互联网公司企业价值评估重点难点及案例

1、 互联网企业价值评定 重点难点 及案例讲解第1页 主讲人介绍： 黄健 中国资产评定协会首批领军人才 上市企业华业资本（600240） 独立董事 山东大学管理学院专业硕士硕士合作导师本人现结合在执业过程中经验，就互联网企业价值评定重点难点与各位同行做一分享，同时就实务操作做一下案例分析。第2页 京东为何年年亏损 不过估值却越来越高？ 新加坡毕盛资产管理企业创始人Wong Kok Hoi指出：京东不可能成为中国亚马逊，所以京东近600亿美金市值有巨大泡沫。 经过整理京东和亚马逊财报数据，京东确实不是完全按照亚马逊估值。假如按照亚马逊估值标准，京东不是现在557亿美元估值，而应该对应是1444亿美元

2、。 第3页 京东公布了中报财报, 京东竟然依然处于净亏损状态中，是说明京东经营水平很差吗？第4页 目 录第一部分：互联网行业发展现实状况介绍第二部分：互联网企业定义和特点第三部分：互联网企业价值评定现实状况第四部分：互联网企业价值评定重点难点第五部分：评定案例讲解第5页第一部分 互联网行业发展现实状况介绍一、中国互联网全球领先者地位二、互联网企业并购重组情况三、监管机构对轻资产企业监管政策第6页 网上有些人讨论中国“新四大创造”高铁、支付宝、共享单车和网购，其中三大创造都跟互联网相关，独特互联网创新文化造就了全球互联网发展进程中绝无仅有“中国特色”。第7页 如今，全球市值排名前十互联网巨头中，

3、中美各占5席；全球30%“独角兽”企业是中国企业；中国移动支付规模已达美国70倍，阿里巴巴旗下余额宝成为世界上最大货币基金；baidu自动驾驶技术入选MIT 全球十大突破性科技中国和美国已然成为驱动世界互联网进步“两极”! 中国互联网经济，不论从市场规模、影响力、用户特征、竞争格局、竞争特点等方面都各具中国特色。第8页 截至年6月，我国网民规模达7.51亿，六个月共计新增网民1992万人。互 联网普及率为54.3%，较底提升了1.1个百分点。 第9页 在全球市值排名前十互联网企业中，阿里、腾讯、baidu、京东、网易5家中国企业入列，与美国分庭抗礼。第10页 在中国电商、社交、支付等多个互联网

4、领域动辄都在3亿以上用户数量，任何一个国家都不可能有这么庞大用户数量。 中国互联网正处于时代风口浪尖，互联网过去模式是复制美国，五年前已经改变了这种局面，从U2C变成C2U。 中国互联网将成为互联网行业弯道超车者和重构者。第11页 互联网行业发展一日千里，进入来快速迅猛发展阶段，在“大众创业、万众创新”理念和国家政策引导、扶持下，互联网行业已发展到以“互联网+”为代表新形态、新业态。在新形势下，互联网企业吞并重组行为日益增多。所以，怎样做好互联网企业价值评定成为评定行业当前讨论热点话题。第12页 伴随互联网经济发展，互联网企业在中国市场上作用也越来越大，互联网企业为了寻求快速发展，经过战略转型

5、取得新市场和业务，仅仅依靠本身进行产品和技术研发是远远不够，所以，大量互联网企业并购活动出现在近几年资本市场中，不过依据相关统计显示，中国互联网企业并购活动失败率很高， 而且近两年监管机构对轻资产企业评定要求也非常严格，对轻资产企业评定提出了新要求。 二、互联网企业并购重组情况第13页经典十大互联网企业并购滴滴+ Uber58 同城+ 赶集网美团网+ 大众点评携程+ 艺龙携程+ 去哪儿网途牛+ 京东阿里巴巴+ 第一财经虾米音乐+ 天天动听窝窝+ 众美联世纪佳缘+百合网马云表示，他期待未来有一天能够打造属于中国华尔街日报和Bloomberg。两个“红娘”一直忙着给大众张罗婚事，而且相互竞争，没想

6、到却突然“闪婚”了。第14页 是“互联网+” 企业并购潮，是“互联网+”企业倒闭潮，是“互联网+”企业治理潮。 死亡名单： 互联网+零售 倒闭11家 互联网+餐饮 倒闭27家 互联网+旅游 倒闭24家 互联网+汽车 倒闭15家 互联网+教育 倒闭16家 互联网+金融 倒闭29家 还有医疗、小区、美业、婚庆等等 那么昨天还生机勃勃互联网，转瞬之间，怎么就一文不值了呢？第15页国内现行互联网政策“互联网+”行动计划中华人民共和国网络安全法（草案）关于促进互联网金融健康发展指导意见关于放开在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)外资股比限制通告促进大数据发展行动纲要第16页国内现行重组及相关政策

7、上市企业重大资产重组管理方法公开发行证券企业信息披露内容与格式准则第26号上市企业重大资产重组资产评定执业准则企业价值资产评定机构业务质量控制指南会计监管风险提醒第7号轻资产类企业收益法评定第17页第二部分 互联网企业定义和特点第18页一、定义互联网企业是直接从互联网或与互联网相关产品和服务中获取全部或部分收入企业” 。第19页二、互联网企业特点特点1：平均成本递减 传统企业因为存在边际收益递减规律，平均成本曲线呈U型。互联网企业在发展中后期因为只有极低变动成本，所以伴随用户数量不停增加，边际成本逐步下降并无限趋于零。伴随边际成本降低，平均成本曲线也展现递减趋势。第20页特点2：规模酬劳递增

8、伴随产量连续增加，企业收益会先升后降，成本则会先降后升。互联网产品最大特点就是含有复制性和便捷性，能大幅度降低企业库存。同时，因为其极低边际成本和连锁效应，使得互联网企业规模酬劳呈递增状态。第21页特点2：规模酬劳递增 梅特卡夫定律是由以太网创造者3COM企业创始人，计算机网络先驱罗伯特梅特卡夫（Robert Metcalfe）于1973年提出。该定律在计算机领域地位和摩尔定律一样主要。梅特卡夫定律是说：网络价值与联网设备数量平方成正比。梅特卡夫定律认为互联网价值在于将节点连接起来。而节点越多，潜在存在连接数越多。假如节点数是N，其中存在连接数数可能是N*(N-1)，即N2这一数量级。第22页

9、特点2：规模酬劳递增 这种递增效应也能够用梅特卡夫定律来解释。该定律认为因为网络外部性存在，当用户数量增加时，互联网本身价值会以用户平方数急剧上升，其增加效应如图所表示。从互联网发展历程来看，虽然互联网企业价值确实伴随用户规模扩大而不停增加，但其增加模式更多是处于线性增加和指数增加之间。第23页特点3：成长模式特殊 基于前文对互联网企业定义可知，互联网企业是一个以用户规模带动经济效益特殊组织。经过用户规模不停扩大，逐步增加对企业产品使用范围和程度，形成连续而稳定用户增加率后，企业才有可能进入盈利模式。互联网企业这种特殊成长模式如右图所表示： 第24页特点4：融资结构单一 通常来说，债务融资和权

10、益融资是企业在发展过程中获取资金两大渠道。互联网企业特殊成长模式，使其极难实现债务融资。大量投入成本和不确定高风险性，与含有稳健性要求银行贷款、企业债券等融资方式不相匹配。所以造成互联网企业融资方式只能一面倒倾向于权益融资。第25页特点4：融资结构单一 对我国互联网企业近来融资路径进行总结，可以概括为：成立期主要依靠风险投资获取资金支持；发展期至增长久，一旦实现盈亏扭转，就会经过IPO获取权益融资，继而撤出风险投资。特别要指出是，由于我国资本市场在规模、制度和政策等方面还存在一定程度不完善和局限性，所以我国互联网企业在选择融资时，大都以海外融资为主要渠道。第26页特点5：经营风险大 互联网企业

11、经营风险较大，相对于传统行业互联网企业，资本市场对互联网愈加热捧，以及新生互联网企业急功近利等表现。使互联网企业面临市场机遇和竞争对手冲击甚至连其本身都无法预测，其未来经营风险、财务风险等难以控制。第27页第三部分 互联网企业价值评定现实状况第28页第三部分 互联网企业价值评定现实状况因为互联网企业与传统行业相比，有其本身显著特点，且我国对互联网企业价值评定，各个评定机构尚处于探索、起步阶段，所以，对评定人才队伍建设、评定理论研究、评定方法选择、评定模型和参数建立等方面，尚需要广大同行继续努力，在吸收国内外成功经验基础上，不停创新发展，为互联网企业价值评定成熟、发展贡献自己力量。 第29页第三

12、部分 互联网企业价值评定现实状况当前，我国开展互联网企业价值评定评定机构尚不多，主要集中行业排名靠前几大评定机构。包括业务类型主要有股权转让、资产置换、重大资产重组等。评定采取方法大多已收益法和市场法。 第30页第三部分 互联网企业价值评定现实状况当前国内对互联网企业评定，基本上采取是收益法和市场法!下表是近期互联网上市企业重大重组相关信息，详细以下：第31页第三部分 互联网企业价值评定现实状况理论上一些评定方法：网络估价分析期权定价法第32页第四部分 互联网企业价值评定重点难点第33页第四部分 互联网企业价值评定重点难点一、互联网行业使用收益法评定重点难点二、互联网行业使用市场法评定重点难点

13、三、互联网行业使用资产基础法评定重点难点四、其它应注意事项第34页 互联网轻资产企业相对于传统企业来说发展受很多非数据原因影响，互联网企业在很多方面都有很大不确定性，如：资本、技术、经营、政策等各方面风险和变数；主要客户群整体粘性；服务创新性；品牌效应等都影响着企业价值。而实际评定极难将这些原因量化到企业价值中去，造成了传统评定方法在进行互联网企业价值评定时存在一定缺点。第35页 1、现场勘察及评定资料完整性和主要性 资产评定师执行企业价值评定业务，应该依据评定业务详细情况，搜集被评定企业资料和其它相关资料，分析评定资料完整性和可靠性。（1）应收集而未能获取评定资料以及对评定结论影响。（2）被

14、评定企业未能提供未来收益预测资料，甚至预测数据由资产评定人员代为编制，评定人员未进行必要分析、判断和调整，也未经过访谈等方式搜集整理被评定企业经营发展规划等相关资料。（3）未搜集被评定企业近几年增资和股权转让评定或交易资料，未对历史评定结论与此次评定结论差异进行披露和分析。 一、互联网行业使用收益法评定重点难点第36页 1、现场勘察及评定资料完整性和主要性（4）未充分关注无形资产权属问题，在对影视、网络游戏等轻资产类企业评定时，未充分关注知识产权、商标权等无形资产法律纠纷，未充分考虑其对评定结论影响，评定汇报也未披露法律纠纷相关情况。（5）未能对上市企业因监管政策和经营环境改变产生盈余管理动机

15、进行有效识别和判断，进而发觉标企业财务数据异常情况，未能对被评定单位注册会计师提供数据进行必要分析和判断。（6）未对重大协议真实性以及执行程度进行必要查验，未能经过执行合理程序发觉协议欺诈等行为。 一、互联网行业使用收益法评定重点难点第37页2、未来收益难以预测 收益法关键是对企业未来收益（企业自由现金流或者权益现金流）进行合理预测。依据我国企业价值评定准则和相关规范要求，对企业未来收益进行预测是基于被评定企业历史经营数据进行，即是依据历史趋势来预测未来发展，无尤其明确证据，企业未来经营发展是不能发生“突变”。 互联网企业经营模式可能在当前看来并无较大市场和利润，甚至是亏损，但却会在未来满足、

16、甚至引导消费，为企业带来暴发式利润增加。一、互联网行业使用收益法评定重点难点第38页3、未来风险难以控制 对互联网企业来说，面临市场机遇和竞争对手冲击甚至连其本身都无法预测，其未来经营风险、财务风险等难以控制。企业价值评定中收益法，是指将预期收益资本化或者折现，确定评定对象价值评定方法。收益法评定重点和难点在企业未来收益和折现率确实定。 互联网企业价值评定重点难点也在于此。依据互联网企业特点，采取收益法评定互联网企业价值，应着重从以下几个方面入手： （1）项目交易背景了解 （2）行业情况了解：行业经营模式、赢利模式和管理模式以及行业发展前景等。 一、互联网行业使用收益法评定重点难点第39页 客

17、户原因时间原因创新原因管理原因品牌效应一、互联网行业使用收益法评定重点难点怎样了解企业情况？ 4、对企业情况了解。第40页客户原因： 企业网站上客户增加速度，如月增加率，增加率越来越大；网站访问者不见得会给企业带来显示收益，但他们是企业客户基础，也是企业未来发展基础。如，独特访问者(Unique Visitors)，滞留时阅(Stick)，页面访问量(Page Views)。时间原因： 与从事一样网络业务企业相比，介入时间越早越好；可用先行优势(First-Mover Advantage)，先到达规模(first to scale)等指标考虑。一、互联网行业使用收益法评定重点难点第41页创新原

18、因： 开展网上业务是否与众不一样，新创意会给企业带来意想不到收益；如个性化服务，其好处于于经过为客户提供特殊服务而使客户对企业服务产生依赖性并进而成为经常性或长久性；可扩展创新性是用以衡量企业业务拓展空间一个主要指标。互连网企业魅力在于其高成长性，而可扩展创新性是高成长性基础。一、互联网行业使用收益法评定重点难点第42页管理原因： 企业是否具备一流网络人才和管理人才。企业本身不停升级以实现(适应)这种增加能力是决定网络企业成功关键原因。这种升级主要是对企业管理层素质考验。实施战略规划能力是衡量管理团体另一个主要指标。品牌效应： 因为网络突破了传统商业中有限陈列空间限制，使得消费者对商品可选择性

19、无限扩张。在面临各种选择情况下，消费者选择在很大程度上取决于对品牌认可。所以在互联网时代，创建良好品牌是战胜竞争对手有力武器。一、互联网行业使用收益法评定重点难点第43页5、选择恰当评定模型，并对企业未来收益进行合理评定估算。 （1）评定估算： 收益法不适用情形分析 初创在建企业或连续亏损企业收益法适用条件 （2）评定估算过程： 对企业资料分析 评定假设设定 收益法指标测算 企业特殊情况出力 一、互联网行业使用收益法评定重点难点第44页 互联网行业发展周期短、企业更迭快、商业模式频出创新，能够长久存活在市场上企业并不多，能够进入资本市场上市企业更是各种互联网商业模式翘楚，基本上做到了“独一无二

20、”。在互联网逐步向传统企业渗透中，也就是所谓“互联网+”，嫁接传统企业也是遍布各行各业，很多新商业模式也无法找到“前辈”来比较。所以传统市场法极难在互联网企业评定中使用。二、互联网行业使用市场法评定重点难点第45页 企业价值评定中市场法，是指将评定对象与可比上市企业或者可比交易案例进行比较，确定评定对象价值评定方法。 采取市场法评定互联网企业重点和难点主要表达在对价值比率选择上，因为互联网企业是轻资产企业，拥有大量无形资产在账面价值账面上未表达，或账面价值与市场价值偏离较大，所以，其价值应主要表达在盈利类价值比率上，而不是资产类价值比率。二、互联网行业使用市场法评定重点难点第46页三、互联网行

21、业使用资产基础法评定重点难点 因为互联网企业主要资产为无形资产，所以，采取资产基础法评定互联网企业价值，最主要工作是对互联网企业可识别无形资产识别和评定。但因为互联网企业无形资产种类繁多，且部分无形资产（如“域名”）在评定理论、模型及参数选取方面尚无成熟做法，所以造成资产基础法评定结果可能存在价值不全、不合理现象。第47页 资产基础法评定重点难点在互联网企业无形资产识别和评定上。当前，互联网企业包括无形资产包含但不限于网络注册域名、注册用户数量/客户清单、数据库、著作权等。评定师应依据企业和无形资产实际情况，考虑是否按照单项无形资产或者资产组进行评定，评定方法选择尽可能不采取成本法，采取收益法

22、评定时，对评定参数（如无形资产分成率）选取，应做到不重不漏，做到评定结果合理。三、互联网行业使用资产基础法评定重点难点第48页四、其它应注意事项访谈了解企业运行相关人员；利用中国互联网协会、艾瑞国际、CNNIC等专业网站数据；利用教授工作。第49页第五部分 评定案例讲解一、项目背景二、被评定单位概况三、收益法应用四、市场法应用五、其它方法应用第50页一、项目背景 A企业（委托方）B网络企业（被评定方） 依据A企业董事会决议拟采取“ 发行股份及支付现金购置资产”方式收购B企业100%股权。评定目标是为A企业实施上述经济行为所包括B企业股东全部权益于评定基准日市场价值提供参考。评定机构第51页二、

23、被评定单位概况 经营范围：技术开发、技术转让、技术咨询、技术服务；计算机技术培训；计算机系统集成；数据处理；工艺美术设计；电脑动画设计；基础软件服务；应用软件服务；技术进出口、代理进出口； 成立时间：八年以上； 主要业务：网络游戏业务、导航网站业务及技术服务业务。第52页B企业三种业务介绍 网络游戏业务 从游戏发行阶段上看自主研发游戏包含3个阶段：产品立项、开发及公布和升级与更新；代理运行游戏包含5个阶段：产品接触、初步筛选、专题评定、沟通洽谈和公布运行。 从运行模式上看 游戏业务为网页和手机游戏运行、公布，按照版权归属情况可将运行业务分为自主研发游戏和代理游戏两大类。自主研发游戏和代理运行游

24、戏基本相近，普通采取自主运行和联合运行结合运行方式。第53页导航网站业务 导航网站业务主要是其经过多个导航网站，为海外用户提供上网入口和互联网导航信息服务，以及给游戏平台和电商服务平台带来访问和点击量。当前，B企业导航网站在海外超出50多个国家提供十几个语言当地化服务。依据第三方排名，B企业旗下多个网站跻身全球前列。该业务主要客户包含Yahoo、infospace、Yandex、电商、游戏商等。技术服务业务 B企业 技术服务业务主要是为外贸电商客户海外运行提供多语言网站版本及其后期运行、维护等服务。B企业从经过并不停进行优化，取得了一定市场份额。第54页 游戏业务：考虑到B企业业务主要为网络游

25、戏业务，而且B企业已经成立多年，多款游戏已经完成了整个生命周期，所以基准日存在游戏产品能够找到同类型、同规模游戏生命周期以及对比所处游戏阶段（测试期、成长久、成熟期、衰退期），所以能对基准日游戏业务进行较客观预测，所以对B企业游戏业务采取收益法进行评定。三、收益法应用（一）评定方法确实定 第55页B企业存在三种收入模式：1.企业自主经营收入，起源于游戏玩家在网络游戏中购置虚拟游戏装备、一些特殊游戏功效模块或为游戏在线时间支付费用方式取得在线网络游戏运行收入；2.与游戏平台联合运行收入；3.与电信服务商、分服运行商合作运行收入等。（二）经过了解运行模式寻找收入关键指标第56页1、企业自主经营收入

26、： 起源于游戏玩家在网络游戏中购置虚拟游戏装备、一些特殊游戏功效模块或为游戏在线时间支付费用方式取得在线网络游戏运行收入。游戏玩家能够从企业游戏点卡经销商处购得游戏点卡，也能够从企业官方运行网站上经过银行借记卡、信用卡、手机支付以及银行转账等方式购得游戏点卡。游戏玩家能够使用上述游戏点卡进入企业运行网络游戏中进行消费（如购置游戏虚拟装备及其它特殊游戏功效体验或购置游戏在线时间等）。（二）经过了解运行模式寻找收入关键指标第57页 企业在道具收费模式下，游戏玩家能够无偿体验企业在线运行网络游戏基本功效，只有游戏玩家购置游戏中虚拟道具时才需要支付费用。详细收入确认方式为：按照虚拟道具在游戏生命周期，

27、将虚拟道具分为及时型道具、时长型道具和永久型道具。对于及时型道具，在道具使用时确认收入；对于时长型道具，按照道具使用期限、有限期限递延确认；对于永久型道具，按照付费用户生命周期进行分摊。（二）经过了解运行模式寻找收入关键指标第58页2、与游戏平台联合运行收入： 经过与大型网络游戏平台签署合作运行网络游戏协议，其玩家经过平台宣传了解企业游戏产品，直接经过平台提供游戏链接下载游戏客户端，注册后进入游戏。游戏用户经过购置平台发行点卡充值到账户中兑换成虚拟货币，在游戏中购置道具等虚拟物品。（二）经过了解运行模式寻找收入关键指标第59页 即使游戏玩家购置是平台发行点卡， 并经过平台链接进入到游戏，不过游

28、戏服务器由企业提供，游戏维护、升级、客户服务等仍由企业负责。网络游戏平台将其在合作运行游戏中取得收入按协议约定百分比分成给企业，在双方查对数据确认无误后，企业确认营业收入。（二）经过了解运行模式寻找收入关键指标第60页3、与电信服务商、分服运行商合作运行收入： 企业经过电信运行商渠道，公布和销售移动终端游戏产品。企业与电信运行商签署合作协议， 由电信运行商提供游戏业务平台，向企业提供业务接入和平台支撑服务，提供业务计费数据查询平台和对账平台。企业经过电信运行商提供上述平台向游戏玩家提供游戏业务，同时经过其提供业务计费数据查询平台查询数据。（二）经过了解运行模式寻找收入关键指标第61页 电信运行

29、商按照约定时间经过指定管理系统向企业提供计费账单，依据双方确定计费账单查对无误后，确认营业收入；企业与分服运行商签署合作运行网络游戏协议，因为企业需后续不停提供服务，将一次性收取版权金给予递延并列为其它流动负债项下递延收益，分别于协议约定受益期间内对其按直线法摊销确认营业收入。（二）经过了解运行模式寻找收入关键指标第62页游戏业务收入关键指标付费用户数付费玩家每个月人均消费值（ARPU值）游戏生命周期 （二）经过了解运行模式寻找收入关键指标第63页游戏充值 = 游戏流水 = 付费用户数 ARPU 值 参考各款游戏历史数据，估算并扣除其充值总金额中应递延到下一期进行收入确认金额后，对应确认当期收

30、入。其中：（二）经过了解运行模式寻找收入关键指标第64页 付费用户数=活跃用户数付费率以月度数据举例，其计算公式以下： 月付费用户数=月活跃用户数付费率 月活跃用户数=上月非新增活跃用户留存+上月新增用户月留存+本月新增注册用户数 总注册用户数=上月注册用户数+本月新增注册用户数 * 月活跃用户数：月活跃用户指每个月最少登陆一次游戏用户。 * 付费率：付费率是实际付费用户数量占活跃用户比率，付费率=付费用户/活跃用户。（二）经过了解运行模式寻找收入关键指标第65页ARPU值 它是指单个用户平均消费水平，通常依据公布游戏平台消费习惯不一样，ARPU值亦不一样。ARPU值在整个生命周期基本稳定，后

31、期伴随付费用户下降，其ARPU值略有不一样。 预测年度考虑未明年度游戏行业竞争形势影响，结合游戏行业历史ARPU值，同时依据每款游戏市场情况及研发运行团体配置及经验，对不一样游戏ARPU值做了预测。（二）经过了解运行模式寻找收入关键指标第66页游戏生命周期 依据经验数据，将游戏业务按照自研游戏和代理游戏不一样区分了基本生命周期。即：因为自研运行游戏相对于代理运行游戏而言，除运行、推广外后续研发、改进、升级等由B企业团体自行负责，而不是由B企业反馈信息统一由版权商进行改变、升级等，反应速度愈加快速、迭代能力更强，所以综合看，自研运行游戏整体生命周期长于代理游戏，普通生命周期在5年左右；代理运行游

32、戏普通生命周期在3年左右。当然从详细每个游戏看，略有不一样。（二）经过了解运行模式寻找收入关键指标第67页 因为游戏企业不一样于传统行业，在下游用户不含有固定性，而且面正确用户群体是非常庞大，只有依靠系统后台数据统计汇总作为收入确认依据，如游戏运行商游戏产品收入确认，是经过会员或玩家实际消费点开或充值卡金额来计算，对于这种虚拟货币使用情况是经过后台系统来统计汇总。（三）对历史后台数据审核第68页 游戏企业面对行业压力、同业竞争以及估值需要，更有动机和便利来制造虚假数据。 我们对系统技术审核其生成数据真实性对系统业务数据逻辑性、与财务数据对应匹配情况来考虑收入是否存在重大错报。另外还应考虑获取更

33、多外部证据作为支撑，如经电信运行商确认系统数据比企业自行生成数据更含有可靠性。（三）对历史后台数据审核第69页 B公司游戏业务分为自主研发、运营网络游戏和代理运营网络游戏两部分。此次评估，近期预测考虑了在研（研发阶段）及已上线（测试阶段、成长阶段、成熟阶段、衰退阶段）游戏产品；远期预测根据企业发展规划，考虑了新增游戏收入。 （四）预测各类游戏收入第70页已上线（测试阶段、成长阶段、成熟阶段、衰退阶段）游戏产品：新数游戏推出后，在测试期、成长久暴发较快，成熟期趋于平稳，而衰退期付费永和和流水在慢慢降低，最终退出运行。在已上线游戏产品中结合经营实际数据和运行情况并对比历史同规模、同类型产品合理判断

34、所处生命阶段和生命周期，所以未来收益预测也相对合理预测。 （四）预测各类游戏收入第71页研发阶段游戏产品： B企业研发阶段 产品主要是用于原有游戏替换或者是新游戏开发，那么对比原有游戏规模和类型来分析现在处于研发阶段游戏产品理论收益（可考虑利用注册用户数 或ARPU值作为预计盈利基础）、生命周期和存活率，最终对研发阶段产品收益进行预计。 （四）预测各类游戏收入第72页1、B企业主营业务成本组成：职员薪酬福利代理游戏分成成本（委托开发成本、技术服务分成）、服务器租赁费网页服务费平台渠道费（渠道手续费、支付工具费用、技术分成-平台）固定资产折旧及版权等摊销款房租技术服务费差旅费等费用组成 （四）预

35、测主营业务成本第73页代理游戏分成成本：是企业依据代理运行协议约定分成率对代理游戏取得收入给版权授权方分成款，从企业历史数据看，该部分成本占到代理游戏收入26%左右，对未来预测参考历史比率估算； （四）预测主营业务成本第74页平台渠道费：是指因为B企业游戏业务公布不一样平台而需要B企业向平台运行商支付渠道分成费用，该部分成本预测依据是依据渠道协议费率进行预测。B企业游戏公布渠道（平台）主要有Facebook、Apple AppStore、Google Play、腾讯和企业自有平台。对于Facebook、Apple AppStore、Google Play这类渠道，协议费率是统一30%。 （四）

36、预测主营业务成本第75页其主要包含广告费、职员薪酬福利、房租、折旧、差旅费。其中：广告费是指企业因业务需要对游戏推广和平台服务推广产生费用，该项费用管理层按照游戏业务收入和广告业务需要投入广告费用百分比对未来进行了估算；职员薪酬福利包含工资、社保、公积金和福利费，该项费用预测结合历史人均平均薪酬、人数变动及涨幅进行了预测；对于对于当年职员薪酬预测，结合前期平均水平进行预测；之后完整年度伴随企业营业收入增加，考虑薪酬水平按照6%考虑工资涨幅。 （四）预测销售费用第76页 ReRfERPRs 其中：Re为股权回报率； Rf为无风险回报率； 为风险系数； ERP为市场风险超额回报率； Rs为企业特有

37、风险超额回报率。 （四）折现率确定第77页四、市场法应用（一）市场法评定方法及实施过程 市场法，是指将评定对象与参考企业、在市场上已经有交易案例企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评定对象价值评定思绪。 市场法中惯用两种方法是： 上市企业比较法 交易案例比较法第78页四、市场法应用（一）市场法评定方法及实施过程 市场法常用价值比率包括市盈率、企业价值/盈利能力指标（例如， 息税前利润和税息折旧及摊销前利润）、市净率、市值/其他参数（通常是针对特定行业经营指标如资源储量、产量等)。 此次市场法评估价值比率选择企业价值(EV)倍数：第79页四、市场法应用（一）市场法评定方法及实施过程此次

38、市场法评定价值比率选择企业价值(EV)倍数： EV/EBITDA=企业价值/税息折旧及摊销前利润 采取EV/EBITDA，能够消除资本结构、税率优惠、资本密集度和折旧方法不一样对价值倍数影响。 企业价值倍数(EV/EBITDA) 与市盈率类似，但侧重于衡量企业价值。有四个原因驱动企业价值与EBITDA之比倍数：企业盈利增加率、投入资本回报率、税率和资本成本。在多数情况下，行业内各企业普通面对相同税收政策并负担相近经营风险，税率和资本成本差异不大。投入资本回报率和增加率不含有这么相同性，对企业价值倍数影响较大。第80页四、市场法应用（一）市场法评定方法及实施过程1.选择可比企业2.分析调整财务报

39、表3.选择、计算、调整价值比率4.利用价值比率5.其它原因调整第81页四、市场法应用（二）市场法上市企业比较法1、选择可比企业 A股上市企业中，主营业务为游戏、与被评定单位有类似业务、含有可比性企业包含游族网络、拓维信息、天神娱乐、顺荣三七、互动娱乐、中青宝、顺网科技、掌趣科技、昆仑万维、游久游戏等10家。有完整数据企业有天神娱乐、顺荣三七、互动娱乐、顺网科技、掌趣科技、昆仑万维等6家。第82页四、市场法应用（二）市场法上市企业比较法2、可比企业比较 企业销售规模：营业收入、营业收入增加率 盈利能力：归属于母企业股东净利润、净利润增加率、摊薄净资产收益率（摊薄ROE）、资产回报率（ROA）第8

40、3页四、市场法应用（二）市场法上市企业比较法3、企业价值倍数估值(1)息税折旧、摊销前利润 依据可比企业公布历史年报，以及被评定单位历史年报，查找折旧、摊销前利润及wind一致性预测，预测各企业未明年度息税折旧摊销前利润： 考虑到股票价格基本能反应企业未来预期盈利水平，此次企业价值倍数中息税折旧摊销前利润采取动态数据，即采取wind一致性预测数据。第84页四、市场法应用（二）市场法上市企业比较法3、企业价值倍数估值(2)测算企业价值 按评定基准日可比企业股票收盘价，测算其权益市值。权益价值加付息债务、少数股东权益即为企业价值。可比企业有非经营性资产、负债，为便于各企业之间比较，对非经营性资产、

41、负债进行调整。 第85页四、市场法应用（二）市场法上市企业比较法3、企业价值倍数估值(3) 影响价值倍数原因调整 企业价值倍数(EV/EBITDA)侧重于衡量企业价值。有四个原因驱动企业价值与EBITDA之比倍数：企业盈利增加率、投入资本回报率、税率和资本成本。在多数情况下，行业内各企业普通面对相同税收政策并负担相近经营风险，同行业企业税率和资本成本差异不大。投入资本回报率和增加率不含有这么相同性，对企业价值倍数影响较大。 第86页四、市场法应用（二）市场法上市企业比较法3、企业价值倍数估值(3) 影响价值倍数原因调整 游戏行业为轻资产行业，企业技术、人力资源、品牌等对盈利影响较大无形资产没有在账面值中反应，企业账面资产普遍较低，与资产相关盈利指标可比性较差，影响企业价值主要原因是预期盈利增加率和盈利规模。所以此次评定只对预期盈利增加率对企业价值倍数影响进行调整。 第87页四、市场法应用（二）市场法上市企业比较法3、企业价值倍数估值（4）流动性折扣影响 市场流动性是在某特定市场快速地以低廉交易成本买卖证券而不受阻能力。市场流动性折扣(DLOM)是相对于流动性较强投资，流动性受损程度量化。 A股上市企业中游戏企业，PE平均倍数约50倍，近两年游戏行业并购案例中，PE倍数平均约18倍，考虑到控股权溢价，流动性折扣取57%。 第88页死、市场法应用（二