基础化工行业中期投资策略：环保与安全从严不放松需求预期有待修正

1、 第 页 正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、基础化工行业运行情况回顾6 HYPERLINK l _bookmark1 行业整体盈利情况6 HYPERLINK l _bookmark6 子行业盈利情况6 HYPERLINK l _bookmark10 行业总资产和资产负债率8 HYPERLINK l _bookmark14 在建工程10 HYPERLINK l _bookmark17 现金流情况11 HYPERLINK l _bookmark20 存货和存货周转率12 HYPERLINK l _bookmark24 二、盐城爆炸促供给边际收紧，环保与安全从严不放松13

2、HYPERLINK l _bookmark26 江苏省出台化工行业整治提升方案13 HYPERLINK l _bookmark28 山东省整顿化工园区14 HYPERLINK l _bookmark29 浙江省重视化工企业安全方面检查15 HYPERLINK l _bookmark30 河南省严格审批新建化工项目15 HYPERLINK l _bookmark31 河北省取缔不具备安全生产条件的化工企业15 HYPERLINK l _bookmark32 三、需求预期有待修正16 HYPERLINK l _bookmark33 国内需求企稳有待观察，修正悲观预期可期16 HYPERLINK l

3、 _bookmark38 贸易摩擦加剧外需不确定性，落地影响有限有望修正预期17 HYPERLINK l _bookmark39 四、投资建议及推荐标的17 HYPERLINK l _bookmark40 一体化优势明显的低估值白马17 HYPERLINK l _bookmark41 万华化学：由MDI 寡头向全球综合化工巨头迈进17 HYPERLINK l _bookmark45 华鲁恒升：成本领先的优质煤化工龙头19 HYPERLINK l _bookmark47 扬农化工：持续成长的一体化农药龙头20 HYPERLINK l _bookmark49 龙蟒佰利：氯化法产能持续扩张的钛白粉巨

4、头21 HYPERLINK l _bookmark57 弱周期业绩确定性增长的细分龙头23 HYPERLINK l _bookmark58 山东赫达：立志成为植物胶囊全球领导者23 HYPERLINK l _bookmark70 利安隆：抗老化剂隐形冠军，连续高成长全球新巨头29 HYPERLINK l _bookmark74 进口替代新材料优质标的31 HYPERLINK l _bookmark75 国瓷材料：一流精密陶瓷材料生产商31 HYPERLINK l _bookmark84 飞凯材料：混晶材料国产替代先锋35图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图 1：基础化工行

5、业总收入6 HYPERLINK l _bookmark3 图 2：基础化工行业归母净利润6 HYPERLINK l _bookmark4 图 3：基础化工行业单季度总收入6 HYPERLINK l _bookmark5 图 4：基础化工行业单季度归母净利润6 HYPERLINK l _bookmark8 图 5：19Q1 基础化工各子行业营业总收入同比增速8 HYPERLINK l _bookmark9 图 6：19Q1 基础化工各子行业归母净利润同比增速8 HYPERLINK l _bookmark11 图 7：截至 19Q1 全行业资产负债率降至低位9 HYPERLINK l _bookm

6、ark12 图 8：2019Q1 各子行业资产负债率情况9 HYPERLINK l _bookmark15 图 9：19Q1 全行业在建工程同比大幅下滑10 HYPERLINK l _bookmark18 图 10：19Q1 基础化工行业现金流同比大幅改善11 HYPERLINK l _bookmark21 图 11：19Q1 基础化工行业存货情况12 HYPERLINK l _bookmark22 图 12：19Q1 基础化工行业存货周转天数12 HYPERLINK l _bookmark34 图 13：商品房销售面积同比下滑16 HYPERLINK l _bookmark35 图 14：房

7、屋新开工面积同比保持增长16 HYPERLINK l _bookmark36 图 15：汽车产量增速大幅下滑17 HYPERLINK l _bookmark37 图 16：纺织服装业保持平稳增长17 HYPERLINK l _bookmark42 图 17：MDI 产业链18 HYPERLINK l _bookmark43 图 18：石化产业链18 HYPERLINK l _bookmark44 图 19：MDI 价格走势（单位：元/吨）18 HYPERLINK l _bookmark46 图 20：公司“一头多线”产业链图19 HYPERLINK l _bookmark48 图 21：拟除虫

8、菊酯的全产业链布局及副产物再利用20 HYPERLINK l _bookmark50 图 22：全球和中国有效产能统计（吨）22 HYPERLINK l _bookmark51 图 23：全球各国有效产能占比统计22 HYPERLINK l _bookmark52 图 24：2007-2018 年钛白粉产能利用率22 HYPERLINK l _bookmark53 图 25：2008-2018 年中国钛白粉产能和消费量数据图22 HYPERLINK l _bookmark54 图 26：钛白粉进出口数量统计（万吨）22 HYPERLINK l _bookmark55 图 27：近四年钛白粉出口

9、数量当月值（万吨）22 HYPERLINK l _bookmark59 图 28：公司发展历程23 HYPERLINK l _bookmark60 图 29：纤维素醚上下游产业链23 HYPERLINK l _bookmark61 图 30：全球纤维素醚下游消费占比24 HYPERLINK l _bookmark62 图 31：国内纤维素醚下游消费占比24 HYPERLINK l _bookmark63 图 32：我国纤维素醚生产企业产能占比25 HYPERLINK l _bookmark64 图 33：公司纤维素醚销量情况25 HYPERLINK l _bookmark65 图 33：200

10、9-2013 年我国药用空心胶囊需求量年复合增速 14.07%26 HYPERLINK l _bookmark67 图 34：全球胶囊行业集中度较高28 HYPERLINK l _bookmark68 图 35：国内胶囊行业前五大厂商市占率 40%28 HYPERLINK l _bookmark71 图 36：高分子材料抗老化剂下游应用29 HYPERLINK l _bookmark73 图 37：我国主要高分子材料抗老化剂企业分布情况（不包括台湾）31 HYPERLINK l _bookmark76 图 38：国五至国六排放标准升级时间表32 HYPERLINK l _bookmark77

11、图 39：欧六排放标准下的后处理系统（柴油车 DOC+DPF+SCR）33 HYPERLINK l _bookmark81 图 40：蜂窝陶瓷供应链体系相对较为稳定34 HYPERLINK l _bookmark82 图 41：王子制陶净利润快速增长35 HYPERLINK l _bookmark83 图 42：威孚高科为公司第一大客户35 HYPERLINK l _bookmark85 图 43：全球面板产能占比变迁图36 HYPERLINK l _bookmark86 图 44：2016 年全球面板各厂家市占率36 HYPERLINK l _bookmark88 图 45：混晶仅占原材料成

12、本的 3.5%37 HYPERLINK l _bookmark89 图 46：和成显示是混晶国产替代化的绝对龙头37 HYPERLINK l _bookmark7 表 1：各子行业 19Q1 收入和利润情况（亿元）7 HYPERLINK l _bookmark13 表 2：基础化工子行业总资产和资产负债率情况9 HYPERLINK l _bookmark16 表 3：各子行业在建工程情况10 HYPERLINK l _bookmark19 表 4：19Q1 各子行业经营现金流量净额情况11 HYPERLINK l _bookmark23 表 5：19Q1 各子行业存货及其营运情况12 HYPE

13、RLINK l _bookmark25 表 6：盐城事故后全国各地发生的安全事故一览表13 HYPERLINK l _bookmark27 表 7：江苏省近年来对于化工行业的整治行动14 HYPERLINK l _bookmark56 表 8：国内企业新增氯化法产能统计23 HYPERLINK l _bookmark66 表 9：植物胶囊在各方面特性均优于明胶胶囊27 HYPERLINK l _bookmark69 表 10：2010 年后国内植物胶囊主要新建项目28 HYPERLINK l _bookmark72 表 11：公司部分主要客户30 HYPERLINK l _bookmark78

14、 表 12：尾气催化器种类及相关材料33 HYPERLINK l _bookmark79 表 13：柴油车常用的机外净化器及所需蜂窝陶瓷种类33 HYPERLINK l _bookmark80 表 14：蜂窝陶瓷产品分为直通式和壁流式34 HYPERLINK l _bookmark87 表 15：17-20 年中国大陆主要投产面板产能36一、基础化工行业运行情况回顾行业整体盈利情况基础化工行业自 2016 年开始整体景气度提升，收入和净利润延续同比增长的趋势直至2018 年达到景气度的高点。2018 年基础化工行业（中信）累计实现营业总收入 13035.96 亿元，同比增长 5.74%；实现归

15、母净利润为 887.21 亿元，同比增长 31.59%，行业整体净利率达到 6.8%。2018 年基础化工行业仍维持较高的盈利水平，主要是由于宏观经济企稳带来的对于上游化工品的需求韧性较强，环保持续高压导致的供给端进一步收缩， 及国际原油价格前三季度的强势支撑化工品价格的上涨趋势。图 1：基础化工行业总收入 图 2：基础化工行业归母净利润 营业收入（亿元）YOY14,00050%12,00040%10,00030%8,00020%6,0004,00010%2,0000%0-10%20142015201620172018 净利润（亿元）YOY1,000250%800200%150%600100%

16、40050%2000%0-50%20142015201620172018资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 分季度来看，行业营业收入和净利润自 18Q2 达到最高点后开始逐季下滑，化工产品价格随着下游需求的走弱及新增供给的释放而出现下跌。19Q1 基础化工行业（中信）累计实现营业总收入 3085.77 亿元，同比增长 6.79%，环比略降 5.78%；实现归母净利润为 212.7 亿元，同比减少 17.3%，环比大增 172.27%。图 3：基础化工行业单季度总收入 图 4：基础化工行业单季度归母净利润 营业收入（亿元）QOQ4,00040%3,50030%3,0002,50020%2

17、,00010%1,5000%1,000500-10%0-20% 净利润（亿元）QOQ3501200%3001000%250800%200600%150400%100200%500%0-200%资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 子行业盈利情况根据中信证券行业分类，基础化工行业分为合成纤维与树脂、农用化工、化学制品和化学原料四个大类，可进一步细分为粘胶、涤纶、树脂、钾肥、氮肥、日用化学品、橡胶制品、民爆用品、有机硅、磷化工等 25 个子行业。表 1：各子行业19Q1 收入和利润情况（亿元）营业收入同增环增归母净利同增环增合成纤维及153.4610.33%1.10%13.02108.64%

18、199.35%涤纶25.037.73%-12.35%3.92543.48%135.46%氨纶14.1112.88%6.62%1.5315.69%47.73%粘胶23.9412.12%8.54%0.40662.57%-66.54%锦纶42.7916.95%26.90%1.9763.12%135.30%树脂47.594.80%-13.13%5.2163.94%191.54%农用化工722.910.82%8.48%43.04-39.50%623.21%氮肥255.03-1.84%-12.36%12.17-35.91%-30.03%钾肥45.1752.45%-32.58%-1.4225.16%91.6

19、0%磷肥44.1114.58%29.40%3.3615.18%163.51%复合肥91.99-16.02%1830%4.55-38.29%235.53%农药286.602.53%2.50%24.38-44.29%25074%化学制品1031.91-6.04%-6.88%73.44-12.33%97.74%日用化学品113.253.28%-10.04%6.76-22.51%-16.62%民爆用品168.60-22.34%-11.72%10.173.88%-25.51%涂料油漆69.249.52%-6.25%9.150.13%167.06%印染化学品144.135.45%27.83%21.4437

20、.97%21.03%橡胶制品214.09-3.58%-12.04%9.334.67%13.73%塑料制品140.00-9.76%-2.43%3.00-76.40%117.26%其他化学制品182.61-6.07%-16.15%13.60-28.28%298.11%化学原料1177.4912.53%-12.36%83.19-29.68%36.02%纯碱82.954.20%-9.56%4.05-24.54%343.34%氯碱386.5630.00%-17.35%20.65-20.91%27.02%无机盐32.099.97%14.55%2.9527.76%189.78%氟化工50.49-6.44%-

21、5.89%4.17-26.98%2.56%有机硅8.31-7.65%-10.79%0.702.45%40.83%磷化工192.4027.28%-8.43%1.7327.81%125.05%聚氨酯248.24-4.02%-8.38%31.78-44.87%38.91%其他化学原料176.465.37%-16.80%17.17-10.33%16.28%资料来源：Wind、 分子行业来看，19Q1 基础化工行业有 16 个子行业营业收入保持同比增长，其中钾肥（52.45%）、氯碱（30%）、磷化工（27.28%）、锦纶（16.95%）、磷肥（14.58%）、氨纶（12.88%）、粘胶（12.12%）

22、收入均在 10%以上，合成纤维子行业增速较高。而民爆用品、复合肥、塑料制品、有机硅、聚氨酯等子行业收入下滑，农药和纯碱等子行业收入增速较低，大宗化工品价格同比下跌是多个子行业收入下滑的主要原因。环比来看， 由于一季度春节的季节性影响，大部分子行业收入均出现环比下滑。图 5：19Q1 基础化工各子行业营业总收入同比增速60%50%40%30%20%10%钾肥氯碱磷化工锦纶磷肥氨纶粘胶无机盐涂料油漆涤纶印染化学品其他化学原料树脂纯碱日用化学品农药氮肥橡胶制品聚氨酯其他化学制品氟化工有机硅塑料制品复合肥民爆用品0%-10%-20%-30%资料来源：Wind、 从净利润来看，19Q1 基础化工行业有

23、11 个子行业的业绩同比增速为负，聚氨酯（-44.87%）、农药（-44.29%）、氮肥（-35.91%）、氟化工（-26.98%）、纯碱（-24.54%）、氯碱（-20.91%）业绩下滑较多，与大宗化工品价格同比大幅下跌的趋势基本一致；粘胶（662.57%）、涤纶（543.48%）业绩增速均超过 100%，锦纶（63.12%）、磷化工（27.81%）、氨纶（15.69%）、磷肥（15.18%）盈利也保持较高增速。除粘胶、氮肥、民爆、日化 4 个子行业环比下滑外，其余子行业的业绩环比 18Q4 大幅提升，主要由于大部分产品价格经历 18 年的单边下跌后，19Q1 价格由底部反弹导致盈利大幅好转

24、。图 6：19Q1 基础化工各子行业归母净利润同比增速700%600%500%400%300%200%100%粘胶涤纶树脂锦纶印染化学品磷化工无机盐钾肥氨纶磷肥橡胶制品民爆用品有机硅涂料油漆其他化学原料氯碱日用化学品纯碱氟化工其他化学制品氮肥复合肥农药聚氨酯塑料制品0%-100%-200%资料来源：Wind、 行业总资产和资产负债率截至 19Q1 基础化工行业总资产 2.03 万亿元，同比增加 5.6%，资产负债率为 50.94%，比 2018 年略升 0.37%，与十年来的最低水平 2011 年持平，目前资产负债率处于历史较低水平。2015 年国家供给侧改革之后，偏上游的基础化工行业景气度不

25、断向上，公司的盈利能力不断提升，全行业的资产负债率持续下降，基本完成行业的去杠杆过程。图 7：截至 19Q1 全行业资产负债率降至低位62.0%60.0%58.0%56.0%54.0%52.0%50.0%48.0%46.0%44.0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind、 分子行业来看，总资产同比增加主要有氨纶（36.23%）、锦纶（21.2%）、聚氨酯（28.63%）、民爆用品（121.44%）等；15 个子行业资产负债率低于 50%，资产负债率超过 60%的是磷化工（82.2%）、钾肥（68

26、.34%）、锦纶（63.44%）、氮肥（62.28%），均属于景气度较低的子行业，资产负债率较低的子行业有氟化工（27.24%）、有机硅（27.63%）、氨纶（29.44%）。图 8：2019Q1 各子行业资产负债率情况90%80%70%60%50%40%30%20%10%磷化工钾肥锦纶氮肥民爆用品聚氨酯涤纶粘胶氯碱橡胶制品复合肥无机盐农药印染化学品日用化学品纯碱塑料制品磷肥其他化学原料树脂涂料油漆其他化学制品氨纶有机硅氟化工0%资料来源：Wind、 子行业总资产（亿元）同比增长资产负债率基础化工20258.285.58%50.94%氨纶77.5636.23%29.44%锦纶157.9821.

27、20%63.44%粘胶187.16-9.49%52.83%涤纶243.27-30.92%54.25%树脂345.8417.99%39.65%磷肥177.675.57%42.09%复合肥553.8013.45%49.21%钾肥836.92-4.82%68.34%氮肥1622.77-11.59%62.28%农药1953.833.47%47.40%有机硅46.65-3.07%27.63%无机盐207.1319.98%47.59%氟化工287.9913.60%27.24%纯碱489.82-3.04%45.59%磷化工敬请阅读末页的重要说明1068.206.55%82.20%Page 9表 2：基础化工

28、子行业总资产和资产负债率情况子行业总资产（亿元）同比增长资产负债率其他化学原料1359.649.78%40.83%聚氨酯1578.6628.63%54.25%氯碱2064.15-9.75%51.94%日用化学品511.9621.14%45.95%涂料涂漆555.2011.22%39.11%印染化学品1147.999.96%45.78%民爆用品1122.82121.44%55.94%橡胶制品1168.437.65%51.69%塑料制品1012.35-21.85%44.04%其他化学制品1480.5013.92%36.60%资料来源：Wind、 在建工程2018 年基础化工行业在建工程一改 201

29、5 年以来的负增长状态，同比增长 27%，可以看出 2016 年以来行业景气度提升带来的高盈利吸引厂家纷纷扩产，而由于环保标准的严格导致具备扩产能力和资格的厂家集中于各子行业的龙头企业；而 19Q1 全行业在建工程由近年来的高位大幅下滑，由此显示 2018 年下半年有大批新建产能投产，这也解释了全行业从 2018 年下半年开始景气度下滑的原因。从各子行业的情况来看，截至19Q1 的最新数据，不论从投资额的绝对数还是从同比增速来看，民爆用品、橡胶制品和氨纶行业仍在扩产期，其余子行业大多数均进入新投产产能消化期。图 9：19Q1 全行业在建工程同比大幅下滑在建工程（亿元）YOY1600140012

30、0010008006004002000201420152016201720182019Q140%20%0%-20%-40%-60%-80%资料来源：Wind、 子行业在建工程（亿元）总资产（亿元）在建工程占比在建同比增长基础化工385.940720258.28361.91%-61.89%氨纶6.1677.567.9%10044.8%锦纶0.00157.980.0%-100.0%粘胶0.00187.160.0%-100.0%涤纶2.05243.270.8%-88.7%树脂8.77345.842.5%-40.2%磷肥0.00177.670.0%-100.0%复合肥7.23553.801.3%-60

31、.9%钾肥0.00836.920.0%-100.0%氮肥22.281622.771.4%-79.8%农药8.581953.830.4%-90.2%有机硅敬请阅读末页的重要说明0.9646.652.1%13.1%Page 10表 3：各子行业在建工程情况子行业在建工程（亿元）总资产（亿元）在建工程占比在建同比增长无机盐0.08207.130.0%-99.1%氟化工7.82287.992.7%-38.8%纯碱1.99489.820.4%-94.0%磷化工12.331068.201.2%-59.8%其他化学原料28.631359.642.1%-79.8%聚氨酯16.211578.661.0%-83.

32、0%氯碱33.812064.151.6%-69.7%日用化学品13.67511.962.7%0.4%涂料涂漆11.54555.202.1%-55.9%印染化学品20.881147.991.8%-21.5%民爆用品55.071122.824.9%333.3%橡胶制品45.861168.433.9%70.0%塑料制品31.631012.353.1%-23.2%其他化学制品50.411480.503.4%36.2%资料来源：Wind、 现金流情况伴随着公司继续维持较高的盈利水平，基础化工行业现金流同比大幅改善，截至 2019 年一季度，全行业经营活动产生的现金流量净额为 219.72 亿元，同比增长

33、 999.38%。从细分子行业来看，25 个子行业仅有农药、复合肥、树脂和涤纶行业经营现金流量净额为负，仅有钾肥和日化 2 个子行业同比增长为负，大部分子行业现金流状况较好、同比大幅改善，与净利润的匹配度较高，这也体现出行业盈利的质量较高。图 10：19Q1 基础化工行业现金流同比大幅改善经营现金净额（亿元）YOY250200150100500-501200%15Q116Q117Q118Q119Q11000%800%600%400%200%0%-200%-400%资料来源：Wind、 子行业经营现金流量净额（亿元）同比增长聚氨酯39.934.39%其他化学原料17.921.73%氯碱32.54

34、151.87%磷化工12.92110.07%纯碱6.1954.00%氟化工4.1739.15%无机盐4.57252.46%有机硅1.862937.96%锦纶7.5350.31%氨纶敬请阅读末页的重要说明2.84519.19%Page 11表 4：19Q1 各子行业经营现金流量净额情况子行业经营现金流量净额（亿元）同比增长粘胶0.71131.35%树脂-1.9525.01%涤纶-0.6089.56%钾肥11.43-24.59%磷肥3.48185.83%农药-7.5213.85%复合肥-6.9748.16%氮肥27.27225.01%日用化学品0.32-37.66%塑料制品11.552460.56

35、%民爆用品19.81464.93%涂料油漆3.78159.43%印染化学品18.60213.59%橡胶制品4.86126.85%其他化学制品4.48119.21%资料来源：Wind、 存货和存货周转率19Q1 基础化工行业存货总计 2029.07 亿元，同比增长 2.65%；存货周转天数 74.62 天，同比减少 3%，全行业的营运能力有所提升。从子行业来看，营运能力提升的子行业有12 个，而涤纶（117.97%）、复合肥（41%）、农药（9.3%）等行业营运能力出现较大幅度的下滑。图 11：19Q1 基础化工行业存货情况 图 12：19Q1 基础化工行业存货周转天数 存货（亿元）YOY250

36、030%200025%20%150015%100010%5005%00%15Q116Q117Q118Q119Q1 存货周转天数（天）YOY10020%15%8010%5%600%40-5%-10%20-15%-20%0-25%15Q116Q117Q118Q119Q1资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 子行业存货（亿元）同比增长存货周转天数同比增长氨纶6.50-41.77%62.27-64.30%锦纶17.5233.35%37.0616.74%粘胶19.22-13.99%86.611.14%涤纶15.72-38.77%60.92117.97%树脂30.3913.05%74.573.23%

37、磷肥32.97-1.27%89.54-3.54%钾肥38.534.53%113.13-28.30%复合肥76.430.63%97.0641.00%氮肥99.34-24.59%41.37-5.21%农药敬请阅读末页的重要说明260.8712.98%112.869.30%Page 12表 5：19Q1 各子行业存货及其营运情况子行业存货（亿元）同比增长存货周转天数同比增长有机硅3.92-25.64%59.680.27%无机盐16.921.12%69.01-23.37%氟化工22.853.87%51.887.77%纯碱39.58-36.43%53.86-39.34%其他化学原料90.273.58%5

38、9.71-1.40%氯碱87.89-2.16%22.35-30.96%磷化工138.2914.71%72.83-14.47%聚氨酯193.388.55%95.95-10.42%民爆用品46.1454.19%31.65-55.55%涂料油漆47.1321.51%91.889.93%日用化学品79.6872.44%84.2946.95%其他化学制品141.267.84%88.589.25%塑料制品100.07-24.95%78.36-0.47%橡胶制品130.62-3.03%65.903.39%印染化学品293.587.66%262.826.04%资料来源：Wind、 二、盐城爆炸促供给边际收紧，

39、环保与安全从严不放松2019 年 3 月 21 日下午 14 时 48 分左右，位于响水县生态化工园区的天嘉宜化工有限公司发生爆炸，事故已造成 78 人死亡，另有百余人有不同程度的受伤，造成的影响十分恶劣。紧接着盐城爆炸事故各地化工企业又发生一系列安全事故，主管部门深刻认识到安全与环保是化工企业存在及运营的重中之重。时间地点事故4 月 3 日江苏泰兴中丹化工污水处理车间发生火灾，无人员伤亡。4 月 15 日山东济南齐鲁天和惠世制药公司冻干车间地下室管道改造过程中发生事故，造成 10 死 12 伤。4 月 15 日河北保定华联化工发生火灾，未造成人员伤亡。4 月 22 日湖南株洲智成化工脱硫塔维

40、修发生火灾，无人员伤亡。4 月 24 日内蒙古乌兰察布伊东集团东兴化工一车间发生爆燃，造成 3 死 5 伤。5 月 6 日山东滨州一炼厂化学品罐车自燃引发火灾，造成两辆运输车起火，无人员伤亡。5 月 7 日河北石家庄中石化炼化发生高温油气泄漏，未造成人员伤亡。5 月 8 日江苏南通如东一化工企业发生火灾，无人员伤亡。5 月 24 日河北唐山一煤化工企业煤粉自燃，2 人死亡。5 月 25 日浙江宁波一化工企业油罐起火，1 人死亡。表 6：盐城事故后全国各地发生的安全事故一览表资料来源：化工邦、 在 2018 年下半年各地环保及安全有所放松的情况下，3 月份以来一系列的安全环保事故促使以化工大省江

41、苏和山东为首的地方政府层面掀起新一轮对于化工企业环保和安全方面的综合整治，从而供给上呈边际收紧的状态，未来我们判断环保安全的硬约束继续高压存在，既不会“一刀切”也不会“放松”。江苏省出台化工行业整治提升方案截至 2017 年江苏省化工产业收入达到两万亿元以上，位列全国第二位，省内共有化工企业多达 5433 家，其“小散乱”的特点尤为突出。2016 年以来江苏省经过多轮整改、限产和停产，有效调整优化化工行业的规划布局，逐步解决化工行业原有的粗放式发展模式的遗留问题，部分小规模产能快速退出市场。江苏省对于化工行业的专项整治行动已成常态化，但与安全生产相关的化工事故仍时有发生。时间事件具体内容201

42、6.12全省启动“263”专项行动“两减六治三提升”，减少落后化工产能。2017.2全省开展“四个一批”专项行动即关停一批、转移一批、升级一批和重组一批，提出 2017-2018 年关停 2077 家化工企业；2020 年完成转移 272 家、升级 4327 家、重组696 家化工企业；化工行业 COD、氨氮、VOCs 排放总量累计下降13.5%、13.4%、30%；化工生产企业入园进区率提高至 50%以上。2018.3化工企业大面积停产受 2017.12.9 连云港车间爆炸事故影响导致省内化工企业大面积停产2018.8根据制定的综合评价指标体系对省内化工园区进行评分根据评价结果对园区进行分类

43、整合、改造提升、压减淘汰，明确提出2019 年 9 月底前未达到 80 粉的沿海化工园区取消化工定位。表 7：江苏省近年来对于化工行业的整治行动资料来源：化工邦、 江苏省化工行业近年来发生多起事故，特别是此次的盐城爆炸事故尤为严重，省内主管部门痛定思痛加码对于化工行业的整治提升。2019 年 4 月 1 日，江苏省政府办公厅下发了江苏省化工行业整治提升方案（征求意见稿）（下称方案），经过 4 月 8 日省委常委会讨论通过并于 4 月 27 日正式下发档案。该方案拟大幅压减沿长江干支流两侧 1 公里范围内、环境敏感区域、城镇人口密集区、化工园区外、规模以下等化工生产企业。方案意见稿要求全力推动化

44、工园区整治改造提升，其中包括减少化工园区（集中区）的数量。根据已提出的和新增加的化工园区安全、环保要求，从园区规模、产业层次、用地面积、规划许可、安全监管、环境治理等方面，对江苏全省 50 个化工园区开展全面评价，根据评价结果，压减至 20 个左右。文件要点如下：1）大幅压减化工企业，沿长江干支流两侧 1 公里范围内且在化工园区外的化工生产企业原则上 2020 年底全部退出或搬迁；太湖一级保护区内、京杭大运河和通榆河清水通道沿岸两侧 1 公里范围内的企业，以及位于生态保护红线区域、自然保护区、饮用水水源保护区等环境敏感区域内的企业，2020 年底前基本关闭或搬迁；所有安全、环保不达标的化工企业

45、立即停产、限期整改、关闭，关闭退出 D 类企业。2） 减少化工园区数量，对规模小、产业关联度低、基础设施不完善、安全环境问题突出和周边敏感目标分布密集的取消化工园区定位；被取消化工定位的园区，严禁新建化工项目，同时大幅压减现有企业数量。3）严格化工行业准入，新建项目投资额不低于 10 亿元，禁止新（扩）建农药、医药、染料的中间体化工项目。4）规范化工生产企业管理，强化企业主体责任、提高从业人员专业化水平、规范企业设计建设。5）加强化工行业监管，强化全流程全过程监管、完善监管机制、加强信息化监管、严格危险废物处置管理等。山东省整顿化工园区为深刻汲取江苏响水“3.21”爆炸重大事故教训，深入推进生

46、态环境领域重大风险防范化解工作，全力防范和遏制突发环境事件发生，严守生态环境安全底线，经研究，山东省决定自 4 月初至 7 月底，在全省范围内开展环境风险源企业环境安全隐患排查治理专项行动。山东对全省原有的 199 家化工园区进行清理整顿，各市申报化工园区数有 93 家，省政府已明确将化工园区总量控制在 85 个以内；到 2025 年年底前，危险化学品企业全部进入化工园区。山东省组织实施化工企业新一轮评级评价行动计划。从安全、环保、节能、质量和转型升级五个方面对化工企业进行评级评价，全省参评企业 6094 家，评级为优、中、差的企业分别占 16.4%、45%、38.6%。结合化工企业新一轮评级

47、评价，山东省还对危化品生产企业进行了全面调查摸底和风险评估，确定 58 家城镇人口密集区搬迁改造危险化学品生产企业名单，其中 37 家搬迁改造、15 家就地改造、6 家关闭退出。为积极推进化工产业转型升级，山东在全国率先制定出台了山东省化工园区认定管理办法山东省专业化工园区认定管理办法。此前，山东已分三批共公布了 65 家化工园区和 7 家专业化工园区，加上 5 月 8 日公示的第四批名单，达到了总量 85 家的上限。按照总量控制要求，这也是最后一批名单，之后确有必要增设的，按照“撤一建一”的原则办理。5 月底，省政府安委会发布全省危险化学品安全生产专项整治行动实施方案，方案要求，从现在起到

48、10 月底，山东在全省开展危险化学品安全生产专项整治行动，关停处罚一批安全不达标企业，严格实施安全生产“一票否决”，推动全省危险化学品安全生产形势稳定好转。浙江省重视化工企业安全方面检查4 月初，浙江省启动 2019 年省级生态环保督察，先期进驻嘉兴市、绍兴市和舟山市三地，未来将向其他地级市全面铺开，以检查为主防患于未然，继续提升省内化工企业的环保4 月中旬，浙江省安全生产委员会发布关于对全省第一批危化品重大事故隐患挂牌督办的通知。江苏响水“321”特别重大爆炸事故发生以来，全省各地、各有关单位深入贯彻落实习近平总书记重要指示和李克强总理批示精神，严格按照省委、省政府工作部署，全面开展危化品安

49、全生产大检查，排查发现了一批重大事故隐患。为确保排查出的隐患彻底整治到位，经省政府同意，省安委会决定对其中比较典型的 22 家企业重大事故隐患实施挂牌督办。河南省严格审批新建化工项目4 月 29 日，河南省应急管理厅召开全省应急系统视频会议，部署近期应急管理和安全生产工作，要求对我省各类化工园区严格实行“四个一律”：一律停批新增化工园区（集中区）；化工园区以外一律不得批准建设化工企业；现有 43 家化工园区（集中区）在未进行安全容量评估、未建立专门安全监管机构前，一律不得批准新建改建扩建化工项目； 凡不具备安全条件的化工项目，一律不得招商引资进入园区。河北省取缔不具备安全生产条件的化工企业河北

50、省是化工大省，现有危险化学品生产经营单位 10825 家，其中生产企业 754 家、经营企业 10071 家，生产企业总数位居全国第六位。2016 年以来，河北共发生生产安全事故 19 起、死亡 71 人，其中重大事故 1 起、死亡 24 人。河北省深刻汲取江苏响水“321”爆炸事故教训，自 2019 年 3 月至 2020 年 12 月，将在全省范围内开展为期两年的化工行业安全生产整治攻坚行动。实施“四个一批”是本次整治攻坚行动的核心措施。关停取缔一批，对不具备安全生产条件的企业依法依规关闭取缔；搬迁入园一批，对位于城市人口密集区、不满足安全防护距离要求的企业加快搬迁入园，原则上危化品企业全

51、部进入化工园区；提升改造一批， 对符合产业政策、安全、环保等要求的企业，鼓励淘汰落后技术、工艺和装备，提升安全保障能力；做强做优一批，对发展前景好、安全保障程度高的骨干优势企业，支持研发新技术、新工艺和高附加值产品，带动化工行业安全发展、绿色发展。本次整治攻坚行动中，凡列入关停取缔名单的企业必须立即停产，10 月底前拆除关键（危险）部位设备设施和危险装置，消除安全隐患；对列入搬迁入园、改造提升、做强做优名单的企业，强化动态跟踪，一旦发现重大现实隐患且达不到安全生产条件的，先停产后整治，验收合格才能复产。主管部门对于化工企业环保和安全方面的标准继续保持严格高压的态势，化工行业的供给侧改革将继续推

52、进，小企业的生存空间进一步被压缩，对于环保和安全更为重视、投入较大的龙头企业将继续受益。三、需求预期有待修正1.国内需求企稳有待观察，修正悲观预期可期从国内需求端来看，主要下游房地产销售面积仍保持较高水平，新开工面积保持 10% 以上的同比增速，支柱产业房地产的企稳有利于国内经济平稳运行，对于上游化工产品的需求提振有较为明显的影响；另一主要下游汽车行业继续 2018 年的颓势，上半年预计产量同比下降 10%，国内各地正出台刺激汽车消费的政策，能否扭转汽车产销量下滑的趋势有待观察。从化工主要下游的需求来看，企稳的迹象尚不明朗，但市场对于需求的悲观预期已反映在估值的持续下跌，随着国家政策的合理引导

53、，未来对于国内的需求预期有待向上修正。图 13：商品房销售面积同比下滑图 14：房屋新开工面积同比保持增长 商品房销售面积累计值（万平米）YOY房屋新开工面积累计值（万平米）YOY200,000150,000100,00050,000040%30%20%10%0%-10%2014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02-20%250,000200,000150,000100,00050,000030%20%10%0%-1

54、0%-20%2014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02-30% 资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图 15：汽车产量增速大幅下滑图 16：纺织服装业保持平稳增长 汽车产量累计（万辆）YOY纺织服装营业收入累计值（亿元）YOY3,5003,0002,5002,0001,5001,000500015%10%5%0%-5%-10%-15%2014-022014-062014-102015-022015-0620

55、15-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02-20%25,0009%8%20,0007%5%15,0006%10,0004%3%5,0002%1%00%资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 2.贸易摩擦加剧外需不确定性，落地影响有限有望修正预期外需方面，美国自 5 月 10 日起将 2000 亿美元的由中国进口的商品关税由 10%提高至25%，并表示不排除对另外 3250 亿美元的商品也适用 25%的关税。中美贸易摩擦进一 步升级将加剧对于化工品出口的外部需求的担忧，我国对美出口较多

56、的化工品包括轮胎、草甘膦、聚合 MDI、麦草畏、维生素、钛白粉、TDI 等。由于对美出口占出口比例较高的化工产品仅有轮胎、维生素、草铵膦等部分品种，因而贸易摩擦对我国化工品外需的 直接影响有限，但需观察下游纺织、家电等行业的出口受影响的情况传导至上游化工原 材料需求的间接影响。我们判断外部冲击落地真实影响的显现有望修正贸易摩擦对于化 工品需求的较为悲观的预期。四、投资建议及推荐标的虽然行业整体还有景气度继续下滑的风险，但短期来看化工行业的估值水平已反映了较为悲观的预期，多数化工品价格下跌空间不大，优质龙头通过自身的成本或技术优势而表观的业绩韧性较强。对于下半年基础行业的投资机会，我们推荐关注三

57、条主线，一是一体化优势明显且未来有新建产能投放的低估值白马（万华化学、华鲁恒升、扬农化工、龙蟒佰利），二是弱周期子行业中业绩有确定性增长的细分龙头（山东赫达、利安隆），三是受益贸易摩擦倒逼国内进口替代的新材料优质标的（国瓷材料、飞凯材料）。一体化优势明显的低估值白马万华化学：由 MDI 寡头向全球综合化工巨头迈进公司由MDI 龙头逐步成为综合化工巨头。公司由技术壁垒较高的 MDI 起家，目前具备210 万吨的 MDI 产能，成为全球最大的 MDI 生产企业，未来还将有 100 万吨 MDI 技改扩产。公司坚持科技创新，持续优化产业结构，目前业务涵盖 MDI、TDI、聚醚多元醇等聚氨酯产业集群，

58、丙烯酸及酯、环氧丙烷等石化产业集群，水性 PUD、PA 乳液、TPU、ADI 系列等功能化学品及材料产业集群。公司正在从一个 MDI 单品种寡头，向一体化发展的多品类化工巨头迈进。图 17：MDI 产业链 图 18：石化产业链 SAPAA/AE装 置AE正丁醇丙烷丙烷脱氢丙烯丁醇/NPGNPG装置联合装置POPO/MTBE共氧化装置MTBE异丁烯丁烷丁烷异构异丁烷装置MMA装置 MMA 蒸汽电电 煤煤渣灰建材厂环保建材 热电厂 蒸汽电煤渣灰气化煤气化装置COMDI蒸汽电H2氨异氰酸酯装置纯 苯苯胺硝苯装置 ADI蒸汽电H2Cl2原 盐氯碱装置烧碱烧碱 资料来源：公司公告、 资料来源：公司公告、

59、 MDI 价格回归供需基本面，盈利仍维持较高水平。万华 6 月份聚合 MDI 分销市场挂牌价 14500 元/吨（-4500 元/吨），直销市场挂牌价 15000 元/吨（-4500 元/吨），纯 MDI挂牌价 23700 元/吨（-3500 元/吨）。5 月份以来 MDI 价格由于下游需求较弱而不断下跌，截至最新聚合MDI 价格 11080 元/吨，纯 MDI 价格 17910 元/吨。中国 MDI 价格在 2017 年高点回落是回归供需基本面，未来会回到符合基本面支撑的常态水平，预计未来两年 MDI 的毛利率有望保持 30%以上，盈利波动远小于 MDI 价格回落幅度。图 19：MDI 价格

60、走势（单位：元/吨）500004500040000350003000025000200001500010000500013-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-040价格-原材料纯MDI市场（元/吨）聚合MDI市场（元/吨）资料来源：Wind、 石化产品和新材料助力万华多元化发展，未来成长路径清晰。万华多品类产品结构日趋完善，一体化和精细化战略已经落实，既表现在不断增强的聚氨酯业务版图，做大