，同时仍然以相当高的渠道利润维持厂商关系（甚至仍有每瓶千元以上），又可 以提升企业利税，因此我们认为适度收回渠道利润也是一个合理选项。四、改革攻坚大踏步，价格向市场化回归1、企业决策：结构升级，营销求变1）产品结构升级，渠道投放调整结构向上升级，吨

28、价上行趋势明显。2018 年以来，茅台在飞天出厂价未作出调整的情况下，吨单价由 202 万元增长 至 247 万元，年均增长超过 10%。我们认为，未来公司除了直接调整飞天茅台的出厂价外，仍会考虑通过结构的调 整变相推动吨价稳步抬升。优选一：非标产品提价。由于飞天茅台外产品需求相对小众，受到关注较少，价格变化面临的舆论压力相对较小。 因此，非标产品的出厂价提升是优化产品结构，推动吨价上涨的选择之一。优选二：优化投放结构。增加出厂价更高的自营、直销渠道的投放，不仅能变相提高飞天茅台的出厂价，更能通过 自营店、KA 电商等平台直接面向终端消费者。优选三：丰富产品矩阵。推出高价位带的新品，如茅台酒产

29、品中 5000+的彩釉珍品，和系列酒产品中千元价格带的 茅台 1935，能有效将产品结构进一步向上延伸。2）改革攻坚大踏步，价格向价值回归丁总上任释放积极沟通信号，加快实现高质量发展。2021 年 8 月丁总上任后，释放积极沟通信号，明确提出公司要 加快实现高质量发展，不能再“踩小步”，必须“大踏步”。1）主动求变，大力推进市场化、法制化战略改革；2）大 力推进营销改革攻坚，实现茅台营销体系的变革和重塑，推动市场工作能力和水平实现质的跨越；3）细化市场化战 略方针，深刻践行“五合营销法”，做到资源整合、数字融合、文化相合、品牌聚合、管服结合。改革落实到行动上，积极作为向好发展。自去年年底进入白

30、酒销售旺季以来，公司市场动作频出，在取消 500ml*6 的茅台酒拆箱销售要求，增加 500ml*12 的茅台酒用于拆箱销售，将普茅旺季批价有效管控在 2800 元附近；陆续推 出茅台彩釉珍品和茅台 1935、，丰富超高端、系列酒产品矩阵，强化品牌形象；同时，将茅台 15 年指导价由 4999 提至 5999。我们认为公司多项举动体现了管理层较强市场化、法制化的改革决心，未来渠道治理有望持续优化， 价格体系不断向市场化回归。2、未来展望：价格向市场化回归，系列酒进入快速发展期1）适度收回渠道利润，兑现企业价值价格市场化回归的客观条件已经成熟。复盘过去批价和出厂价变化，我们认为当下茅台价格向市场

31、化回归的客观条 件已经成熟。一方面，茅台批价一骑绝尘，与五粮液、国窖批价拉开 2000 元差距，渠道利润已经达到历史新高，但 传统经销商的茅台拿货成本与五粮液基本持平。另一方面，适度收回渠道利润，能在不影响经销商护城河的基础上， 更好地承担对属地社会责任，也更好地兑现企业价值。我们认为，公司可以考虑适当回收渠道利润。历史出厂价变动情况：2006 年，茅台酒出厂价为 268 元，6 年间提价 5 次至 619 元，CAGR06-12=15.0%。2012 年，茅台将出厂价调至 819，之后行业进入调整期，819 的价格保持了 6 年。最近一次出厂价上调是 2018 年由 819 元提至 969

32、元，提价幅度 18.3%。2006-2021 年，15 年价格 CAGR 为 8.9%。参照历史出厂价变动幅度，结合考虑跑赢 CPI 的提价能力，收回渠道利润的两种情形： 1）假设十四五末收回传统经销渠道 330 元的渠道利润，出厂价由 969 变动至 1299 元，年化价格增长为 7.6%，为 公司整体贡献吨价增长 2.8% 2）假设十四五末收回传统经销渠道 530 元的渠道利润，出厂价由 969 变动至 1499 元，年化价格增长 11.5%，为公 司整体贡献吨价增长 4.3% 若飞天茅台出厂价变动，非标茅台和系列酒亦有空间，公司实际吨价增长将高于此。2）系列酒有望进入快速发展期从招商红利

33、到结构升级，系列酒收入站稳百亿。自行业 2015 年复苏后，茅台系列酒在 2016-2018 年由经销商扩张 贡献主要销量增长，而后随着基酒产能的限制，公司增长动力更多来源于结构升级带动的吨价提升。2016-2020 年， 系列酒销量 CAGR=20.7%，吨价 CAGR=22.0%。2017-2020 年，系列酒销量 CAGR=0%，吨价 CAGR=20.3%。产品聚焦，厂商共建，酱香飘万家。根据公司规划，酱香系列酒“十四五”末要努力实现营收翻番，达到 240 亿元 以上。1）品牌上：茅台品牌力辐射，系列酒向下兼容。茅台酱香系列酒要打好“股份出品”和“万家共享”两张牌， 发挥茅台股份品牌优势

34、，在“茅台”这个金字招牌辐射带动和加持下，将品牌优势转化为经济优势的巨大能量。2） 产品上：聚焦资源打造茅台 1935、汉酱、王子酒三大台柱产品。茅台 1935 要成为千元价格带台柱产品；汉酱要成 为次高端价格带台柱产品；王子酒要成为 500 元以下价位带台柱产品。3）渠道上：厂商共建，大有可为。茅台重 视保障经销商利润，与渠道建立良好信任关系，开展市场工作时渠道配合度也会更高。2020 年疫情后厂商同心同行， 实现了汉酱、迎宾的顺价销售。未来随着渠道利润扩大、消费者培育持续投入，厂商共建下酱香系列酒更大有可为。王子、汉酱强化优势，价格亦贡献重要增长。渠道调研反馈，当前茅台系列酒中，王子酒体量

35、超 50 亿，汉酱、大曲 15 亿梯队，迎宾、赖茅在 10 亿左右。其中，主力产品 2020 年顺价销售后并未立刻对出厂价做出调整，我们认为除 销售随产能平稳释放外，随着渠道利润扩大，系列酒的价格亦将贡献重要增长。1935 卡位千元价格带，持续改善系列酒毛利率。今年年初，茅台隆重推出系列酒新品茅台 1935，出厂价（798 元） 已非常接近飞天茅台的情况下，毛利率预计远高于其他系列酒产品。经测算，2000 吨销量贡献营收或超 30 亿元， 若十四五放量至 5000 吨，对收入贡献即在 80 亿以上。而随着 1935 销量占比提升，系列酒产品的毛利率将会有明 显改善。建议紧密跟踪公司对于 193

36、5 的量价策略。价值回归系列酒发力，营收增长有望超预期。保守假设下，不考虑具体提价时点，假设十四五末 969 的飞天茅台出 厂价变动至 1299，系列酒实现翻倍以上增长，营收 CAGR 在 13.2%，净利润 CAGR13.9%。但结合市场情况、管 理层改革决心，我们认为茅台价格向市场化回归在 2022-2023 年落地概率较大，未来 2 年实际收入利润增速均有望 更快于此。五、从可类比资产和 DCF 视角，探寻合理估值水平复盘 2013 年以来茅台股价，我们希望一探影响茅台股价变动的原因，也借此窥探市场对于白酒板块认知的改变。本 轮茅台股价回升作为可分为如下阶段：核心资产价值越发得到认可，估

37、值疫情之后进一步抬升。19 年以来茅台经历多次短期负面新闻冲击，但股价波动幅 度明显降低，估值企稳 30 倍 PE。20 年疫情冲击下，茅台业绩增长平稳，单季度净利润增速分别为 16.7%、8.9%、 6.9%、19.7%，抗风险能力持续验证，估值中枢进一步抬升。1、估值体系重构，背后是研究体系和资金结构的变化从周期品到消费品，龙头企业增长更为持续。经典的白酒研究体系中，白酒行业具有明显的周期品属性，行业景气 拐点至关重要，跟踪并判断拐点成为重点研究目标。但随着本轮白酒消费者结构回归大众，消费者价格敏感度提升， 品牌意识更明显。也倒逼品牌酒企需要更多市场投入和消费者培训。加上企业对上一轮调整的

38、学习效应，进而投影 出行业增速放缓、景气周期更长、龙头集中度提升等多重结果，最终体现为龙头酒企增长更为持续。长线资金占比提升，行业赛道和商业模式更加重要。近几年随着 A 股国际化的加速，白酒板块享受着海外资金带来 的长线增量资金，带动行业研究和投资视角的国际化和长期化。与此同时，国内社保、养老金、长线和封闭式基金 占比提升，长线资金定价权加大。国内外长线资金占比提升，共同影响了白酒研究方法，对中长线问题赋予更多权 重，放大了研究视角长线化的特点，行业赛道和商业模式更加重要。历史估值分位并不完全可比，当下优质资产更受青睐。回看过去数年，白酒行业的需求结构、供给改革以及资本市 场的资金结构都已发生巨变。由于板块曾经也被不合理的低估，我们认为历史估值分位的参考并不完全可比。当下， 资金对于行业成长逻辑清晰，品牌和渠道护城河强，长期增长空间和确定性更高的公司，短期增速预期可能并不高。 更重要的是：行业前景是否改变、核心壁垒是否被颠覆、企业发