包头铝业投资价值分析报告

1、南方证券券股份有有限公司司上市公司司有色金属属：电解解铝包头铝业业行业周期期底部与与独特的的产品凸凸显投资资价值盈利预测：主营收入(百万元)增长率（%）净利润(百万元)增长率（%）主营利润率（%）EPS2004A352945.589.58-309.690.2082005E35639.63130.145.2312.550.3022006E470331.917836.812.270.4132007E569020.9821621.312.620.502投资要点：综合各种估值方法对公司进行估值，预计公司股票询价价格区间在3.6-4.1元之间；中国1978年电解铝表观消费量为44.7万吨，而2004年电

2、解铝表观消费量为602万吨，26年增长了13.5倍，年平均增长率47.95%;电解铝行业作为宏观调控的主要对象，受氧化铝价格上涨和电价上涨的影响，行业整体盈利水平较差；但我们认为目前是电解铝行业周期性的谷底，2005年除了电价有可能继续上调、人民币可能升值外，不会再有其他不利消息。而我们预测未来几年铝价会继续上涨，而原材料价格、能源价格会逐步下跌，整个行业的经营状况会显著改善；和其他电解铝公司相比，公司的核心竞争力在于独特的产品结构。公司充分利用其技术优势和市场优势，已经成为中国最大的稀土铝及应用合金生产基地。截至2004年12月末，稀土铝、合金铝产品产量占公司总产量的62%；目前，该比例已达

3、到73%。公司业绩对电解铝行业的周期性波动非常敏感，对电解铝周期的判断至关重要，建议投资者注意风险近5年来电解铝行业和上证综指收益率比较资料来源：南方证券研究所目录结论与投资建议 3第一部分分 公司司概况55第二部分分 行业分分析 66第三部分分 经经营分析析 119第四部分分 财务分分析与预预测 25第五部分分 估值分分析与投投资策略略 288风险提示示32表格表1：包包头铝业业发行前前前十大大股东 5表2：主主要经营营性资产产 5表3：主主要产品品产量 55表4：主主要产品品用途 6表5：全全球电解解铝表观观消费量量 7表6：美美国人均均GDPP与人均均表观消消费量的的关系 8表7：我我国

4、电解解铝电耗耗情况 111表8：我我国电解解铝产能能规模情情况 111表9：某某电解铝铝厂建设设投资成成本 111表10：国外部部分电解解铝厂建建设投资资成本 12表11：我国铝铝及铝合合金进出出口状况况 112表12：国内电电解铝公公司产量量排名 113表13：国内典典型电解解铝厂制制造成本本构成 114表14：19995年以以来我国国氧化铝铝进口量量及总供供应量 114表15：我国氧氧化铝价价格 14表16：调整前前国内电电解铝公公司用电电价格（20001年） 155表17：20004年电电价调整整后各电电网大工工业用电电价格 116表18：20002年11月至220055年2月月各金属属

5、品种价价格涨幅幅 188表19：主要产产品销售售额 20表20：公司与与同类公公司对比比 211表21：本次发发行募集集资金投投向及使使用计划划一览表表 244表22：公司与与同类公公司20004年年财务指指标 25表23：公司近近三年财财务指标标 266表24：公司与与同类公公司20004年年财务指指标 26表25：公司未未来三年年产量及及氧化铝铝、耗电电量假设设 27表26：公司主主要产品品及氧化化铝、耗耗电价格格假设 277表27：公司未未来三年年盈利预预测 27表28：对电解解铝价格格的敏感感性分析析 288表29：对氧化化铝价格格的敏感感性分析析 28表30：对电价价的敏感感性分析析

6、 288表31：电解铝铝上市公公司主要要指标 229表32：包头铝铝业定价价基础数数据 29表33：包头铝铝业相对对估值计计算 29表34：包头铝铝业自由由现金流流估值 330表35：对贴现现率的敏敏感性分分析 30表36：包头铝铝业现金金股利贴贴现估值值 311表37：对贴现现率的敏敏感性分分析 31插图图1：中中国铝表表观消费费量曲线线 66图2：每每万元实实际GDDP所消消耗电解解铝量 77图3：美美国19900-20002年电电解铝人人均表观观消费量量 8 图4：国国内电解解铝消费费结构的的变化 100图5：国国内电解解铝产量量 10图6：220033年我国国铝及铝铝合金出出口地区区分

7、布 133图7：伦伦敦金属属交易所所三个月月期铝月月均价走走势 117图8：上上海期货货交易所所三个月月期铝月月均价走走势 117图9：电电解铝价价格与美美元汇率率走势比比较 118图10：上海期期货交易易所和伦伦敦金属属交易所所电解铝铝价格比比值走势势 199结论与投投资建议议1、结论论：按相对估估值法估估值，公公司股票票未来合合理价格格在3.91元元左右；按自由由现金流流贴现估估值，公公司股票票未来合合理价格格在4.15元元左右；按现金金股利贴贴现估值值，公司司股票未未来合理理价格在在3.77元左右右。综上上所述，我们预预计包头头铝业市市场价格格区间定定位在33.6-4.11元之间间。2、

8、投资资要点：业绩预计计:20005年年EPSS0.3302元元左右，同比增增长455.2%，20006年年EPSS在0.4133元左右右；20007年年EPSS在0.5022元左右右。中国19978年年电解铝铝表观消消费量为为44.7万吨吨，而220044年电解解铝表观观消费量量为6002万吨吨，266年增长长了133.8倍倍，年平平均增长长率499.388%。需需求高速速增长的的主要原原因是：宏观经济济和固定定资产投投资的高高速增长长。统计计显示，我国实实际GDDP每增增长1%，电解解铝表观观消费量量增加11.1887%；而固定定资产投投资每增增长1%，电解解铝表观观消费量量增加00.511

9、04%；依照美国国的经验验，人均均GDPP10000美元元是电解解铝消费费的拐点点，当人人均GDDP达到到10000美元元时，人人均电解解铝消费费量高速速增长。我国目目前正处处于人均均GDPP10000美元元的阶段段；19855年，我我国电解解铝的消消费行业业主要是是电力和和机械，两者合合计比例例达到554%，而到220022年，主主要行业业已经变变更为建建筑、交交通运输输、包装装和电力力，四者者合计比比例达到到73%。因此此可以说说近年来来国内房房地产、汽车和和大规模模电力投投资拉动动了电解解铝消费费的高速速增长。中国19992年年电解铝铝产量突突破1000万吨吨，而220044年电解解铝产

10、量量达到6683.7万吨吨，尤其其从20000年年开始，产量每每年递增增1000万吨。产量高高速增长长的原因因在于：国内电解解铝行业业技术升升级，由由自焙槽槽改为大大型预焙焙槽带来来产能规规模的扩扩大。以以前国内内普遍采采用的电电流强度度为600KA的的自焙槽槽的产能能规模为为3万吨吨/年；随着国国家强制制淘汰自自焙槽，目前新新建的电电流强度度为3000 KKA的大大型预焙焙槽的产产能规模模超过220万吨吨/年；中国吨铝铝投资额额明显低低于西方方国家导导致国外外产能向向中国转转移，再再加上人人民币升升值的预预期更加加速了这这种转移移。据统统计，我我国近年年来新建建的电解解铝厂投投资绝大大部分在

11、在90000元/吨左右右，如果果包括配配套阳极极系统则则在1115000-1225000元/吨吨之间。国际上上在上世世纪900年代中中期建设设的电解解铝厂单单位投资资一般在在35000$/吨左右右,到上上世纪末末已升至至45000$/吨以上上,新规规划的部部分电解解铝厂投投资高达达50000$/吨以上上,是我我国同规规模电解解铝厂投投资的33-4倍倍。周边地区区需求量量大而产产量小。在日本本和韩国国，由于于受电力力能源的的限制，几乎没没有电解解铝生产产厂（日日本在119800年前后后关闭了了其绝大大部分铝铝产能，从年产产1600万吨减减少至年年产2万万吨），所需电电解铝全全部依赖赖进口。我国近

12、近几年由由于成功功开发了了大电流流强度预预焙电解解槽，其其主要技技术指标标和生产产成本已已接近国国际先进进水平，又与日日本、韩韩国相邻邻，具有有明显的的地域优优势。考考察20003年年我国铝铝及铝合合金出口口，发现现绝大部部分销往往东亚和和东南亚亚地区。目前在电电解铝的的制造成成本中，原材料料氧化铝铝占522%，电电力占229.888%。国内使使用的氧氧化铝448%依依赖进口口，20003年年，来自自中国的的大量采采购推动动国际市市场氧化化铝价格格不断上上涨。此此外，美美元对澳澳元汇率率在20003年年贬值334.115，也促使使以美元元计价的的氧化铝铝价格上上涨。国国外电解解铝公司司主要通通

13、过长期期合同的的方式采采购氧化化铝，国国际上通通行的氧氧化铝长长期合同同是将氧氧化铝价价格确定定为电解解铝价格格的一个个百分比比，从而而锁定电电解铝厂厂的盈利利空间。但国内内电解铝铝厂目前前还是通通过现货货市场采采购氧化化铝，估估计未来来几年这这种情况况会有所所改变；电解铝铝行业作作为宏观观调控的的主要对对象，国国家取消消了优惠惠电价政政策，预预计20005年年由于“煤电联联动”电价还还会继续续上调；电解铝主主要参照照伦敦金金属交易易所（LLME）和上海海期货交交易所（SHFFE）的的价格，电解铝铝的价格格走势有有以下特特点：（1）从从20002年初初开始，电解铝铝价格进进入新一一轮上涨涨周期

14、；（2）电解铝铝价格与与美元汇汇率存在在明显负负相关关关系，当当美元贬贬值时，电解铝铝价格就就会上涨涨。从220022年1月月份开始始，美元元加权汇汇率下跌跌了155.1，而同同时LMME铝价价上涨了了32.1。；（33）相对对于其他他金属品品种，电电解铝的的价格涨涨幅相对对较小；（4）受宏观观调控影影响，上上海铝价价走势比比伦敦铝铝价明显显疲软，上海和和伦敦的的铝价比比明显下下降。公司在经经营方面面的最大大优势在在于充分分利用在在稀土铝铝和合金金铝方面面的技术术优势和和市场优优势，实实行差异异化竞争争的战略略，确立立了以稀稀土铝和和合金铝铝为主体体的独特特的产品品结构。稀土铝铝、合金金铝产品

15、品因其独独特的物物理性能能、广泛泛的消费费用途和和较高的的技术工工艺标准准而使其其产品附附加值高高于普铝铝。公司司的合金金铝产品品的内销销价格通通常在国国内普铝铝市场价价格的基基础上加加价6000-8800元元/吨，外销价价格在伦伦敦金属属交易所所铝期货货价格基基础上加加价1550-1160美美元/吨吨。公司不断断向管理理要效益益，20004年年公司成成本费用用比计划划节约了了25223万元元；20005年年1-22月公司司降本增增效工作作已取得得明显实实效，实实现成本本费用比比计划节节约11137万万元，预预计一季季度可节节约成本本费用116377万元。从目前前情况看看，全年年完成66000

16、0万元的的降本增增效目标标是可以以实现的的。包头铝业业目前电电价为00.29996元元/KWWH，略略低于其其他同类类公司；公司还还享受110%的的所得税税率，明明显低于于其他同同类公司司；中国铝业业将成为为公司的的实质控控制人，公司已已与中国国铝业签签定长期期采购合合同，锁锁定氧化化铝成本本和利润润空间；在财务方方面，公公司的净净资产收收益率明明显高于于其他同同类公司司，主要要原因在在于公司司的应收收账款周周转率高高，这说说明公司司在应收收账款管管理做得得比同类类公司好好，从而而有效地地控制成成本。公公司的应应收账款款周转率率较高地地原因在在于公司司以稀土土铝和合合金铝为为主的独独特的产产品

17、结构构。另一一方面，公司的的资产负负债率高高达744.622，导导致财务务费用比比率高，随着公公司上市市后募集集资金到到位，这这种情况况会有所所改变。第一部分分 公公司概况况一、公司司基本情情况概述述1、公司司股本结结构经内蒙古古自治区区人民政政府关关于包头头铝业（集团）有限责责任公司司改制设设立包头头铝业股股份有限限公司的的批复（内政政股批字字2000136号号）批准准，由包包铝集团团作为主主发起人人，联合合内蒙古古电力（集团）有限责责任公司司、贵阳阳铝镁设设计研究究院、深深圳北方方投资开开发公司司（现更更名为“深圳市市北方投投资有限限公司”）、北北京轻工工供销有有限公司司、中国国有色金金属

18、工业业华北供供销公司司、内蒙蒙古远源源科贸有有限公司司等其它它六家发发起人共共同发起起设立本本公司。公司发发行前总总股本22.911亿股。本次拟拟发行11.4亿亿股流通通股，发发行完成成后总股股本将达达到4.31亿亿股。表1：包包头铝业业发行前前前十大大股东 (单位位：万股股)股东名称称股数比例%国有法人人股包头铝业业（集团团）有限限公司277333.77495.33国有法人人股内蒙古电电力（集集团）有有限公司司390.361.344国有法人人股贵阳铝镁镁设计研研究院325.31.122国有法人人股深圳市北北方投资资有限公公司195.180.677法人股北京轻工工供销有有限公司司195.180

19、.677国有法人人股中国有色色金属工工业华北北供销公公司130.120.455法人股内蒙古远远源科贸贸有限公公司130.120.455合计291000100资料来源源：公司司招股意意向书2、公司司主要经经营性资资产及生生产能力力公司设立立时，主主要发起起人包铝铝集团将将其主要要经营性性资产（主要包包括电解解一分厂厂、电解解二分厂厂、电解解三分厂厂、炭素素分厂、修理分分厂、中中心试验验室等相相关资产产）及其其持有的的部分股股权作为为出资投投入本公公司。表2：主主要经营营性资产产技术装备备水平设计产能能（万吨吨/年）投产时间间电解一系系列60KAA自焙槽槽319600年电解二系系列135KKA预焙

20、焙槽5.219888年电解三系系列70KAA自焙槽槽3.319977年电解四系系列200KKA预焙焙槽10前期4.8万吨吨技改工工程于220022年建成成投产，后期55.2万万吨技改改工程为为本次发发行股票票募集资资金运用用项目之之一，于于20003年88月建成成电解系系列，炭炭素部分分在建。资料来源源：公司司招股意意向书表3：主主要产品品产量200442003320022产量所占比重重（%）产量所占比重重（%）产量所占比重重（%）重熔用铝铝锭8.71138.9906.86634.6634.11129.885加工产品品A3566铸造用用铝合金金锭8.01135.7777.37737.2205.

21、04436.660稀土电工工圆铝杆杆2.54411.3342.51112.6673.18823.009铝合金棒棒材0.8993.9770.0880.4000.0550.366铝母线1.2115.4001.8669.3990.9226.688其他1.0334.6001.1335.7000.4773.411合计22.33910019.88110013.777100资料来源源：公司司招股意意向书表4：主主要产品品用途产品名称称主要用途途重熔用铝铝锭重熔再加加工A3566铸造用用铝合金金锭铸造汽车车轮毂稀土电工工圆铝杆杆生产钢芯芯铝绞线线及其它它电线电电缆铝合金棒棒材挤压型材材铝母线新建电解解槽系列列

22、导线资料来源源：公司司招股意意向书第二部分分 行行业分析析行业需求求分析（1）总总量分析析图1：中中国铝表表观消费费量曲线线 （119788-20004，单位：万吨）资料来源源：安泰泰科注：表观观消费量量=国内内产量+进口量量-出口口量中国19978年年电解铝铝表观消消费量为为44.7万吨吨，而220044年电解解铝表观观消费量量为6002万吨吨，266年增长长了133.5倍倍，年平平均增长长率477.955%。从图中可可以看到到，19981-20003年国国内电解解铝表观观消费量量增长可可分为两两个阶段段，阶段段1为119788年至119911年（886.88万吨），年平平均增长长率为77.

23、244%；阶阶段2为为19991年至至20004年，年平均均增长率率为477.133%；尤尤其是220011年至220044年，每每年增加加1000万吨。表5：全全球电解解铝表观观消费量量（单位位：万吨吨）全球总计计中国美国日本德国韩国1999923566313.6620211.215281.442000025200349.5626.5222.5163.282.332001124211366559201.4155852002225599420570.2197.4159.793.552003327766517.2359520419098.222004428777.7602637209198102

24、资料来源源：安泰泰科在上表中中，在119999年至220044年这55年中，全球电电解铝表表观消费费量年均均增长44.433%，美美国年均均增长率率为0.5%，日本年年均增长长率为-0.22%。220044年，中中国电解解铝表观观消费量量占全球球总量的的21.5%，而且全全球增量量的855%是由由中国贡贡献的。（2）因因素分析析宏观经济济状况：铝工业是是产业关关联度较较高的产产业。在在我国现现有的1124各各产业中中，有1113个个部门使使用铝产产品，占占91，其中中在1001个物物质生产产部门中中，有996个产产业部门门消耗铝铝冶炼产产品或压压延产品品，占995。根据投投入产出出表测算算，原

25、材材料制造造业消耗耗铝总产产品占全全部1224个产产业消耗耗的322.6；装备备制造业业消耗铝铝总产品品占全部部1244个产业业消耗的的58.3，二者合合计消耗耗占900.9。因此此铝的消消费与GGDP相相关性非非常高。图2：每每万元实实际GDDP所消消耗电解解铝量(单位:吨)资料来源源：国家家统计局局、安泰泰科从19990年开开始，每每万元实实际GDDP所消消耗的电电解铝量量一直在在上升，19990年为为0.668吨，而20003年年该数据据已达到到1.448吨。将19880-220033年电解解铝表观观消费量量数据与与实际GGDP数数据进行行对数回回归，回回归方程程为：Ln(LLXF)=-

26、00.95529 + 11.1887 LLn(GGDP) (0.32889) (0.06661)R2=00.9336注：LXXF：电电解铝表表观消费费量括号中数数据为各各参数的的标准差差该方程表表明我国国实际GGDP每每增长11%，电电解铝表表观消费费量增加加1.1187%。2与人人均GDDP的关关系根据中国国地质矿矿产科学学院的一一份研究究报告显显示，能能源矿产产资源的的消费与与国家经经济发展展有极强强的规律律性。在在从农业业社会向向初级工工业化、工业化化中期、工业化化后期的的发展阶阶段，都都是以大大量消耗耗能源和和矿产资资源为代代价的，同一国国家不同同经济发发展阶段段人均矿矿产资源源消费呈

27、呈规律性性变化，其中金金属矿产产人均消消费量与与人均GGDP呈呈“S”形有序序变化。这里我们们可以考考察美国国的人均均电解铝铝消费量量和人均均GDPP的关系系。图3：美美国19900-20002年人人均电解解铝表观观消费量量资料来源源：消费费量数据据来自UU.S. Deeparrtmeent of Intteriior； U.S. Geoologgicaal SSurvvey；美国人人口数据据来源于于U.SS. ccenssus burreauu表6：美美国人均均GDPP与人均均表观消消费量的的关系人均GDDP（单单位：美美元）人均表观观消费量量（单位位：公斤斤）增长率(%)100000.52

28、27210000-200004.52259758.5820000-300008.222681.77530000-5000014.882280.11850000-100000020.55487738.66410000022.99808811.884资料来源源：美国国GDPP数据来来源： HYPERLINK http:/wwww.beaa.goov wwww.beea.ggov从上表可可以看到到，人均均GDPP10000美元元是铝消消费量的的一个拐拐点，当当人均GGDP在在10000美元元以下时时，人均均表观消消费量只只有0.52772公斤斤；而当当人均GGDP在在10000-220000美元之之

29、间时，人均表表观消费费量跃升升到4.52559公斤斤，增长长7588.588%。随随后当人人均GDDP增长长时，人人均表观观消费量量的增长长率却在在下降。人均GDDP增长长率与电电解铝表表观消费费量增长长率呈明明显非线线性关系系，拐点点位于110000美元左左右，在在此之前前，人均均GDPP增长率率与电解解铝表观观消费量量增长率率关系如如下：Ln(LLXF)=-11.799 + 2.005 LLn(GGDP) (0.95) (00.144)R2=00.922在此之后后，人均均GDPP增长率率与电解解铝表观观消费量量增长率率关系如如下：Ln(LLXF)=9.8 + 0.58 Ln(GDPP) (

30、0.34) (00.0338)R2=00.822 因此此在人均均GDPP低于110000美元的的经济体体中，电电解铝消消费量随随GDPP的增加加，迅速速增加，其后，电解铝铝消费量量的增速速明显下下降。20044年中国国人均GGDP已已经达到到10000美元元，人均均电解铝铝表观消消费量为为4.776公斤斤，相当当于美国国19441-119422年的水水平。3固定定资产投投资额：我国经济济增长主主要依靠靠投资推推动，固固定资产产投资增增加直接接增加电电解铝消消费量。将19880-220033年电解解铝表观观消费量量数据与与固定资资产投资资额数据据进行对对数回归归，回归归方程为为：Ln(LLXF)

31、=0.35225 + 0.51004 LLn(GGDZCC) (0.333677) (0.003733)R2=00.89948注：LXXF：电电解铝表表观消费费量；GGDZCC：固定定资产投投资额（由于缺缺乏固定定资产投投资价格格指数的的时间序序列数据据，这里里采用的的是名义义变量）括号中数数据为各各参数的的标准差差该方程表表明固定定资产投投资额每每增长11%，电电解铝表表观消费费量增加加0.551044%。4消费费结构的的变化：图4：国国内电解解铝消费费结构的的变化1985年中国铝消费结构资料来源源：安泰泰科19855年，我我国电解解铝的消消费行业业主要是是电力和和机械，两者合合计比例例达到

32、554%，而到220022年，主主要行业业已经变变更为建建筑、交交通运输输、包装装和电力力，四者者合计比比例达到到73%。因此此我们可可以说近近年来国国内房地地产、汽汽车和大大规模电电力投资资拉动了了电解铝铝消费的的高速增增长。二、行业业供给分分析（1）总总量分析析图5：国国内电解解铝产量量(单位位:万吨吨)资料来源源：国家家统计局局中国19953年年电解铝铝产量为为0.004万吨吨，到119922年突破破1000万吨，而20004年年电解铝铝产量达达到6883.77万吨，尤其从从20000年开开始，产产量每年年递增1100万万吨。（2）因因素分析析1技术术改造带带动产能能规模的的升级上世纪9

33、90年代代以前，国内电电解铝行行业主要要使用660KAA自焙槽槽，这种种电解槽槽投资规规模小，但存在在污染严严重、能能耗高、电流强强度低和和劳动生生产率低低的问题题。七十十年代末末，贵州州铝厂从从日本引引进了1160KKA预焙焙阳极电电解槽，在此基基础上，经过翻翻版、改改进，在在青海建建设了一一座200万吨/年的大大型预焙焙阳极电电解铝厂厂，同时时，我国国自行研研制开发发的1335KAA预焙槽槽成功地地应用于于包头铝铝厂，从从而使我我国电解解铝工业业上了一一个新台台阶。进进入上世世纪900年代，沁阳大大型试验验厂2880KAA大型预预焙阳极极电解槽槽的试验验成功，并以焦焦作万方方铝业公公司大型

34、型预焙槽槽示范工工程为标标志，我我国电解解铝技术术水平又又向前跨跨越了一一步。到20003年底底，全国国电解铝铝产能规规模为8833.82万万吨的产产能中，其中有有1522.6万万吨产能能采用2280KKA以上上特大型型预焙槽槽，3887.11万吨产产能采用用16002440KAA大型预预焙槽，1900.244万吨产产能采用用小型预预焙槽，另有1103.88万万吨产能能仍采用用比较落落后的自自焙槽。大型预预焙槽成成为中国国电解铝铝工业的的主导槽槽型。先进设备备和技术术的使用用，大大大提高了了我国电电解铝生生产的技技术经济济指标，上世纪纪90年年代以前前，电解解电流效效率达到到87.5就就是先进

35、进指标，而现在在，1660KAA以上预预焙槽电电流效率率都在992以以上，有有的达到到94，电解解铝电耗耗也逐年年下降。物料消消耗也降降低了，氧化铝铝消耗由由19550kgg下降到到19330kgg；阳极极炭块消消耗由5585公公斤/4450公公斤（毛毛耗/净净耗），降到5550公公斤/4430公公斤；劳劳动生产产率达到到2000吨/人人年。表7：我我国电解解铝电耗耗情况（单位：千瓦时时/吨铝铝）直流电耗耗综合交流流电耗200111408851541182002213911515200420033138333150330资料来源源：安泰泰科随着电解解槽槽型型的变化化，电流流强度的的增加，电解铝

36、铝的产能能规模也也在增加加。表8：我我国电解解铝产能能规模情情况电解槽型型电流强度度（KAA）产能规模模（万吨吨/年）自焙侧插插603预焙1608100预焙20010112预焙23012115预焙30020以上上预焙35025以上上资料来源源：安泰泰科2中国国电解铝铝厂的投投资成本本低，加加上人民民币升值值预期，国外电电解铝企企业纷纷纷将产能能向中国国转移据统计，我国近近年来新新建的电电解铝厂厂投资绝绝大部分分在90000元元/吨左左右，如如果包括括配套阳阳极系统统则在1115000-1125000元/吨之间间。表9：某某电解铝铝厂建设设投资（2300KA电电解槽，10万万吨/年年电解铝铝并含

37、配配套阳极极）序号投资项目目建设投资资（万元元）比例%1工程费用用107880190.111.1主要生产产系统88399373.991.1.1电解生产产系统62288752其中:电电解车间间53433343.881.1.2阳极生产产系统26100621.881.2辅助生产产系统1255511.3公用工程程17088214.331.4行政福利利设施107110.92其他费用用786886.63外部线路路400003.3合计1196669100资料来源源：安泰泰科国际上在在上世纪纪90年年代中期期建设的的电解铝铝厂单位位投资一一般在335000$/吨吨左右,到上世世纪末已已升至445000$/吨吨

38、以上,新规划划的部分分电解铝铝厂投资资高达550000$/吨吨以上,是我国国同规模模电解铝铝厂投资资的3-4倍。主要原原因在于于国外建建设的电电解铝厂厂整体装装备水平平、机械械化和自自动化程程度以及及各种设设施的档档次均较较高；国国外高额额的技术术转让费费用、设设计费用用和前期期费用；国外的的设备和和材料费费用、人人工费用用都很高高。表10：国外部部分电解解铝厂建建设投资资序号国家企业产能（万万吨/年年）总投资（百万美美元）单位投资资（$/吨）建成时间间1莫桑比克克Mozaal25124004960020000.62加拿大Almaa40198004950020000.1003澳大利亚亚Boyn

39、ne2274033600199774南非Hilllsidde46142003050019966资料来源源：安泰泰科3.考察察我国电电解铝的的进出口口状况，可以发发现周边边地区的的需求也也是我国国电解铝铝产量高高速增长长的一个个重要原原因自19885年以以来，我我国基本本每年都都需要进进口大量量铝及铝铝合金，特别是是20000年，中国铝铝及铝合合金进口口量达到到创记录录的911.4万万吨。但但从20002年年起，我我国成为为铝及铝铝合金净净出口国国。表11：我国铝铝及铝合合金进出出口状况况（单位位：吨）2000020011200222003320044进口91400995294419581000

40、08807735103334222出口209111140888297870000124992488168443866净出口量量7044988812005900206000036855136509964资料来源源：安泰泰科考察20003年年我国铝铝及铝合合金出口口，发现现绝大部部分销往往东亚和和东南亚亚地区。图6：220033年我国国铝及铝铝合金出出口地区区分布资料来源源：安泰泰科在日本和和韩国，由于受受电力能能源的限限制，几几乎没有有电解铝铝生产厂厂（日本本在19980年年前后关关闭了其其绝大部部分铝产产能，从从年产1160万万吨减少少至年产产2万吨吨），所所需电解解铝全部部依赖进进口。我我国

41、近几几年由于于成功开开发了大大电流强强度预焙焙电解槽槽，其主主要技术术指标和和生产成成本已接接近国际际先进水水平，又又与日本本、韩国国相邻，具有明明显的地地域优势势。4市场场结构:集中度度低到20004年底底，我国国电解铝铝总产能能达到9947万万吨，企企业平均均产能规规模达到到6.223万吨吨/年，比20002年年平均44.077万吨/年的平平均规模模有较大大提高，但仍远远低于除除中国外外全球铝铝厂近220万吨吨/年的的平均规规模。截截至20004年年底，在在全国1152家家电解铝铝企业中中，产能能超过330万吨吨的有33家，占占总数的的1.997，即中铝铝青海分分公司、山西关关铝公司司、云

42、南南铝业公公司；产产能在110330万吨吨的有335家，占总数数的233；产产能在55100万吨的的有322家，占占总数的的21；产能能在5万万吨以下下的有882家，占总数数的533.9。表12：国内电电解铝公公司产量量排名（单位：吨）排名公司名称称20044年产量量占全国总总产量的的比例%1中铝青海海分公司司28600584.1882青铜峡铝铝业集团团24777433.6223中铝贵州州分公司司23000013.3664包头铝业业22844583.3445焦作万方方22622893.3116豫港龙泉泉铝业20400902.9997河南万基基铝业18544432.7118云南铝业业182002

43、32.6669山东信发发铝电集集团17644332.58810抚顺铝厂厂16288692.38811兰州铝业业15555262.277国内总产产量683770000100资料来源源：安泰泰科20044年，我我国十一一大电解解铝厂电电解铝产产量占全全国总产产量的比比重只有有33.4%。5电解解铝行业业的成本本分析表13：国内典典型电解解铝厂制制造成本本构成序号项目单耗(吨吨/吨铝铝)含税单价价(元/吨)单价(元元/吨)单位成本本(元/吨)比例%1材料消耗耗79000.957.991.1氧化铝1.933430003675570933.2521.2氟化铝0.02226500055566122.80.

44、91.3冰晶石0.0004550004701118.990.1441.4石油焦0.533812000102665524.0551.5沥青0.1221110009401140.8442燃料及动动力41677.130.5552.1重油0.0776140001197791.990.6772.2交流电1490000.3220.277440755.229.8883工资及附附加2852.0994制造费用用12855.29.4224.1其中:折折旧5033.699合计136338.22100资料来源源：安泰泰科氧化铝：20033年，由由于中国国电解铝铝产量的的快速增增长，全全球冶金金级氧化化铝市场场已从以以

45、前的过过剩较多多局面转转为略有有过剩。20003年全全球冶金金级氧化化铝产量量达到554766.733万吨，同比增增长6.6，消费量量54664万吨吨，同比比增长77.3。全球球市场当当年供求求平衡后后过剩量量降到了了12.73万万吨，但但库存量量减少较较多。西西方世界界一直是是氧化铝铝的出口口方，220033年向东东方出口口达到7785万万吨，其其中中国国从国外外进口氧氧化铝5560万万吨，占占东西方方贸易量量的711.3。中国国已成为为世界上上氧化铝铝最大的的买家，中国对对氧化铝铝的采购购量、采采购方式式，很大大程度决决定着全全球现货货氧化铝铝的市场场平衡和和价格走走势。220033年，来

46、来自中国国的大量量采购推推动国际际市场氧氧化铝价价格不断断上涨。此外，美元对对澳元汇汇率在220033年贬值值34.15，也促促使以美美元计价价的氧化化铝价格格上涨。20033年国内内生产氧氧化铝6615万万吨,同同比增长长12.2，其中中中铝公司司氧化铝铝产量6602.7万吨吨，冶金金级氧化化铝5661.22万吨。表14：19995年以以来我国国氧化铝铝进口量量及总供供应量（单位：万吨）19955199661997719988199992000020011200222003320044进口量119.2115.5109.4157.5162.3188.1334.6457550588总供应量量33

47、9.1370.1403491.5546620.9808.69671170012233进口占总总供应量量的比例例35312732303041474748资料来源源：安泰泰科考察20003年年我国进进口的氧氧化铝，从来源源国看，澳大利利亚占774.44，从从贸易方方式看，一般贸贸易占551，进料加加工贸易易占300。加入WTTO后，20002年我我国将冶冶金级氧氧化铝产产品的进进口关税税税率由由以前的的18降至112左左右，220033年降到到10，20004年年降到最最终税率率8。表11：我国氧氧化铝价价格（单单位：元元/吨）国内进口口氧化铝铝现货价价中铝公司司现货价价中铝公司司长期合合同价20

48、000年平均均价3900020011年平均均价207332123320022年平均均价19177189332022220033年平均均价32333293002397720044年平均均价465004057729444资料来源源：安泰泰科国际氧化化铝长期期合同的的价格是是跟金属属交易所所的铝锭锭价格挂挂钩，因因此国际际市场氧氧化铝价价格同国国际铝价价走势呈呈现正相相关性，其价格格一直随随着铝价价波动。国际上上的大型型电解铝铝生产企企业的氧氧化铝供供应通常常是铝价价的122%左右右，并且且和氧化化铝生产产商签有有长期比比价采购购合同。随着中中国铝工工业的发发展，在在未来55年氧化化铝大量量进口的的

49、格局不不会改变变，因此此国内氧氧化铝价价格必然然跟随国国际价格格变化，今后国国内大型型铝生产产企业采采购氧化化铝也必必须遵循循国际模模式，签签订长期期氧化铝铝采购比比价合同同，考虑虑到关税税和运输输成本，国内铝铝生产企企业的氧氧化铝采采购价格格（到厂厂）为铝铝锭价格格的155%左右右，氧化化铝成本本占铝锭锭销售价价格的330%左左右。电力：电解铝工工业是国国内最主主要的电电力消耗耗领域之之一。以以生产11吨电解解铝消耗耗150000度度电计算算，20003年年我国生生产电解解铝5554万吨吨，耗电电8311亿度，约占全全国电力力消费量量的4%。表16：调整前前国内电电解铝公公司用电电价格(20

50、001年)公司名称称外购电价价自备电厂厂情况电价优惠惠政策中铝青海海分公司司0.24451没有自备备电厂享受国家家优惠电电价青铜峡铝铝业集团团0.26633没有自备备电厂享受国家家优惠电电价中铝贵州州分公司司0.25535氧化铝生生产拥有有自备电电厂享受国家家优惠电电价兰州铝业业0.2997没有自备备电厂享受国家家优惠电电价包头铝业业0.28817没有自备备电厂享受国家家优惠电电价焦作万方方0.388拥有中外外合资自自备火力力发电厂厂,上网网电价高高兰州连城城铝业0.31115没有自备备电厂享受国家家优惠电电价平果铝业业公司0.27705氧化铝生生产拥有有自备电电厂享受国家家优惠电电价河南万基

51、基铝业0.277拥有自备备火力发发电厂地方电厂厂办铝厂厂抚顺铝厂厂0.28858没有自备备电厂享受国家家优惠电电价山东铝业业0.322氧化铝生生产拥有有自备电电厂享受国家家优惠电电价云南铝业业0.2773没有自备备电厂享受国家家优惠电电价关铝股份份0.30023没有自备备电厂享受国家家优惠电电价中孚实业业0.1993拥有自备备火力发发电厂地方电厂厂办铝厂厂神火铝电电公司0.27746拥有自备备火力发发电厂地方煤铝铝电联营营企业资料来源源：安泰泰科从20002年下下半年开开始，国国内部分分地区电电力供应应趋紧，电价有有所上扬扬。20003年年以来，全国供供电形势势严峻，大部分分地区供供电出现现紧

52、张。为了缓缓解国内内供电紧紧张局面面，国家家陆续取取消了一一些电解解铝厂用用电的优优惠政策策，到220044年6月月底，国国内电解解铝厂外外购电价价的平均均水平已已经超过过0.336元/千瓦时时，比220011年的平平均价格格上涨了了20%以上。此外，最近两两年国内内煤炭价价格大幅幅度上涨涨，而且且运力紧紧张，造造成电解解铝厂自自备电厂厂的运行行成本大大幅度上上升。根据20004年年6月国国家发展展和改革革委员会会出台的的疏导国国内电价价的方案案，对电电解铝企企业区分分淘汰类类、限制制类、允允许和鼓鼓励类电电解铝企企业。对对按国家家产业政政策允许许和鼓励励类企业业，电价价随各地地工业电电价统一

53、一调整；对按国国家产业业政策限限制和淘淘汰类企企业，电电价在各各地工业业电价统统一调整整的基础础上再分分别提高高0.002元/千瓦时时和0.05元元/千瓦瓦时。国国家发改改委规定定淘汰类类电解铝铝企业为为采用自自焙槽的的企业。规定限限制类企企业为119999年9月月1日以以后，220022年4月月以前，新建的的年产110万吨吨以下的的电解铝铝项目，其中利利用技术术改造淘淘汰自焙焙槽和小小预焙槽槽等落后后生产能能力的项项目除外外，还有有20002年44月以后后未经原原国家计计委、原原国家经经贸委批批准建设设的电解解铝项目目。此外，国国家发展展和改革革委员会会出台的的疏导国国内电价价的方案案中，还

54、还规范了了企业自自备电厂厂的价格格和收费费政策。规定各各地要按按本省（区、市市）统一一标准向向自备电电厂征收收三峡基基金、农农网还贷贷基金、城市公公用事业业附加费费等政府府性基金金和附加加，由自自备电厂厂所在省省级电网网公司代代收。同同时，自自备电厂厂要向接接网的电电网公司司交纳系系统备用用费，标标准由所所在省级级价格主主管部门门统一制制定，报报国家发发改委备备案。按按照这个个方案，实际上上除在内内蒙古、新疆、陕北、晋南、豫北等等煤炭资资源特别别丰富的的地区，以及大大型水利利枢纽，可以利利用发电电成本低低的优势势外，其其他地区区的电解解铝厂自自备电厂厂在电价价上已经经没有优优势。表17：200

55、04年电电价调整整后各电电网大工工业用电电价格 （元/千瓦时时）电网35-1110千千伏以下下110-2200千伏以以下220千千伏及以以上内蒙古西西部电网网0.36660.35540.3447山西电网网0.31160.30060.3001贵州电网网0.35530.33380.3228广西电网网0.45540.43390.4229云南电网网0.35570.34450.3333河南电网网0.37740.36650.3556甘肃电网网0.30020.29970.2992青海电网网0.28820.2772_资料来源源：安泰泰科三.电解解铝价格格分析铝工业是是一个纯纯粹竞争争行业，每个生生产者所所生产

56、的的铝锭几几乎可以以完全替替代，所所以单个个厂商是是一个价价格接受受者。在在国际市市场上，贸易商商进行交交易的基基准价格格为伦敦敦金属交交易所（LMEE）每天天上午收收市后公公布的交交易定价价，国内内市场的的定价基基础是上上海期货货交易所所现货月月的结算算价。由由于国内内市场存存在一定定的地域域价差，一般而而言，华华东地区区的贸易易商还会会参考华华通、长长江有色色交易市市场的挂挂牌价，华南地地区则会会参考南南海市场场的挂牌牌价。图7：伦伦敦金属属交易所所三个月月期铝月月均价走走势资料来源源：LMME图8：上上海期货货交易所所三个月月期铝月月均价走走势资料来源源：SHHFE电解铝价价格走势势特点

57、:1.从220022年初开开始，电电解铝价价格进入入新一轮轮上涨周周期。主主要原因因在于：全球性性经济复复苏导致致供需矛矛盾；中中国因素素；美元元贬值。瑞士银银行的首首席经济济学家乔乔治马格努努斯认为为再回顾顾20004年的的全球经经济时只只需注意意三大主主题中国的的崛起、美元的的贬值和和石油及及其他商商品价格格的飞涨涨。摩根根斯坦利利公司的的首席经经济学家家史蒂文文罗奇说说：“美国消消费者和和中国生生产商构构成今年年世界经经济前进进动力的的90。”20004年，美国经经济受益益于布什什政府的的减税政政策、相相对较低低的利率率水平、异常强强劲的个个人消费费支出等等因素，宏观经经济高速速增长并并

58、带来金金属需求求大幅增增加。日日本经济济最近两两年依靠靠强劲的的出口带带动，逐逐渐摆脱脱衰退，呈现稳稳定增长长的势头头。与出出口密切切相关的的汽车制制造业和和电子产产品部门门增长的的势头最最为强劲劲，由此此带动了了交通运运输、金金属加工工和工业业机械等等领域铝铝消费的的快速增增长。220044年欧洲洲经济增增长乏力力，世界界银行预预测，欧欧洲20004年年经济增增长了11.8，高于于20003年00.5的增幅幅。统计计显示，西欧220044年铝消消费增长长了3.5，涨幅与与20003年的的3.66基本本持平，但是东东欧的原原铝消费费增长了了9.88。图9：电电解铝价价格与美美元汇率率走势比比较

59、资料来源源：LMME、美美联储注：为了了比较需需要，图图中将电电解铝价价格全部部除以110从图中可可以很明明显地看看到电解解铝价格格与美元元汇率的的负相关关关系，当美元元贬值时时，电解解铝价格格就会上上涨。从从20002年11月份开开始，美美元加权权汇率下下跌了115.11，而而同时LLME铝铝价上涨涨了322.1。2.相对对于其他他金属品品种，电电解铝价价格涨幅幅相对较较小；表18：20002年11月至220055年2月月各金属属品种价价格涨幅幅品种涨幅铜103.83电解铝32.11锌64.009镍161.67锡110.2铅83.445黄金40.881钢材122.6资料来源源：LMME、CC

60、RU、上海黄黄金交易易所注：黄黄金价格格数据来来自上海海黄金交交易所、钢材价价格数据据来自CCRU全全球钢材材价格指指数、其其余品种种价格数数据都来来自LMME3.上海海铝价走走势比伦伦敦铝价价明显疲疲软，上上海和伦伦敦的铝铝价比明明显下降降，主要要原因在在于中国国的宏观观调控政政策，以以及对电电解铝进进出口政政策的调调整。图10：上海期期货交易易所和伦伦敦金属属交易所所电解铝铝价格比比值走势势资料来源源：LMME、SSHFEE自20004年11月1日日始国家家将电解解铝出口口退税率率由155%下调调至8%；20004年年12月月，财政政部、国国家税务务总局出出具“关于取取消电解解铝、铁铁合金