宏观经济专题研究报告：当前制造业投资的四大特点和三大影 响因子

1、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分目录 HYPERLINK l _bookmark0 制造业投资呈现的四大特点1 HYPERLINK l _bookmark4 影响制造业投资走势的三大因子2 HYPERLINK l _bookmark5 外部融资条件：民企融资环境仍在“友善”恢复中，但压力犹存2 HYPERLINK l _bookmark9 企业盈利：制造业赚钱效应差，实体投资回报低迷3 HYPERLINK l _bookmark15 投资预期回报：上半年内外需均疲弱，经济下行实体回报无额外竞争力5 HYPERLINK l _bookmark27 年内制造业投资增速仍将

2、低位波动9 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录 HYPERLINK l _bookmark1 图 1：制造业投资占比在固定资产投资中最高1 HYPERLINK l _bookmark2 图 2：制造业投资跌至历史最低点1 HYPERLINK l _bookmark3 图 3：民间制造业固定资产投资先于国有制造业投资开始下滑2 HYPERLINK l _bookmark6 图 4：制造业企业投资资金来源中外部融资比重持续下降3 HYPERLINK l _bookmark7 图 5：贷款利率小幅下行3 HYPERLINK l _bookmark8 图 6：民企-国企的

3、信用利差近两年不断走阔说明民企风险依旧没有消除3 HYPERLINK l _bookmark10 图 7：制造业投资与制造业利润走势4 HYPERLINK l _bookmark11 图 8：制造业销售利润率季调4 HYPERLINK l _bookmark12 图 9：中国具有显著的时间跨度为 3-4 年的存库周期5 HYPERLINK l _bookmark13 图 10：库存变动水平与 PPI 高度相关5 HYPERLINK l _bookmark14 图 11：库存变动领先制造业投资大约 2 个月5 HYPERLINK l _bookmark16 图 12：制造业企业出口交货值占营业总

4、收入的比重在 2019 年初出现下降6 HYPERLINK l _bookmark17 图 13：社消领先于制造业投资大约 9 个月6 HYPERLINK l _bookmark18 图 14：房地产投资领先制造业投资大约 9 个月6 HYPERLINK l _bookmark19 图 15：出口金额领先制造业投资近 9 个月，有一定关联7 HYPERLINK l _bookmark20 图 16：部分行业投资与出口关系较大7 HYPERLINK l _bookmark21 图 17：拆解制造业分项以观察哪项对整体投资拖累最大7 HYPERLINK l _bookmark22 图 18：制造业

5、各行业出口依存度8 HYPERLINK l _bookmark23 图 19：电气机械投资滞后出口金额 9 个月左右8 HYPERLINK l _bookmark24 图 20：计算机通信设备投资滞后出口金额 9 个月左右8 HYPERLINK l _bookmark25 图 21：制造业投资回报率从 2018 年开始显著下滑9 HYPERLINK l _bookmark26 图 22：2019 年上半年各类资产的投资回报率9 HYPERLINK l _bookmark28 图 23：2018 年及 2019 年，出口订单均出现不同程度下降10 HYPERLINK l _bookmark29

6、图 24：地产投资中建安投资表现韧性，土地购置明显下行10 制造业投资呈现的四大特点特点一：制造业固定资产投资规模占比逐年下降，但仍为最重要分项之一。2012 年以后，制造业投资占全部固定资产投资的比重逐年下降，目前占比已经从的 44.6%的高位回落至 39.1%。与此同时，基建投资的比重则逐渐回升至 34.2%。房地产投资的比重相对稳定，保持在 22%-25%之间。而受到产能过剩和此后去产能政策的影响，采矿业投资的占比持续维持在低位，2018 年数据显示显示比重仅为 1.8%。综合来看，制造业投资的占比始终最大，成为固定资产投资中的重要分项。图 1：制造业投资占比在固定资产投资中最高制造业投

7、资采矿业投资基础设施建设投资房地产开发投资100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%24.8734.201.8039.13201020112012201320142015201620172018 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind， 特点二：2019 年制造业投资增速再次跌落至历史低位。2016 年去产能使工业品供不应求，产能利用率大幅上升，反映在制造业投资上的表现是投资增速开始止跌回升，特别是 2018 年，投资增速由 2016 年的历史最低点 2.8%显著回升至 9.5%。而 2019 年，制造业投资增速出现断崖式下跌。上半年

8、投资增速已低于 2016 年前后的最低值，仅半年时间便“回吐”近三年的涨幅。图 2：制造业投资跌至历史最低点353025201510502010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind， 特点三：民营资本的参与是制造业投资的“中坚力量”。不同于采矿业和从事基建投资 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分的企业中，国有企业拥有相对垄断地位。制造业中，民营资本则是投资的中坚力量，民间制造业企业投资占全部制造业投资的比重超过 85%。2019 年，民营制造业企业先于国有企业出现投资下滑，进入 2 季度后，国有企业投资也开始随之下行。

9、民营企业投资下滑是拖累全社会制造业投资下滑的主要因素。图 3：民间制造业固定资产投资先于国有制造业投资开始下滑民间制造业固定资产投资非民间制造业固定资产投资2520151050-5-102013201420152016201720182019资料来源：Wind， 特点四：制造业投资是反映经济内生增长动能的指标之一。基建投资主要取决于资金环境和政府调节的实施意愿，虽然房地产投资主体是市场化程度较高的地产商，但决定地产商投资行为除地区房地产市场供需情况、融资环境以外，房地产政策从中也起到较大作用。然而制造业投资却可以认为基本上完全取决于企业自身的投资决策，受到行业政策的影响相对较小。微观企业主体可

10、以在综合考虑融资成本、投资回报和需求预期等因素后， 决定是否增加资本开支。因此，相比于基建和房地产投资，制造业投资是一个较为合适的衡量经济内生增长动能强弱的指标。 影响制造业投资走势的三大因子今年制造业投资的表现令人有些“费解”：2016 以来的回升趋势戛然而止，增速水平回落至历史最低值。中国长期潜在经济增长速度大约为 5%-6%，与当前制造业投资水平存在差距，客观来说应有均值回归的过程。以“外部融资条件、企业盈利、投资回报预期”三因素综合理解当前制造业投资增速下 滑原因。制造业投资相对内生化，意味着企业自发做出投资决策，外部政策等因素对其产生的影响较小。企业制定投资决策需要综合考量三个主要因

11、素：外部融资条件、企业盈利和投资回报预期。前两个因素代表企业投资能力，第三个因素代表企业投资意愿。我们自下而上的用三因素分析框架整体评价当前制造业投资疲弱的内在原因。外部融资条件：民企融资环境仍在“友善”恢复中，但压力犹存“结构性”货币政策正逐渐改善民企融资环境，但依旧对企业投资的帮助有限。外部融 资占制造业企业投资总体资金来源的比重自金融危机后持续下降，目前仅有 8%。上文已提及，制造业投资中，民间投资占比超过 85%，因此可以说制造业投资的外部融资条件问题几乎等同于民营企业的融资问题。虽然去年以来，央行多次进行定向降准以缓解民营小微企业“融资难、融资贵”的问题，我们也的确看到了普惠小微企业

12、贷款余额增速的上升， 然而以下几方面能够说明目前民企融资环境的改善程度没有显著到可以成为企业投资的正向助推力。一是如果选用 A 股制造业企业利息支出/附息债务近似为行业综合融资成本， 结果显示上市公司综合融资成本均值小于银行一般贷款加权平均利率。这可能与上市公司企业资质较好导致的贷款利率普遍较低和直接融资成本较低有关。从走势上看，最近两年融资利率出现小幅上升，说明虽然流动性充足，但是银行对实体企业的风险偏好没有显著变化，风险溢价仍在高位。二是民企信用利差与国企信用利差的差额近两年在不断走阔， 特别是今年上半年再度明显上升，说明民营企业的经营和财务风险相比于国企依然较大， 市场特别是金融机构对民

13、企的风险偏好依然较高。三是上市银行财务数据显示，投向制造业企业贷款的余额增速今年上半年出现下降。总体而言，我们认为 8%的外部融资比重可能与外部融资压力依然较大有关，虽然流动性充裕，但是信贷分配仍然缺乏效率，融资条件偏紧的情况下企业只能依靠自有资金进行投资。图 4：制造业企业投资资金来源中外部融资比重持续下降20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%外部融资其他自筹资金（右轴）89%7%4%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017100%90%80%70%60%50%40%

14、资料来源：Wind， 图 5：贷款利率小幅下行图 6：民企-国企的信用利差近两年不断走阔说明民企风险依旧没有消除 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分300250200150100500A股制造业企业综合融资成本一般贷款加权平均利率 876543资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 企业盈利：制造业赚钱效应差，实体投资回报低迷一方面，企业盈利的好坏直接影响企业的再投资能力。最新数据显示，制造业企业自 筹资金占全部投资资金的比重高达 89%，几乎所有资金都来自于企业盈利。从走势上看， 盈利增速领先于制造业投资增速，而盈利增速又与 PPI 的关联度较高。需要关注的是，盈利

15、并非是制造业投资最有效的领先指标。盈利的好转即可由上游供给收缩导致的供不应求， 继而原材料价格上涨引发，也可由下游需求走强带来的销售改善。如果并非是需求好转带 动的盈利改善，那么企业也难以进行持续有效的资本开支。一般情况下，短期供给曲线相对刚性，价格变动主要由需求端影响。但也存在例外。2016 年去产能政策使得供给短期出现大幅波动，供给曲线向左移动，继而推升价格、改善利润水平。与此同时，制造业投资却并未跟随盈利上升。去产能政策阶段性达成目标后， 由于产能去化导致的供给小于需求，使得企业加大资本开支力度以匹配需求，制造业投资才开始回升。但是这种供给的回升相对缓慢，工业品的供需始终处在紧平衡状态，

16、也可以从 PPI 的波动率逐渐下降看出端倪。直至目前，从投资与盈利的走势关系可以看出，盈利的变动更多取决于需求端的调整，而并非供给端的变化，因此两者的关联性逐渐增强。今年上半年 PPI 同比增速中枢较去年明显下降，导致企业盈利一度负增长。从去产能政策启动以前来看，企业盈利负增长往往伴随着投资的持续下降。而今年 PPI 中枢下降主要是由于全球经济下行压力加大，总需求回落，大宗商品价格普遍承压，特别是原油价格， 加之地缘政治等因素，下行幅度超预期。图 8 显示，今年以来制造业销售利润率大幅回落，已经跌至 2014 年左右的水平。因此，从投资收益的角度可以较为合理地解释今年制造业投资下行的原因。图

17、7：制造业投资与制造业利润走势制造业投资PPI当月同比利润累计同比 20151050-5-102014201520162017201820193020100-10-20图 8：制造业销售利润率季调6.56.05.55.04.54.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 另一方面，库存作为总需求的一部分，库存变动意味着价格变动，通过盈利影响企业 投资。库存对企业投资的影响存在两条传导链条。一是当需求不佳，企业需要调整（降低） 库存至合意水平时，往往伴随着价

18、格的下降。我国库存与 PPI 的走势相关度极高。PPI 的下降将直接导致企业盈利承压，继而冲击企业投资意愿。二是投资的调整滞后于库存的变化。企业往往滞后于经济（总需求）底部或顶部以确认补（去）库存信号，而补库存和去库存往往也伴随着投资的扩张和收缩，这种投资的扩张和收缩也一定程度上滞后于补库存和去库存的波动。35302520151050-5图 9：中国具有显著的时间跨度为 3-4 年的存库周期资料来源：Wind， 库存周期下半场，企业去库存抑制投资需求。从历史数据来看，中国具有显著的时间跨度为 3-4 年的存库周期。此轮周期起始于 2016 年 6 月，2018 年 11 月前后到达周期高点，此

19、后显著下降，即目前仍处于去库存阶段。根据库存对投资的传导链条来说，一是库存水平的下降往往伴随 PPI 的下降，企业盈利的恶化导致投资的回落；二是制造业投资滞后于工业产成品库存大约 2-3 个月，因此也印证了今年以来制造业投资的持续下行。图 10：库存变动水平与 PPI 高度相关图 11：库存变动领先制造业投资大约 2 个月工业产成品库存累计同比PPI（右轴）35302520151050200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-5151050-5-10制造业投资累计同比403530252015

20、1050 35302520151050-5工业产成品存库累计同比（右轴，滞后2月） HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 投资预期回报：上半年内外需均疲弱，经济下行实体回报无额外竞争力企业预期回报决定企业投资意愿，可以将回报预期近似于折现概念。如果企业对未来 需求预期相对悲观，意味着未来回报较低，则当期投资意愿不强；如果企业对未来需求预期相对乐观，意味着未来回报足够覆盖当期及未来所产生的融资成本，则当期加大资本开支的意愿相对强烈。在预期对投资的影响因子分析框架下，我们认为有两点需要考虑。一是判断未来制造业终端需求的变化形势。需求分为

21、内需和外需。如果用出口交货值占全部营业收入的比重来衡量我国制造业企业外贸依赖度，数据显示从 2017 年开始持续上升，2019 年 2 月达到最高的 13.2%，目前占比回落至 13%。也就是说，我国制造业企业有近90%的收入仍来自于国内市场；二是判断企业面对众多再投资资产标的时的选择问题，这涉及到对未来投资回报的预期。如果投资某项资产的预期回报较高，则将提升企业的投资意愿。图 12：制造业企业出口交货值占营业总收入的比重在 2019 年初出现下降13.5%13.0%12.5%12.0%11.5%11.0%10.5%2017-022017-032017-042017-052017-062017

22、-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-0510.0%资料来源：Wind， 内需方面，总需求不足背景下的消费疲弱，影响制造业投资。房地产建安投资韧性十 足小幅支撑前端投资需求。制造业更多集中于中下游生产环节，承接生产中间品和终端消费品。由于企业难以在短时间内通过观察终端需求以改变投资计划，因此社会消费品零售和房地产投资对企业投资

23、具有一定程度领先指导意义。根据我们的测算，社会消费品零售总额增速和房地产开发投资增速均大致领先制造业投资增速 9 个月左右。消费方面，经济存在下行压力，居民收入增长受到制约，加之居民部门杠杆率短期内仍居高位，消费（社消）形成阶段性下行的趋势。因此终端消费品需求的疲弱使得所对应的制造业投资受到负向冲击。地产方面，由于房地产开发投资中，土地购置费用（体现为“其他费用”项）明显下行，但并未对终端需求产生影响。与制造业对接的是建安费用支出所带动的需求。去年全年建安支出负增长或是造成今年制造业投资疲弱的原因之一。总体而言，去年中期之后实体需求疲弱导致企业预期变差，直接影响到今年的投资计划。图 13：社消

24、领先于制造业投资大约 9 个月制造业投资当月同比（3mma）图 14：房地产投资领先制造业投资大约 9 个月制造业投资当月同比（3mma）%504030201002007200820092010201120122013201420152016201720182019-10社消当月同比（滞后9个月，3mma）2520151050%房地产投资当月同比（滞后9个月，3mma） HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分50403020100-10资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 外需方面，虽然外需占我国制造业终端需求的比重仅有 13%，但今年对整体制造业拖累最大的几个子行业均

25、与外需疲弱有关，背后则是中美贸易争端造成的扰动。数据显示， 中国出口金额增速滞后 9 个月与制造业投资走势具有一定关联性。中美贸易摩擦自去年年中开始进入实质性相互加征关税阶段，2018 年下半年美方对中方的 500 亿美元/2000 亿美元出口商品分别加征 25%和 10%的关税。2019 年，全部 2500 亿美元出口商品加征关税均调整为 25%。关税的加征意味着企业销售难度加大、海外订单量减少，无需进一步扩大产能便可满足现有订单水平。图 15：出口金额领先制造业投资近 9 个月，有一定关联50出口金额同比（滞后9个月,3mma）403020100-1050403020100-10-20-3

26、0%制造业投资同比(3mma)%图 16：部分行业投资与出口关系较大 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分80电气机械制造业投资 计算机通信设备制造业投资 银行代客结汇:当月值:同比8060604040202000-20-20-40资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 计算机及通信设备和电气机械设备对制造业投资的拖累最大，同时也是重要的出口子行业。通过分拆制造业子行业投资增速，我们发现拖累今年上半年制造业固定资产投资累计增速前几位的行业为电气机械及器材（1.38 个百分点）、金属矿物制品（1.14 个百分点）、非金属矿物制品（0.86 个百分点）、计算机通信设备等（0

27、.74 个百分点）。上述主要行业中， 出口依赖度最高的为计算及通信设备，出口交货值占行业营业总收入的比重为 51%，电气机械设备的出口依赖度为 15%，而金属和非金属制品则相对较小。如果进一步考虑到目前美国针对中国 2500 亿美元出口商品加征关税的行业清单，其中近 50%与机电设备相关， 因此可以初步认为主要拖累制造业投资的子行业（计算机通信设备、电气机械设备等）与加征关税有关。1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%资料来源：Wind，中信证券研究部电气机械及器材金属制品业非金属矿物计算机、通信和专用设备通用设备农副食品加工化学纤维家具制造业有色金属冶炼及木材加工汽车制造业造

28、纸及纸制品业废弃资源综合利用食品制造业纺织业皮革、毛皮、羽毛其 他 铁路、船舶、航 文教、工美、体 橡胶和塑料制品印刷业和记录媒介烟草制品仪器仪表石油、煤炭及其 金属制品、机械 化学原料及化学医药制造 纺织服装、服饰 酒、饮料和精制 黑色金属冶炼及图 17：拆解制造业分项以观察哪项对整体投资拖累最大60%50%40%30%20%10%0%图 18：制造业各行业出口依存度计算机、通信和其 金属制品、机械和 文教、工美、体育 皮革、毛皮、羽毛家具制造业其 他 纺织服装、服饰业 铁路、船舶、航空电气机械及器材仪器仪表橡胶和塑料制品通用设备专用设备纺织业金属制品印刷和记录媒介化学纤维木材加工化学原料及

29、化学制品医药制造食品制造农副食品加工汽车制造造纸及纸制品非金属矿物制品黑色金属冶炼及压 石油、煤炭及其他 有色金属冶炼及压 酒、饮料和精制茶烟草制品业废弃资源综合利用资料来源：Wind， 进一步来说，由于出口交货值的统计口径是主营业收入在 2000 万及以上的工业企业， 因此对于出口型企业存在一定漏统。再考虑到出口统计中，海关 HS2 分类标准与工业分类标准不一致，我们近似将其中的“电机、电气、音响设备及其零附件”等同于制造业中“计算机通信设备和电气机械及器材”。研究发现“电机、电气、音响设备及其零附件”分项出口金额增速大致领先“计算机通信设备和电气机械及器材”投资增速 9 个月左右，这一定程

30、度上体现出企业的投资决策相对的滞后性。图 19：电气机械投资滞后出口金额 9 个月左右出口金额HS2：电机、电气、音响设备及其零附图 20：计算机通信设备投资滞后出口金额 9 个月左右出口金额HS2：电机、电气、音响设备及其零附件6040200-20件累计同比（滞后9个月）电气机械及器材制造业投资累计同20-40累计同比（滞后9个月）计算机、通信和其他电子设备制造业投资累计同比 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分-40-20201020122014201620182020资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 实体经济增速下行期

31、和资本投入效率走低导致实体投资回报偏低，制投资造业并无额外吸引力。一般来讲，企业可以自由决定是否将留存利润进行 CAPEX，或购买理财产品（可视为无风险收益）、信托产品或购买股票和投资房地产。在不考虑制造业行业内部投资回报率差别的情况下，以 A 股制造业企业 ROA 水平近似代替整体制造业投资回报率， 2019 年一季度仅有 6.11%，同期房地产企业的 ROA 水平为 4.98%。今年上半年股市的收益（以沪深 300 指数为代表）为 28%，为各类资产回报之首。考虑到无风险收益的理财投资回报率为 4.37%和信托产品平均回报为 7.87%，可以明显看到，实体行业的投资回报并不如想象的高，与金

32、融资产相比，并不存在额外的吸引力，甚至某项风险收益比较高的资产在今年的表现更加具备吸引力。因此这个因子也可以部分解释今年制造业投资低迷的原因。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 21：制造业投资回报率从 2018 年开始显著下滑制造业企业年化总资产报酬率名义GDP20181614121086420资料来源：Wind， 图 22：2019 年上半年各类资产的投资回报率30 % 28.06252015107.876.114.984.3750股市信托产品制造业房地产理财产品资料来源：Wind， 注：制造业、房地产为 2019年一季度数据 年内制造业投资增速仍将低位波动通过上

33、文所述的三个影响因子综合考虑年内制造业投资走势，我们认为，民营小微企业信用环境彻底扭转尚需时日，盈利承压依旧、内外需无明显改善共同导致制造业投资仍将低位波动，预计全年增速或为 3%-4%之间。影响因子一外部融资条件。下半年货币政策依然呈现偏宽态势，预计至少会有一 次定向降准，主要以原有第二档即股份制银行和城商行准备金率调降为主。目前宽货币- 宽信用初步见效，标志为社融增速的企稳回升。但是“深化”宽信用的问题在于如何将信贷资源配置到或许是最需要资金的民营小微企业中去。这直接影响到制造业企业的投资能力问题。我们认为，利率市场化改革（通过对标 MLF 等政策利率启用 LRP 贷款利率）将部分有助于解

34、决“融资贵”的问题，一定程度上改善信贷分配问题，但“融资难”的问题需要企业 自身的改善才能从根本上改善银行风险偏好，这可能需要些许外部政策例如持续的制造业减税降费来改变企业的资产负债和利润状态。因此下半年彻底扭转民营小微企业信用环境的可能性较小，也就意味着制造业民营企业的外部融资条件会依然偏紧，成为制约投资增速回升的因素之一。影响因子二企业盈利。首先，工业（制造业）企业盈利难有显著好转。6 月 PPI 已经同比持平，绝大部分工业品价格环比显著下跌。预计 3 季度 PPI 增速面临转负的风险， 首先，全球经济仍有下行压力，总需求偏弱，工业品价格难有起色；其次从基数来看，三季度翘尾因素偏高，若同比转正工业品价格需明显上涨，目前可能性有限。因此预计企业盈利将会延续年初以来的承压状态，盈利较差将直接制约企业投资意愿；其次，存货周期下半年意味着盈利和投资的走弱。下半年仍将在此轮存货周期的下半段见底阶段，意味着价格的下降和盈利的走弱，投资也会小幅滞后于去库存