关于推出“建制县隐性债务化解试点方案”点评：超预期的圣诞礼物

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250010 “建制县隐性债务化解试点方案”事件1 HYPERLINK l _TOC_250009 事件过程是什么？1 HYPERLINK l _TOC_250008 什么是“建制县”？1 HYPERLINK l _TOC_250007 发债流程如何？1 HYPERLINK l _TOC_250006 怎么看“试点”？2 HYPERLINK l _TOC_250005 试点六省债务压力较大，债务置换防范尾部风险3 HYPERLINK l _TOC_250004 为什么是这六个省份的市县平台试点3 HYPERLINK l _TOC_250003 新一轮债务

2、置换重点在于防范尾部风险6 HYPERLINK l _TOC_250002 城投利差存压降空间，择券亦可自下而上7 HYPERLINK l _TOC_250001 城投利差仍高于上轮债务置换时期，低评级压降空间较大7 HYPERLINK l _TOC_250000 城投分化仍将继续，结合内部标尺由下而上选城投8风险因素9插图目录图 1：地方债发行和审批流程2图 2：六省市城投债信用利差与全国省份信用利差平均值分布5图 3：2019 年城投非标违约省份分布（违约项目个数）6图 4：2019 年城投非标违约区域行政级别（违约项目个数）6图 5：城投债企业债中募集资金用途占比6图 6：不同等级城投利

3、差情况7图 7：不同地区城投利差情况8表格目录表 1：中国的行政区划县级行政单位1表 2：政策试点案例基本情况2表 3：六省经济财力指标和债务情况（2018 年）3表 4：各省平台有息债务规模情况（亿元）4表 5：六省的地方债存量规模情况（截至 2019 年 12 月）5 “建制县隐性债务化解试点方案”事件事件过程是什么？21 世纪经济报道：在今年化解隐性债务的实践中，监管部门推出债券置换隐形债务的试点方案。（1）地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务。（2）置换完成后，城投公司的该笔隐性债务在债务系统中作还本处理。与此同时，需将

4、相对应的地方政府债券做置换债券新增处理， 债权人为城投公司所属的同级财政部门。（3）纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省（自治区）的部分县市。此次报道的方案试点，是化解地方隐性债务行动中“政策发布摸清金额方案试点”中的一环。（1）政策发布：2018 年下半年，中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见和地方政府隐性债务问责办法下发，地方传达学习文件精神， 并出台当地化解隐性债务的文件；（2）摸清金额：2018 年 8 月，财政部上线全口径债务监测平台系统。该系统统计各级党政机关、事业单位、国有企业的举债融资、资产情况及政府中长期支出事项情况，第一轮统计数据截至 2

5、018 年 8 月底，并于 2018 年 9 月底之前上报财政部，后续每个月持续监测。（3）方案试点：在隐形债务化解原则和金额确定的背景下，曾出现过多个试点地区和方案，国开行和镇江、湘潭、遵义、山西交控、武汉交投等多个地区/主体合作，其他国有大行也多次和地方政府合作。什么是“建制县”？此次报道中提到“建制县”，是因为纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省（自治区），存在多种类型的县级行政单位。 县级行政单位是中国地方二级行政区域，是地方政权的基础，包括县、自治县、旗、自治旗、特区、工农区、林区等。表 1：中国的行政区划县级行政单位作为中国基础行政区域，始于春秋时代。县秦统一六

6、国后确立了郡县制，至今已有两千多年历史。县下辖乡、镇。自治县是中国少数民族聚居地方实行民族区域自治的县级行政区域。旗是中国相当于县一级的少数民族（主要是蒙古族）聚居的行政区域。旗原是蒙古族等少数民族的民族组织，中华人民共和国成立后沿用。旗自治旗特区自治旗是中国内蒙古自治区内另一些少数民族聚居区实行区域自治的相当于自治县的行政区域。是工矿企业特别集中的县一级行政区划。现存的贵州省六盘水市六枝特区是唯一一个县级特区。林区是县一级行政区划。 资料来源：中国政府网， 发债流程如何？地方债的发行和审批是方案逐层上报，限额逐级下发。根据新增地方政府债务限额分配管理暂行办法（财预201735 号），地方政府

7、债的发行前一年、下一年所需的一般债和专项债额度由市县级财政部门向省级上报，省级财政部门向财政部上报，财政部在全国人大批准的限额内，选取影响政府债务规模的客观因素，根据各地区债务风险、财力状况等，并统筹考虑中央确定的重大项目支出、地方融资需求等情况，财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排。限额逐级下发，方案和材料审核通过后由国库司组织通过债券市场发行。图 1：地方债发行和审批流程资料来源：Wind， 置换隐形债务规模和相应债券发行节奏是关键命题。报道中提到：置换完成后，城投公司的该笔隐性债务在债务系统

8、中作还本处理。与此同时，需将相对应的地方政府债券做置换债券新增处理，债权人为城投公司所属的同级财政部门。隐形债务置换试点存在规模和节奏等问题：隐形债务置换过多，可能会造成激励地方政府举债的效果，造成道德风险； 置换节奏过慢则可能面临隐形债务到期压力，影响隐形债务偿付。怎么看“试点”？此次报道中提到的“试点”是中国政策实施过程中的一项重要机制，符合特定条件可以全国推广。“政策试点”是中国治理实践中特有的一种政策测试与政策创新机制，在出台正式法规之前，中央政府选取局部或部门进行试点，若有效则推广。在“中国式”政策试点结果差异的影响因素研究（作者：陈宇、闫倩倩）一文中，作者研究发现中央推动力强、政策

9、试点效果好、地方政府行政压力大和政策目标单一是政策试点推广至全国的必要条件。表 2：政策试点案例基本情况试点时间政策试点试点结果2000N农业税费改革试点全国推广2000N垃圾分类试点局部推广2002N全国科技特派员试点全国推广2003N城镇供热体制改革试点全国推广2003N新型农村合作医疗试点全国推广2003N国家生态环境监察试点局部推广2003N直购电试点局部推广2005N全国发展改革小城镇试点局部推广试点时间政策试点试点结果2005N城市医疗救助试点全国推广2006N增减挂钩试点局部推广2007N家电下乡试点全国推广2007N农村义务教育债务清理试点全国推广2007N排污权许可证试点政策

10、夭折2008N绿色发电试点政策夭折2009N新农保试点全国推广2009N公立医院改革试点全国推广2010N免费孕前优生健康检查试点全国推广2010N旅游综合改革试点局部推广2010N低碳城市试点局部推广2010N城市餐厨垃圾处理试点局部推广2010N省管县改革试点政策夭折2010N新能源车试点局部推广2010N三网融合试点局部推广2011N房产税改革试点政策夭折2011N城市云计算试点局部推广2012N营业税改增值税试点全国推广2013N婴儿安全岛试点政策夭折2013N药品网上零售试点政策夭折2014N海绵城市试点局部推广2014N以房养老试点全国推广资料来源：“中国式”政策试点结果差异的影响

11、因素研究陈宇 闫倩倩， 试点六省债务压力较大，债务置换防范尾部风险为什么是这六个省份的市县平台试点报道中提到的试点地区均是市场关注度高的债务压力较大的市县。根据报道，纳入试点的是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省的部分县市，均是中西部地区和东北区域市场关注度较大的“网红”区域。从这六个省的经济财力指标和债务情况来看，地方政府债务均较多，债务率除甘肃之外都超过了 80%甚至 100%，债务压力较大。表 3：六省经济财力指标和债务情况（2018 年）城投债余额融资平台GDP财政收入政府性债务地方政府债务债务率省份（亿元）（个数）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（%）负债率（%）湖南5311.

12、549336425.782860.88708.2210178.488.77%23.91%辽宁918.6839425315.352616.088596.256834.96122.35%33.96%云南2934.7454217881.121994.357139.87992.66108.63%39.93%内蒙古510.6321917289.221857.656534.917198.95129.05%37.80%甘肃840.381668246.07871.051624.73036.5565.84%30.22%贵州2364.3446314806.451726.858849.819624.53148.86

13、%59.77%资料来源：Wind， 试点六省份有息债务规模在各省份中均匀分布。我们梳理了 2018 年全年各省份估算有息债务情况并进行排序，发现此次试点的六个省份并非全部排名靠前，有息债务规模有大有小，其中湖南省和贵州省有息债务规模超过 1 万亿元。六省市相比前一年的有息债务增长情况也并不一致，其中甘肃省、云南省和湖南省有息债务规模有所增加。表 4：各省平台有息债务规模情况（亿元）增长增长江苏省43501.0040148.142681.902878.443352.86-196.54北京26521.2424608.00644.861070.021913.24-425.16浙江省25994.202

14、3805.551661.951559.282188.65102.66四川省19440.2217713.412193.752828.941726.81-635.19湖北省17289.9216494.501255.401223.00795.4232.40天津16239.5216061.18980.59848.70178.35131.89广东省14866.8113532.582481.281309.981334.231171.30湖南省14711.8814638.112079.351865.4073.77213.95安徽省14061.0012955.902247.891462.091105.1078

15、5.79重庆13247.5212566.011014.401876.82681.51-862.42山东省11353.8210669.892172.972231.64683.93-58.67贵州省10613.3210876.392159.601975.40-263.07184.20江西省9746.359130.941082.391736.57615.40-654.18上海9652.199459.66705.90783.10192.54-77.20云南省9374.909216.921567.202098.97157.97-531.77广西9343.668513.901403.081215.6582

16、9.76187.43福建省9311.828710.36894.011978.50601.46-1084.49河南省8906.718332.091325.871442.49574.62-116.62陕西省8598.628075.291303.541300.41523.333.12甘肃省6104.705857.02604.21587.69247.6816.52新疆4529.544645.191012.801079.37-115.64-66.57河北省4380.254581.002123.361527.69-200.75595.67吉林省3207.602909.80795.571146.40297.

17、79-350.83山西省3062.682894.80681.901659.67167.88-977.77黑龙江省2601.172675.961238.481310.07-74.79-71.59辽宁省2363.342781.781158.05780.62-418.44377.43内蒙古1984.942248.601144.29965.30-263.67178.99青海省884.07860.39473.76462.8723.6810.90宁夏401.28357.80405.79318.2143.4887.58西藏240.99204.2154.9856.0536.78-1.07海南省239.4424

18、7.59535.87536.17-8.15-0.31总计322774.70305772.9740084.9642115.5117001.73-2030.552018 年估算有息债务2017 年估算有息债务2018 省级地方债发行2017 省级地方债发行有息债务地方债资料来源：Wind， 注：有息债务系在Wind 中汇总各省市主要发债城投平台的各类应付款项和长短期借款以及到期负债所得地方债存量规模情况来看，六省份地方债规模较多。湖南省和贵州省的地方债存量规模占总体比重均超过了 4%，湖南省地方债存量规模超过 1 万亿元。云南省、内蒙古和辽宁省的地方债存量规模占比也均超过了 3%，存量规模均超过

19、5000 亿元。甘肃省存量地方债券较少。表 5：六省的地方债存量规模情况（截至 2019 年 12 月）省份地方债存量规模（亿元）规模占比只数只数占比湖南10116.44.79%971.98%贵州9602.534.55%1513.09%云南7953.613.77%1703.48%内蒙古7173.933.40%1803.68%辽宁6775.463.21%1312.68%甘肃3013.531.43%1012.07%资料来源：Wind， 信用利差来看六省市有五省利差远超全国平均且差距持续拉大。2018 年以来六省市的城投债信用利差逐步分化加大，其中今年下半年贵州省利差一路领先达到 351bps，辽宁

20、省从去年的高点 400bps 下降到如今的 240bps。内蒙古、云南省和湖南省都在 200bps高位徘徊。只有甘肃省的平均利差低于全国省份城投债的平均利差。图 2：六省市城投债信用利差与全国省份信用利差平均值分布资料来源：Wind， 试点六省城投非标违约发生频率较高，贵州尤为突出。2019 年城投非标违约集中在部分敏感区域，行政级别集中在县级市。尤其较为突出的是贵州省、内蒙古、云南省、甘肃省等区域，这些区域的城投非标逾期占总违约的比例超过 90%。城投非标违约行政级别则集中于县级市等区域经济实力和财政实力较弱的地区。图 3：2019 年城投非标违约省份分布（违约项目个数）图 4：2019 年

21、城投非标违约区域行政级别（违约项目个数）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 新一轮债务置换重点在于防范尾部风险过去部分地方债流入融资平台偿还拖欠款分担政府偿债压力。过去地方债承担的一部分是纳入预算建设资金但更多的是补充过往地方平台承建项目中的施工拖欠款，分担地方政府偿债压力和流动性风险，继而再补充新增基建资金。从存量城投债募集资金用途总规模的占比来看，其募集用途很多并未在具体项目建设上，而是主要用于偿还借款和补充流动资金。图 5：城投债企业债中募集资金用途占比资料来源：Wind， 如今若地方债置换隐性债务显性化可发挥地方债功能帮助防范尾部风险。在上一轮隐性债务置换在 2018 年基本结

22、束之后，隐性债务潜在规模仍然较高，偿债压力较大，在防风险的总基调下，隐性债务化解置换的必要性仍然存在。若开启新一轮债务置换，将年初的隐性债务化解显性化，好处在于：一是可以帮助债务压力较大地区调整财政支出结构， 进一步规范和加速隐性债务置换进程，帮助防范和化解尾部风险。二是可以充分发挥地方债功能，丰富隐性债务置换方案，全方位化解隐性债务问题。三是地方债务显性化也有助于金融机构和社会资本助力隐性债务化解。潜在风险则在于地方政府财政将承担一定的金融风险和有债务积累风险的可能。因此新一轮债务置换需要辩证看待。 城投利差存压降空间，择券亦可自下而上考虑到 2020 年的基建支出与财政压力，完全依靠 PP

23、P、地方政府专项债预计无法完全满足地方政府基建融资需求，城投平台融资功能仍要维持。一方面，现阶段多数地方政府对政绩和基建的需求仍较为强烈，对城投主体这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策存在一定现实约束。另一方面，由于目前诸多平台存续债务较多，难以短期内与政府将往来账款厘清，融资很难戛然而止。更需注意的是各类专项债券是在地方债务限额内的， 规模有限，暂不能代替城投作用。客观来看，单纯依靠财政收入难以覆盖日渐增长的投资需求，因此事权与财权不匹配的央地关系衍生出的城投平台，其地位也在逐步强化，短时间内难以退出历史舞台。城投利差仍高于上轮债务置换时期，低评级压降空间较大城投利差整体压降，低评级仍处

24、历史高位。自 2018 年下半年开始，城投在政策宽松之下迎来持续的利差压降，AAA、AA+和 AA 评级的利差分别由 116、192 和 295bps 最低降至 58、83 和 242bps，分别触及 16%、12%和 73%的历史分位数。近期各评级城投利差均有一定反弹，截至 12 月 23 日，AAA 和 AA+评级利差分别为 78 和 100bps，主因前期压降过多导致回调，而 AA 评级利差为 254bps，主因呼和经开回售风波导致投资者对低资质平台产生一定回避。当前 AAA、AA+和 AA 评级城投利差分别处于 2014 年以来的 45%、32%和 79%分位数水平。图 6：不同等级城

25、投利差情况AAAAA+AA350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.002014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-110.00资料来源：Wind， 各区域城投利差收敛，试点省份利差普遍较高。分区域来看，当前各省级行政单位的城投利差较 2018 年下半年均有明显的收敛，除贵州的城投利差上行 22bps 以外，其余省级行政区分别有 33256bps 的压降，幅度超过 100bps 的包括黑龙江、山西、四川、安徽、江苏、江西、内蒙古和辽宁。当前城投利差最高的 5 省分别为贵州、湖南、云南、辽宁和内蒙古，均在本次试点之列，而甘肃虽然全省的城投利差水平较低，但主要是因为省级平台和兰州市平台发债占比较高。图 7：不同地区城投利差情况资料来源：Wind， 与 20152016 年债务置换时期相比，当前城投利差仍有下降空间。2019 年年初，镇江